西普尼首次覆盖报告：匠造国潮金表标杆贵金属智能穿戴启新程

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、西普尼：以匠心铸金表，以创新启新程 4（一）深耕贵金属腕表领域，产品结构升级驱动高质量增长 4（二）双轮驱动的业务模式：OBM经销主导与订单放量 7二、市场格局持续优化，国产品牌份额提升 9（一）中国手表市场稳健扩张，贵金属腕表展现出较强的增长韧性 9（二）智能穿戴市场快速增长，新兴赛道蓄势待发 11（三）内外品牌竞争加剧，国产品牌迎来高增长机遇 14（四）行业格局较为集中，西普尼领跑足金贵金属手表市场 15三、核心技术壁垒构建，夯实长期竞争根基 16（一）研发创新构筑技术壁垒，合作华为拓展智能穿戴设备 16（二）多元跨界合作，文化赋能品牌差异化 18（三）轻资产渠道下沉，品牌化转型与全球化突围 19四、盈利预测与估值 22（一）盈利预测 22（二）相对估值 22（三）绝对估值 23五、风险提示 25图1：公司发展历程

一、西普尼：以匠心铸金表，以创新启新程（一）深耕贵金属腕表领域，产品结构升级驱动高质量增长公司深耕黄金表壳手表及黄金表圈手表、智能饰品等领域，逐步形成集研发设计、生产制造与品牌运营于一体的体系。公司成立于2013年，前身为尊尚钟表。2014年推出中国首款可量产的足金贵金属手链；2016年获评国家高新技术企业；2018年与老凤祥钟表达成战略合作（首个ODM客户）。2020年与《上新了·故宫》合作，推出“珍熹”系列腕表；2021年荣获广东省高硬度贵金属精密智能腕链工程技术研究中心认定。2022年，旗下核心品牌HIPINE获评“深圳知名品牌”，公司获评“深圳市专精特新中小企业”，原创设计作品接连斩获德国iF设计奖、美国IDEA设计奖等国际奖项。2023年，公司与华为展开合作，品牌资源与渠道协同进一步深化；2024年，荣获第二十三届“深圳企业创新纪录”，多项原创设计作品获得美国缪斯设计奖金奖、AGD高端命题金奖及法国FDA设计奖等荣誉。2025年，西普尼正式登陆香港交易所主板。公司构建了以西普尼金表为核心，智能饰品、贵金属智能腕表为增长引擎，时尚饰品为补充的多元产品矩阵。核心金表系列依托超分子黄金硬化等专利技术，融合传统制表工艺与现代设计，精准匹配大众消费需求；智能穿戴板块分别以健康监测、华为智能机芯赋能，兼顾黄金价值与科技体验；时尚饰品则精准覆盖年轻客群，形成全场景、全客群的产品布局，持续巩固在贵金属腕表领域的领先地位。表1：公司自有品牌矩阵西普尼品牌西普尼金表智能饰品贵金属智能腕表时尚饰品品牌系列探索家、悦己、风华、匠心、雅致、初见、唯意、魔力Q弹、吉时鉴赏家HWW005L、HG6023G、HG6022G、HG0635G示例品牌简介搭载华为智能机芯，融合全场景智能功能，兼顾黄金佩戴价值与科技实用体验公司成立饰品事业部，深耕珠宝行业核心技术超分子黄金硬化技术，内胆镶嵌结构，提升防水性能，多层级数字化控重技术，将产品重量标准控制在0.5微克重量范围内搭载高精度传感器，可实时监测心率、血氧、睡眠等健康数据，续航稳定持久搭载华为智能机芯，融合精准计时、心率/血氧/睡眠监测、运动追踪、NFC门禁支付等智能功能品牌定位品牌致力于成为老百姓值得信赖和喜爱的黄金手表品牌，专注创造现代创新产品，将传统制表工艺与当代设计和材料相结合精湛黄金工艺、可靠智能体验与舒适佩戴体验，满足日常穿搭与轻奢质感之余，又带来高效、贴心的健康守护匠心工艺与前沿科技合一，既是彰显品位的高端配饰，也是贴心守护的健康管家，重新定义贵金属智能穿戴新标杆以轻奢、精致的珠宝品类满足主流年轻消费群体的时尚需求营收规模持续扩张。2022-2025年分别实现收入3.24/4.45/4.57/6.11亿元，复合年增长率为23.6%。2025营收同比增长33.8%，主要得益于饰品销售收入的显著增加，尤其是ODM客户对黄金饰品及产品的采购量大幅提升。同时，传统手表产品生产成本下降，提升了产品竞争力和毛利率，共同推动了整体收入较快增长。图2：公司营业收入及百万元） 图3：公司营业收入拆分按产品）7006005004003002001000

营业收入 YOY2022 2023 2024 2025

40%30%20%10%0%

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手表 饰品2022 2023 2024 2025手表业务仍是压舱石但增长承压，饰品业务已成为新的增长引擎。分产品看，手表仍是公司营收的主要来源，其中传统手表是核心收入来源，2022-2024年占比分别为89.4%/90.4%/70.7%。手表营收于2023年实现大幅上涨后逐年下降，主要受消费需求偏弱、金价上行及产品平均用金量下降等因素影响。智能手表收入波动较大，原因是2022-2023年其主要作为线上促销赠品投放；2024年智能手表实现收入0.28亿元，同比+8216.02%，增长显著，主要受ODM业务带动。与此同时，受核心ODM客户订单拉动，饰品业务进入快速放量阶段，2024-2025年分别实现营收1.06/2.99亿元，同比分别为+149.44%/+182.16%，成为公司新的增长亮点。图4：公司营业收入拆分按产品及百元） 图5：公司营业收入拆分按细分产）700600500400300200100

