基础材料行业中期策略：格局向好但抑扬有度

正文目录黄金：短期抑制有限，长期仍将上行 526H2逐步消化利率上行预期压制，金价中枢或上移 5长期“去美元，增配黄金”逻辑或强化 6弱美元及多维度的黄金增配或能有效冲抵加息负面影响 8铜：中短期关注美以伊冲突和关税风险，长期坚定看好 102026年：我们预期供需趋紧，但美以伊冲突和关税风险不容忽视 10长期：我们坚定看好铜价中枢上行周期 15铝：LME铝价26年或创新高，看好远期铝产业链利润再分配 16电解铝：短缺仍在延续，看好LME铝价上涨至4000美金/吨以上 16铝土矿及氧化铝：周期性的产业链利润分配拐点或逐步看到 19镍：印尼政策推动镍价中枢抬升，远期价格取决于需求复苏弹性 20印尼资源民族主义政策支撑镍价触底回升 20供需偏紧支撑26年镍价区间震荡，27年后新兴需求或驱动镍价中枢上移 22锂：26H2锂价或高位宽幅震荡，27年仍有望维持紧平衡 24需求端：动力电池增速显著高于整车，储能暂未见明显负反馈 24供给端：类比于铜，锂矿中长期约束或悄然开启 26稀土：供给约束支撑底部价格，出口政策若向好将提供价格弹性 29钢铁：供需格局或于28年出现逆转 31全球钢铁：海外缺口扩大，中国边际定音 31风险提示 36图表目录表1：26.05弱 5图表2：1900-2056年公众持有的联邦债务（债务/GDP） 5图表3：2024-2026.4月LME金价主要在【-2σ，+2σ】区间内波动 6图表4：26H2金价的波动区间或是$4350-4900/oz 6图表5：黄金占全球金融资产占比预测 7图表6：黄金全球金融资产占比对应金价测算 7图表7：1999-2025年的4轮美国加息过程中金价韧性很强 9图表8：2022年之后央行购金保持高强度 9图表9：Kamoa-Kakula铜矿现状 10图表10：Grasberg铜矿现状 10图表全球精炼铜供给测算 图表12：CMX铜库存 12图表13：CMX/LME铜价差 12图表14：全球精炼铜需求测算（分国家） 12图表15：全球精炼铜需求（分应用领域） 13图表16：全球精炼铜供需平衡表 13图表17：国内硫酸价格 14图表18：铜232关税文件（2025-7-30）设置了复审节点 14图表19：全球精炼铜供给测算 15图表20：全球铜矿历史扰动率 15图表21：全球精炼铜供需平衡表 15图表22：中东地区电解铝产量及产能情况（万吨） 16图表23：中东国家电解铝出口量及占比情况 16图表24：2025年中东国家氧化铝自给率普遍偏低 16图表25：海外电解铝项目部分新增项目及总产量预测（万吨） 17图表26：预期26年全球电解铝供给增速或下降至仅0.01% 17图表27：全球制造业PMI走强 18图表28：预期26年需求增速18图表29：2026年全球电解铝供需缺口或进一步扩大 18图表30：几内亚铝土矿CIF价格走势 19图表31：SMM氧化铝价格 19图表32：SMM氧化铝与电解铝理论利润 20图表33：2025年印尼占全球近半镍资源 21图表34：印尼镍产品产量全球市占率超过66% 21图表35：LME镍价走势 21图表36：印尼火法镍矿成本随配额收紧持续走高 21图表37：原料成本抬升推动高冰镍完全成本大幅上行 21图表38：中东扰动致硫磺成本接近2025年同期三倍 22图表39：硫磺上涨推动MHP完全成本中枢抬升 22图表40：预计2026年全球镍小幅短缺 23图表41：锂矿指数以及锂价复盘 24图表42：国内新能源车销量和动力电芯产量 24图表43：全球新能源车纯电动和插混比例 24图表44：国内新能源车单车用电量趋势 25图表45：海外新能源车销量 25图表46：国内锂电排产以及储能电芯排产 25图表47：国内储能中标容量规模（GWh） 25图表48：不同储能电芯价格和峰谷价差对应IRR 26图表49：全球主要锂矿上市公司资本开支（亿元） 26图表50：各国资源保护矿产政策 27图表51：主要澳洲矿山品位变化 27图表52：2026年碳酸锂国内月度平衡（吨） 28图表53：2026年全球碳酸锂供需敏感性测算（横轴为新能源汽车销量增速，纵轴为全球储能电芯出货增速） 28图表54：2027年全球碳酸锂供需敏感性测算（横轴为新能源汽车销量增速，纵轴为全球储能电芯出货增速） 28图表55：氧化镨钕价格（元/吨） 29图表56：中钇富铕矿矿差均价(元吨) 29图表57：氧化镨钕月度产量（吨） 29图表58：稀土月度进口（吨） 29图表59：稀土永磁出口（吨） 30图表60：稀土月度供需平衡（吨） 30图表61：海外矿山投产节奏 30图表62：全球粗钢产量与表需 31图表63：中国地区钢铁供需情况 31图表64：非中国地区钢铁供需情况 31图表65：钢铁供需测算 32图表66：中国钢铁下游消费结构变化及预测 33图表67：海外钢铁供给扰动事件 33图表68：四大矿山铁矿生产数据及指引 33图表69：海外四大矿山资本支出 34图表70：全球矿山发往中国成本曲线 34图表71：重点公司推荐一览表 35图表72：重点推荐公司最新观点 35黄金：短期抑制有限，长期仍将上行$4300-4500形成强支撑底部。中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑或被强化；央行、个人和金融机构或将在较长时间内持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz$50以内。26H2逐步消化利率上行预期压制，金价中枢或上移金价或仍需$4300-4500被充分消化且未发生系统性风险（防止金价再次成为流动性补充角色，金价或重回升势。202634月通胀上行，叠加沃什偏鹰言论；2y/10y26.05.15分4%/4.5%，LME$4500/oz20265"滞胀式分裂"（CPI2%基准内部鹰、"PCE为核心锚、维持缩表与灵活调整利率并行"6月会议将为市场提供政策锚点。新的货"底层通胀粘性"的打压265月点6年2月或7年1-0p中长期看，我们认为美国加息的幅度或也将受制于财政赤字率，比较克制的加息对于金价影响或有限。19992022.1-2023.7美国快速大幅加350bp321美元（相较加息起点金16.46%）至加息期间最低点，1bp加息对应金价下跌约$0.91/oz；若未来美国重25-50bp，对应金价的负面影响或在$502026-2036经济2026GDP101%2036GDP3.3%4.6%，财政可持续性压力将严重制约利率上行空间。26H2宽幅震荡（22日均线-2σ至表弱 图表2：1900-2056年公众持有的联邦债务（债务/GDP）CME CongressionalBudgetOffice图表3：2024-2026.4月LME金价主要在【-2σ，+2σ】区间内波动图表4：26H2金价的波动区间或是$4350-4900/oz长期“去美元，增配黄金”逻辑或强化中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑更强；央行、个人和金融机构或将在较长时间内持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。（8“膝跳”反应，但中长期去美元化逻辑更强。