中国财险观点深度更新：估值重回舒适区业绩改善正蓄势

内容目录投资故事：估值重回舒适区，业绩改善正蓄势 5近五年股价全面复盘：从“业绩反转”到“红利修复”再到“行业基本面向好” 5作为港股红利板块重点标的，中国财险2026年以来股价表现跑输大市 6力争每股分红持续稳健增长，股息率吸引力极强 8新准则下业绩持续改善，1Q26投资逆风不改承保韧性 9车险业务：严监管下公司规模经济优势进一步巩固 积极发挥行业头雁效应，坚决落实“报行合一” 新车销量负增长小幅拖累车险保费增长 12新能源车险业务承保盈利拐点确立 13非车业务“报行合一”落地元，补全承保润版图 4非车险“报行合一”落地 14聚焦高质量发展，2026年力争实现承保盈利 15投资业务近年来持续受益于股债双牛行情 17极行钱投股投稳增加 7投资收益率稳定性较强 18利率敏感性与寿险公司相反 18盈利预测与投资建议 19盈利预测 19投资建议：PB估值，目标PB倍数1.5倍 19风险提示 20图表目录2020年以来中国财险股价全面复盘：PB底部抬升，股息率稳健 6公司ROE在承保利润与投资业绩交织影响下先降后升并于2025年创“扣非ROE”新高 财险公司整体承保利润明显改善（单位：亿元） 62026年以来公司股价跑输大市以创业板指为代表科技成长品种对市场资金吸血较多 5：2026年以来港股内险企走势明显好于A股上市险企尤其是4月以来更为明显 中国财险是港股通保险指数和红利指数的重要权重 7图表7：中国财险2026年以来虽然股价有所回调，但沪深港通持股及占比创出新高（单位：港元/股） 8：（货币单位均为人民币）H股上市险企中具备相当优势（202668日）从每股净资产（BVPS）看港股上市险企报表稳定性 9新准则下中国财险净资产逐季稳定改善（单位：百万元） 9中国财险新准则下ROE驱动分析（新准则年度，港股口径） 10中国财险新准则下ROE驱动分析（新准则季度，A股境内口径） 10中国财险逐季ROE具备良好韧性 中国财险逐季承保业绩与投资业绩对税前利润贡献情况 车险业务是公司承保利润的基本盘（百万元） 12图表17：新准则实施以来公司车险业务综合成本率逐步下台阶，彰显经营改善的持续性 12财险公司车险原保费收入同比增速与新车销量关系图 131Q26公司分险种原保费收入同比增速及与行业对比 13公司车均保费同比下降预计主要与新车占比下降有关（元） 13偿付能力报告口径下公司综合费用率与综合赔付率水平 13财险行业新能源车险保费收入预测 14《国家金融监督管理总局关于加强非车险业务监管有关事项的通知要点梳理 《国家金融监督管理总局关于加强非车险业务监管有关事项的通知时间线梳理 新准则实施以来，公司非车业务综合成本率变化 15中国财险非车业务六大核心能力 15中国财险非车险业务架构 16中国财险新准则下非车业务的综合成本率拆分 16公司权益类资产配置比例稳步提升（单位：百万元） 17新准则实施以来股债市场整体呈现双牛行情 18利率风险的敏感性分析（单位：百万元） 18中国财险新准则实施后的投资业绩及收益率测算 18中国财险重点财务指标预测及展望 19投资故事：估值重回舒适区，业绩改善正蓄势近五年股价全面复盘：从“业绩反转”到“红利修复”再到“行业基本面向好”2020市净率（当年5ROE在承保利润与投资业绩交织影响下持续回暖。阶段1：2020年至2022年：车险综改“混沌期”叠加疫情客观降低车2020919年夏季自然灾害高发拖累当年承保业绩，2022年权益市场大幅波动拖累投资业绩。但客观来看疫情导致车险出险率大幅下降，一定程度上抵消了车险综改初期的承保利润压力。中国财险股价在此阶段展现了较强的相对收益和抗跌属性，并逐步获得市场长线资金的关注。PB0.5倍，2022PB0.7倍附近。2024+疫后经济复苏不及预期，权益市场仍在寻底，在此阶段“中国特色估值体系”成为市场关注热点，险资作为长期资金在监管引导和低利率环境下自身需求共振下，加大高股息品种布局。在该阶段，中国财险作为高股息保险央企，获得0.86%附近。阶段20252025年，财险公司行业综合成本率98.57%0.9个百分点，为近10年同期行业综合成本率最低。其中中国财险2025年实现净利润403.7725.5%125.35亿元，同比竹，PB1.354%。2025126日和202665日，中国人民保险集团党委两次召开会议1，与会同志一致表示，坚决拥护党中央和中央纪委国家监委决定。同时，集团和公司129日董事会指定张道明时负责公司全面工作；2026429日召开的董事会会议上，张道明26年6月2Q26受权益市场大幅波动和公司仓位占比较高的综合影响，公司净利润同比23.7%，叠加市场资金风偏差异，公司股价跌幅较大。当前阶段，2026年末预期0.912026年股息率为5.7%。120251262026652张总在任职总裁前，曾任公司人力资源部综合规划处副处长、战略发展部市场研究处副处长、市场研究部/渠道管理部总经理助理、副总经理、副总经理（主持工作、浙江省分公司副总经理、公司合/作为人保体系内培养成长起来的领导，对公司业务熟悉，拥有丰富分公司管理经验，实现了较好的过渡图表1：2020年以来中国财险股价全面复盘：PB底部抬升，股息率稳健ROE2025；注：2019201842.302019ROE2.8个点

