香江策论深度报告：国际秩序重构危中有机中国硬核资产长牛未央-

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31、全球资本市场的定价逻辑：从“效率定价”走向“安全定价” 32、中东局势演绎：高强度战争较难持续，长期冲突多发将加速国际秩序重构 43、霍尔木兹海峡：当前油价定价的唯一核心变量 44、能源：战略资源属性系统性重估 55、黄金：国际金融秩序重构的确定性溢价 96、战略资源：国际经济秩序重构时代的供应链安全溢价 7、军工：国际秩序重构、地缘冲突频发带来的“安全溢价” 二、国际秩序重构，全球经济将走向动荡与滞胀风险？ 1、伊朗冲突持续时间若超预期，全球经济再通胀风险显著提升 2、伊朗局势导致美国通胀中期走向存疑？ 3、欧洲：伊朗局势带动短期能源价格上涨，但中期经济压力或大于通胀飙升压力 4、日本：极端情形假设下日本存在陷入滞涨的潜在风险 三、国际秩序重构，中国成为世界增长最稳定的动力源，中国股市具备长牛基础 1、“十五五”规划：中国经济的核心变量与政策锚点 2、中国内需动能偏弱的制约因素正在改善，房地产步入筑底阶段 3、中国经济的长期亮点：以科技自立自强为核心的发展路径 4、资本市场：坚定不移走中国特色金融发展之路，有形之手有意愿更有能力“持续稳定和活跃资本市场” 四、投资策略：适应动荡，拥抱动荡 211、海外市场展望：短期要警惕流动性紧缩的冲击，中期TACO的作用将弱化，安全溢价或将长期存在 2、中国股市：中美股市相关性低，国际秩序重构期有望走出中国硬核资产长牛 3、中国“硬核资产”标准——“SMART”框架 23Mar20263前言本文亮点一：深入剖析了当前中东地缘冲突及其对国际秩序重构的深远影响，以及全球能源、黄金、资源、科技及产业链供应链格局的深刻演变；亮点二：张忆东先生在其2016年原创的投资理念“中国核心资产”（ChinaCoreAssets）的基础上，与时俱进，提出了中国硬核资产（ChinaHard-CoreAssets）的概念以及“SMART”的投资策略。一、百年未有之大变局、国际秩序重构，硬核资产迎来战略性价值重估本次美以对伊朗的战争，是国际秩序重构时代的重要里程碑，标志着当前国际秩序已经进入现代版“战国时代”的历史进程中。国际秩序重构将是漫长且充满动荡的阶段，霸权主义、弱肉强食的丛林法则再度回潮。1、全球资本市场的定价逻辑：从“效率定价”走向“安全定价”在国际秩序重构这一时代背景下，全球资本市场的定价逻辑发生了不可逆的范式转移，核心特征便是从过去三十余年全球化红利期的“效率定价”，全面转向“安全定价”，安全资产、战略资产的价值迎来系统性、战略性的重估。国际秩序的重构沿着地缘政治、经济秩序、金融秩序三大主线同步演进，共同推动全球定价体系的深层变革。第一，地缘政治层面，多极化博弈取代单极秩序，安全赤字扩大。霸权主义、强权政治、冷战思维回潮，大国博弈加剧，地缘冲突多发。第二，经济秩序层面，供应链韧性（Resilience）权重超越准时制（JIT）效率。全球化遭遇逆流，单边保护主义抬头，美国推动脱钩断链、供应链重组。第三，金融秩序层面，美国政府债台高筑，但是，美国操控国际金融秩序并将美元武器化，从而，推动黄金成为国际秩序重构的战略压舱石和终极信用锚。23Mar202642、中东局势演绎：高强度战争较难持续，长期冲突多发将加速国际秩序重构本轮美以对伊朗的军事冲突，是推动国际秩序重构的又一关键事件，其局势演进将对全球能源市场、通胀走势与大类资产表现产生深远影响，整体将呈现“短期高强度战争、中期低烈度僵持、长期格局加速重构”的特征。短期，美以入侵与伊朗强势反击并存，全球油价飙升。2月底至今，美以凭借空中优势，对伊朗的核心目标实施毁灭性打击，或将派出少量地面部队，试图“驯服”伊朗；而伊朗持续通过导弹、无人机及地区代理势力展开强势反击。中期，或将进入低烈度的僵持阶段。伊朗虽本土遭袭损失惨重，但凭借低成本的攻击模式与地区代理网络，仍能持续作战。中期选举的背景下，高昂的军事消耗、不断增多的人员伤亡，让特朗普政府或将选择降温、妥协。长期，中东地缘格局加速重构。目前冲突烈度最强的阶段已接近尾声，但是，否极未必泰来，真正的和平解决方案或难出现。本次伊朗战争双方让中东冲突演变为新型无前线的持久战、消耗战，对于全球经济、政治秩序影响重大。3、霍尔木兹海峡：当前油价定价的唯一核心变量霍尔木兹海峡作为全球石油咽喉要道，承担着全球超20%的石油贸易量运输，其通行状态成为当前原油价格定价的唯一核心变量。伊朗战争爆发以来，该海峡已处于事实上的局部封锁停航状态。在地缘政治风险溢价和航运瓶颈的双重推动下，短期内原油价格有望在每桶100~120美元/桶高位震荡。23Mar20265悲观情形下：封锁持续期长达数个季度：现货枯竭与结构性逼空，油价或将突破120美元/桶，并维持高位震荡。乐观情形下：封锁短期结束，美伊冲突进入停火阶段，考虑到当前的全球经济情况及原油短期供需格局，油价或将逐步回落至80~95美元/桶区间。4、能源：战略资源属性系统性重估在国际秩序重构的动荡变革期，和平与发展遭遇严峻挑战，能源的战略资源属性被全面唤醒，原油等核心能源品种的估值将迎来系统性提升，能源安全成为全球各国经济与产业发展的核心前提。随着地缘政治冲突持续，战略石油储备需求将显著提升，原油和天然气产量及运输量将受影响，全球原油供需格局或进一步趋紧。2025年全球液体燃料产量达1.07亿桶/日，消费量为1.05亿桶/日。