①战争往往推升财政支出，推高赤字率，加AI资本开支预期加速上调，需要相对宽松的货币环境。22求成为黄金价格上行的长期基石。据世界金协WrdGdocil，逆全球化背景下，2022-2025800t2021267亿美元升至202595526（25.12.01）央34%10年的黄金增持周期。（..05，逆全球背景下央行的净购金或保持较高强度的同时；金融机构以及个人或也将进行资产再配置，增配黄金。我2026-2028（3.6%）4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz年期间个人和金融机构金融资产膨胀速度快于可用于投资的黄金供给增速，金价也会随资产增长而上行。图表5：黄金占全球金融资产占比预测黄金全球金融资产占比(+3σ)(+2σ)(+3σ)(+2σ)(偏移后均值)(均值) 0.050.040.030.020.01WGC、安联、 、华泰研究预测图表6：黄金全球金融资产占比对应金价测算20242025E2026E2027E2028E地上黄金总存量（吨）219926.2223576.2227241.5230922.1234618.2首饰增量（吨）2026.61963.51957.51951.41945.4首饰存量（吨）97149.099175.6101139.1103096.5105048.0工业与牙科（吨）326.2332.5332.5332.4332.4新增央行购金（吨）254.0800.0800.0800.0800.0央行黄金储备量（吨）36257.136499.637299.638099.638899.6投资用黄金总存量（吨）84167.385605.185712.986642.287592.8全球金融资产总量（万亿美元）289.9326.8350.1375.0401.8黄金全球金融资产占比2.23%2.89%4.30%4.50%4.80%对应投资用黄金总价值（万亿美元）6.59.415.116.919.3对应金价（美元/盎司）2387.13428.35462.56058.66848.4WGC、安联、 、华泰研究预测弱美元及多维度的黄金增配或能有效冲抵加息负面影响1999-20254轮加息过程中，金价均未下跌；弱美元、实际利率下行转负、ETF和央行大额净购金在不同时期形成了强有力的对冲，并最终推升金价。据前文，我们认为未来美债利率上行空间或将受制于财政赤字，加息幅度有限；且中东冲突缓和后去美元化逻辑或得到强化，央行、个人和金融机构增配黄金的高强度或将保持。参考历史经验，未来相对克制的加息预期或对金价的抑制作用不足为惧。1999-2025年4轮加息周期金价未下跌原因分析：1、CBGA协议重塑供给预期（1999-2000年）1999914CBGA400销售。这一制度性约束从根本上改变了市场对央行黄金供给的预期——黄金从1980-1990年代"不可预测的抛售威胁"转变为"有限度的年度供给"19991月欧元诞生带来的储备货币格局变化，黄金作为"无主权风险资产"175bp加息周期中（6.5%，金价逆势上涨%（1→$72、ETF创新释放机构配置需求（2004-2006年）ETF制度创新释放全新机构配置需求，叠加宏观共振，推动金价在大幅加息中逆势大涨近50%。2003ETF在澳大利亚问世，2004SPDRGLD在美国上市，ETF使养老金、捐赠基金、共同基金等机构首次获得标准化、高流动性的黄金配置工具。截至2006ETF600吨，创造了此前不存在的投资需求品类。同期美元指数贬值约4、油价大涨推升通胀（$36→$69。在美联储425bp激进加息（.%）背景下，金价大涨%（6→$83、央行角色反转与负利率环境（2015-2018年）央行从"供给威胁"转为"需求支撑"，叠加负利率环境，金价在加息周期中稳步上涨。2010460772014-201617万亿美元，黄金作为"零收益资产"反而具备相对吸引力。同时，英国脱欧公投（2016年）及p（5%%（5→24、央行购金构筑"铁底"（2022-2023年）央行购金是唯一能在史上最激进加息中托住金价的变量，战略配置属性使其成为金价的"铁底。（%→0%（E金价3→16提升购金量：2年净购金2吨（创0年以来新高，3年维持7吨高位，两年合计2119吨。俄乌冲突后西方制裁俄罗斯，新兴市场央行加速"去美元化"，黄金因"不可冻结"的实物属性成为储备管理中的"安全锚1000吨以上的ETF358525bp图表7：1999-2025年的4轮美国加息过程中金价韧性很强，WorldGoldCouncil图表8：2022年之后央行购金保持高强度WorldGoldCouncil铜：中短期关注美以伊冲突和关税风险，长期坚定看好2026年：我们预期供需趋紧，但美以伊冲突和关税风险不容忽视2026H1全球铜矿供给扰动仍不断，202690万吨；赋予扰动率%之后（考虑到H2仍存在扰动可能性，铜矿产量增量为0万吨；考虑金属扰动率，281.2%。扰动例如——1）Kamoa-Kakula9万吨：20255Kamoa-Kakula铜矿发生矿震导致主力（排水等264Kamoa-Kakula2026-202738-42/50-54万吨下修至29-33/38-42万吨。99GrasbergGBC矿体五个生产区块之一“”发生事故（矿井涌入约0万公吨湿物料，并导致支持GC其他生产区块的基建受损、造成人员伤亡，Grasberg2026年铜产量指引从7750.1202520264202645.4万吨、36.3万吨（30.1万吨。5-10（9.620万吨6月完成联动试车、7月完成轻载调试，12月顺利开展重载试车，各项系统指标均全面202614）6万吨：202622025Q4生产报告，提及考虑到CollahuasiQuellaveco2026年公司铜产量76-8270-76万吨。图表9：Kamoa-Kakula铜矿现状 图表10：Grasberg铜矿现状公司公告 公司公告铜价上行刺激7%。再生铜元素供给分成CRU、ICSG，20252300-2400万吨、500-600万吨、600-700万吨，再生铜是铜供给的重要组成部分。2024-2025年以来，铜价上行刺激再生铜供给释放，但同时国内外行业规范政策、关税等又导致供给释放不及市场预期顺利。2024年中国废铜进口量5万吨、来自美国的4万吨，H1中美开始关税博弈，目前中国对来自美国10%的关税，20256%。2）770号文：20257月国家发改委发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的（发改体改〔〕0号4年5月1日后新设注册再生铜企业，2025831日前全部取消地方违规税收返还、财政奖补（此前是再生铜回收企业的核心利润；针对4年5月1日之前成立存量再生铜企业：优惠政策缓冲过渡期至2027年12月31日，过渡期内逐步压降返还，到期彻底取消。3）反向开票：20245号《关于资源回收企业向自然人报废产品出售者反向开票”有关事项的公告（--4月9日起符合资质回收企业即可向770文基础上，反向开票成为国内废铜回收行业唯一合法进项来源，该组合拳彻底废除“无票收废+地方返税兜底”的传统盈利模式，很大程度上限制了再生铜供给释放。铜矿扰动不断+再生铜受到政策限制，我们测算2026年精炼铜供给增量65万吨、增速2.3%。图表11：全球精炼铜供给测算

