西普尼港股公司首次覆盖报告：金表拓荒者打造“东方美学与智能升级”新标杆

目 录1、公司介绍：深耕金表赛道，铸就行业龙头 4、业务简介：从拓荒到领跑，西普尼13年深耕打造黄金腕表国潮标杆 4、股权结构：股权结构清晰，管理团队兼备行业经验与执行力 6、财务分析：经营业绩高速增长，盈利水平持续提升 82、行业概览：黄金腕表需求回归，成长动能充足 9、金表：量价齐升，黄金属性驱动长周期增长 9、智能表：可穿戴智能设备逐渐普及，卓越设计与智能科技引领未来 、饰品：黄金饰品赛道稳健增长，智能饰品与出海开启增长新曲线 3、核心优势：差异化卡位与全产业链优势并举，前瞻布局全球化 13、定位优势：开辟足金腕表稀缺细分赛道，智能科技+东方美学双轮赋能 13、全产业链优势：技术为核、渠道为基，共筑产业避雷 14、出海布局：先发卡位全球增量市场，打开长期成长天花板 174、盈利预测与投资建议 175、风险提示 19附：财务预测摘要 20图表目录图1：西普尼深耕金表行业13载，2023年起与华为展开合作 4图2：公司OBM手表产品包括传统金表、智能金表等，SKU超10000个 5图3：公司为老凤祥、周大生等生产ODM金条、可佩戴饰品等 5图4：2025年ODM收入为2.9亿元，同比增长141.9%（单位：千元） 5图5：2025年线下经销渠道收入占比48% 5图6：2025年西普尼饰品收入同比增长182.2% 6图7：2025年饰品类产品收入占比达到48.9% 6图8：西普尼股权架构示意图，家族掌握核心股权（截至2025年年报） 6图9：公司2025年营收6.1亿元，同比增长33.8% 8图10：公司2025年净利润1.02亿元，同比增长106.5% 8图毛利率与净利率持续上行，2025年分别达31.5%和16.7% 8图12：销售和研发费用率稳步下降 8图13：2024年中国贵金属手表市场规模为264.6亿元，预计2024-2029年CAGR为5.19%（以GMV计） 9图14：预计2024-2029年足金贵金属手表销量年复合增长率预计达7.68% 10图15：预计2024-2029年足金贵金属手表市场规模年复合增长率预计达17.42% 10图16：2024年中国智能手表市场规模为366.4亿元，预计2024-2029年CAGR为9.62% 图17：预计2029年智能贵金属手表占智能手表市场市占率将达2.80% 图18：中国饰品市场规模2019-2024年复合年增长率为8.54%，2024-2029年（估计）复合年增长率为6.10%。 12图19：公司推出贵金属智能戒指饰品 12图20：预计2024-2029年中东和东南亚珠宝饰品市场CAGR分别为9.59%和8.22% 13图21：西普尼2024年智能手表收入为2802.5万元，同比大幅增长 14图22：西普尼积极布局智能化新赛道，带来全新潮流 14图23：公司产品大多结合东方美学设计 14图24：西普尼零售店广泛分布中国的西北及东北地区，南部主要集中在广东省 16图25：2024年公司线上店铺销售额为1965.6万元（单位：千元） 16图26：西普尼在马来西亚建立经销及零售网络 17表1：公司核心高管深耕行业多年，经验丰富 7表2：2024年中国足金贵金属手表品牌排名，西普尼市场份额27.08%排名第一 10表3：2024年中国镶足金的镶贵金属手表品牌排名，西普尼市场份额28.96%排名第一 10表4：公司拥有深圳、莆田两大生产基地，新莆田工厂在建 15表5：西普尼公司经销网络覆盖范围广泛，遍及中国各级城市 15表6：我们预计2026-2028年公司收入同比增长28.2%/19.8%/16.3%（单位：千元） 18表7：我们预计2026-2028年公司归母净利润同比增长45.1%/23.7%/19.9%（单位：千元） 18表8：西普尼当前股价对应2026-2028年PE为20.9/16.9/14.1（截至2026/6/4） 191、公司介绍：深耕金表赛道，铸就行业龙头13年深耕打造黄金腕表国潮标杆西普尼是中国足金贵金属手表赛道的龙头企业，凭借高市占率、双轮业务模式（HIPINE）/2024年，公司在足金贵金属手表、镶足金的镶贵金属手表两大细分赛道的市场份额分别达27.08%28.96%深耕贵金属腕表赛道13年，强调“东方美学”与“智能生活”。西普尼成立于201320142016年20172020202120222032024图1：西普尼深耕金表行业13载，2023年起与华为展开合作公司招股说明书公司采用OBM+ODM双轮驱动模式：HIPINE（（2023202410,0002025ODM30002023直接在零售店售卖自产商品，成为重要增长引擎。图2：公司OBM手表产品包括传统金表、智能金表等，SKU超10000个公司招股说明书图3：公司为老凤祥、周大生等生产ODM金条、可佩戴饰品等公司招股说明书ODM47.1%2025OBM3.24.3%；ODM2.9141.9%48%5%2026图4：2025年ODM收入为2.9亿元，同比增长141.9%（单位：千元）