）保险行业协会作为港股红利板块重点标的，中国财险2026年以来股价表现跑输大市2026年以来权益市场分化严重，股市资金主要AI产业和美伊冲突下“抽血”A股上市险企，4我们以[HK]中资保险指数代表港股内险企对比申万保险(II)指数走势发现，4A股上市险企受资金面影响，跌幅明显较大，我们认为港股内险企能更好体现后市板块基本面的动向。中国财险2026（权重9%（权重8%、恒生港股通国有企业优（权重%恒生港股通国有企业质（权重2%和恒生港股通中国央企红8%根据 统计截至6521.34亿股，占港30.92%股红利板块有望重拾市场资金青睐，当前是不错的布局时点。

A4 注数期选025年为00 资险股实控人中国有企业，提供人寿、健康、财产及人身保险等产品的保险公司，包含销售此等产品的经纪和中介人，均为港股；注：指数基期选2026年年初，为100指数名称占指数权重(%)指数名称指数名称占指数权重(%)指数名称占指数权重(%)沪港深内地保险8.70恒生港股通央企优选4.18港股通高息精选7.99恒生港股通国有企业优选3.83恒生港股通保险主题7.32恒生港股通国有企业质量3.82万得香港中资非银金融行业指数6.86深港通非银3.43恒生港股通银行保险6.21万得(港股)中国金融指数3.12沪港深保险4.87港股通内企ESG优选3.11港股通非银4.84港股通内地金融2.71恒生港股通中国金融行业4.49恒生港股通中国央企红利2.38恒生港股通中国金融业精选4.35恒生中国企业等权重指数2.16万得香港中资保险行业指数4.27恒生港股通金融业(可投资)2.14恒生港股通央企质量4.25恒生H40参考指数2.11港股通高股息(HKD)2.04；占比权重参考2026年6月8日数据图表7：中国财险2026年以来虽然股价有所回调，但沪深港通持股及占比创出新高）力争每股分红持续稳健增长，股息率吸引力极强中国财险派息政策梳理。2025年年度业绩发布会，集团总裁赵鹏总进一步明确分红政策的主要考虑因素：1）兼顾考虑新旧准则差异；2）充分考虑努力实现每股分红（DPS）40%以上（集30%以上DPS的长期稳定增长为核心，推动股息年，在承保利润与投资业绩共振向0.68元/同期净利润增长5%，现金分红率为5%（4年：%。）；注：2023年后分红率为新准则，在旧准则下分红率在40%以上2025截至20266820255.18%，略低A/H具体来看，2025年末每股净资产（BVPS）2022年（表征新准则实施以来港股上市险企报表稳定性（B估值的业绩增长基础，相比之下绝对股息率具备优势的阳光BVPS增速并不如意。H68）