手表 饰品 手表YOY 饰品YOY200%150%100%50%0%

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传统手表 贵金属饰品及产品/表带及其他手表 饰品 智能手表02022 2023 2024

-50% 0%

2022 2023 2024盈利能力持续提升，费用管控效果显著。毛利率与净利率均呈整体上升趋势。净利率在2024年略有回落，但2025年大幅升至16.7%，毛利率从2022年的19.8%持续提升至2025年的31.5%，前期主要受金价上涨带动产品平均售价上行，后期则主要由于产品含金量下降，而售价整体保持平稳所致。销售费用率与管理费用率整体呈稳中有降趋势。销售费用率从2022年的4.1%波动降至2025年的3.5%，管理费用率基本维持在2.4%-2.8%之间，2025年为2.6%。2025年销售费用率/管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，显示公司营收增长的同时成本管控效果显著。图6：公司毛利率及净利率 图7：销售费用率及管理用率35%30%25%20%15%10%5%0%

净利率 毛利率2022 2023 2024 2025

5% 销售费用率 管理费用率4%3%2%1%0%2022 2023 2024 2025公司采用“减重稳价”策略，应对金价持续上涨。公司主动降低传统手表的单表含金量，平均黄金重量由2022年的每只5.48克逐步降至2025年前五个月的每只3.44克，累计降幅达37.2%；同期平均售价则仅从每只2627元小幅升至2993元，增幅不足14%。通过“减重稳价”策略，公司既对冲了原材料成本压力，又维系了终端消费者的价格接受度，体现了在高金价环境下兼顾成本控制与市场稳定的定价灵活性。图8：平均黄金重量（/只） 图9：平均售价（元/足金表壳手表 足金表圈手表 18K金表壳手表20151050

0

足金表壳手表 足金表圈手表 18K金表壳手表 公司成功穿越金价周期，从被动受益转向主动管理，实现金价上涨下的“量稳利增”。2023年金价上行阶段，公司呈现较强的顺周期特征，贵金属手表均价随金价同步提升，带动净利润增长。2024年金价继续攀升且涨幅扩大，高价对终端消费的抑制作用开始显现，销量萎缩拖累利润回落。2025年金价进一步冲高，公司通过主动降低单表含金量并强化设计工艺溢价，使售价与金价的联动减弱，净利润在销量稳定的基础上实现翻倍增长。公司已初步具备在金价上行周期中“量稳利增”的能力，利润对金价的敏感度有所降低。图10：黄金价格走势 图11：公司净利润（百万）及其0

伦敦金（美元/盎司） 上海金（元/克）150010005000

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净利润 YOY2022 2023 2024 2025

150%100%50%0%-50%（二）双轮驱动的业务模式：OBM经销主导与ODM订单放量西普尼采用双轮驱动的业务与销售模式，以OBM自主品牌运营为核心，辅以ODM代工服务。其中，OBM业务以经销渠道为核心，主要通过一级经销商覆盖全国市场，并辅以自营线上店铺、第三方线上店铺运营商及零售门店等多元渠道，实现线上线下协同拓展。2025年，公司一级经销商数量持续增长，并通过区域划分及渠道管理机制，降低渠道冲突与囤货风险。截至2025年9月，公司OBM产品已覆盖全国超过3000个线下零售点。公司同时积极运营天猫、京东、抖音等电商平台自营店铺，以增强品牌曝光、提升市场份额，并触达更年轻的消费群体。ODM业务方面，公司客户以珠宝品牌及批发商为主，主要客户包括老凤祥、中国珠宝、周大生等国内知名品牌，公司自2023年起开始与大型零售商及连锁超市客户合作，进一步拓宽ODM业务销售场景。OBM是公司收入的主要来源2022-2025年OBM收入占比分别为83.3%/90.4%/74.0%/52.9%。其中，经销渠道是OBM模式下最核心的销售路径，线下经销收入占OBM收入比例长期维持在九成以上，始终占据主导地位。受金价快速上涨及市场需求承压影响，2024及2025年线下经销收入有所下滑，OBM分别实现营收3.37/3.23亿元，同比分别为-16.2%/-4.3%。与此同时，公司持续推进电商渠道建设，通过与第三方线上店铺运营商合作及自营线上店铺发展，线上销售在2023年和2024年实现较快增长，并在2025年前五个月保持相对稳定。ODM方面，收入占比稳步提升，2024-2025年分别实现营收1.19/2.88亿元，同比+141.9%/+178.9%，原因是主要客户订单放量。图12：公司营业收入拆分按业务模） 图13：公司营业收入拆分按业务模）及百万元100%80%60%40%20%