2020年至今，全球油企资本开支增速持续处于低位，其中，中国油企资本开支在2006-2012年间的复合年均增长率（CAGR）为17.6%，而2020-2025年降至仅3.2%；全球其他油企在2006-2012年间的CAGR为15.4%，2020-2025年也降至11.2%。全球油企资本开支全球液体燃料供需400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00200620072008200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E中国油企资本开支mm全球其他油企资本开支 全球油服公司净利润率（右轴）全球油服公司EBITDA利润率（右轴）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%11511010510095908580全球产量（百万桶/日）全球消费量（百万桶/日）Source:Bloomberg,Wind,HTI23Mar20266从全球主要经济体的能源自给率来看，不同经济体的能源安全禀赋存在显著差异，直接决定了其制造业在本轮能源冲击中的抗风险能力：●中国能源自给率达85%，其中煤炭作为能源“压舱石”提供了很强的成本确定性，但原油对外依存度仍处于高位，2025年中国原油产量2.2亿吨，进口量达5.8亿吨；●韩国与日本能源对外依存度高，韩国能源自给率仅19%，日本仅16%，且缺乏陆路油气管道，海上航道风险将直接传导至制造业体系；●欧盟能源进口依存度达57%，虽持续推进能源结构优化，但仍存在结构性挑战，能源成本中枢的持续抬升将持续削弱其工业竞争力。高能源价格对欧、日、韩制造业的影响明显：欧盟方面，IEA数据显示其高耗能行业电价仍大致为美国的2倍以上，较中国高出50%以上，高能源价格持续削弱化工、钢铁、有色等高耗能行业，以及汽车、机械等核心制造业的竞争力；日本方面，若电力供给、燃料采购和脱碳电源建设进度不及预期，不仅将冲击化工、钢铁等原材料行业，也将约束汽车、机械、电子和半导体设备等制造业的扩产；韩国方面，工业能耗占比高，重化工业占比高，对外部能源冲击敏感，油价波动将对钢铁、石化、炼油、造船、电池材料等支柱产业冲击明显。欧洲,1%沙特阿拉伯,美洲,美洲,16%阿联酋,13%非洲,11%印度尼西亚,3%马来西亚,伊拉克3%马来西亚,俄罗斯,15%阿曼,7%卡塔尔,俄罗斯,15%为保障能源安全，中国已构建了清晰的战略部署与实施路径。从能源结构来看，中国能源结构演变是有序渐进的，预计到2030年中国化石能源的占比依然高达74%。国际秩序重构期，能源安全的重要性将系统性提升。●2018年，习近平总书记提出“大力提升勘探开发力度，保障国家能源安全”的重要指示；●2019年，全国油气系统实施“大力提升油气勘探开发力度七年行动计划”；●2021年，习近平总书记在山东胜利油田考察时提出“能源建设对我们国家意义重大，中国作为制造业大国，要发展实体经济，能源的饭碗必须端在自己手里；同年，总书记在榆林考察时指出“煤化工产业潜力巨大、大有前途，要提高煤炭作为化工原料的综合利用效能，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展”；●2022年，二十大报告对能源革命、能源安全的系统性部署：“深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。”23Mar20267同时，中国持续推进能源多边合作，构建多元化的能源安全保障体系：新疆-中亚管道成为中国最重要的陆上油气安全通道之一；2021年中国与伊朗签署《中伊全面合作计划》，强化能源与基础设施领域合作；与沙特、阿联酋分别建立全面战略伙伴关系，推进“油气+”合作模式，拓展新能源领域合作，并达成双边本币互换协议，推动人民币与跨境数字人民币在原油与LNG贸易结算中的应用；与卡塔尔、科威特、阿曼、伊拉克、巴林等中东国家形成长期合作框架，合作内容从传统油气进口，延伸至勘探开发、炼油化工、储运设施、产业园区与新能源等全产业链领域。在国际地缘政治博弈与国内“双碳”目标的双重驱动下，中国正经历能源结构转型。由于我国具备“富煤、贫油、少气”的基本资源禀赋，需要加快推动能源结构优化与替代路径重构。供给侧方面，重点推进四大方向建设：●一是新能源发电扩容，新能源装机容量已提前6年达成2030年目标，截至2025年底，全国可再生能源装机总量达23.4亿千瓦，同比增长24%，约占全国电力总装机的60%；●二是新型电力系统建设，通过特高压、电网升级、储能、源网荷储协同，提升新能源消纳与调节能力，2026年3月中国宣布加入《三倍核能宣言》，进一步强化核电在能源安全与绿色转型中的战略基荷电源地位；●三是煤化工产业补充，发展煤制烯烃、煤制油、煤制气等现代煤化工路径，以煤炭替代部分石油化工原料和液体●四是氢能与生物质等新型替代能源发展，在航空航运、重卡运输、高温工业热等难电气化领域，发挥氢能、生物燃料和可持续航空燃料的补充功能。23Mar20268需求侧方面，核心推进终端消费结构电气化转型：●一是交通电动化，新能源车渗透率持续提升，2025年零售渗透率已突破54%，越过50%的临界点，形成全面电动化趋势，并逐步向商用车、公交、物流车、工程机械等领域扩展；●二是工业与建筑电气化，截至目前全社会终端用能电气化率已达28%，较十年前提升约7个百分点，工业环节重点推进电锅炉、电加热、高温热泵，建筑领域重点推进电炊事、热泵、清洁取暖的普及；●三是节能提效降耗，通过制造业升级、设备更新、建筑节能和工艺优化，持续降低单位GDP和单位产出的油气消耗强度，党的十八大以来，中国单位国内生产总值能耗已下降超过26%，累计节约能源消费约14亿吨标准煤。