中国财险报表增长的确定性在上市同业中具备优势。为更好体现公司净资A（新华新准下季度净资产基本实现逐季改善。）；注：为更好体现公司净资产的平稳性，此处为A股境内会计准则新准则下业绩持续改善，1Q26投资逆风不改承保韧性新准则实施以来公司业绩分析。20232022ROE框架，ROE=（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率）来看，2023年，受疫后出行率恢复和新准则下费用分摊变化影响，公司承保利润小幅承压实属不易。2024年，得益于股债双牛行情，投资业绩占比提升对承保业绩的拖累。2025年，得益于车险费用率持续管控，公司COR97.5%创出新高。从杠杆水平来看，投资杠杆保单位：百万元2022A2023A2024A2025A保险服务收入424,355457,203485,233单位：百万元2022A2023A2024A2025A保险服务收入424,355457,203485,233511,594综合成本率96.6%97.8%98.8%97.5%平均承保杠杆1.962.011.961.86承保利润14,36410,1895,71312,535投资资产576,019600,711676,512760,366投资收益率3.8%3.5%5.7%5.8%平均投资杠杆2.52.62.62.6总投资收益21,15620,80734,24338,639其他收益-1,500-2,961-1,941-3,473利润总额34,02028,03538,01547,701所得税-4,912-3,469-5,854-7,324实际税率-14.4%-12.4%-15.4%-15.4%净利润29,10824,56632,16140,377权益221,605234,304260,622288,703ROE13.4%10.8%13.0%14.7%；注：此为港股报表披露口径，其中2022年为新准则追溯，2023年起公司实施新准则1Q26ROE回落至1Q26公司非年化ROE为%3个c.2；1Q255.5%1Q265.8%；1Q26我们测算的总投资收益率由Q5的%大幅下降至Q6的%38.2%，是造成当期利润下降的核心拖累3市1Q2570.7%46.5%，1Q262.8%2935.94亿元。单位：百万元1Q251H259M252025A1Q26保险服务收入120,741249,040385,921511,594单位：百万元1Q251H259M252025A1Q26保险服务收入120,741249,040385,921511,594123,015综合成本率94.5%95.3%96.1%97.6%94.2%平均承保杠杆0.460.931.411.880.42承保利润6,65311,69914,86512,4437,154投资资产698,896711,480735,048760,366752,814投资收益率（非年化）1.1%2.5%5.1%5.4%0.6%平均投资杠杆2.62.62.52.62.6总投资收益7,60417,41536,13438,9344,699其他收益-726-1,528-2,294-3,768-1,735利润总额13,53227,58648,70447,60910,118所得税-2,220-4,131-8,436-7,302-1,487实际税率-16.4%-15.0%-17.3%-15.3%-14.7%净利润11,31223,45540,26840,3078,631权益270,244279,870289,875285,713293,594ROE4.3%8.7%14.7%14.8%3.0%业绩贡献1Q251H259M252025A1Q26承保业绩税前贡献49.2%42.4%30.5%26.1%70.7%投资业绩税前贡献 56.2% 63.1% 74.2% 81.8% 46.4%；注：此为A股境内准则口径ROE性 税；注：此为A股境内准则口径 ；注：承保业绩与投资业绩对税前利润合计贡献往往超过100%，差额部分被其他费用（非保险服务费用）消车险业务：严监管下公司规模经济优势进一步巩固积极发挥行业头雁效应，坚决落实“报行合一”3车险承保利润是公司承保利润的基本盘。由于车险需求的相对刚性以及近年公司车险业务综合95.3%1.5142.58亿元。由于近100%。公司管理层在2025张道明总表示，公司对车险业务综合成本率（COR）指引：若无重大自然灾害等COR保业绩。COR96%以内。复盘来看，1Q25至Q65个季度车险业务年度累计COR分别为0%2%、94.8%95.3%CORCOR96%以内，夯实整体承保业绩的基本盘。3保险公司向监管部门报送的产品条款、费率及费用假设，必须与实际经营中的行为保持一致）

；由于近年来自然灾害高发，非车险在多个年份出现承保亏损，车险承保业绩贡献往往超过100%公司始终坚持车险业务高质量发展，不断迭代升级精算定价模型，持续加近年来公司在人伤赔偿等领域的反欺诈和控成本能力大幅提升；3）新车销量负增长小幅拖累车险保费增长1Q26财险公司车险保费同0.4%，主要与新车销售承压有关（14月行业乘用车零售同比增速分别为-%、-%、-%和-%。车险存量竞争时代，险企从此前“抢增量”过渡到“拼存量势。1Q26公司车险保险服务收入和原保费收入同比增速分别为2.3%和-0.01%，体现了公司坚守业务品质不盲目追求业务增速的同时巩固既有份）