ODM OBM2022 2023 2024 2025

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OBM ODM OBMYOY ODMYOY200%150%100%50%0%-50%2022 2023 2024 2025二、市场格局持续优化，国产品牌份额提升（一）中国手表市场稳健扩张，贵金属腕表展现出较强的增长韧性中国手表市场具备稳健的增长潜力。2019-2024中国手表行业市场规模总体呈上升趋势，其中2022年受疫情及出行限制影响有所回落，2023年消费需求修复，中国手表市场迎来恢复，2024年市场规模进一步达到916.5亿元。可支配收入的增加促进了消费者对手表的消费，同时也提高了其对手表的品质期望。2019-2024年，中国人均可支配收入从人民币3.1万元增至人民币4.1万元。购买力的提升使消费者更加注重设计、工艺和品牌影响力，并推动中高端手表细分领域增长，进而推动中国手表行业发展，预计2029年中国手表市场规模将增至1180.6亿元，2024-2029年复合增长率约为5.19%。贵金属及镶贵金属手表市场稳步扩容，细分赛道增速分化显著。2024年，中国贵金属手表和镶贵金属手表市场规模按GMV计分别为264.6/46.8亿元，2019-2024年的复合年增长率分别为+4.54%/+11.75%，预计2029年将分别达到340.8/88.0亿元，2024-2029年的复合年增长率分别为+5.19%/+13.45%。2024年中国贵金属手表和镶贵金属手表销量分别为154/84万只，预计于2029年分别增长至176/152万只，2024-2029年的复合年增长率分别为+2.68%/+12.62%。图14：中国人均可支配收（元） 图15：贵金属及其合计手市场复合增长率贵金属手表贵金属及其合金涂层手表镶贵金属手表不含贵金属及其合金的手表中国人均可支配收入贵金属手表贵金属及其合金涂层手表镶贵金属手表不含贵金属及其合金的手表500004000030000

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

6%3%0%2019-2024年 2024-2029年（估值）钟协、识报告公招股 院图16：2019-2029年（估）按贵金属及其合金在表外观件的应用划分的中国手表行业市场规模（GMV，十亿元）贵金属手表 镶贵金属手表 贵金属及其合金涂层手表 不含贵金属及其合金的手表2502001501005002019

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2025E 2026E 2027E 2028E 2029E钟协、识，公招股 院18K金镶贵金属手表主导市场，足金贵金属手表销量增速领先。18K金较14K金的镶贵金属手表更受消费者青睐，主要得益于在华经营多年并完成广泛市场教育的海外品牌推动。而对于追求高纯度黄金保值增值的消费者而言，镶14K金的镶贵金属手表吸引力较弱，竞争力持续下滑。2024年镶18K金品类占两类合计GMV的97%以上。从销量维度看，中国贵金属手表市场规模由2019年的145万只增长至2024年的154万只，2019-2024年复合年增长率为1.20%，预计2029年将达到176万只。2024年中国在售贵金属手表中18K金贵金属手表占据最大市场份额，足金贵金属手表则展现出最高增速2029年的销量达122024-2029年复合年增长率为7.68%。图17：2019-2029（估（GMV，十亿元）足金贵金属手表 18K金贵金属手表 14K金贵金属手表 其他40

图18：2019-2029年（估）按表壳主体所用贵金属及其合金类型划分的中国贵金属手表市场规模（销量，百万）足金贵金属手表 18K金贵金属手表 14K金贵金属手表 其他230 1.520 110 0.502019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E国钟表协会、中国黄金协会、灼识咨询，公司招股书，中国银河证券研究院

02019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E国钟表协会、中国黄金协会、灼识咨询，公司招股书，中国银河证券研究院中国贵金属珠宝及饰品市场整体稳健增长，而智能贵金属珠宝及饰品市场处于起步阶段，增长潜力巨大。2019-2024年，按GMV计，中国贵金属珠宝及饰品市场规模由3359.8亿元增长至5062.2亿元，复合年增长率为8.5%。预计2029年市场规模将达到6806.7亿元，2024-2029年复合年增长率将达到6.1%。2024年，中国智能贵金属珠宝及饰品市场仍处于起步阶段，产品供应主要集中在戒指等品类，随着产品多元化拓展与市场认知度的持续提升，预计该市场规模将从2024年的0.2亿元增长至2029年的5亿，2024-2029年期间的复合年增长率为90.4%。图19：2019-2029年（估计）中国贵金属珠宝及饰品行业市场规模（以GMV计，十亿元）0

贵金属珠宝及饰品2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E珠玉2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E（二）智能穿戴市场快速增长，新兴赛道蓄势待发中国智能穿戴设备市场持续扩容。2019-2025年，中国智能穿戴设备GMV由430.2亿元增长至1110.5亿元，年均复合增长率约17.2%，预计2026年将达到1180亿元。智能穿戴是指可直接穿戴于人体、集成传感与交互功能的智能设备，涵盖智能手表、手环、戒指、眼镜、耳机等多元形态。随着健康监测、运动追踪、AI交互等功能持续迭代，各细分赛道快速发展。图20：2019-2026年（估计）中国智能穿戴设备行业市场规模（以GMV计，十亿元）智能穿戴设备1401201008060402002019