图5：2025年线下经销渠道收入占比48%0

2022 2023 2024

200.0%178.9%141.9%178.9%141.9%49.3%-21.0% - 2%%-4.316.100.0%50.0%0.0%-50.0%

受托加工,1%开发及制造,46%

线下经销,48%零售店及线上店铺,5%OBM收入 ODM收入OBM收入YOY ODM收入

线下经销 零售店及线上店铺开发及制造 受托加工公司公告 公司公告2025年饰品业务实现跨越式增长，成为公司第二增长曲线。2025年公司饰品2024年的149.4%2022年的10.61%提升至2025年的48.86%ODM+图6：2025年西普尼饰品收入比增长182.2% 图7：2025年饰品类产品收入比达到48.9%0

2022 2023 2024

200.0%182.2%149.4%182.2%149.4%39.3%23.5%-13.0% -10.9%100.0%50.0%0.0%-50.0%

100%

10.61%10.61%9.52%23.17%48.86%89.39% 90.48%76.83%51.14%2022 2023 2024 2025手表 饰品 手表YOY 饰品YOY

手表 饰品公司公告 公司公告、股权结构：股权结构清晰，管理团队兼备行业经验与执行力西普尼股权结构清晰，创始团队通过一致行动人安排实现绝对控股，股权集中度高、控制权稳定。50.49%16.83%，（5.02%，图8：西普尼股权架构示意图，家族掌握核心股权（截至2025年年报）、公司公告（*根据一致行动人士协议，李永忠先生(16.83%)、胡少华先生(11.22%)、李硕先生(11.22%)及李林茂先生(11.22%)同意自一致行动人士协议日期起在本公司股东大会上一致行动。如彼等未能达成一致意见，李永忠先生拥有最终决定权）公司高管从业经验丰富，行业领域内的专家。公司由董事会主席李永忠先生领导，其拥有逾20年行业经验，对黄金手表及饰品市场有深刻洞察，并搭建了广泛的商业网络；创始人兼总经理胡少华、执行董事李阳金分别拥有逾15年、18年从业经验，团队在行业趋势研判、客户需求把握、供应链管理与金饰研发等方面能力突出。稳定且经验丰富的管理团队，为公司持续拓展市场份额、推进产品创新提供了坚实保障。表1：公司核心高管深耕行业多年，经验丰富李阳金先生 47公司招股说明书

理、财务总监兼联系公司秘书

求和偏好的变化，以及捕捉商机姓名年龄职位 职责李永忠先生55姓名年龄职位 职责李永忠先生5520年，对于手表及珠宝及饰品行业有深董事会主席 市场有深入了解受助于其知识和经验以及广泛的业网络特别是其与公司的供应商和一级经销商建的长期关系胡少华先生4015年，为李永忠先生的领导提供强有力集团创始人、执行董事兼总经理、财务分析：经营业绩高速增长，盈利水平持续提升2025202533.8%；净利润1.02106.5%ODM图公司2025年营收6.1亿元，同比增长33.8% 图10：公司2025年净利润1.02亿元同比增长106.5%7.006.00

37.6%

6.11

50.0%40.0%

1.21

1.02

150.0%5.004.003.002.001.00

4.50

3.24

4.45 4.572.5%

33..%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

0.59

0.25

0.52

0.49

100.0%106.5%50.0%0.0%-50.0%0.00

-28.1%2021年2022年2023年20242025

-30.0%-40.0%

02021年2022年2023年2024年2025年

-100.0%营业收入（亿元） 增速 净利润（亿元） 增速毛利率维持增长，期间费用率控制优秀。202427.2%10.8%。202516.7%2025552.3%。图11：毛利率与净利率持续上行，2025年分别达31.5%和16.7%

