金融创新浪潮下我国货币政策中介目标的抉择与变革

金融创新浪潮下我国货币政策中介目标的抉择与变革一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景近年来，我国金融创新发展态势迅猛，金融市场不断涌现新的金融工具、金融机构和金融业务模式。从金融工具创新来看，资产证券化产品不断丰富，如信贷资产证券化、企业应收账款证券化等，提高了资产的流动性，改变了传统的融资格局。在金融机构创新方面，互联网金融机构异军突起，像蚂蚁金服、腾讯金融等，借助先进的信息技术，开展网络支付、网络借贷、互联网理财等多元化业务，极大地拓展了金融服务的边界和范围。与此同时，金融业务模式创新也层出不穷，供应链金融通过整合供应链上下游企业的信息流、物流和资金流，为企业提供全流程的金融服务，有效解决了中小企业融资难的问题。在金融创新蓬勃发展的同时，我国货币政策中介目标的现实情况也备受关注。自1996年我国正式将货币供应量作为货币政策中介目标以来，货币供应量在货币政策传导过程中发挥了重要作用。然而，随着金融创新的深入推进，货币供应量作为中介目标的有效性面临着诸多挑战。从可测性角度而言，金融创新催生了大量新型金融资产和金融工具，如各类理财产品、数字货币等，这些资产的流动性和货币属性界定模糊，使得货币供应量的统计难度大幅增加，难以准确衡量和监测。在可控性方面，金融创新导致货币乘数不稳定，货币供给的内生性增强，中央银行通过传统货币政策工具对货币供应量的控制能力受到削弱。而在相关性上，金融创新改变了货币需求结构和货币流通速度，使得货币供应量与经济增长、物价稳定等货币政策最终目标之间的关系变得不稳定，相关性逐渐减弱。金融创新在我国的快速发展以及由此对货币政策中介目标产生的深刻影响，构成了研究我国货币政策中介目标选择的重要时代背景。在这样的背景下，深入探讨如何优化货币政策中介目标的选择，以适应金融创新带来的新变化，对于提高货币政策的有效性，促进经济的稳定增长和金融市场的平稳运行具有重要的现实意义。1.1.2研究意义从理论层面来看，本研究有助于进一步丰富和完善货币政策理论体系。在金融创新不断涌现的背景下，传统货币政策中介目标理论面临新的挑战和机遇。通过深入研究金融创新对货币政策中介目标的影响机制，分析不同中介目标在新环境下的适用性，可以为货币政策中介目标理论提供新的研究视角和实证依据，推动货币政策理论在实践中不断发展和创新，使其能够更好地解释和指导现实中的货币政策操作。从实践角度而言，本研究对中央银行制定和实施货币政策具有重要的指导意义。准确选择货币政策中介目标是实现货币政策最终目标的关键环节。在金融创新的影响下，现有的货币政策中介目标可能无法有效发挥其传导作用，导致货币政策效果不佳。通过对我国货币政策中介目标选择的研究，能够为中央银行提供科学合理的决策参考，帮助其根据金融市场的变化及时调整中介目标，优化货币政策工具组合，提高货币政策的精准度和有效性，从而更好地实现稳定物价、促进经济增长、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标。同时，也有助于增强金融市场参与者对货币政策的理解和预期，引导市场主体合理调整经济行为，促进金融市场的稳定健康发展。1.2国内外研究现状国外对于金融创新与货币政策中介目标关系的研究起步较早。上世纪70年代末，西方国家金融创新浪潮兴起，不少学者开始关注这一领域。Mishkin（1996）指出，金融创新使得传统货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性受到影响。他通过对美国金融市场的研究发现，金融创新导致新型金融工具不断涌现，货币层次的划分变得模糊，货币供应量难以准确统计，可测性降低；同时，金融创新使货币乘数不稳定，中央银行对货币供应量的控制能力减弱，可控性下降；并且货币供应量与实体经济变量之间的相关性也有所减弱。