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E测算产量-不考虑兑现能力，万吨22942304239325802712增量691090186133YOY3%0%4%8%5%测算产量-考虑兑现能力，万吨扰动率增量YOY229423042344242324852.1%6.1%8.4%69104079633.1%0%2%3%3%ICSG全球矿山产量，万吨YOY转换系数（金属收得率、隐形库存释放（即产销差异2298231923592438250161214079632.7%0.9%1.7%3.3%2.6%98.8%100.5%100%100%100%ICSG原生精炼铜产量，万吨22712331235924382501增量6960287963YOY3.1%2.7%1.2%3.3%2.6%ICSG再生精炼铜产量，万吨471534572600630增量2264372930YOY4.8%13.6%7.0%5.0%5.0%占比17%19%20%20%20%ICSG精炼铜产量，万吨27422866293130383131增量911246510793YOY3.4%4.5%2.3%3.7%3.0%ICSG，SMM， ，各公司公告 预测2026883.1%；1234.4%。1）电网建设：4“十四五”投资增20261800亿元，投资额连续五年创新高。SMM2025年国家电网铜招标7%2026年国网铜交货量同比增速亮眼。海外方面，202512月，（nGrsPcke，明确至584020401.420263AIElectricPower，美国电力2026Q1CAPEX780亿美元，较此前+8%90%AIDC。225232730对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）50%的关税；仅针对铜含量、非铜部分依据对等关税或其他适用关税；汽车232关税优先于铜232，不重复征收。2）铜输入材料（铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜232条款或对等关税约束。2026年新规中对含铜产品分类并进行分级税率、对铜原材料依旧不征税。市场对未来美国是否会对铜原料加关税2025202662日，美国CMX铜库存已达64万吨，较2025年2月24日增加54万吨，我们认为美国囤库可以视为铜的需求，是2025-2026年铜价上涨的重要驱动因素之一。图表12：CMX铜库存 图表13：CMX/LME铜价差(万吨)COMEX:库存量COMEX:库存量:铜6050403020102024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06

35%30%25%20%15%10%5%2024/102024/112024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/052026/06-5%-10%

COMEX铜/LME铜-1图表14：全球精炼铜需求测算（分国家）

2025A 2026E 2027E 2028E中国需求1267128113281383增量19144855YOY1.5%1.1%3.7%4.1%美国需求218262253232增量744-9-20YOY3.3%19.9%-3.5%-8.1%欧洲需求399419436450增量18201715YOY4.7%5.1%4.0%3.4%印度需求94103113122增量119109YOY13.7%9.6%10.2%8.3%其他国家需求842878915951增量22363735YOY2.7%4.3%4.2%3.9%精炼铜消费量，万吨2820294230453139增量7812310394YOY2.8%4.4%3.5%3.1%2025A2026E2027E2028E供需缺口（美国囤库作为需求），万吨46-12-7-8供需缺口/需求1.6%-0.4%-0.2%-0.3%供需缺口（实际需求量），万吨762313-8ICSG，SMM，，各公司公告预测图表15：全球精炼铜需求（分应用领域）

2025A 2026E 2027E 2028E中国19144855电力其中：光伏其中：风电其中：储能家电交通运输其中：新能源汽车建筑机械电子其他-1-1171101619-137119-29-19-5712-7100343-431912-47036-22111415040海外581095539美国补库 30传统领域 38光伏 -3风电 1储能 10新能源汽车 123537212101320 038 402 29 -27 813 11ICSG，SMM， ，各公司公告 预测最终我们测算铜供需将从2025年的过剩转为2026年的短缺12（美国囤库作为需求。图表16：全球精炼铜供需平衡表供需缺口（美国囤库作为需求），万吨供需缺口供需缺口（美国囤库作为需求），万吨供需缺口/需求，右轴2%401%201%0 0%(20)

-1%

2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E(80) -3%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028EICSG，SMM， ，各公司公告 预测短期须关注美以伊冲突走向及美国关税对铜价可能带来的负面影响，海峡确定性恢复通航+630前关税博弈或者630后不立即加关税是最好的事件组合。一、美以伊冲突：1）冲突对供需两端均造成减量：供给端的影响主要通过硫酸和柴油短缺/涨价体现，全球100%的硫磺（硫酸供给来源之一）途径霍尔木兹海峡，海峡通航受阻后全球硫酸价格飙升，截至6年5月刚果金硫酸价格超过0美元吨（M，年使用硫酸的铜湿法冶炼占全球铜冶炼的%（ICG，市场担心海峡通航持续受阻后硫酸价格进一步上涨——湿法冶炼供给释放不顺（尤其是特别缺酸的铜湿法冶炼主产国刚果金；例如秘鲁6年5月颁布能源危机紧急法令，市场担心柴油持续短缺影响铜矿及冶炼电力使用、运输能力释放。2）引发市场对通胀-宏观环境收紧-经济下行甚至衰退、流动紧以及风险偏好下降的担忧。2026下半年美国宏观展（--，我们上调美国-07年、并认为7年美国可能加息2次。我们认为海峡封锁的时间越长，对铜价的压制越深。二、美国关税：美国白宫2025年7月31日发布的铜232关税文件设置了复审节点：2026630（例如8年分别征收0%18CMX/LME3-5%区间、铜价阶段性反弹。我们认为，基于美国“抢2026若年中白宫宣布不对精炼铜加税并设置新的复审节点）20272026H22027-20282026H2铜价。图表17：国内硫酸价格 图表18：铜232关税文件（2025-7-30）设置了复审节点（元/吨）4002020/012020/052020/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/05

中国:市场价:硫酸(98%)

美国白宫长期：我们坚定看好铜价中枢上行周期-0186133而事实是铜矿供给脆弱，CRU2000-2025年全球当年矿山增量基本都是大几十、上百万吨，但随着时间的推移和扰动事件的发生，我们将不断下修当年产量及增量，并将增量预期挪至下一年，继续造成未来1-2年产量增量很多的现象。投产矿山整体禀赋不如老矿；2）地采比例高，且品位低+需求量大导致大规模开采，因此ENSO图表19：全球精炼铜供给测算