图12：销售和研发费用率稳步下降

13.1%

7.6%

11.7%10.8%

18.0%16..%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%

4.5%4.1%4.0%4.1%4.0%4.3%3.5%3.0%2.6%2.4%2.6%3.0%2.4%2.8%2.6%2.6%2.1%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%5.0%0.0%

22.6%19.8%24.3%27.2%31.5%2021年2022年2023年20242025

2.0%0.0%

0.5%0.0%

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年毛利率（左轴） 净利率（右轴） 销售费用率 管理费用率 研发费用率2、行业概览：黄金腕表需求回归，成长动能充足、金表：量价齐升，黄金属性驱动长周期增长中国贵金属手表市场规模增长稳健，足金手表是增长主力。20192024264.64.5209年达至人民币3408024年至2029年的复合年增长率为5.19。201914520241541.20%。图13：2024年中国贵金属手表市场规模为264.6亿元，预计2024-2029年CAGR为5.19%（以GMV计）灼识咨询、公司招股说明书足金贵金属手表赛道正处于量价齐升的高景气周期，为西普尼带来持续的行业红利与成长空间。从行业数据看，2024-2029年足金手表销量年复合增长率预计达7.68%，销售额年复合增长率高达17.42%，量价增速显著高于行业整体水平，反映出黄金消费热潮下足金手表的溢价能力与渗透率同步提升。黄金的保值属性与国潮消费趋势共振，叠加珠宝渠道下沉带来的增量需求，共同驱动行业高景气，为西普尼这类龙头企业提供了广阔的业绩增长空间。图14：预计2024-2029年足金贵金属手表销量年复合增长率预计达7.68%

图15：预计2024-2029年足金贵金属手表市场规模年复合增长率预计达17.42%0.080.070.080.070.080.080.090.10.110.110.120.050.050.120.080.060.040.020

足金贵金属手表销量（百万只）

10

100.0%0.10.180.180.320.250.40.420.50.60.70.810.9360.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%足金贵金属手表销售额（十亿元） YOY灼识咨询、公司招股说明书 灼识咨询、公司招股说明书20241,500202460,00045.02%（按GMV计GMV2024GMV1.1283.78927.08%28.96%表2：2024年中国足金贵金属手表品牌排名，西普尼市场份额27.08%排名第一排名品牌GMV（百万元）市场份额1西普尼112.8027.08%2品牌A22.845.48%3品牌B19.654.72%4品牌C17.584.22%5品牌D14.653.52%公司招股说明书表3：2024年中国镶足金的镶贵金属手表品牌排名，西普尼市场份额28.96%排名第一排名品牌2GMV（百万元）市场份额1西普尼378.9028.96%2品牌B120.929.24%3品牌A83.136.35%4品牌C36.632.80%5品牌D33.702.58%公司招股说明书、智能表：可穿戴智能设备逐渐普及，卓越设计与智能科技引领未来中国消费者对自身体能级健康指标的兴趣日益增加，智能手表市场规模预计快2029580复合年增长率为7.3%，预测期复合年增长率（2024-2029E）为9.6%。智能贵金属手表2029年渗透率有望达到2.8%。20240.31%20292.80%16.22024-2029CAGR为70%。图16：2024年中国智能手表市场规模为366.4亿元，预计2024-2029年CAGR为9.62%

图17：预计2029年智能贵金属手表占智能手表市场市占率将达2.80%5851.95851.946.6942.0125.828.1532.4429.8860 15.0%50 10.0%40 5.0%3020 0.0%10 -5.0%0

100%0%

100.00%100.00%99.69%90%0.31%2.80%7.20%2019 2024 2029E智能手表市场规模（十亿元）

智能贵金属手表及智能镶贵金属手表 其他智能手表灼识咨询、公司招股说明书 灼识咨询、公司招股说明书、饰品：黄金饰品赛道稳健增长，智能饰品与出海开启增长新曲线中国贵金属珠宝市场稳健扩容。20193,359.820245,062.22019202420296,806.72029年的6.10%智能黄金饰品赛道开启高增长曲线。2024年的GMV0.2亿元增至2029年的约5亿元，2024年至2029年期间的复合年增长率为91.2%。图18：中国饰品市场规模2019-2024年复合年增长率为8.54%，2024-2029年（估计）复合年增长率为6.10%。0