Friedman（2000）的研究表明，随着金融创新的发展，利率对经济活动的传导作用更加直接和有效，相比之下，货币供应量作为中介目标的有效性在下降。他认为中央银行应更加关注利率在货币政策传导中的作用。Taylor（1993）提出了著名的泰勒规则，强调利率在货币政策调控中的重要性，认为中央银行可以通过调整短期利率来稳定经济增长和控制通货膨胀，这一规则为利率作为货币政策中介目标提供了理论支持和实践指导。国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国国情进行了深入探讨。谢平（2002）指出，我国货币政策存在多重目标约束，包括物价稳定、促进就业、确保经济增长等，而金融创新使得货币供应量作为中介目标与这些最终目标之间的相关性变得不稳定。涂晓兵（2006）通过对我国货币政策中介目标有效性的分析发现，货币供应量在可测性、可控性以及与国民经济的相关性方面都存在问题。从可测性来看，金融创新使货币层次划分更加复杂，统计难度加大；在可控性上，由于货币乘数不稳定以及商业银行行为的变化，中央银行对货币供应量的控制难度增加；相关性方面，货币供应量与经济增长、物价水平之间的关系并不稳定。李扬（2013）认为，随着我国金融创新的不断推进，金融市场结构发生变化，直接融资比重上升，传统的以货币供应量为中介目标的货币政策框架面临挑战，应探索更加适应金融创新环境的中介目标，如利率或其他金融变量。然而，当前研究仍存在一些不足之处。一方面，在金融创新对货币政策中介目标影响机制的研究上，虽然已有不少理论分析，但实证研究还不够充分，特别是对于一些新兴金融业态和金融工具对中介目标的具体影响，缺乏深入的量化分析。另一方面，对于在金融创新背景下如何选择适合我国国情的货币政策中介目标，尚未形成统一的、具有较强可操作性的结论。现有研究大多只是提出一些方向性的建议，对于具体的实施路径和配套措施研究较少，难以直接为中央银行的货币政策决策提供有力支持。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法文献研究法：广泛搜集国内外关于金融创新、货币政策中介目标的相关文献资料，涵盖学术期刊论文、学位论文、研究报告以及中央银行发布的各类货币政策执行报告等。通过对这些文献的梳理和分析，全面了解该领域的研究现状、理论基础以及研究成果与不足。例如，在阐述国内外研究现状部分，就参考了Mishkin、Friedman、Taylor等国外学者以及谢平、涂晓兵、李扬等国内学者的研究成果，对金融创新与货币政策中介目标关系的研究进行了系统总结，从而为本研究奠定坚实的理论基础，明确研究方向。实证分析法：运用计量经济学方法，选取相关经济金融数据进行实证分析。收集我国货币供应量、利率、经济增长、物价水平等时间序列数据，构建向量自回归（VAR）模型、格兰杰因果检验等计量模型，定量分析金融创新对货币政策中介目标可测性、可控性和相关性的影响。如在分析货币供应量作为中介目标的有效性时，通过对实际数据的处理和模型估计，直观地展现货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系，为研究结论提供有力的数据支持。比较分析法：对比不同国家在金融创新背景下货币政策中介目标的选择及实践经验。对美国、日本、欧盟等发达国家和地区在面对金融创新时，货币政策中介目标从货币供应量向利率或通货膨胀目标转变的过程进行详细分析，总结其成功经验和失败教训。同时，将我国货币政策中介目标的发展历程和现状与之对比，找出我国与其他国家在金融创新程度、金融市场结构、经济发展阶段等方面的差异，为我国货币政策中介目标的选择提供有益的借鉴。1.3.2创新点研究视角创新：从金融创新的多维度视角出发，全面分析其对货币政策中介目标的影响。