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E测算产量-不考虑兑现能力，万吨22942304239325802712增量691090186133YOY3%0%4%8%5%ICSG，SMM， ，各公司公告 预测图表20：全球铜矿历史扰动率CRU中长期的需求由全球电网建设、能源转型（新能源汽车、风电、储能）等驱动，将保持较高的景气度，供需格局较好的情况下，我们看好长期铜价上行周期，判断铜价中枢或涨超1.5万美元/吨。图表21：全球精炼铜供需平衡表供需缺口（美国囤库作为需求），万吨供需缺口供需缺口（美国囤库作为需求），万吨供需缺口/需求，右轴40200(20)(40)(60)2017A2018A2019A(80)2017A2018A2019A

2%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%2025A2026E2027E2028E-3%2025A2026E2027E2028E2020A2021A2022A2023A2024AICSG，SMM， ，各公司公告 预测2020A2021A2022A2023A2024A铝：LME铝价26年或创新高，看好远期铝产业链利润再分配电解铝：短缺仍在延续，看好LME铝价上涨至4000美金/吨以上6700万吨电9%SMM、CRU数据，256国电解铝产692.49%图表22：中东地区电解铝产量及产能情况（万吨）国家公司项目名称建成产能3月底运行产能受影响产能2024年产量2025年产量伊朗IralcoArak17.517.917.1伊朗AlmahdiBandarAbbas+Hormozal25.315.815.6伊朗IranAluminaJajarm3.63.73.0伊朗SouthAluminiumSalco3030.026.0卡塔尔Hydro、QatarQatalum63.633.6306568.7巴林AlbaAlba16048112162.2162.2沙特阿拉伯Ma'adenRasAlKhair8198.690.8阿拉伯联合酋长国阿拉伯联合酋长国EGAEGAAITaweelahJebelAli160109.50160269269阿曼SoharSohar39.539.940中东合计690702.1692.4注：2025年卡塔尔、阿曼、巴林为实际值，其余根据CRU、SMM数据测算SMM、CRU、各公司财报、华泰研究估算图表23：中东国家电解铝出口量及占比情况 图表24：2025年中东国家氧化铝自给率遍偏低（万吨）2024年产量 出口占总产量比例

（万吨） 电解铝产能 氧化铝产能0

阿联酋 巴林 沙特阿拉伯 伊朗 卡塔尔 阿

100%87.1%83.5%87.1%83.5%75.8%70.4%36.9%28.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1000

氧化铝自给率（次轴）伊朗 卡塔尔沙特阿拉伯 阿曼 阿联酋 巴

140%120%100%80%60%40%20%0%Trademap、SMM、CRU、各公司财报、华泰研究 Mysteel、华泰研究26259万吨。根据WoodMac报告，4EGAAl铝厂遭伊朗导弹及无人机袭击，电力设施受损严重，电解槽被迫紧急停槽，已导致该产能处于停产状态，涉及总产160万吨年。巴林铝业（Alba）19%，328日铝厂再遭袭击后设施受到重大损毁，根据WoodMac264（Qatalum）LNG断供目前60%。若叠加此前巴林铝业和卡塔尔铝业已公告的受影响产能，South32Grundartangi2026年259.0万吨。其他新增产能正常投放，国内前四个月维持高增速。新建及复产方面，印尼、印度等地产能逐步投放，叠加高铝价驱动欧美产能复产，预计2026/2027年新增项目分别贡献116.3/172.244.7/20.91.1/12.4万吨。国内SMM26Q13.2%2026/2027年国内供给增速分别为+2.23%/+0.47%。2026/20272915.6/3260.6-3.22%/+11.83%；2026/2027年供给增速为+2.23%/+0.47%。7405.6/7771.9万吨，同比+0.01%/+4.95%。图表25：海外电解铝项目部分新增项目及总产量预测（万吨）公司项目项目位置202420252026E2027E2028E2029ENALCOAngul印度46.246.546.556.056.056.0VedantaBalco印度59.075.085.0101.5101.5101.5华通集团Bengo安哥拉0.00.012.020.036.036.0创新集团RedSea沙特0.00.00.025.050.050.0InalumKualaTanjung印尼27.427.530.030.030.040.0青山/华峰Huachin印尼26.245.050.050.050.050.0Adaro/力勤/CITAKaltara印尼0.04.030.050.075.075.0南山Bintan印尼0.00.00.010.025.040.0青山/信发青山/信发泰景印尼0.00.020.060.090.0120.0青山/信发青山/信发聚万印尼0.05.025.050.050.050.0RioTintoArvidaAP60加拿大6.17.017.822.022.022.0其他新建/扩产项目75.372.582.596.5147.5174.5新建/扩产涉及项目合计240.2282.5398.8571.0733.0815.0复产涉及项目合计482.8526.9571.6592.5619.0619.0减产涉及项目合计645.2649.5390.4529.9598.4601.4其他项目合计1545.51553.71554.81567.21567.81568.8合计2913.73012.62915.63260.63518.13604.1新增99.0-97.0345.0247.586.0SMM、CRU、华泰研究预测图表26：预期26年全球电解铝供给增速或下降至仅0.01%年份20192020202120222023202420252026E2027E海外电解铝供给 万吨2780.12784.12864.32809.02849.32913.73012.62915.63260.6yoy0.14%2.88%-1.93%1.44%2.26%3.40%-3.22%11.83%国内电解铝供给 万吨3512.963712.43849.24007.294151.34312439244904511.3yoy5.68%3.68%4.11%3.59%3.87%1.86%2.23%0.47%全球电解铝供给 万吨6293.16496.56713.56816.37000.67225.77404.67405.67771.9yoy3.23%3.34%1.53%2.70%3.21%2.48%0.01%4.95%SMM、CRU、华泰研究预测26我们认为中东扰动导致的高油价对总需求有所抑制，但基于当前持续走强的全球制造业PMI，目前海外乃至全球经济大幅走弱引发铝需求较差的概率不高。国内则考虑海外订单转移，需求韧性相对较强。综合来看，我们预期全球电解铝需求增速分别为7492.5/7773.6万吨，对应同比增速分别为+1.11%/+3.75%。图表27：全球制造业PMI走强美国:ISM:制造业PMI 中国：制造业PMI 日本:制造业PMI70.065.060.055.050.045.040.035.030.025.020.02016/06/30 2018/06/30 2020/06/30 2022/06/30 2024/06/30SMM、华泰研究图表28：预期26年需求增速1.11%（万吨） 全球电解铝需求 海外电解铝需求 国内电解铝需求 全球次轴9,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%SMM、华泰研究预测2026/202786.9/1.7万吨，供需缺口依然较大，且电解槽设备特性导致产量的下降已成为刚性变化，战争迅速结束情况下6供给收缩风险将进一步上升，铝价上行空间或被显著打开。需求方面，市场此前对于原油价格维持高位导致的需求预期偏悲观，因此我们认为等待战争疑虑进一步缓解，铝价的向26LME4000美金/吨以上。图表29：2026年全球电解铝供需缺口或进一步扩大20192020202120222023202420252026E2027E海外电解铝供给万吨2780.12784.12864.32809.02849.32913.73012.62915.63260.6yoy0.14%2.88%-1.93%1.44%2.26%3.40%-3.22%11.83%国内电解铝供给万吨3512.963712.43849.24007.294151.34312439244904511.3yoy5.68%3.68%4.11%3.59%3.87%1.86%2.23%0.47%全球电解铝供给万吨6293.16496.56713.56816.37000.67225.77404.67405.67771.9yoy3.23%3.34%1.53%2.70%3.21%2.48%0.01%4.95%全球电解铝需求万吨6402.16222.46838.26860.36960.97220.17410.57492.57773.6yoy-2.81%9.90%0.32%1.47%3.72%2.64%1.11%3.75%平衡万吨-109.0274.1-124.7-44.039.75.6-5.9-86.9-1.7SMM、CRU、华泰研究预测铝土矿及氧化铝：周期性的产业链利润分配拐点或逐步看到运价上涨与几内亚政策收紧预期形成支撑，铝土矿价格或企稳反弹。从铝土矿环节来看，继价格跌破24-25年上涨周期前的价格中枢后，目前已出现企稳反弹迹象。支撑因素主要来自两方面：一方面全球运力成本上升，对到岸价形成托底；二是几内亚政府收紧矿石出口的政策预期趋严，基于此我们判断铝土矿价格大幅下跌的条件有限，且若几内亚后续落地供给收紧政策，价格或将迎来阶段性上涨机会。图表30：几内亚铝土矿CIF价格走势SMM:几内亚铝矿CIF-平均价:日度s20098953美元/吨日1201101009080706050402021-11-17 2022-11-17 2023-11-17 2024-11-17 2025-11-17SMM、华泰研究铝产业链相对极端利润分配有望在今年下半年看到拐点。当前铝产业链中电解铝与上游氧化铝、铝土矿的利润分配已经到了较为极端的分布位置。展望后市，我们认为矿端价格低位背景下，考虑近几年几内亚矿成本曲线右侧上升较多，同时几内亚政府对资源端管控意SMM1026H2图表31：SMM氧化铝价格SMM:氧化铝指数-平均价:日度（元/吨）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020/01/02 2021/01/02 2022/01/02 2023/01/02 2024/01/02 2025/01/02 2026/01/02SMM、华泰研究000 SMM:氧化铝利润模型:000 SMM:氧化铝利润模型:理论利润a12760328元/00000000000002023-07-03 2023-12-03 2024-05-03 2024-10-03 2025-03-03 2025-08-03 2026-01-03000)000)10,