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2026E产研院健研究，司股 院中国智能手表行业市场规模整体呈现稳健且持续的增长态势。2019-2024年整体呈上升趋势，2022年出现小幅回落，但随即在2023年迅速反弹并超越前高，展现出较强的市场韧性。2019-2024年行业GMV由258亿元增长至366亿元，复合年增长率为7.3%。预计2029年，市场规模将达到580亿元，2024-2029年复合年增长率将达到9.6%。图21：2019-2029年（估计）中国智能手表行业市场规模（以GMV计，十亿元）智能手表7060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E钟协、国协会灼咨，司股 院智能手表市场集中度较高。2025年，中国智能手表市场前五大品牌合计份额超85%。华为凭借FIT系列、WATCH5系列及GT6系列等完善产品矩阵叠加鸿蒙生态优势，构建起全场景闭环；小米XiaomiWatchS5以316L不锈钢表体、1.48英寸AMOLED屏及最高21天续航为核心卖点，主打性价比；步步高（小天才）稳居儿童手表市场首位；苹果AppleWatchSeries系列深耕3000元以上高端市场，依托品牌溢价与iOS生态保持竞争力。中国智能足金贵金属手表及智能镶足金的镶贵金属手表行业仍处于初创阶段。2024年市场份额仅为0.31%，随着可穿戴设备技术的持续进步，以及消费者对贵金属与科技相结合产品的需求稳步增长，智能贵金属手表及智能镶贵金属手表市场正快速扩张，未来增长潜力巨大。预计2029年，市场规模将达到16.2亿元，市场份额将达到2.80%，2024-2029年复合年增长率将达到70%。图22：2025年中国智能手表品牌市场额（按出货量计） 图23：2019-2029（估中国智能表市场规模明十亿元）华为 小米 步步高 苹果 荣耀 其他2.30%14.80%34.00%华为 小米 步步高 苹果 荣耀 其他2.30%14.80%34.00%8.90%12.40%27.60%2.80%0.31%2.80%0.31%99%98%97%96%95%

2019 2024 2029(估)D 院 钟协国协会灼咨司股书中银河证券研院表2：2025年中国智能手表核心品牌主要产品品牌主力产品系列定位主要特点华为WATCHGT6系列全能运动、超长续航骑行模拟功率、多运动场景、最长21天续航WATCH5系列中高端旗舰、鸿蒙AI鸿蒙AI、健康监测全功能WATCHFIT系列轻薄时尚、轻运动WatchUltimate2非凡探索高端户外专业卫星通信、100米潜水、户外导航小米XiaomiWatchS5长续航全能运动316L不锈钢表体、1.48英寸AMOLED、最高21天续航REDMIWatch6入门级性价比年轻化定位、基础健康监测苹果AppleWatchSeries高端智能生态iOS生态、无缝协同、AppStore西普尼珠宝贵金属智能腕表贵金属材质×智能穿戴足金/镶足金、搭载华为智能机芯D 院智能眼镜全球市场空间广阔。2021-2025年，全球智能眼镜市场规模从2亿美元增至23亿美元，预计2030年将达240亿美元，市场空间广阔。Meta以56.8%份额主导，XREAL、小米、雷鸟创新、华为分列其后。主要产品中，MetaRay-Ban系列主打时尚拍摄与AI交互；小米AI眼镜以轻量化和多模态AI为特点；雷鸟Air系列聚焦消费级AR观影；华为AI眼镜集成小艺智能体与多语言翻译。图24：2021-2030年（估）全球智能眼镜市场规模明细（GMV，十亿美元）智能眼镜30智能眼镜25

图25：2025年全球智能眼镜品牌市场份额（按销售额计）Meta XREAL 雷鸟创新 华为 其他20151050202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

1.60%1.70% 2.30%

35.00%2…

56.80%咨，司股 院 咨，司股 院智能戒指市场景气上行。2025年全球智能戒指市场规模约4.17亿美元，预计2034年将增至37.72亿美元，复合年增长率29.3%。芬兰Oura以医疗级健康监测主导市场，Ultrahuman、三星、RingConn、Circular等以轻量化、长续航或奢侈品材质形成差异化。主要产品包括OuraRing4、三星GalaxyRing、UltrahumanRingAir及RingConnGen2Air等。表3：2025年中国智能戒指核心品牌主要产品品牌主力产品系列定位主要特点OuraRing4医疗级健康监测全天候精准分析、睡眠追踪Ring4Ceramic时尚陶瓷款氧化锆外壳，矿物色不褪色三星GalaxyRing智能生态伴侣钛金属、IP68、GalaxyAI整合UltrahumaThRingAir轻量化全能型仅2.4克，心率/血氧/体温RingRare奢侈品限量款18K金/铂金材质RiTgoTThGen2Air超长续航健康管家AI睡眠健康、10-12天续航CircularRing2心脏健康专业型实时ECG、房颤检测西普尼贵金属智能戒指贵金属×智能科技华为机芯、开口式、100+运动、NFCmdi 院（三）内外品牌竞争加剧，国产品牌迎来高增长机遇消费层级差异显著，国产足金贵金属手表深耕低线城市市场。我国一线城市的消费者通常青睐外国品牌手表或高端手表，原因是这类手表品牌在一线城市投入大量宣传资源，其主要销售网络也战略性布局于此。低线城市的消费者更倾向于购买性价比更高的手表，为中国大众手表细分领域做出显著贡献。2024年，国内品牌主流足金贵金属手表零售价区间通常在3200元至11000元之间，这一价位对三线及以下城市消费者更为友好。2024年，国内品牌足金贵金属手表在一线城市、二线城市及其他城市的市场份额分别为12.93%/32.32%/54.75%。图26：2024年中国黄金贵金属手表按城市级别划分的市场规模明细（以销量计）一线城市 二线城市 其他城市