不仅关注金融工具创新对货币供应量统计和货币需求结构的影响，还深入探讨金融机构创新和金融业务模式创新如何改变金融市场结构和资金流动路径，进而影响货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性。这种多维度的研究视角，相较于以往单纯从金融工具创新角度的研究，更加全面和深入地揭示了金融创新与货币政策中介目标之间的复杂关系。研究内容创新：在研究内容上，不仅对传统货币政策中介目标（货币供应量、利率）在金融创新背景下的适用性进行深入分析，还结合我国经济金融发展的新趋势，如金融科技的快速发展、绿色金融的兴起等，探讨新兴金融变量作为货币政策中介目标的可能性。例如，研究数字货币对货币供应量统计和货币政策传导的影响，以及绿色金融指标与经济可持续发展目标的相关性，为货币政策中介目标的选择提供了新的研究内容和思路。二、货币政策中介目标与金融创新相关理论2.1货币政策中介目标概述2.1.1货币政策中介目标的定义与作用货币政策中介目标，是中央银行在执行货币政策时，用以连接货币政策工具与最终目标的中间变量。当中央银行运用公开市场操作、调整法定存款准备金率等货币政策工具时，首先影响的便是这些中介目标，如货币供应量、利率等。然后，通过中介目标的变动，间接作用于产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。例如，中央银行通过在公开市场上买入债券，增加货币供应量这一中介目标，进而刺激企业投资和居民消费，最终推动经济增长，实现货币政策的最终目标。货币政策中介目标在货币政策传导机制中起着关键的桥梁作用。一方面，它为中央银行提供了观测货币政策实施效果的重要信号。由于货币政策从实施到对最终目标产生影响存在一定的时滞，中央银行难以直接根据最终目标的变化来及时调整政策。而中介目标能够较为迅速地反映货币政策工具的作用效果，使中央银行可以及时了解政策的执行情况。例如，当中央银行调整法定存款准备金率后，货币供应量会在短期内发生变化，中央银行通过监测货币供应量这一中介目标，就能判断政策工具是否达到了预期的调控力度。另一方面，中介目标有助于增强货币政策的可操作性和可预测性。它为中央银行设定了明确的调控目标，使中央银行能够有针对性地运用货币政策工具进行调控。同时，市场参与者也可以根据中介目标的变化来预测中央银行的政策走向，从而合理调整自身的经济行为，提高市场运行的效率。2.1.2货币政策中介目标的选择标准可测性：这要求中央银行能够对作为货币政策中介目标的变量进行精确的统计和监测。只有准确地获取中介目标的数据，中央银行才能及时了解其变动情况，进而判断货币政策的实施效果。例如货币供应量，中央银行需要明确货币层次的划分，准确统计流通中的现金、活期存款、定期存款等不同层次货币的数量。然而，随着金融创新的发展，新型金融工具和金融业务不断涌现，如各类理财产品、虚拟货币等，这些资产的流动性和货币属性界定模糊，给货币供应量的统计带来了很大困难，影响了其可测性。可控性：中央银行应能够有效地控制中介目标，使其保持在预期的范围内。中央银行通过运用货币政策工具，如公开市场操作、再贴现政策、法定存款准备金率调整等，来影响中介目标。以利率为例，中央银行可以通过买卖债券等公开市场操作，调节市场上的资金供求关系，从而影响利率水平。但在金融创新的背景下，金融市场的复杂性增加，金融机构和市场参与者的行为更加多样化，中央银行对利率等中介目标的控制难度也相应加大。例如，金融创新使得金融市场的利率传导机制变得更加复杂，一些新型金融产品的利率不受中央银行直接控制，可能会削弱中央银行对整体利率水平的调控能力。相关性：中介目标必须与货币政策的最终目标存在紧密的关联，这样才能通过对中介目标的调控实现最终目标。例如，货币供应量与经济增长和物价稳定之间应具有稳定的关系。当货币供应量增加时，理论上会刺激经济增长，但也可能引发通货膨胀。然而，金融创新改变了货币需求结构和货币流通速度，使得货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系变得不稳定。