SMM:电解铝成本利润模型:利润:日度a10016216元/吨日8,6,4,2,(2,(4,SMM、华泰研究镍：印尼政策推动镍价中枢抬升，远期价格取决于需求复苏弹性印尼资源民族主义政策支撑镍价触底回升印尼镍产量增量较大叠加需求增速放缓，导致镍价经历三年下跌。印尼作为镍最大储量占2022USGS2022年的15820252602566.7%。2P电池渗透率上升对三元锂电池市场形成明显挤占影响，镍市价格重心长期承压。26民族资源主义背（ESDM）20262.6-2.720253.794144HPM准价上涨将推升矿企税负增加，提高冶炼厂采购成本。两轮政策变化叠加硫磺价格上行，SMM53992、8663美元/吨，两轮政策均引发市场对供给收缩的强烈预期，推动镍价中枢阶段性走强。图表33：2025年印尼占全球近半镍资源 图表34：印尼镍产品产量全球市占率超过5.46%6.38%47.64%12.29%19.21%5.46%6.38%47.64%12.29%19.21%俄罗斯菲律宾中国

镍:矿产量:印度尼西亚:万吨 产量占全球比重（次轴

0.70.60.50.40.30.20.10美国 1994/01/01 2002/01/01 2010/01/01 2018/01/01USGS、华泰研究 USGS、华泰研究图表35：LME镍价走势现货结算价:LME镍（美元/吨）24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002023/05/31 2023/11/30 2024/05/31 2024/11/30 2025/05/31 2025/11/30、华泰研究图表36：印尼火法镍矿成本随配额收紧持走高 图表37：原料成本抬升推动高冰镍完全成大幅上行（美元/湿吨） SMM:印尼内贸红土镍矿1.5%（FOB）70.060.050.040.030.020.010.00.02025/04/10 2025/08/10 2025/12/10 2026/04

（美元/吨） SMM:印尼高冰镍成本:月度18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0002023-12-31 2024-08-31 2025-04-30 2025-12-31SMM、华泰研究 SMM、华泰研究图表38：中东扰动致硫磺成本接近2025年同期三倍 图表39：硫磺上涨推动MHP完全成本中枢抬升（美元/吨） SMM:硫磺（CIF印尼）1,400