23Mar202695、黄金：国际金融秩序重构的确定性溢价黄金的重估动能来自于其对冲主权信用风险的货币本质。当全球债务扩张至不可持续的边缘，黄金作为“不生息但无违约风险”的资产，在国际秩序重构的动荡环境中，黄金成为战略压舱石和终极信用锚，确定性溢价正在被系统性抬升。从全球央行的配置行为来看，黄金的官方储备需求持续处于历史高位。世界黄金协会数据显示，2025年全球央行黄金储备达36888吨，按2025年底市值计算约5万亿美元；2025年全球央行净购金量达到863吨，处于历史高位区间。2025年末全球地上黄金总存量约为219,891吨，若按2026年初最高价5600美元/盎司计算，市值达40万亿美全球央行黄金储备量（吨）全球黄金需德国,德国,瑞士,央行等机构ETFs金条和金币金饰制造科技用金俄罗斯,2024俄罗斯,20242025全球主权债务规模的持续扩张，是黄金重估的核心底层逻辑。美国财政部数据显示，2025年美国联邦政府债务已接近37万亿美元；IMF口径下，2024年全球公共债务达99.2万亿美元，其中美欧日英的广义政府总债务分别为41万亿、19万亿、10万亿、4万亿美元，占GDP比重分别达129%、85%、227%、101%，主要发达经济体的债务可持续性已面临严峻挑战。黄金是否将长期受益于中东地缘政治的重构和石油美元体系的动摇？虽然黄金价格短期受制于获利盘抛压及石油美元逻辑的惯性思维，但是，中长期仍将持续上行，甚至可能随着石油美元体系底座的塌方而超预期上涨。23Mar202610复盘历史上的地缘冲突与能源危机，油价、美元与黄金的联动关系呈现出清晰的规律。这次伊朗战争会不会导致石油美元体系的瓦解？尚难下定论，但至少已经证明了不是1990年，石油美元的体系将遭遇前所未有的挑战。1973年石油危机期间，油价从2.5美元/桶暴涨至12美元/桶，涨幅达380%，且高位维持超1年，形成持续性供应冲击；黄金从35美元/盎司飙升至180美元/盎司，涨幅超400%，后续更是延续牛市至1980年的850美元/盎司。其核心逻辑是“战争避险+美元信用崩塌+滞胀”三重共振，黄金从传统避险资产升级为“终极货币”替代品；而布雷顿森林体系解体后本就处于弱势的美元，在石油禁运冲击下贸易逆差与通胀持续加剧，产油国开始尝试非美元结算，美元指数大幅走弱，形成“油价涨-美元跌”的反向关系。1978-1980年石油危机期间，油价从12美元/桶升至40美元/桶，涨幅达230%，高位维持近3年，推动全球通胀中枢持续上移；黄金从217美元/盎司暴涨至850美元/盎司，涨幅291%，创下历史峰值。核心逻辑是“高通胀+美元走弱+去美元化”，美国滞胀局面持续加剧，产油国对美元信心持续弱化，部分国家开始用石油换黄金或非美元货币，黄金成为抗通胀核心标的；美元持续处于弱势区间，美国CPI飙升至13.5%，GDP增速从1978年的5.5%降至1980年的-0.3%，滞胀格局下美元储备货币吸引力持续下降，与油价保持反向关系。这两轮石油危机也推动了石油美元体系的最终构建：1971年布雷顿森林体系瓦解；1974年美国与沙特达成不可动摇协议，美国向沙特提供军事安全保护，沙特承诺石油贸易以美元作为唯一计价与结算工具，并将盈余石油收入购买美国国债；1975年，OPEC全部成员国采用美元作为石油交易货币。1990年7月-1991年3月美元指数、COMEX黄金与布油价格走势23Mar2026111990年的海湾战争则进一步强化了美国在中东的影响力，石油美元闭环被重新巩固。油价从16美元/桶快速升至40美元/桶，涨幅150%，但高位仅维持2个月，呈现“买预期、卖事实”的特征，开战即高点，战后快速回落至20美元下方；黄金从350美元/盎司涨至410美元/盎司，涨幅仅17%，短期脉冲后快速回落，未形成长期趋势。核心逻辑是战争快速结束，市场无长期滞胀预期，避险需求快速退潮；而美国在战争中速胜，彰显了全球军事和经济霸权，美元作为避险货币的属性短期凸显，与油价形成“短期同涨”后快速回归常态。6、战略资源：国际经济秩序重构时代的供应链安全溢价在国际经济秩序重构的时代背景下，关键矿产与战略资源的属性正在从“工业品”向“战略物资”全面切换，其供应链安全所对应的估值溢价将被长期锁定，核心品种包括稀土、铜铝、小金属等。资源安全与战略储备强化，已成为中美等主要经济体的中长期政策方向。中国《十五五规划纲要》明确提出，要加强战略性矿产资源勘探开发和储备，深入实施新一轮找矿突破战略行动，统筹加强产品、产能和产地储备，推动大宗商品储运基地建设，提升战略性矿产资源安全风险监测预警和应急保供水平。此前发布的《全国矿产资源规划（2016-2020年）》已明确24种战略性矿产目录，涵盖能源矿产、金属矿产、非金属矿产三大类别，覆盖了工业制造、新能源、国防军工等关键领域的核心资源需求。美国方面，其关键矿产清单持续扩容，USGS于2025年发布的最终清单共包含60种关键矿产，其中铑(Rh)、镓(Ga)、锗(Ge)、钨(W)、铌(Nb)、镁(Mg)、钾盐(Potash)、钐(Sm)、镥(Lu)、铽(Tb)、镝(Dy)、钆(Gd)、钇(Y)被列为高供应风险。