一些金融创新产品的出现，如资产证券化产品，改变了资金的流动路径和配置方式，使得货币供应量的变化对实体经济的影响不再像以往那样直接和可预测，降低了两者之间的相关性。抗干扰性：中介目标应具备较强的抗干扰能力，能够在复杂多变的经济金融环境中，准确反映货币政策的实施效果，而不受其他非货币政策因素的过度干扰。在实际经济运行中，经济周期波动、国际经济形势变化、财政政策调整等因素都会对经济金融变量产生影响。例如，在经济繁荣时期，即使中央银行没有采取扩张性货币政策，由于企业和居民的乐观预期，投资和消费也可能增加，导致货币需求上升，货币供应量被动增加。如果中介目标抗干扰性不强，就可能使中央银行对货币政策的实施效果产生误判。金融创新进一步增加了经济金融环境的复杂性和不确定性，对中介目标的抗干扰性提出了更高要求。例如，互联网金融的快速发展使得金融市场的资金流动更加频繁和复杂，一些短期的资金流动波动可能会干扰对中介目标的判断，需要中介目标能够有效过滤这些干扰因素，准确反映货币政策的作用。适应性：中介目标要适应经济金融发展的阶段性特征和变化趋势。随着经济的发展和金融体系的变革，经济结构、金融市场结构、金融创新程度等都会发生变化，货币政策中介目标也应随之调整。例如，在金融创新程度较低、金融市场结构相对简单的时期，货币供应量可能是一个较为合适的中介目标。但当金融创新不断深化，金融市场变得更加多元化和复杂化时，原有的中介目标可能无法很好地适应新的环境，就需要探索新的中介目标或对现有中介目标进行改进。当前，我国金融科技的快速发展，数字货币的试点应用等，都对货币政策中介目标的适应性提出了挑战，需要研究如何选择更能适应金融科技时代的中介目标。2.1.3常见货币政策中介目标介绍货币供应量：货币供应量是指某个时点上全社会承担流通和支付手段的货币存量，即一国经济中可用于各种交易的货币总量。在我国，货币供应量通常分为三个层次：M0即流通中的现金，是最基础的货币层次，它直接参与市场交易，流动性最强；M1由M0和银行的单位活期存款构成，又叫狭义货币，代表一国经济中的现实购买力，能够较为灵敏地反映经济活动的活跃程度；M2是广义货币，由M1和准货币（主要包括单位定期存款、个人存款以及其他存款）组成，它涵盖的范围更广，反映了整个社会的潜在购买力。货币供应量作为货币政策中介目标，具有一定的优势。它与经济增长、物价水平等宏观经济变量密切相关，中央银行可以通过调整货币政策工具来影响货币供应量，进而对经济产生影响。例如，在经济衰退时期，中央银行可以通过降低法定存款准备金率、买入债券等方式增加货币供应量，刺激投资和消费，促进经济复苏。然而，随着金融创新的发展，货币供应量作为中介目标的有效性受到了挑战。金融创新导致货币层次的划分变得模糊，一些新型金融工具既具有货币的某些特征，又难以准确归入现有的货币层次，使得货币供应量的统计难度加大，可测性降低。同时，金融创新使货币乘数不稳定，货币供给的内生性增强，中央银行对货币供应量的控制能力减弱。利率：利率是资金的价格，反映了资金的供求关系。在货币政策中，利率可以作为中介目标，中央银行通过调整基准利率，如再贴现率、央行回购利率等，影响市场利率水平，进而影响企业和居民的投资、消费等经济行为。例如，当中央银行提高基准利率时，商业银行的资金成本上升，会相应提高贷款利率，企业的融资成本增加，投资意愿下降，从而抑制经济过热；反之，降低基准利率则会刺激投资和消费，促进经济增长。利率作为中介目标的优点在于它对经济活动的影响较为直接和迅速，能够及时反映资金市场的供求状况。而且，利率的变动易于被市场参与者所感知，便于中央银行引导市场预期。然而，利率也存在一些局限性。市场利率受到多种因素的影响，除了货币政策外，经济周期、通货膨胀预期、国际利率水平等因素都会对利率产生作用，这使得中央银行对利率的控制难度较大，抗干扰性相对较弱。