图27：2024年中国国内品牌足金贵金属手表按城市级别划分的市场规模明细（以销量计）一线城市 二线城市 其他城市24.32%51.50%24.18%24.32%51.50%24.18%12.93%54.75%32.32%招书灼咨 院 招书灼咨 院国产品牌加速抢占市场份额，海外品牌在华增长空间持续收窄。按GMV计，2021-2024年，国产手表品牌市占率由21.15%提升至27.22%，国潮崛起趋势显著。从出口数据来看，据瑞士钟表工业联合会统计，2024年瑞士手表对华出口额为20.53亿瑞郎，较2021年的29.67亿瑞郎明显下滑，在奢侈品消费需求疲软的背景下，预计未来海外品牌增长将持续承压。预计2029年国产品牌和海外品牌手表市场规模将分别达到427.9/752.7亿元，2024-2029年复合年增长率分别为11.39/2.45%，国产品牌显著高于行业整体增速。14图28：国内外品牌手表市份额占比 图29：瑞士手表对华出口（亿瑞郎）100%80%60%40%20%

外国GMV占比 国产GMV占比2019 2020 2021 2022 2023 2024

对华出口额3025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024招书灼咨 院 招书瑞钟业联合 院国产品牌的高增长核心驱动力来自三方面：1）性价比优势，依托本土供应链成本优势，提供更具价格竞争力的产品；2）设计本土化，将中国文化、东方美学融入产品，精准契合年轻消费者的个性化、国潮化需求；3）渠道下沉，深度覆盖低线城市消费群体。（四）行业格局较为集中，西普尼领跑足金贵金属手表市场足金贵金属手表及镶足金的镶贵金属手表行业格局较为集中，西普尼成为第一品牌。按GMV计算，足金贵金属手表市场和镶足金的镶贵金属手表市场前五大品牌合计分别占45.02%/49.93%的市场份额。其中，西普尼为中国足金贵金属手表及镶足金的镶贵金属手表行业第一大品牌，市场规模分别为1.13/3.79亿元，市场份额分别为27.08%/28.96%，主要得益于公司率先研发出生产足金贵金属手表及镶足金的镶贵金属手表的核心超分子硬金技术，成为首个实现足金贵金属手表及镶足金的镶贵金属手表规模化生产的品牌。图30：2024年中国足金贵金属手表品排名(按GMV) 图31：2024年中国镶足金镶贵金属手品牌排名(按GMV计)西普尼 中国黄金 老凤祥 宇珀金表 金熊 其他

西普尼 老凤祥 中国黄金 宇珀金表 金熊 其它27%55%5%27%55%5%5%4%4%29%50%9%3%6%3%招书灼咨 院 招书灼咨 院三、核心技术壁垒构建，夯实长期竞争根基（一）研发创新构筑技术壁垒，合作华为拓展智能穿戴设备强化研发创新战略，筑牢细分领域领军地位。公司长期将研发创新作为驱动高质量发展的核心战略，坚持高强度、稳定性的研发投入，持续聚焦核心技术攻关、高端产品研发、制造工艺优化与智能技术融合，构建起行业领先、体系成熟、具备持续迭代能力的产品研发与技术创新体系，成功获评工信部第七批专精特新“小巨人”企业。研发投入方面，公司始终保持稳定且持续的投入。2025年研发开支达0.1亿元，同比+11%，增长主要来自实验室人员薪酬、原材料、电力、模具等成本增加，部分被折旧及检测成本下降抵消，历史上研发费用率均维持在2.1%以上。图32：公司研发开支及百万元） 图33：公司研发费用率研发开支 YOY1510502022 2023 2024 2025