（美元/吨） SMM:MHP完全成本-折钴价值后:月度25,0001,200 20,000

15,000600 10,000400200

5,00002025/04/23 2025/08/23 2025/12/23 2026/04/23

02023-07-01 2024-04-01 2025-01-01 2025-10-01SMM、华泰研究 Mysteel、华泰研究供需偏紧支撑26年镍价区间震荡，27年后新兴需求或驱动镍价中枢上移2026/2027年全球镍元素供需平衡分别为-1.23万吨/+1.41MHP550%；此外印尼镍矿配额趋紧推动火法矿价上涨明显，考虑上述因素导致的减产我们预期2026/2027371.84/395.43万吨，同比增速+0.69%/+6.34%。需求端审373.07/394.02万吨，同比增速+3.71%/+5.62%，综上26/27年供需平衡分别为-1.23万吨/+1.411.7-2.2万美元/吨区间震荡。展望中长期，镍价重心取决于需求端成长动能，我们看好固态电池商业化落地带来的增量需求及制造业复苏驱动下的不锈钢需求回暖，2027年后新兴领域需求释放有望打开镍价上行空间。图表40：预计2026年全球镍小幅短缺202120222023202420252026E2027E全球总供应 269.02306.22331.29339.72369.31371.84395.43供应增量 13.5237.225.078.4329.592.5323.59供应增速 13.83%8.19%2.54%8.71%0.69%6.34%纯镍+镍盐产量 91.42108.88120.61127.79141.61150.80178.05增速 19.10%10.77%5.95%10.81%6.49%18.07%印尼1.438.5815.9931.4644.3940.8063.05印尼冰镍 6.8320.624.2533.5930.1640.0050.00其他 83.1679.7080.3762.7467.0670.0065.00NPI产量 132.29155.85176.47182.78199.8193.8190.8增速 17.81%13.23%3.58%9.31%-3.00%-1.55%FeNi产量 36.733.729.124.423.723.022.4增速 -8.17%-13.65%-16.15%-2.87%-2.87%-2.87%其他镍原料 8.617.85.14.744.224.224.22增速 -9.41%-34.62%-7.06%-10.97%0.00%0.00%全球总需求 290.61303.07322.98336.97359.73373.07394.02需求增量 47.3712.4619.9113.9922.7613.3420.95需求增速 4.29%6.57%4.33%6.75%3.71%5.62%不锈钢消费 198.29199.15216.84227.25245.83255.66271.00增速 0.43%8.88%4.80%8.18%4.00%6.00%其中：中国和印尼不锈钢消费 157.3161.14180.36190.78208.52225.20243.22增速 2.44%11.93%5.78%9.30%8.00%8.00%电池材料消费 26.8837.3236.2838.440.9743.4346.90增速 38.84%-2.79%5.84%6.69%6.00%8.00%合金及特钢消费 43.3645.2948.8250.8352.4053.4555.59增速 4.45%7.79%4.12%3.09%2.00%4%电镀消费 10.4810.3910.2410.2110.2710.2710.27增速 -0.86%-1.44%-0.29%0.59%0.00%0.00%其他消费 10.9210.810.2810.2610.2610.26增速 -5.86%-1.10%-4.81%-0.19%0.00%0.00%平衡 3.158.312.759.58-1.231.41SMM、Mysteel、华泰研究预测锂：26H2锂价或高位宽幅震荡，27年仍有望维持紧平衡需求端：动力电池增速显著高于整车，储能暂未见明显负反馈储能新需求增长叠加海外供给扰动催生本轮上涨行情。由于储能新需求的爆发叠加全球范25202665日，碳酸锂16.29万元/36.3%。图表41：锂矿指数以及锂价复盘宜春环保风波以及对年后宜春环保风波以及对年后需求修复的补库预期，现货价格反弹枧下窝正式停产需求向好叠加全球范围供给扰动津巴布韦、国内宜春等。2024年1月Finiss和Greenbush相继宣布停产和减产枧下窝停产叠加pilbara下调产量指引，现货价格小幅反弹以及藏格停产来新一轮上涨周期、SMM、华泰研究内新能源汽车销量2026年1-3月分别为87.9万辆/72.2万辆万辆，分别同比-2.1%/-14.2%/+0.9%。国内动力电芯产量2026年1-3月分别为119.8GWh/102.0GWh/135.8GWh分别同比+37%/+24%/+43%。动力电池增速高于整车或因为（1）近年来纯电动比例进一步提升，20263月全球纯电动车占新能源车比例达到69%，2024164%（2）单车带电量保持上升，20261-3月国内平均32Kwh61.3Kwh，20241-3月国内平23.7Kwh54.7Kwh。6年-3月欧洲和美国各实现新能源车销量6万辆和0万辆，分别同比+25.3%和-33.0%20261-3457.4万辆，能实现同比+2.8%的增长。图表42：国内新能源车销量和动力电芯产量 图表43：全球新能源车纯电动和插混比例

中国新能源汽车销量（万辆）中国动力电芯产量（GWh）中国新能源车销量同比增速(右) 中国动力电芯产量同比增速(右)

80SMM:全球纯电动汽车占比SMM:全球插电式混合动力汽车占比SMM:全球纯电动汽车占比SMM:全球插电式混合动力汽车占比0.9600.7500.5400.3 300.1 20(0.1) 1002025-01

2025-04

2025-07

202

202

(0.3)

02024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01SMM、华泰研究 SMM、华泰研究图表44：国内新能源车单车用电量趋势 图表45：海外新能源车销量中国新能源乘用车平均带电量(插电式混合动力) 中国新能源乘用车平均带电量(插电式混合动力) 中国新能源乘用车平均带电量(纯电动)2,500,00060

SMM:全球新能源汽车销量:欧洲:月度SMM:全球新能源汽车销量:美国:月度SMM:全球新能源汽车销量:合计:月度50 2,000,00040 1,500,000301,000,0002010 500002026-01

02024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01SMM、华泰研究 SMM、华泰研究装机持续保持正增长，高频数据暂未见储能明显负反馈。根据大东时代数据库，2026年5月中国锂电市场排产总共约249GWh，环比增长6.0%，其中储能电芯占比提升至42.3%。根据 SMM，国内 2026 年 1-4 月储能中标容量总规模分别为23.1GWh/26.4GWh/35.7GWh/16.7GWh，分别同比+124.9%/+204.8%/+177.5%/+7.8%，从高频数据看暂未看到显著的储能负反馈。图表46：国内锂电排产以及储能电芯排产 图表47：国内储能中标容量规模（GWh） 总体锂电排产（GWh） 储能电芯排产占比

SMM:中标容量总规模:月度3002502001501005002026-01 2026-02 2026-03 2026-04 202

43%42%41%40%39%38%37%36%

504540353025201510502024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01大东时代数据库、华泰研究 SMM、华泰研究400MWh165元/KW/70%，贷3.5%IRR8%0.25元/KWh-0.4元/KWh0.29元/Wh-0.65元/WhSMM2026522314Ah0.3575元/Wh，因而对部分峰谷价差较高的省份而言电芯价格仍有上涨空间。图表48：不同储能电芯价格和峰谷价差对应IRR