2025年清单较2022年的50种进一步扩大，新增了铜、银、硅、铀、钾肥、磷矿、冶金煤等10种品种，60种战略性关键矿产资产覆盖稀土磁材、半导体光通信、电池新能源、高温合金先进制造、贵金属催化、农业化工资源六大核心为保障关键矿产供应安全，美国正通过对铜、加工关键矿产及其衍生品发起232调查，对部分铜制品加征关税、推动国内矿山增产与审批提速、将《国防生产法》（DPA）工具应用于矿产领域、联合盟友开展资源投资、强化战略储备等多种手段，系统性提升资源安全保障能力。23Mar202612高供应风险：铑高供应风险：铑(Rh)、镓(Ga)、锗(Ge)、钨(W)、铌(Nb)、镁(Mg)、钾盐(Potash)、钐(Sm)、镥(Lu)、铽(Tb)、镝(Dy)、钆(Gd)、钇(Y)稀土磁材链铈(Ce)、镝(Dy)▲、铒(Er)、铕(Eu)、钆(Gd)▲、钬(Ho)、镧(La)、镥(Lu)▲、钕(Nd)、镨(Pr)、钐(Sm)▲、钪(Sc)、铽(Tb)▲、铥(Tm)、镱(Yb)、半导体光通信链砷(As)、铍(Be)、铯(Cs)、镓(In)、铷(Rb)、硅(Si)、碲(T电池新能源链铝(Al)、钴(Co)、铜(Cu)、锰(Mn)、镍(Ni)、银(Ag)、钒(V)、锌(Zn)贵金属催化链锑(Sb)、铋(Bi)、铬(Cr)、铅(Pb)、铌(Nb)▲、铼(Re)、锡(Sn)、钽(Ta)、钛(Ti)、钨(W)▲Coal)、磷酸盐(PO4³-)、钾高温合金先进制造链农业化工资源链7、军工：国际秩序重构、地缘冲突频发带来的“安全溢价”随着地缘冲突多发且持续升级，军工等安全产业链迎来战略性重构与系统性重估，其估值逻辑发生两大核心变化：一是订单可见性与周期性显著弱化，在“安全定价”模式下，全球各国军费预算的刚性显著增强，“长周期采购合同”占比持续提高，大大地提升了军工企业业绩的确定性；二是自主防御与供应链主权成为核心诉求，各国更加强调自主防御体系的构建，优质军工企业作为安全产业链的核心环节，享受相当高的行业进入壁垒与政策红利。全球军费支出已进入快速增长通道，2024年全球军费支出达2.7万亿美元，同比增长9.4%，创下1988年以来最大增幅。全球主要经济体均大幅提升军费预算，强化国防能力建设：●美国方面，FY2026总统国防预算请求为1.01万亿美元，较FY2025高出13.4%，按北约可比口径，2025年美国国防开支占GDP比重达3.2%，显著高于北约2%的传统门槛。《2026NationalDefenseStrategy》明确四条主线：保卫美国本土；以实力威慑中国、聚焦印太；要求盟友和伙伴承担更多责任；大幅强化美国国防工业基础，重点投向核力量现代化、造船和海军工业基础、弹药导弹与军工产能扩张、太空网络与新型作战能力等领域。●欧盟方面，防务优先已成为制度化共识，财政规则、联合融资和产业协同均向防务领域倾斜。《EuropeanDefence–Readiness2030》及“ReArmEurope/Readiness2030”明确推动防务投资跃升，成员国防务支出占GDP比重从2023年的1.6%升至2025年预计的2.1%。德国已将国防和安全支出从原有借债限制中剥离，重点投向防空23Mar202613反导、火炮系统、弹药与导弹、无人机与反无人机、军事机动、AI/量子/网络/电子战、战略支援能力与关键基础设施保护七大领域。●日本方面，将《国家安全保障战略》中提出的到FY2027达到GDP2%的防卫费目标，前移至FY2025实现，《防卫力整备计划》进一步强化了中期军备扩张的可执行性，重点投向反击能力、综合防空反导、无人化、跨域作战等核心能力建设。●韩国方面，2026年韩国国防预算定为65.9万亿韩元，同比增长7.5%，并明确将尽快把国防开支提高到GDP的3.5%，重点投向“三轴体系”、先进作战体系、AI和无人机、国防研发领域，其中“三轴体系”预算同比增长21.3%，国防研发预算同比增长19.4%。二、国际秩序重构，全球经济将走向动荡与滞胀风险？1、伊朗冲突持续时间若超预期，全球经济再通胀风险显著提升IMF针对油价上涨对全球宏观经济的影响进行了系统测算：极端情景（油价中枢100美元/桶）：将导致全球经济增长大幅下修0.5至0.8个百分点，并将全球通胀水平显著推高1.5至2.0个百分点。能源作为工业体系的基础原料，其替代弹性低，高油价将直接挤压企业利润，并削弱居民购买力，是宏观经济下行风险与通胀压力的核心来源。从历史数据来看，油价与CPI走势高度相关，且油价的波动往往领先于CPI，本轮油价上涨对通胀的传导将逐步显现。2026年油价情景对全球宏观经济冲击对比图解2、伊朗局势导致美国通胀中期走向存疑？伊朗局势升级带来的油价飙升，若油价中枢达到100美元/桶，美国通胀前景将直接影响美联储的货币政策决策。2023-02 23Mar202614与此同时，美国宏观经济韧性仍在但动能持续放缓，劳动力市场持续走弱。1月非农数据全面超预期后，2月非农数据爆冷，新增就业-9.2万人，大幅低于2月前值12.6万人和市场预期5.5万人，失业率也抬升至4.4%。就业市场降温并非源于AI对劳动力的替代，更可能是政府支出减少拖累了劳动力需求，整体就业情况并未恢复到疫情前的趋势水平，疫情后的就业复苏或已结束，接下来将进入放缓走弱阶段。在此背景下，美联储的货币政策与降息预期进入关键博弈阶段。油价对美国经济的传导路径清晰：油价上涨导致汽油价格抬升，进而导致居民可支配收入降低，影响消费并最终拖累GDP增长。基于当前局势，我们对美联储政策作出两大情景判断：a、若2026年油价中枢维持在100美元/桶下方，经济增长将小幅受损，通胀适度上移但对美联储而言相对可控。当前通胀水平弱于2022年，供应链无明显压力，叠加AI科技对生产效率的赋能，美联储或将判定此次油价上涨为一次脉冲式冲击，而非持续性的通胀飙升。