80%4%60%3%40%2%20%1%0%-20% 0%

研发费用率2022 2023 2024 2025构建完备知识产权矩阵，夯实长期发展核心支撑。截至2025年底，公司已建立覆盖技术创新、产品设计、软件开发、品牌运营等多维度的知识产权体系，其中拥有发明专利30项、实用新型专利63项、外观设计专利124项，另有软件著作权8件、作品著作权8件、商标191件。完备的知识产权矩阵，为集团长期高质量发展、保持技术领先与产品差异化优势，提供了坚实支撑与核心保障。截至2025年5月，公司内部研发部门由35名以上成员组成，主要职责包括开发新型贵金属材料、手表设计及外观以及手表工程结构设计。表4：西普尼技术创新核心技术超分子硬金技术防水结构珐琅技艺榫卯结构反铆工艺技术要点规黄金硬度的3-4倍首创黄金手表内胆镶嵌结构，在表壳内部镶嵌316L钢胆，提升黄金手表的防水性能与产品功能稳定榫卯结构可有效地限制表壳与内罩之间向各个斱向的扭动，展现更为精致的贵金属腕表工艺高度通过工艺改造，将表盘字钉以反铆方式，使钉脚膨胀牢牢固定在表盘背面。四方位表盘跌落测试突破传统字钉的工艺壁垒示例专利CN201510772694.5CN201610261284.9CN201420830432.0官，司股 院公司深刻把握珠宝与钟表的文化共鸣，实现传统工艺与价值传承的有机融合。足金镶嵌腕表依托黄金本身的保值性与流通性具备突出价值优势，而当前18K金腕表市场多为仿制、成本损耗高、定价偏高，导致市场对足金腕表价值认可度不足。公司凭借长期沉淀的多项硬足金镶嵌手表专利，融合高端瑞士制表技术与珠宝工艺，有效破解了行业标准不一、成本与渠道把控难的痛点，奠定了在贵金属腕表领域的领先地位。西普尼金表构建了覆盖探索家、悦己等系列产品体系，均以足金999表圈、316L钢表扣及蓝宝石玻璃/多切面玻璃表镜为核心配置，机芯统一采用进口机械机芯，标配进口牛皮表带或鳄鱼皮表带，彰显公司对高端品质的不懈追求。公司同时秉持“品质为本、服务为上”的理念，构建起包含免费调换维修、销售技术支持及媒介宣传推广在内的完善服务体系，全力打造行业领导品牌。表5：西普尼金表西普尼金表机芯表圈表扣表径表镜表带金重镶石探索家系列进口机械机芯足金999316L钢41/42mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带8.5/53g±合成立方氧化锆悦己系列进口机械机芯足金999316L钢24mm蓝宝石玻璃/多切面玻璃表镜进口牛皮表带5/7-12g±合成立方氧化锆风华系列进口机械机芯足金999316L钢38/40mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带2/2.2/17.7g±合成立方氧化锆匠心系列进口机械机芯足金999316L钢32/40mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带/鳄鱼皮表带合成立方氧化锆雅致系列进口机械机芯足金999316L钢20mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带15g±合成立方氧化锆初见系列进口机械机芯足金999316L钢28mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带1.2g±合成立方氧化锆唯意系列进口机械机芯足金999316L钢40mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带6.8/4.8g±---魔力Q弹金表进口机械机芯足金999316L钢20mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带15g±合成立方氧化锆吉时系列进口机械机芯足金999316L钢41/35mm蓝宝石玻璃进口牛皮表带5/3g±合成立方氧化锆公司与华为以技术合作为核心、以生态共建为延伸展开多层次战略协同合作。公司是“华为终端模组合作伙伴”与“华为终端政企模组重要合作伙伴”。2023年，双方正式展开合作，率先推出全球首款搭载华为智能机芯的贵金属腕表，开创了贵金属工艺与智能科技融合的先河。此后，双方持续深化合作，陆续推出多款基于华为机芯模组的贵金属智能手表和智能饰品等智能穿戴产品。公司积极拓展智能戒指等新兴智能穿戴领域。公司于2024年推出搭载华为智能机芯的贵金属智能戒指，采用3D立体浮雕工艺与开口式壳型设计，支持心率、血氧监测及百余种运动模式，并具备NFC功能。2025年12月，公司携该产品亮相AIE博览会，全面展示从精密制造到生活场景构建的科技创新生态，在贵金属智能戒指赛道构建差异化竞争力。2026年3月，公司荣膺华为终端政企“弘毅奖”，未来将携手华为擎云推出更多融合贵金属匠心工艺与前沿科技的精品力作，推动“贵金属×智能科技”产品矩阵的持续丰富，致力于从“国货潮品”跃升为全球舞台的“东方名片”。图34：HG0635G贵金属智能腕表 图35：SR7黄金智能戒指 （二）多元跨界合作，文化赋能品牌差异化公司以多元跨界合作模式构建差异化竞争优势，深度融合文化内涵与品牌价值。IP合作上，2020年，公司与《上新了・故宫》合作推出首个联名系列《珍熹》—“熙天曜日”黄金腕表，由西普尼金表自主研发设计、中国工艺全程监制，作为致敬紫禁城建成600周年的献礼之作，并在胡海泉的抖音直播首秀中亮相。2023年，双方合作进一步深化,4月，西普尼金表正式入驻“上新了・故宫”国潮文创综合店（北京火车站店），共同推广国潮文创IP；11月28日，双方合作的第二款产品—“斗转星移”系列黄金机械腕表在小米众筹正式上线，以古人对日月星辰的观察为设计灵感，融合国潮元素与超分子硬足金工艺。非遗合作上，公司与国家级非物质文化遗产传承人林仕元大师签署战略合作协议，共同探索"非遗+珠宝腕表"跨界新合作，并建立西普尼精密深圳分室，探索非遗传承的多种可能性。为迎接2022年寅虎年，西普尼联合林仕元大师采用非遗手工錾刻工艺，以老虎生肖形象为创作来源，设计出虎年生肖黄金腕表限定款，开启虎年生肖新国潮。该限定款腕表将畲族银雕传统技艺与现代贵金属制表工艺相融合，成为西普尼非遗跨界合作的重要代表作之一。传媒合作上，西普尼连续两届以“贵金属+智能”的产品特色亮相国际赛事舞台，进一步提升了品牌的时尚属性与国际认知度。2024年，西普尼携新款E7系列等新品亮相第18届国际光环小姐中国区总决赛，这也是国际光环小姐大赛首次被引进中国。西普尼不仅通过线上线下联动为总决赛助力，在总决赛现场也随处可见“西普尼金表”的身影，全程见证每位佳丽的成长历程与冠军诞生时刻。2025年，西普尼延续与第19届国际光环小姐中国区赛事的合作，再度成为官方唯一指定手表品牌，为品牌宣传拓宽了渠道和范围，借势顶级赛事引领贵金属腕表新潮流。表6：跨界合作IP合作非遗合作传媒合作核心内容与“上新了·故宫”中的“御猫说·熹”和“御猫说”等故宫IP主题合作；与荣宝斋馆藏或其他知名博物馆的艺术元素进行手表的设计使用与国家级非物质文化遗产传承人林仕元大师达成战略合作，并建立西普尼精密深圳分室；联合林仕元大师采用非遗手工錾刻工艺，设计虎年黄金腕表作为第十八届、第十九届国际光环小姐中国区赛事官方唯一指定手表品牌，以“贵金属+智能”的跨界姿态，成为见证者示例官，东钟业协，方 院表7：ODM定制