此外，不同市场的利率存在差异，如银行贷款利率、债券市场利率、货币市场利率等，如何选择合适的利率指标作为中介目标也是一个需要考虑的问题。通货膨胀率：通货膨胀率是衡量物价水平变动的指标，反映了货币的购买力变化。以通货膨胀率作为货币政策中介目标，意味着中央银行将控制通货膨胀率在一定范围内作为主要政策目标，通过调整货币政策工具来影响通货膨胀率。例如，当通货膨胀率过高时，中央银行采取紧缩性货币政策，减少货币供应量，提高利率，抑制总需求，从而降低通货膨胀率；当通货膨胀率过低，经济面临通货紧缩风险时，中央银行则采取扩张性货币政策，刺激经济增长，防止物价持续下跌。通货膨胀目标制在一些国家得到了广泛应用，如新西兰、加拿大、英国等。这种中介目标的优点是直接与货币政策的最终目标之一——物价稳定相联系，能够使中央银行更加明确地聚焦于控制通货膨胀，增强货币政策的透明度和可信度。然而，通货膨胀率是一个滞后指标，它反映的是过去一段时间内物价水平的变化，当中央银行根据通货膨胀率来调整货币政策时，可能存在时滞，导致政策调整的时机不够精准。而且，准确预测通货膨胀率具有一定难度，经济中存在许多不确定因素，如原材料价格波动、国际经济形势变化等，都会影响通货膨胀的走势，增加了以通货膨胀率为中介目标的货币政策操作难度。2.2金融创新相关理论2.2.1金融创新的定义与内涵金融创新这一概念，最早可追溯至美籍奥地利经济学家熊彼特（JosephAloisSchumpeter）于1912年在其著作《经济发展理论》中对创新的定义，即创新是指新的生产函数的建立，是企业家对企业要素实行新的组合，涵盖技术创新与组织管理创新，具体包括新产品出现、新工艺应用、新资源开发、新市场开拓以及新的生产组织与管理方式确立等情形。此后，金融创新的概念在此基础上衍生发展。从广义角度而言，金融创新是指发生在金融领域的一切形式的创新活动，包括金融制度创新、机制创新、机构创新、管理创新、技术创新和业务创新。而狭义的金融创新主要聚焦于金融工具和金融服务等业务创新，通常我们所提及的创新多为狭义层面。金融创新在金融工具方面的创新成果显著。以资产证券化为例，它将缺乏流动性但具有可预期现金流的资产，通过特殊目的机构（SPV）进行结构重组和信用增级，转化为在金融市场上可流通的证券。如我国的住房抵押贷款证券化（MBS），将银行的住房抵押贷款打包成证券出售给投资者，既增强了银行资产的流动性，又为投资者提供了新的投资渠道。在金融市场创新方面，我国的科创板于2019年正式开板，它是专为科技创新企业服务的板块，采用注册制，降低了企业上市门槛，为科技创新企业提供了直接融资的平台，推动了我国资本市场的多元化发展。金融制度创新同样影响深远，利率市场化改革是其中的重要举措。随着我国利率市场化进程的推进，金融机构拥有了更大的利率定价自主权，市场在资金配置中的作用得以增强，提高了金融市场的效率。2.2.2金融创新的主要类型与发展趋势金融创新涵盖多种类型，金融产品创新是其中的关键领域。近年来，我国金融市场涌现出众多新型金融产品，如智能投顾产品，它借助大数据、人工智能等技术，根据投资者的风险偏好、投资目标等因素，为其提供个性化的投资组合建议。这种产品降低了投资门槛，使普通投资者也能享受到专业的投资服务。结构性理财产品也备受关注，它将固定收益证券与金融衍生品相结合，如与股票指数、汇率、商品价格等挂钩，为投资者提供了多样化的收益选择，但同时也伴随着一定的风险。金融技术创新也是重要的创新类型，金融科技的发展便是典型代表。大数据技术在金融领域的应用，使得金融机构能够更全面地收集和分析客户数据，从而更精准地评估客户的信用状况，降低信用风险。例如，一些互联网金融平台利用大数据对小微企业和个人进行信用评估，为其提供小额贷款服务。区块链技术以其去中心化、不可篡改等特性，在跨境支付、供应链金融等领域具有广阔的应用前景。在跨境支付中，区块链技术可以缩短支付周期，降低手续费，提高支付的安全性和透明度。未来，金融创新呈现出一系列发展趋势。