考虑到特朗普政府重视中期选举，大概率将寻求货币宽松，在此情景下，降息会比市场预期的更早发生；b、若中东局势导致通胀风险超预期，美联储中期或转向鹰派，后续需持续关注美联储对于美国通胀的官方定调。在3月18日结束的3月FOMC会议上鲍威尔表示，在中东冲突推高油价的背景下，将维持利率不变，上调通胀预期但同时也上调增长预期，反映出对经济韧性的信心并明确否认美国经济处于滞涨状态，强调政策立场合适，降息需看到通胀持续进展。点阵图显示2026-2027年仅各降息一次，降息路径更加保守。3、欧洲：伊朗局势带动短期能源价格上涨，但中期经济压力或大于通胀飙升压力伊朗局势带动短期能源价格上涨，但对欧元区而言，中期经济压力或大于通胀飙升压力。对欧央行而言，能否真正决定紧缩货币政策的重要变量，并非当前能源冲击的强度，而是冲击的持续性。23Mar202615本次伊朗局势带来的能源冲击，与2022年俄乌冲突导致的能源危机存在本质差异。从欧元区经济角度看，相较于油价的近期上涨，欧元区经济对天然气价格的波动更为敏感，虽然近期天然气价格出现明显波动，但当前欧元区的天然气供应更加多元化，彻底断供的风险依旧较小，因此本次能源冲击的影响或将弱于2022年，通胀出现广泛持续飙升的风险相对较弱。同时，当前欧元区的宏观环境弱于2022年，在本次中东冲突爆发之前，欧元区货币政策已趋近中性，财政立场也没有像2022年那么扩张，叠加美国关税相关的不确定性持续抑制外部需求，欧元区经济增长的内生动力本就偏弱，能源冲击将进一步加剧其经济下行压力。4、日本：极端情形假设下日本存在陷入滞涨的潜在风险在中东局势超预期的极端情形下，能源价格上涨导致日本出现成本推动型通胀，CPI有望重新回到3%以上，同时，经济疲软，贸易赤字增加，GDP增长率回落至低于潜在增长率（0.7%）的水平，甚至个别季度陷入负增长。在此极端情况下，日本经济政策空间将面临严重约束。出于对经济恶化的担忧，日本央行（BOJ）很难通过加息抑制通胀；政府虽可能出台补贴等政策缓解国内通胀压力，但日本政府债务负担沉重，财政捉襟见肘，若强行扩大财政支出，可能导致国债利率飙升、日元贬值、日本股市大跌等一系列连锁反应，陷入政策两难困境。23Mar202616三、国际秩序重构，中国成为世界增长最稳定的动力源，中国股市具备长牛基础在全球动荡的宏观背景下，中国经济与资本市场展现出较强的韧性与估值优势。“十五五规划”是2026年中国经济的关键变量，能否走出通缩是市场最大的预期差。整体来看，A股市场具备三大核心支撑：一是中国经济基本面逐步企稳，内需与房地产市场出现边际改善；二是中国科技自立自强能力持续提升，制造业稳居全球第一，AI与科研能力进入世界第一梯队；三是政策层面持续稳定和活跃资本市场，为市场提供坚实的制度保障。1、“十五五”规划：中国经济的核心变量与政策锚点内部环境方面，“十五五”规划纲要明确高水平科技自立自强、现代化产业体系、国内大循环的战略发展方向。中央经济工作会议把“扩大内需”列为八大重点任务之首，在房地产、地方债风险化解有序推进后，政策有更大空间向内需民生倾斜，货币政策及财政政策均有进一步发力的空间。外部环境方面，中美在过去的多轮摩擦后，进入一个动态博弈的新常态。2025年中国对美出口在美国主动挑起关税风波后大幅下降，但整体出口展现出强韧性。当前美以伊冲突正通过推升油气价格、扰动全球供应链，抬升通胀预期并压制风险偏好，对全球经济形成“能源冲击+滞胀担忧”的双重压力。即使本轮冲突暂时降温，全球局部摩擦仍会反复上演，全球地缘扰动难言结束。-1-2-3-4-5中国通胀预测(%)23/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03e26/06e中国:CPI:同比(%)中国:PPI:同比(%)Source:新华社,HTI“十五五”规划围绕高质量发展的核心基调，构建了现代化产业体系、高水平科技自立自强、国家安全体系三大核心框架，为中国经济的长期发展指明了方向。“十五五”现代化产业体系四大引擎全景矩阵重点产业提质升级产业链自主可控产业健康有序发展重点产业提质升级产业链自主可控产业健康有序发展新兴产业：高端装备、航空航天生活性服务业高品质多样化便利化发展流域性洪水和局域性量子科技生物制造氢能和核聚变能脑机接口具身智能第六代移动通信综合交通运输体系新型能源基础建设现代化水网生产性服务业向专业化和价值链高端延伸23Mar202617在现代化产业体系建设方面，规划明确坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，形成了四大核心引擎：一是优化提升传统产业，实现重点产业提质升级、产业链自主可控；二是培育壮大新兴与未来产业，新兴产业聚焦新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车等领域，未来产业前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能等方向；三是建设现代化基础设施体系，为产业发展提供综合交通运输体系、新型能源基础建设、现代化水网等支撑；四是推动服务业提质增效，生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，生活性服务业向高品质、多样化、便利化发展。在高水平科技自立自强和新质生产力发展方面，规划明确要抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，不断催生新质生产力。