峰谷价差（元/Kwh）IRR0.100.150.200.250.300.350.40电芯价格（元/Wh)0.200.8%4.5%7.4%10.0%12.4%14.6%16.8%电芯价格（元/Wh)0.230.2%3.8%6.8%9.3%11.7%13.8%15.9%电芯价格（元/Wh)0.26-0.3%3.2%6.2%8.7%11.0%13.1%15.1%电芯价格（元/Wh)0.29-0.8%2.7%5.7%8.1%10.3%12.4%14.4%电芯价格（元/Wh)0.32-1.3%2.2%5.1%7.6%9.7%11.8%13.7%电芯价格（元/Wh)0.35-1.7%1.7%4.6%7.0%9.2%11.2%13.0%电芯价格（元/Wh)0.38-2.1%1.2%4.1%6.5%8.6%10.6%12.4%电芯价格（元/Wh)0.41-2.5%0.8%3.6%6.0%8.1%10.0%11.8%电芯价格（元/Wh)0.44-2.9%0.4%3.1%5.6%7.6%9.5%11.3%电芯价格（元/Wh)0.47-3.3%0.0%2.7%5.1%7.2%9.0%10.8%电芯价格（元/Wh)0.50-3.6%-0.4%2.3%4.6%6.7%8.6%10.3%电芯价格（元/Wh)0.53-3.9%-0.8%1.9%4.2%6.3%8.1%9.8%电芯价格（元/Wh)0.56-4.3%-1.1%1.5%3.8%5.9%7.7%9.3%电芯价格（元/Wh)0.59-4.6%-1.5%1.1%3.4%5.5%7.3%8.9%电芯价格（元/Wh)0.62-4.8%-1.8%0.8%3.0%5.1%6.9%8.5%电芯价格（元/Wh)0.65-5.1%-2.1%0.4%2.7%4.7%6.5%8.1%华泰研究预测供给端：类比于铜，锂矿中长期约束或悄然开启2024年开始下行。A股公司，我们以现金流量表科目购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金近似表征资本开支变化的趋势；针对美股以及澳洲上市公司，我们统计了现金流量表中资本性支出。从全球范围锂矿上市公司2024年开始下行。图表49：全球主要锂矿上市公司资本开支（亿元）资本开支总计（亿元）70060050040030020010002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年、华泰研究，注：主要包含国内、澳洲、美国主要锂矿上市公司资源民族主义以及门罗主义再抬头增加锂资源供给风险。近年来全球资源民族主义盛行，全球各国已将战略金属作为对外反制或者政治谈判的重要手段，因此未来战略金属资源获取的成本将抬升，供应链的稳定性也将存疑。尤其特朗普委内瑞拉事件后，门罗主义再抬头，2024年南美地区锂资源产量占全球的32.1%，未来供应也存在不确定性。图表50：各国资源保护矿产政策国家时间矿业政策变化美国2022/8/16《通胀削减法案》（IRA）：发展清洁能源，鼓励国内开采关键矿产资源，减少对外依赖欧盟2023/11/13《关键原材料法案》（CRMA）：确保关键矿产资源的安全供应，减少对外依赖加拿大2022/11/2推动绿色矿业，特别在稀土、锂和铀矿领域；加强矿业投资的环境审查和社会审查，2022年11月，加拿大政府曾以国家安全为由，命令三家中国公司撤资对加拿大锂矿企业的投资津巴布韦2025/6/11巴布韦矿业部长奇坦杜日前在内阁会议后的新闻发布会上宣布，津巴布韦将从2027年1月起禁止出口锂精矿，仅允许出口附加值更高的硫酸锂。奇坦杜还敦促锂矿企业在津投资硫酸锂设施，并呼吁锂矿企业开展合作，与未投资硫酸锂增值设施的企业签署收费加工协议。智利美国2023/4/202026/2/2《国家锂战略2023》规定新锂项目必须与国有公司智利国家铜业公司（Codelco）或智利国家矿业公司（Enami）合作，且国家持股比例不低于51%。用于为汽车企业、科技公司、制造商等采购并储存矿产资源。其中美国进出口银行提供100亿美元贷款，近20亿美元来自私人资本。徐曙光《全球矿业投资环境变化及中国矿业企业应对策略》，新津巴布韦网部分澳矿储量品位近年来已出现下滑。部分主力澳洲锂矿近年来也出现储量品位下滑，如Greenbush20213.2%202420211.29%20251.26%；Marion按照20221.45%20241.36%。图表51：主要澳洲矿山品位变化氧化锂品位（%）CY2021CY2022CY2023CY2024Greenbush证实矿石储量3.23.03.02.6证实和概略矿石储量合计2.01.91.91.9氧化锂品位（%）FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025Pilbara证实矿石储量1.291.301.321.301.26证实和概略矿石储量合计1.181.201.191.191.17氧化锂品位（%）Jun/22Jun/23Feb/24Marion矿产资源总量1.451.421.36各公司公告26H2锂价仍维持高位宽幅震荡。2024年和2025年月度需求看，下半年需求通常好于上半年，Q4通常呈现明显“旺季”效应。考虑202711Q42026节年内奏看，Q2由于津巴布韦出口禁令叠加国内供给扰动呈现去库趋势，Q326H225万元/吨附近。图表52：2026年碳酸锂国内月度平衡（吨）时间2026年4月2026年5月2026年6月2026年7月2026年8月2026年9月2026年10月2026年11月2026年12月产量110,030113,780115,880123,150129,564134,355136,226136,520132,269净进口29,35030,62031,48931,85332,51933,34335,15034,87235,300总供应139,380144,400147,369155,003162,083167,698171,376171,392167,569三元正极8,3659,1678,4857,4947,1027,3207,2607,4007,785铁锂正极111,912118,176122,448124,512132,912139,464145,536148,944143,256596604528596743845912840816钴酸锂3,1593,8874,1574,2234,0184,1413,9363,7933,567锰酸锂2,6842,8602,8312,7182,5822,7112,7662,7102,6567,3288,3818,6588,3718,6789,1949,4739,5819,248苛化2,5522,5962,5082,5082,6402,6402,6402,6582,640其他3,7463,7823,8903,9204,0104,0104,0103,8903,700总需求140,342149,453153,505154,343162,685170,325176,533179,815173,668供需平衡-962-5,053-6,136660-602-2,628-5,157-8,423-6,099SMM预测（预测时间截至2026年5月）2027年供需紧平衡格局有望延续。2026年若按照中性（全球新能源汽车销量同比增速%-%%-%1.1%-5.2%，将维持紧平衡供需格局，2027年紧平衡格局有望延续。图表53：2026年全球碳酸锂供需敏感性测算（横轴为新能源汽车销量增速，纵轴为全球储能电芯出货增速）2026年全球供需（正数代表过剩，负数代表短缺）-5%0%5%10%15%20%30%40%0%21.4%19.3%17.2%15.1%13.0%10.9%6.7%2.6%10%19.4%17.3%15.2%13.1%11.0%8.9%4.7%0.6%20%17.4%15.3%13.2%11.1%9.0%6.9%2.8%-1.4%30%15.4%13.3%11.2%9.1%7.1%5.0%0.8%-3.4%40%13.4%11.3%9.2%7.2%5.1%3.0%-1.2%-5.4%50%11.4%9.4%7.3%5.2%3.1%1.0%-3.2%-7.4%60%9.5%7.4%5.3%3.2%1.1%-1.0%-5.2%-9.3%70%7.5%5.4%3.3%1.2%-0.9%-3.0%-7.1%-11.3%80%5.5%3.4%1.3%-0.8%-2.9%-4.9%-9.1%-13.3%90%3.5%1.4%-0.7%-2.8%-4.8%-6.9%-11.1%-15.3%100%1.5%-0.6%-2.6%-4.7%-6.8%-8.9%-13.1%-17.3%华泰研究预测图表54：2027年全球碳酸锂供需敏感性测算（横轴为新能源汽车销量增速，纵轴为全球储能电芯出货增速）2027年全球供需（正数代表过剩，负数代表短缺）-5%0%5%10%15%20%30%40%0%19.6%17.7%15.8%13.9%12.0%10.1%6.4%2.6%10%17.2%15.3%13.4%11.5%9.7%7.8%4.0%0.2%20%14.8%12.9%11.1%9.2%7.3%5.4%1.6%-2.1%30%12.5%10.6%8.7%6.8%4.9%3.0%-0.7%-4.5%40%10.1%8.2%6.3%4.4%2.5%0.7%-3.1%-6.9%50%7.7%5.8%3.9%2.1%0.2%-1.7%-5.5%-9.2%60%5.4%3.5%1.6%-0.3%-2.2%-4.1%-7.8%-11.6%70%3.0%1.1%-0.8%-2.7%-4.6%-6.4%-10.2%-14.0%80%0.6%-1.3%-3.2%-5.0%-6.9%-8.8%-12.6%-16.4%90%-1.8%-3.6%-5.5%-7.4%-9.3%-11.2%-15.0%-18.7%100%-4.1%-6.0%-7.9%-9.8%-11.7%-13.5%-17.3%-21.1%华泰研究预测稀土：供给约束支撑底部价格，出口政策若向好将提供价格弹性短期价格回调，但国内供给约束叠加未来潜在的出口政策向好，价格或仍有向上弹性。截20266169.25万元/89万元吨有所回调2026615.5万元/吨，仍处于较高位置，代表国内冶炼分离约束仍存，202648781吨，环33%。从海关进口数据看，国内混合碳酸稀土、钍矿进口、稀土金属矿进口量、20242025两年出现下滑，20264月以上四大科1.15-19.7%马拉维、安哥拉等国，短期对中国全球稀土主导地位冲击有限。从需求看，国内纯电动车202645126.3202580万元/吨附近。图表55：氧化镨钕价格（元吨） 图表56：中钇富铕矿矿差均价元吨)SMM:镨钕氧化物平均价:日度 中钇富铕矿矿差均价元吨)1,000,0009000800070006000500040003000200010000