科技与金融的融合将不断深化，人工智能技术将在金融风险预测、客户服务等方面发挥更大作用。通过对海量金融数据的分析，人工智能可以提前预测金融风险，为金融机构提供风险预警。绿色金融创新将成为重要方向，随着全球对环境保护的重视程度不断提高，绿色债券、绿色信贷等绿色金融产品将不断丰富，为环保产业提供更多的资金支持。如我国发行的绿色债券，用于支持可再生能源、污染防治等绿色项目，推动了我国绿色产业的发展。同时，金融创新将更加注重普惠性，金融服务将进一步向中小企业、农村地区和低收入群体延伸，提高金融服务的覆盖率和可得性，促进社会公平与经济的均衡发展。例如，一些金融机构推出的农村互联网金融服务，通过线上平台为农村居民提供便捷的支付、信贷等金融服务。2.2.3我国金融创新的发展历程与现状我国金融创新的发展历程可追溯到改革开放初期。在这一时期，金融体制改革拉开帷幕，金融机构开始逐步多元化。1979年，中国农业银行、中国银行、中国建设银行相继恢复和分设，打破了中国人民银行一统天下的局面，开启了金融机构创新的进程。同时，金融市场也开始初步形成，1981年我国恢复国债发行，标志着债券市场的起步。进入20世纪90年代，我国金融创新步伐加快。1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，股票市场正式登上历史舞台，为企业提供了直接融资的渠道，也丰富了居民的投资选择。金融工具创新也不断涌现，期货市场开始试点，1993年郑州商品交易所正式成立，推出了小麦、绿豆等期货品种，为企业提供了套期保值、规避价格风险的工具。近年来，我国金融创新呈现出蓬勃发展的态势。在金融产品创新方面，除了前文提到的资产证券化产品、智能投顾产品等，金融衍生品市场也不断发展，股指期货、国债期货等品种相继推出，丰富了金融市场的风险管理工具。在金融机构创新方面，互联网金融机构发展迅速，如蚂蚁金服旗下的支付宝，不仅提供便捷的移动支付服务，还开展余额宝等货币基金销售、网络借贷等业务，改变了传统金融服务模式。金融业务模式创新也层出不穷，供应链金融围绕核心企业，整合上下游企业的资金流、物流和信息流，为供应链上的企业提供全方位的金融服务，有效解决了中小企业融资难、融资贵的问题。当前，我国金融创新具有鲜明的特点。创新速度快，随着科技的飞速发展和金融市场的不断开放，新的金融产品和业务模式不断涌现，金融创新的周期明显缩短。创新与科技融合紧密，大数据、人工智能、区块链等先进技术广泛应用于金融领域，推动了金融服务的智能化、便捷化和高效化。但同时，我国金融创新也面临一些挑战，如金融监管相对滞后，难以适应快速发展的金融创新需求，导致部分创新业务存在一定的风险隐患；金融创新的区域发展不平衡，东部发达地区金融创新活跃，而中西部地区相对滞后，在金融产品种类、金融机构创新能力等方面存在差距。三、金融创新对我国货币政策中介目标的影响3.1金融创新对货币供应量作为中介目标的影响3.1.1可测性方面在金融创新的浪潮下，货币层次划分的模糊性愈发显著，对货币供应量的可测性产生了严重冲击。传统的货币层次划分主要基于金融资产的流动性差异，然而金融创新催生了众多新型金融工具，这些工具的流动性和货币属性界定变得极为复杂。例如，货币市场基金兼具活期存款的流动性和投资产品的收益性，投资者可以随时申购和赎回，其资金能够快速转化为现实购买力，在一定程度上履行了货币的交易媒介和价值储存职能。但在现有的货币统计框架下，货币市场基金难以被准确归入M1或M2等货币层次，这使得货币供应量的统计面临困境。从货币供应量统计的准确性来看，金融创新带来的挑战不容忽视。新型金融工具的不断涌现，使得金融资产之间的界限变得模糊，货币统计的范围难以清晰界定。以比特币等数字货币为例，它们在部分场景下被用作支付手段，具有一定的货币特征，但又缺乏国家信用背书，与传统货币存在本质区别。目前，各国对于数字货币是否应纳入货币供应量统计以及如何统计尚未达成共识，这导致在统计货币供应量时存在较大的不确定性。