核心路径包括：坚持技术驱动和需求拉动相结合、锻长板和补短板相结合，完善新型举国体制，聚焦战略必争领域和产业链供应链薄弱环节，加快重点领域突破；以企业主体、产学研融通和创新体系建设为关键路径，推动创新链、产业链、资金链、人才链深度融合；超常规措施全链条攻关集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术。Source:新华社,HTI在国家安全体系方面，规划明确要推进国家安全体系和能力现代化，建设更高水平平安中国；重点夯实粮食安全、能源供应保障、战略物资储备等基础保障，并提升网络安全保障能力。在国防和军队现代化方面，如期实现建军一百年奋斗目标，按照新“三步走”战略，推进政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，边斗争、边备战、边建设，加快机械化信息化智能化融合发展，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力；加快先进战斗力建设、推进军事治理现代化、推动新质生产力同新质战斗力高效融合、建设先进国防科技工业体、推进军民一体化。完善体制机制，优化联合作战体系提升资源效完善体制机制，优化联合作战体系提升资源效能强化政治法治无人智能作战网络信息体系建设智能化军事体系网络防御体系数据安全以我为主、确保产网络防御体系数据安全如期实现建军一百年奋斗目标，加快如期实现建军一百年奋斗目标，加快机械化信息化智能化融合发展增储上产、多元保供、强化储备网络生态治理网络安全技术创新煤制油气找矿突破网络生态治理网络安全技术创新战略物资储备战略储备、应急救援、区域保障23Mar2026182、中国内需动能偏弱的制约因素正在改善，房地产步入筑底阶段贸易战以来，中国经济展现出巨大的韧性，但经济增长动能有所弱化，特别是内需动能偏弱，中国社会零售总额持续落后于2011-2019年的增长趋势，且差距持续扩大。当前，制约内需的核心因素正在出现边际改善。目前房地产与人口老龄化仍是中长期拖累经济表现的两大因素，但正在边际改善，一方面，房地产有望进入此轮周期性调整的底部区域；另一方面，政策导向从“投资于物”转向“投资于人”，养老、育幼及社保等保障体系逐步完善。供给端的优化也在稳步发生，反内卷正逐步取得进展。2018年贸易战到2024年，中国凭借完整的产业链和强大的生产能力，制造业与出口保持强劲，但需求端的疲弱逐步向上游传导，PPI通缩持续，企业盈利下降；2025年以来的新供给逻辑，正在持续优化产业竞争格局。2011年1月=1002011年1月=1003203002802602402202001801601402015-19趋势（对数线性）工业增加值指数2011-19趋势（对数线性）201720182019202020212022202320242025万亿人民币季调月环比（3个月移动平均，右轴）社会零售总额（季节调整，左轴）4.54.02015201620172018201920202021202220232%86420房地产市场方面，风险最大的阶段已经过去，正步入筑底阶段。过去两年，限购放松、房贷利率调降、对房企资金支持加码等政策陆续出台；2026年，“三条红线”政策取消，上海出台“沪七条”，超百城全面取消限购限贷限售、推进住房补贴和公积金改革等措施。从数据来看，房地产投资金额已连续三年出现双位数回撤，月度投资金额（季节调整后）已不足8000亿元人民币，大幅偏离2010-2019年趋势线。从百城房价指数来看，房地产租金回报率已高于10年期国债收益率，市场估值已进入底部区间，这种信号的出现恰如初春时节布谷鸟的清啼。mmmm年同比（3个月移动平均，右轴）销售面积（季节调整，左轴）2010-19趋势80%60%40%80%60%40%20%0%0.60.4-40%-60%2013201420152016201720182019202020212022202320242025万亿人民币年同比（3个月移动平均，右轴）140%Source:CEIC,Bloomberg,HTI3、中国经济的长期亮点：以科技自立自强为核心的发展路径习总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明中，明确指出：“推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展”。23Mar202619当前，中国经济硬实力已实现快速提升：中国制造业全球占比达31.6%，已成为名副其实的世界工厂，并通过“双循环”构建了面向全球的贸易体系；AI革命中，中国与美国基本保持同步，从全球大模型下载量和使用量看，中国已进入第一梯队。研发投入方面，中国2025年R&D经费达到3.9万亿元，占GDP比重达2.80%，研发投入强度首次超过OECD国家平均水平；2025年中国热点论文数量占比达53.2%，继续保持世界第一，高被引论文数量稳居全球第二，且持续缩小与美国的差距。软实力方面，人民币国际化持续推进，地缘政治影响力稳步提升，正逐步构建以“人类命运共同体”为理念，兼具文明底蕴与现代创新能力的新型软实力体系。