24-062024-112025-042025-092026-02

80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002024-122025-032025-062025-092025-122026-03SMM、华泰研究 百川盈孚、华泰研究图表57：氧化镨钕月度产量（吨） 图表58：稀土月度进口（吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

SMM:氧化镨钕全国总产量:月度

2023-01-012023-03-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-012025-11-012026-01-012026-03-01

中国海关:未列名氧化稀土进口量:总计:月度中国海关:稀土金属矿进口量:总计:月度中国海关:钍矿进口量:总计:月度中国海关:混合碳酸稀土进口量:总计:月度2021-052022-022022-112023-082024-052025-022025-11SMM、华泰研究 SMM、华泰研究图表59：稀土永磁出口（吨） 图表60：稀土月度供需平衡（吨）中国海关:稀土的永磁铁及磁化后准备制永磁铁的用品出口量:月度7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

0

3000SMM:氧化镨钕平衡SMM:氧化镨钕平衡:终端消费量:月度SMM:氧化镨钕平衡:供应量:月度SMM:氧化镨钕平衡:进口量:月度SMM:氧化镨钕平衡:平衡值:月度（右轴）10000-1000-2000-3000-40002023-01-012023-03-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-012025-11-012026-01-012026-03-0102024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01SMM、华泰研究 SMM、华泰研究图表61：海外矿山投产节奏稀土矿山资源 矿产地 预计投产时间 当前状态彩虹公司Gakara 津巴布韦 NA 2021年暂停出口和采矿活动，目前处于维护保养彩虹公司Phalaborwa 南非2027年or2028年 2026完成DFS，首次生产2027或2028年VitalmetalsNechalacho 加拿大 NA 北T矿区2021年6月开始生产，2022年6月30日后没有开展采矿活动印度IREL 印度 已生产 计划2032年底前每年开采5万吨含稀土矿石，高于目前的1万吨俄罗斯格沃泽罗矿 俄罗斯 已生产 在产巴西矿业公司serraverde 巴西 已投产 2023年6月，PelaEma矿床一期生产开始试车，计划2026年生产稀土氧化物5000吨安哥拉longonjo 安哥拉 2027年 目前建设中，预计2027下半年有望进入稳定生产阶段澳大利亚黑斯廷斯科技金属yangibana澳大利亚 2026年Q4 预计2026年Q4进入到首次生产阶段，I期产能3.7万吨稀土精矿澳大利亚Arafuranolans 澳大利亚 2029年 假设2026年Q1启动FID，预计2029年首次生产坦桑尼亚Ngualla 坦桑尼亚 NA 2025年9月30日，盛和新加坡收购匹克公司100%股权事项已完成股权收购价款支付和股权交割。lindianresourcekangankunde 马拉维 2026Q4 初始早期工作已接近完成，预计目标2026Q4首次生产Mkangosongwehill 马拉维 NA 可行性研究阶各公司公告钢铁：供需格局或于28年出现逆转26年海外钢铁产量扰动不断，国内“反内卷叠加双碳”将持续减产；海外钢铁行业将延续2028平衡，2029全球钢铁：海外缺口扩大，中国边际定音2020-2025年全球钢铁行业持续过剩，但2025年过剩幅度或将收敛。据世界钢铁协会，2020-2024（23/24/25年供给分别过剩/7%。5年全球粗钢产量9亿吨，-5年年复合增长率（CAGR）约为-0.64%17.49亿吨，2022-2025CAGR-0.55%。242022-2025CAGR年升至约9.10CAGR8.920230.25%逆转至2024年-0.71%，2025年扩大为-2.30%。与此同时，中国作为边际调节器，其国内2020-2025202514.45%；国内过剩产能恰好通过出口弥补海外供给缺口，中国供给政策变化或对全球钢价形成重要边际影响。图表62：全球粗钢产量与表需(百万吨)0

全球粗钢产量（百万吨） 全球钢铁表需（百万吨） 全球供给过剩（，右轴9%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Worldsteelassociation图表63：中国地区钢铁供需情况 图表64：非中国地区钢铁供需情况1,2001,000800

中国产量（百万吨） 中国表需（百万吨）国内供给过剩（，右轴）20%国内供给过剩（，右轴）16%14%

海外产量（百万吨） 海外表需（百万吨）950 5%海外供给过剩（，右轴）4.32%3.97% 4%9003%0

2020

2021

2022

2023

2024

2025

12%10%8%6%4%2%0%

850800750700

2020

2021

2022

1.76%2023

0.25%2024

-0.71%2025

-3%Worldsteelassociation、华泰研究 Worldsteelassociation、华泰研究203018.64CAGR2030年供17.94亿吨，26-30CAGR为-0.14%2028年出现逆转趋于平衡，2029剪刀