（三）轻资产渠道下沉，品牌化转型与全球化突围轻资产渠道下沉，深耕大众消费市场。西普尼以“经销为主、直销为辅”的轻资产模式构建起高效的全国分销网络，通过全国超过3,000个线下零售点实现广泛覆盖，以买断式交易降低自营扩张的资本开支与库存风险。公司聚焦二线及三线城市，OBM业务目标客户为中等收入消费者，产品定价亲民，覆盖西安、乌鲁木齐、哈尔滨（二线）及包头、唐山、烟台（三线）等广泛市场。与此同时，公司依托自主设计研发与品质管控能力，提供覆盖金表、智能手表及金银币的全方位ODM定制服务。OBM渠道下沉与ODM定制服务双轮驱动，共同推动公司影响力提升。金表定制智能手表定制金银币定制核心内容凭借创新设计研发、优良产品品质和可靠的售后服务，西普尼精密与众多知名大型珠宝品牌商建立了长期ODM合作西普尼智能腕表定制搭载华为智能机芯，将前沿科技融入每一次抬腕之间以贵金属为载体，为企业铭刻专属的文化印记。从重大纪念事件到深入人心的格言，从庄重标识到专属纹样，均可呈现示例服务内容全流程自主开发、品质管控，为客户提供超高性价比的黄金腕表产品及服务定制专属主题与方案，在腕表上铭刻企业周年庆、纪念事件、商标等，以尊贵之礼传播企业文化，是商务送礼的绝佳选择定制专属客户的主题与方案，个人或企业可在金银定制品上铭刻企业周年庆、纪念事件、名称文化、企业商标、企业名言等官，司股 院通过精准的节日营销与广告投放，西普尼成功强化品牌影响力。2020年，西普尼签约著名歌手胡海泉为品牌形象代言人，借助其影响力扩大品牌认知。2024年，国庆黄金周期，西普尼年度新款E7系列广告惊艳亮相西安北高铁站，以高铁站为基点，与百万消费者展开亲密互动。此次借力高铁进入西北市场，进一步彰显了品牌深谋远虑的传播战略与硬核实力，全面提升了市场渗透力。来，西普尼将持续发挥全媒体、多渠道、广覆盖的综合传播优势，实现高强度持续性的品牌曝光，夯实品牌体系建设并提高市场占有率。图36：西普尼品牌代言人海泉 图37：E7系列广告登陆西安北高站 报 院在渠道网络日趋完善、品牌影响力持续提升的基础上，公司逐步从“卖黄金克重”转向“卖工艺与品牌溢价”，实现“资源密集型”向“品牌化”转型。公司用于生产产品的主要原材料是黄金，与金价高度挂钩，而公司近年来的战略转型，核心目标是通过渠道优化、产品升级和品牌建设，将收入结构从“卖黄金克重”转向“卖工艺与品牌溢价”，逐步摆脱对黄金价格波动的过度依赖。公司黄金采购量经历放量后收缩的的过程，2023显著放量源于公司对金价持续上涨的预期，而2024年及之后采购量的收缩，则反映了公司主动优化库存管理、推行产品“轻量化”策略以降低单表含金量，同时在高金价环境下控制采购节奏，减少资金占用。图38：公司黄金采购额及比（千克） 图39：公司黄金采购量（万元）0