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029市场规模（人民币十亿元） YOY

25.0%639.64680.67639.64680.67504.73506.22521.87560.14599.43415.84 424.77335.98 341.6115.0%10.0%5.0%0.0%灼识咨询、公司招股说明书图19：公司推出贵金属智能戒指饰品公司官网中东及东南亚贵金属珠宝市场高景气，为中国品牌出海提供增量空间。GMV2029865.7年CAGR为9.59%；20291581.1CAGR为8.22%。图20：预计2024-2029年中东和东南亚珠宝饰品市场CAGR分别为9.59%和8.22%2000150010000

中东 东南

10.00%9.59%1581.19.59%1581.1865.78.22%9.00%8.50%8.00%7.50%2029年珠宝及饰品市场规模（亿元） 2024-2029年CAGR灼识咨询、公司招股说明书3、核心优势：差异化卡位与全产业链优势并举，前瞻布局全球化轮赋能开辟“足金腕表”稀缺细分赛道，低竞争格局下具备品类垄断优势。传统高端腕表市场长期被劳力士、欧米茄等国际巨头垄断，大众腕表赛道内卷严重；而黄金珠宝行业则陷入“克重定价”的同质化价格战，品牌溢价能力有限。西普尼精准+202428.96%“黄金保值属性+在科技融合层面，西普尼率先与华为达成深度合作，全球首家发布华为智能机芯的足金手表，实现“一表双戴”的创新设计，既保留了足金腕表的奢华质感，感不足、传统金表功能单一的行业痛点，成功切入高净值人群的健康管理与高端消+20242802.58216%。图21：西普尼2024年智能手表收入为2802.5万元，同比大幅增长