1Q26同比增速中国财险行业机动车辆保费-0.01%-0.4%6.53%15.5%农险-4.30%-2.6%责任险4.57%7.1%企业财产险0.27%-8.2%其他险种-9.54%合计1.43%2.9%非车业务2.37%5.3% ，来自偿付能力报告 ，来自偿付能力报告新能源车险业务承保盈利拐点确立望率先实现盈利，而缺乏核心能力的中小险企将面临更大挑战。20264扩围与三电系统保障纳入主险。1）新能源商业车险自主定价系数区间从[0.6,1.4]扩大至[0.55,1.45]20259三电系统正式纳入车损险主险；3）“车电分离”投保模式试点扩大。新规通过精准定价和透明化维修体系，推动行业从“粗放摊派”转向“精细化运营”，促使2024年新能源家用车险业务5年整体签单保费口径下新能源车险业务实现承保盈利，2025年1）新能源车2）配备自动紧急制动系统（AEB）202671日起、轻型货车新车202811AEB，这将显著改善新能源货车赔付。3）年新能源车险综合成本率将进一步改善，盈利水平将进一步提升。年份202020212022年份2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E新能源汽车新增销量（万辆）1323516879451,2861,6441,8912,0802,2472,3592,477增速10%165%96%37%36%28%15%10%8%5%5%新能源汽车保有量（万辆）4927841,3102,0413,1404,3975,8167,3048,88210,45412,026报废车辆（万辆）2159161214187387472592669787905报废率4.3%7.5%12.3%10.5%5.9%8.8%7.5%7.5%7.0%7.0%7.0%投保率78%96%120%112%99%99%100%100%100%100%100%新能源汽车承保数量（万件）3867501,5702,2783,1054,3585,8167,3048,88210,45412,026增速12%94%109%45%36%40%33%26%22%18%15%新能源汽车车均保费（元）5,6994,6674,1394,3954,5384,3604,2294,1874,2294,2714,314增速5%-18%-11%6%3%-4%-3%-1%1%1%1%新能源汽车保费规模（亿元）2203506501,0011,4091,9002,4603,0583,7564,4655,188增速17%59%86%54%41%35%29%24%23%19%16%机动车辆保险车险保费（亿元）8,2457,8758,3168,7799,0589,4099,5419,86710,19710,55310,914增速1%-4%6%6%3%4%1.4%3.4%3.3%3.5%3.4%机动车辆保险车险保费占比2.7%4.4%7.8%11.4%15.6%20.2%25.8%31.0%36.8%42.3%47.5%中国精算师协会非车险“报行合一”落地监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险“报行合一”此前非车险业务“内卷”20252）费率上限清晰：分公司规模差异化设定。“见费出单”分期3）监管机制升级：四率指标与挂钩机制的合规落；4）此前非车险业务“内卷”引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。中国财险积极践行非车险“报行合一”公司积极推进非车险“报行合一年年初由中国保险行业协会指导，人保财险“报行合一当前公司承保利润主要仍由车险贡献，非车“报行合一”落地，打开承保盈利第二曲线。2025年年度2026财年非车100%以下。

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图表26：中国财险非车业务六大核心能力 2026。首批已执行“报行合一”的企财险、雇主责任险等险种费用率已实现明显下降。我们假设对全年综合费用率下降2个百分点1个百分点，对应2026年全年非车业务承保利润贡献约12亿元。聚焦高质量发展，2026年力争实现承保盈利公司召开2025非车险行业“十五五”持能力以及前沿的风险减量服务能力等六大核心能力“走出去”图表27：中国财险非车险业务架构公司2025年投资者开放日材料1）农险，近四年综合成本率逐年攀升，2025年进入承保亏损状态（COR：1%，主要系自然灾害频发（例如Q5长江中下游持续阴雨，赔付2025年末对新准则实施以来的农险部分应收2）近四年综合成本率始3）受灾害事故集中爆发拖累部2025至101.0%，接近盈亏平衡。公司后续将加强高风险业务承保管控，优化风险减量服务，提升费用资源配置效能。综合赔付率2022A2023A2024A综合赔付率2022A2023A2024A2025A农险78.1%80.3%84.2%85.6%意健险57.5%59.3%62.1%64.9%责任险76.6%73.6%74.0%74.9%企财险75.9%76.2%85.8%74.3%其他险67.9%64.5%65.5%65.0%综合费用率2022A2023A2024A2025A农险16.3%15.5%15.5%16.3%意健险43.0%38.4%37.4%34.1%责任险32.5%33.4%31.2%29.6%企财险29.8%27.6%27.6%26.7%其他险28.8%30.1%33.3%33.0%综合成本率2022A2023A2024A2025A农险94.4%95.8%99.7%101.9%意健险100.5%97.7%99.5%99.0%责任险109.1%107.0%105.2%104.5%企财险104.2%103.8%113.4%101.0%其他险96.7%95.5%98.8%98.0%非车险100.2%99.1%101.9%100.8%投资业务近年来持续受益于股债双牛行情3个百分点。公司坚持长期稳健投资原30%A股，公司权益类资产投资比例稳步提升。截至2025（占可投资资产比例为37.5%。）