黄金采购金额 黄金采购额占比2022 2023 2024 2025前5

90%85%80%75%

0

黄金采购量2022 2023 2024 2025前5个月公，隆 院 公，隆 院全球化布局提速，以海外支点拓宽品牌边界。2024年，通过深化与马来西亚经销商的战略合作，入选“马来西亚纪录大全”，成为当地首个999纯金腕表系列，为东南亚市场拓展提供品牌背书；同时入选深圳市内免税店国货“潮品”推介名录，开启链接全球视野的新窗口。2025年，亮相马来西亚婚博会，以婚庆金表及龙年陀飞轮金表促进文化交流，推动“中国智造”与中华文化走向世界。未来，西普尼将秉持“技术创新·重构黄金”使命，融合东方匠心与国际视野，拓宽贵金属智能穿戴边界，致力从“国货潮品”跃升为全球舞台的“东方名片”。2020图40：西普尼荣获“马来亚纪录大”认证证书 图41：西普尼亮相马来西婚博会 四、盈利预测与估值（一）盈利预测手表：手表业务是拉动公司业绩增长的核心引擎，公司传统手表生产工艺先进，并持续通过多元跨界合作模式构建差异化竞争优势，深度融合文化内涵与品牌价值。2025年，公司对传统手表中所含黄金的平均重量做出调整，带动手表单位生产成本下降，且公司在2026年加强线上渠道建设，线上自营门店销售放量，带动整体销量和毛利率持续提升。预计26-28年手表业务增速分别为50%/45%/30%。饰品：公司ODM业务与大客户的合作长期稳定，伴随市场渗透率和消费者渗透率的持续提高，预计饰品业务保持稳健增长，预计26-28年饰品业务增速分别为15%/13%/10%。预计公司26-28年营收分别为8.1/10.7/13.1亿元，同比分别+32.9%/+31.5%/+22.7%；归母净利润分别为2.21/3.31/4.12亿元，同比分别+116.9%/50.0%/24.2%。表8：公司盈利预测表2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）610.84811.801067.281309.90YOY33.79%32.90%31.47%22.73%其中：手表收入（百万元）312.4468.6679.4883.3YOY-10.9%50.0%45.0%30.0%饰品收入（百万元）298.5343.2387.8426.6YOY182.2%15.0%13.0%10.0%毛利率31.53%42.08%42.59%42.73%归母净利润（百万元）101.90221.00331.47411.58YOY106.49%116.88%49.98%24.17%归母净利率16.68%27.22%31.06%31.42%（二）相对估值选取从事高端黄金珠宝+黄金腕表的老铺黄金、周大福和国产腕表行业龙头飞亚达作为公司的可比公司，可比公司26-28年PE均值分别为24.7/19.8/17.4X，考虑公司作为国产足金贵金属手表行业龙头，在先进品牌工艺和多元化跨界合作下构建了较强的差异化竞争优势，具有较高的品牌溢价，预计公司26-28EPS分别为3.76/5.63/7.00元，6月3日收盘价65.2元对应PE分别为17.35/11.57/9.32X，首次覆盖给予“推荐”评级。表9：相对估值表2026/4/23股价（元）EPSPE2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E6181.HK老铺黄金518.028.346.459.172.220.211.48.97.31929.HK周大福11.40.60.91.01.114.913.312.010.9000026.SZ飞亚达22.40.20.40.50.576.149.438.433.9平均值37.124.719.817.42583.HK西普尼65.21.73.85.67.037.617.411.69.3注：比司值 盈预测（三）绝对估值我们采用三阶段DCF法进行绝对估值。第一阶段为2026-2028年，参照本节及附录中盈利预测；第二阶段为2029-2033年，我们假设过渡期增长率为10%；第三阶段为2033年以后，我们假设永续增长率为1.0%。我们对永续增长率和WACC两个参数进行敏感性分析，在二者分别正负波动1%的情况下，公司合理每股价值区间为61.81-91.74元，中枢值74.39元。表10：基本假设及关键参数估值假设参数设置预测期年数3过渡期年数5过渡期增长率10%永续增长率1%贝塔值（β）0.9无风险利率（Rf）3.18%（参考12个月HIBOR收益率）市场预期收益率（Rm）3.01%（参考恒生指数十年平均收益率）有效税率（T）15.52%债务资本成本（Kd）3.77%债务资本比重（Wd）11.94%股权资本成本（Ke）3.01%加权平均资本成本（WACC）3.10%82.9786.9291.7482.9786.9291.7471.4774.3977.9261.8164.0066.610.75%0.83%0.91%永续增长率1.00%1.10%1.21%1.33%2.34%102.83107.76113.78121.27130.77143.17159.942.57%88.7692.4296.84102.23108.93117.44128.542.83%76.9479.7097.73105.34WACC3.11%66.9369.0182.2287.573.42%58.3759.9669.7573.593.76%51.0052.2253.6355.2857.2359.5562.354.14%44.6245.5646.6447.9049.3651.0953.152424五、风险提示原材料价格波动风险：公司核心原材料黄金的采购成本占总采购额的80%以上，金价的剧烈波动会直接影响产品成本、毛利率及终端需求。客户集中度风险：过度依赖少数经销商会增加公司的经营风险，一旦经销商出现经营问题或合作关系破裂，将对公司的收入产生重大影响。市场竞争加剧的风险：若市场竞争加剧，公司若无法巩固现有市场地位，可能会产生客户流失、收入下降的风险。图表目录图1：公司发展历程 4图2：公司营业收入及百万元） 5图3：公司营业收入拆分（按产品） 5图4：公司营业收入拆分（按产品）及百万元） 6图5：公司营业收入拆分（按细分产品） 6图6：公司毛利率及净利率 6图7：销售费用率及管理费用率 6图8：平均黄金重量（克/只） 7图9：平均售价（元/只） 7图10：黄金价格走势 7图11：公司净利润（百万元）及其7图12：公司营业收入拆分（按业务模式） 8图13：公司营业收入拆分（按业务模式）及百万元） 8图14：中国人均可支配收入（元） 9图15：贵金属及其合计手表市场复合年增长率 9图16：2019-2029年（估）按贵金属及其合金在表外观件的应用划分的中国手表行业市场规模（GMV，十亿元） 10图17：2019-2029年（估）按表壳主体所用贵金属及其合金类型划分的中国贵金属手表市场规模（GMV，十亿元）10图18：2019-2029年（估）按表壳主体所用贵金属及其合金类型划分的中国贵金属手表市场规模（销量，百万） 10图19：2019-2029年（估计）中国贵金属珠宝及饰品行业市场规模（以GMV计，十亿元） 11图20：2019-2026年（估计）中国智能穿戴设备行业市场规模（以GMV计，十亿元） 11图21：2019-2029年（估计）中国智能手表行业市场规模（以GMV计，十亿元） 12图22：2025年中国智能手表品牌市场份额（按出货量计） 12图23：2019-2029年（估）中国智能手表市场规模明细（GMV，十亿元） 12图24：2021-2030年（估）全球智能眼镜市场规模明细（GMV，十亿美元） 13图25：2025年全球智能眼镜品牌市场份额（按销售额计） 13图26：2024年中国黄金贵金属手表按城市级别划分的