加快新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车、机器人、生物医药、高端装备、航空航天推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技得决定性突破加强算力设施支撑、促进模型算法迭代创新、深化数据资源开发利用；全方位推进数智技术赋能；全面实施“人工智能+”行动，全方位赋能千行百业4、资本市场：坚定不移走中国特色金融发展之路，有形之手有意愿更有能力“持续稳定和活跃资本市场”2023年中央金融工作会议上，习近平总书记首次系统阐述“坚定不移走中国特色金融发展之路”，明确其与西方金融模式有本质区别，核心是坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。此后，中央政治局会议多次对资本市场作出重要部署：2024年9月提出“努力提振资本市场”，2024年12月与2025年2月均强调“稳住股市”，2025年4月进一步提出“持续稳定和活跃资本市场”；2026年《十五五规划纲要》明确提出“加快建设金融强国”，要求持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性，提高直接融资比重，发展多元股权融资，加强交易监管和投资者保护，壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系。近年来，证金、汇金等国资机构以及险资等中长期资金对股票型ETF的配置持续增加，已成为ETF的重要持有人。23Mar202620从大类资产比较来看，当前中国股市的投资价值显著优于债市与楼市。相较10年期国债，沪深300的风险溢价吸引力更突出；港股红利资产特别是央国企龙头，股息率显著高于内地无风险收益率；房地产租金回报率虽高于10年期国债收益率，但估值弹性相对弱于权益资产。——风险溢价率Mean---mean±1xstd---mean±2xstd6.05.55.04.56.05.55.04.54.03.53.03.53.02.52.02.422.52.02.00.018/1019/1020/1021/1022/1023/1024/1025/10——中国:国债到期收益率:10年中国:百城:租金收益率:住宅---北京:租金回报率:二手住宅---上海:租金回报率:二手住宅---深圳:租金回报率:二手住宅18/1218/1219/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/0824/1225/0425/0825/12百城租金收益率个人住房贷款利率Source:Bloomberg,Wind,HTI从增量资金来看，中国股市增量资金入场主要看内资再配置，战略投资者与居民资金入市，有望成为推动中国股市行情持续上行的主要力量；人民币升值也有望吸引外资流入形成共振。具体来看，保险资金加速投资A股，配置比例持续提升；两融余额创下新高，市场交易活跃度有支撑；南向资金加速流入港股，持续布局港股优质资产；居民存款“搬家”趋势显现，为资本市场带来长期增量资金。23Mar202621保险资金加速投资A股16%15%14%13%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%50,00040,00030,00020,00010,00002022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12保险资金运用余额:股票+证券投资基金（亿元人民币）30,00025,00020,00015,00010,0005,000025%20%5%0%——两融余额（亿元人民币）融资买入额/全A成交额(RHS)Source:Bloomberg,Wind,HTI南向资金加速流入港股(亿港币)200,000150,000100,00050,0002016/052016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/052023/122024/072025/022025/09居民定期存款同比增加（亿元人民币）居民活期存款同比增加（亿元人民币）非银存款同比增加（亿元人民币,RHS）40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000Source:Bloomberg,Wind,HTI四、投资策略：适应动荡，拥抱动荡在国际秩序重构、全球地缘动荡的大背景下，投资策略的核心是“耐心稳行、戒骄戒躁”，适应并拥抱市场动荡，把握硬核资产的战略性重估机遇。1、海外市场展望：短期要警惕流动性紧缩的冲击，中期TACO的作用将弱化，安全溢价或将长期存在首先，3月份，海外市场的主线已经转为交易滞胀逻辑和避险逻辑。随着中东局势保持中高烈度冲突，油价持续高位反复，美元短期持续上行，美国等海外市场已经进入典型的滞胀交易/避险交易模式，各类资产呈现分化表现：●美债：能源成本走高带来的供给冲击型通胀风险，约束了美联储降息空间，而对经济的冲击则对长端利率形成支撑。短期来看，市场定价的通胀风险大于增长风险，美债曲线扁平化压力上升；●黄金：短期受获利盘抛压和石油美元逻辑下美元走强的影响，黄金保持相对弱势。但是，国际秩序重构的确定性溢价，以及其抗通胀与避险属性，决定了黄金中长期或将继续上行；●美股：受油价上涨压制经济、AI焦虑症等不利因素的影响，美股的较高估值和过低的风险溢价就成为重要的软肋，相对资源型新兴市场股票的吸引力下降。相应的，美股市场上，能源、资源、装备制造、国防航天等与油价正相关最强的资产表现出色。