图22：西普尼积极布局智能化新赛道，带来全新潮流50000

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28,0258216%

8350%8300%8250%8200%8150%2022 2023 2024智能手表收入（千元） YOY公司公告 西普尼官网在东方美学层面，西普尼深度绑定国潮趋势，将非遗工艺、传统文化融入产品设计，例如与故宫博物院合作推出图23：公司产品大多结合东方美学设计公司招股说明书、全产业链优势：技术为核、渠道为基，共筑产业避雷+产能优势+渠道网络+护城河。（一）技术壁垒：掌握底层材料专利（4至40维氏硬度提升至90HV以上，在保持999足金纯度的同时，实现了精密加工与量200《足金手表》等多项国家与行业标准，成为行业规则的制定者，技术壁垒难以被快速模仿。（二）产能优势：垂直整合实现自主可控西普尼在深圳龙岗、福建莆田布局了两大研发生产基地，生产面积超10000平方米，配备150+实验室级精密仪器，实现了从设计、熔炼、加工、组装到品控、售后的全流程自主可控。全产业链布局一方面保障了产品品质的一致性与稳定性，能够满足高端精密制造的严苛要求；另一方面实现了对供应链的强管控，大幅降低了原材料采购与外协加工成本，同时能够快速响应市场需求变化，灵活调整产品结构，形成了极强的经营韧性。表4：公司拥有深圳、莆田两大生产基地，新莆田工厂在建生产基地位置营运年数建筑结构的概约建筑面积产能利用率（2025年前五个（平方米）月）深圳生产基地中国深圳96,810.8093.99%莆田生产基地中国莆田75,266.1794.51%新莆田生产基地中国莆田（尚未投24,302.48不适用（尚未投产）产）公司招股说明书（三）渠道优势：线上线下协同，B端C端双向覆盖线下渠道端，西普尼构建了覆盖全国超3000个零售终端的销售网络，深度渗透二三线城市核心商圈，同时与老凤祥、周大生、中国珠宝等国内头部珠宝品牌建立了长期稳定的合作关系，借助头部品牌的渠道资源快速实现市场覆盖。线上渠道端，布局了主流电商平台的自营店铺，形成了线下经销为主、线上直销为辅的全渠道体系，实现了对不同消费群体的全覆盖。表5：西普尼公司经销网络覆盖范围广泛，遍及中国各级城市城市级别一级经销商数量次级经销商数量一线城市25二线城市216三线城市05其他城市06海外（马来西亚）10总计532公司招股说明书图24：西普尼零售店广泛分布中国的西北及东北地区，南部主要集中在广东省公司招股说明书线上渠道端，积极拓展电商销售新方式。（1）2021店铺运营商合作，在第三方电子商务平台（包括淘宝、京东及抖音）销售OBM产品。2023年，为进一步扩大图25：2024年公司线上店铺销售额为1965.6万元（单位：千元）19,71119,65619,71119,6567,1908,23520,00015,00010,0005,00002022 2023 2024 2025前5个月线上店铺（自营+第三方）公司招股说明书、出海布局：先发卡位全球增量市场，打开长期成长天花板2024KedaiEmasSiSdnBhd订立合作协议，委任其负责HIPINE20251130只图26：西普尼在马来西亚建立经销及零售网络西普尼马来西亚官方4、盈利预测与投资建议ODM533.8%6.1亿元，2828.2%/19.8%/16.3%202810.9西普尼高利润业务稳态增长，毛利进一步提高。展望未来，公司毛利率有望从2025年的31.52028年的33.02025年的16202820.1%2026OBM27.2%（2025552.3%2024SKU2026-2028+新品叠加ODM表6：我们预计2026-2028年公司收入同比增长28.2%/19.8%/16.3%（单位：千元）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入456,556610,842783,079938,2951,091,289yoy2.49%33.79%28.20%19.82%16.31%营业成本-332,399-418,247-532,494-633,349-731,164毛利率(%)27.2%31.5%32.0%32.5%33.0%净利率(%)10.8%16.7%18.9%19.5%20.1%归母净利润49,348101,896147,856182,960219,439按业务类型划分OBM收入337,729323,343411,448493,673580,907YOY-16.2%-4.3%27.2%20.0%17.7%收入占比74.0%52.9%52.5%52.6%53.2%ODM收入118,827287,499371,631444,623510,382YOY178.9%141.9%29.3%19.6%14.8%收入占比26.0%47.1%47.5%47.4%46.8%公司公告预计费用管控更为精益化，利润释放加速。2026-202820252028202520281.8%表7：我们预计2026-2028年公司归母净利润同比增长45.1%/23.7%/19.9%（单位：千元）2024A2025A2026E2027E2028E销售费用-19,562-21,631-27,408-32,840-38,195占比-4.3%-3.5%-3.5%-3.5%-3.5%管理费用-12,653-16,109-19,577-22,519-25,100占比-2.8%-2.6%-2.5%-2.4%-2.3%研发费用71676占比-2.6%-2.1%-2.0%-1.9%-1.8%财务费用-4,557-4,185-5,482-6,568-7,639占比-1.0%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%归母净利润49,348101,896147,856182,960219,439占比10.8%16.7%18.9%19.5%20.1%YOY-5.3%106.5%45.1%23.7%19.9%公司公告ODM放量打开第二增长曲线。2026–2028PE18.8/16.4/14.52026-2028年同期实现归母净利润1.48/1.83/2.192026-2028年PE为20.9/16.9/14.1。“”表8：西普尼当前股价对应2026-2028年PE为20.9/16.9/14.1（截至2026/6/4）市值(人民 净利润人民币亿元) 市盈率PE代码 证券简称 评级币亿元)2026E2027E2028E2026E2027E2028E1929.HK周大福983.1171.7880.2287.4713.712.311.2买入6181.HK老铺黄金782.9790.12123.05155.378.76.45.0买入CGRMN.N佳明3182.59126.24135.93149.2325.223.421.3未评级平均18.816.414.52583.HK西普尼30.871.481.832.1920.916.914.1买入开源证券研究所（Bloomberg一致预期。港股上市公司周大福市值与净利润计价单位为港元，2026640.87033；港股上市公司西普尼、老铺黄金市值计价单位为港元，净利润计价单位为人民币，2026640.87033；美股上市公司佳明计价单位为美元，2026646.82032026年财年数据为实际值而非预测值，市值计价单位为瑞士法郎，净利润计价单位为欧元，2026648.5987，202664日欧元兑人民币汇率7.892）5、风险提示买意愿，导致销售不及预期。ODMODM自有品牌OBMOBM附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产7581,1441,3261,5961,860营业收入 4576117839381,091现金14203127169211营业成本 (332)(418)(532)(633)(731)应收账款7394122146171营业费用 (20)(22)(27)(33)(38)存货6568451,0761,2801,477管理费用 (24)(29)(36)(41)(45)其他流动资产151111其他收入/费用 (7)2(2)(2)(1)非流动资产10013412010693营业利润 74144186230275固定资产及在建工程78103907764净财务入/费用 (5)(4)(5)(7)(8)2232312928其他利润 (10)(15)-0-0-0资产总计8581,2781,4461,7021,953除税前润 59124180223268流动负债169213233307338所得税 (9)(22)(32)(40)(48)短期借款6210710710