） 投资收益率稳定性较强得益于公司稳健的资产配置结构，公司投资收益率稳定性较强。新准则实（20232025年3.5%5.7%5.8%OCI变动（OCI变动）后3.5%、8.4%5.8%。相比寿险公司已净投资收益率为核心，财险公司投资策略偏短期、高流动性资产（如债券、存款，单位：百万元2023A2024A2025A单位：百万元2023A2024A2025A不以公允价值计量且其变动计入损益金融资产的利息收入11,71011,86011,933其他投资收益4,07715,11820,350投资资产减值转回╱（损失）-510836-316应占联营公司及合营公司损益5,5307,1237,376减：卖出回购金融资产款的利息694701总投资收益20,80734,24338,639总投资收益率（%）3.5%5.7%5.8%总投资资产600,711676,512760,366OCI变动10116,156269综合投资收益率（%）3.5%8.4%5.8%利率敏感性与寿险公司相反相比寿险公司“长负债，短资产”的资负久期特性，财险公司呈现“长资产，短负债”从公司年报附注披露的敏感性分析来看，50bps，对公司税前利润影响为+13.15亿元，对股东权益的税前影响为+99.64亿元。近年来，持续低利率环境虽然对公司净投资收益率“侵蚀”盈利预测与投资建议盈利预测根据我们搭建的新准则财险ROEROE=（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率COR96%以内，非车业务承保盈亏打平2026-2897.1%、97.2%和97.2%2026-28年公司投资收益4.5%。承保杠杆与投资杠杆保持基本稳定，我们得到公司20262028416.60、442.04466.91亿元（原预测413.12、438.91463.36亿元，小幅上调主要更新了承保利润与投资业绩假设，对应ROE分别为.%、%和0%。单位：百万元2023A2024A2025A单位：百万元2023A2024A2025A2026E2027E2028E保险服务收入457,203485,233511,594560,128596,761637,607综合成本率97.8%98.8%97.5%97.1%97.2%97.2%平均承保杠杆2.011.961.861.851.801.77承保利润10,1895,71312,53516,20516,62817,688投资资产600,711676,512760,366798,384838,304880,219投资收益率3.5%5.7%5.8%4.5%4.5%4.5%平均投资杠杆2.62.62.62.62.52.4总投资收益20,80734,24338,63935,00736,83838,764其他收益-2,961-1,941-3,473-1,467-633-621利润总额28,03538,01547,70149,74552,83455,830所得税-3,469-5,854-7,324-8,082-8,626-9,136实际税率-12.4%-15.4%-15.4%-16.2%-16.3%-16.4%净利润24,56632,16140,37741,66344,20746,694权益234,304260,622288,703317,454345,409374,418上年末权益221,605234,304260,622288,703317,454345,409ROE10.8%13.0%14.7%13.7%13.3%13.0%业绩贡献承保业绩税前贡献36.3%15.0%26.3%32.6%31.5%31.7%投资业绩税前贡献

63.7% 85.0% 73.7% 67.4% 68.5% 68.3%投资建议：PB估值，目标PB倍数1.5倍PB-ROE估值框架体系进行估值，根据调整后的调整后的戈登增长模型，𝑃=R𝑂−�r−gROE12%1.5%，股权成8.5%PB1.5倍，维持买入评级。风险提示ROE贡献。权益市场大幅波动拖累投资业绩对净利润贡献无风险利率大幅上升，拖累股权成本（COE）上涨，同时使得投资者对要求股息率回报提升，拖累股价。研报使用信息更新不及时及测算偏差风险