需要明确的是，虽然当前市场在交易滞胀逻辑，但是，除非极端情况发生，否则，后续全球经济进入类似上世纪70年代真正全面滞胀的概率并不大。当市场同时定价增长下行和通胀上行时，即进入滞胀交易模式，其核心特征是股债相关性由负转正，大宗商品与股票相关性大幅走负且波动率上升，12个月内平均名义回报最高的是石油和黄金，美债有微弱正回报，美股回报为负，能源成为新的避险资产。23Mar202622Source:Bloomberg,HTI.其次，随着中东战局高烧不退，3月下旬海外市场开始出现流动性紧缩的冲击，要警惕TACO之前先有流动性危机。海外市场开始担心美伊战争会不会导致金融危机或类似70年代的滞胀，导致短期流动性收缩的冲击自我强化。借鉴2020年3月的流动性冲击，预测股市大跌倒逼特朗普总统采取行动TACO、安抚市场的胜率，大于预测滞胀或金融危机。过去十多年，美国资本市场与实体经济的融合度、联动性持续增强，股市的波动将影响美国居民可支配收入进而影响消费，消费是美国GDP的核心引擎（占比约70%），所以，资本市场是特朗普政府的关键“软肋”。5,200.05,100.05,000.04,900.04,800.04,700.04,600.04,500.04,400.0——美国实际商品消费，扣除汽车，十亿美元——标普500指数，右轴7000650060005500500045004000350030002186420-2-4-61990/11992/11994/11996/11998/12000/12002/12004/12006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/12024/11990/11992/11994/11996/11998/12000/12002/12004/12006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/12024/1风险溢价Source:Bloomberg,HTI.注：美元计价第三，实质性TACO及其导致的RiskOn也许不会让市场等待太久，但糟糕的是，美股风险溢价2026年或趋势反转。预测地缘政治的难度大，不如耐心等待和积极应对！对特朗普和共和党而言，2026年最重要的事就是中期选举。中期选举背景下，时间是特朗普的敌人，实质性的TACO是迟早的事情，核心关键在美方何时采取实质性妥协行动，而不是朝令夕改的表态。随着中东地缘冲突的持续，股市大跌、通胀压力或将最终迫使美方妥协或撤军。但是，TACO导致的RiskOn效果将持续弱化，相反美股风险溢价在过去十余年持续下行的趋势，在2026年或将迎来趋势反转。因为这次美伊战争成功地实现了对美军无敌神话的祛魅，中东动荡将是常态，石油美元体系受到冲击。23Mar2026232000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025020100-10-20-30-40移民经济贸易通胀2025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01Source:Bloomberg,HTI.第四，年内的Taco行情，核心在于美方妥协或撤军，市场将开启Risk-On与流动性交易，各类资产或将出现脉冲式冲击：油价高位回落，全球股市都将明显反弹，美债也有望反弹。●美股市场将有望再次回归成长股逻辑，建议关注大盘科技成长（如M7）、AI基础设施等板块机会；●美债方面，随着TACO2.0落地，美联储将重启宽松政策，美债收益率曲线将逐渐陡峭化，立足中期来看，十年期美债收益率4.3%左右的位置具备较强的配置吸引力。Source:Bloomberg,HTI.第五，伊朗局势加速了国际秩序重构，海外股市中长期战略资产迎来价值重估。长期来看，地缘政治风险正逐渐成为持续的存在，国际秩序重构将驱动长期大类资产配置的重构，石油、黄金、战略资源等战略资产将迎来系统性重估。●从市场表现来看，国防板块（XAR/ITA）与油价在2022年初及2025年底至2026年初的几个关键节点，均呈现布油价格暴涨伴随国防板块显著拉升的特征，地缘政治动荡既推高了能源成本，也强化了市场对国防开支增长的预期，国防资产的类能源属性，使其在通胀和冲突预期下，作为避险资产的估值修复速度与油价高度●航空航天（XAR）及基础设施（PAVE）保持相同的斜率上行，表明市场当前定价逻辑高度聚焦于“能源安全”与“硬实力建设”的双重叙事；●自然资源（GNR）成为原油定价的多维放大器，不仅涵盖能源还包括大量工业金属和农产品，当前供给冲击下，能源成本正持续转化为资源成本；●基础设施（PAVE）在油价处于高位（>100美元/桶）时，与油价保持向上的大趋势，充分体现了本土再工业化和基建回流的逻辑。23Mar2026242、中国股市：中美股市相关性低，国际秩序重构期有望走出中国硬核资产长牛中美股市自2022年以来整体相关性处于较低水平，对国际资金而言具备显著的分散化配置价值。2026年初至今，中国股市被海外风险殃及，特别是港股卖空成交占比维持高位，年初至今的震荡调整更像是夯实基础、蓄力待发。我们维持2026年中国股市将震荡向上的判断，A股和港股在2024年出现市场底与政策底，2025年形成盈利底，彭博一致预期显示，2026年沪深300与恒生指数盈利增速将分别回升至17%和9%，盈利修复将为市场提供核心支撑。502013201420152016201720HSIIndexCSI300Index24%22%20%2025/62025/