此外，金融创新还使得金融业务日益复杂，跨市场、跨机构的金融交易频繁发生，增加了数据收集和统计的难度，进一步影响了货币供应量统计的准确性。在货币供应量监测的及时性方面，金融创新也带来了问题。随着金融市场的快速发展和金融创新的加速，金融交易的速度和频率大幅提高，资金的流动更加迅速和隐蔽。传统的货币供应量监测方法难以实时跟踪和掌握这些变化，导致监测数据的时效性降低。例如，一些互联网金融平台的资金流转速度极快，交易信息分散，中央银行难以及时获取准确的数据来监测货币供应量的变动情况。这使得中央银行在依据货币供应量数据进行货币政策决策时，可能由于数据的滞后性而导致决策失误。3.1.2可控性方面金融创新对货币乘数产生了显著的不稳定影响，进而削弱了中央银行对货币供应量的控制能力。货币乘数是指货币供给量与基础货币的比值，它反映了商业银行通过信用创造增加货币供应量的能力。在金融创新的背景下，货币乘数的稳定性受到多方面因素的干扰。一方面，金融创新使得金融机构的业务模式和资产负债结构发生了变化，商业银行的超额准备金率、现金漏损率等货币乘数的决定因素变得不稳定。例如，电子支付的普及使得现金的使用量减少，现金漏损率下降，而商业银行可以通过金融创新工具更灵活地调整超额准备金，以应对流动性需求和监管要求，这导致超额准备金率波动较大。另一方面，金融创新催生了众多非银行金融机构和新型金融业务，它们参与货币创造过程，使得货币创造的主体更加多元化，货币乘数的计算和预测变得更加复杂。例如，影子银行体系通过资产证券化、理财产品等业务进行信用创造，其创造的货币量难以被中央银行准确监控和控制，增加了货币乘数的不确定性。金融创新还使得货币供给主体多元化，进一步削弱了中央银行对货币供应量的控制。传统上，中央银行和商业银行是货币供给的主要主体，中央银行通过控制基础货币和调整货币政策工具来影响商业银行的货币创造行为，从而实现对货币供应量的调控。然而，金融创新打破了这种相对简单的货币供给格局。非银行金融机构如证券公司、基金公司、保险公司等在金融市场中的作用日益重要，它们通过开展各类金融业务参与货币创造。例如，证券公司的融资融券业务可以增加市场的资金供应量，基金公司通过发行基金产品吸纳社会资金并进行投资，这些活动都对货币供应量产生了影响。此外，金融科技公司借助互联网技术开展的网络借贷、第三方支付等业务，也在一定程度上改变了货币的流通和创造方式。这些多元化的货币供给主体不受中央银行的直接监管和控制，其行为具有较强的自主性和灵活性，使得中央银行难以全面掌握货币供给的实际情况，从而降低了对货币供应量的控制能力。3.1.3相关性方面金融创新对货币需求结构产生了显著的改变，进而降低了货币供应量与最终目标的相关性。随着金融创新的不断推进，金融市场上出现了各种各样的金融产品和投资渠道，投资者的资产选择更加多样化。传统上，居民和企业主要将资金以现金、存款等形式持有，货币需求主要用于交易和预防性需求。然而，金融创新使得股票、债券、基金、理财产品等金融资产的吸引力不断增加，投资者为了追求更高的收益，会将一部分资金从传统的货币形式转移到这些金融资产上，从而改变了货币需求结构。例如，当股票市场行情较好时，大量资金会流入股票市场，居民和企业的活期存款和现金持有量相应减少，货币需求结构发生变化。这种变化使得货币供应量的变动不再能够准确反映实体经济的货币需求，货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系变得不稳定，相关性降低。金融创新还使得资金流动更加复杂，进一步削弱了货币供应量与最终目标的联系。金融创新促进了金融市场的一体化和国际化，资金在不同金融市场、不同国家和地区之间的流动更加频繁和迅速。一方面，金融创新工具如跨境投资基金、国际金融衍生品等的出现，使得资金可以轻松跨越国界进行投资和套利活动，国内货币供应量的变动不仅受到国内经济因素的影响，还受到国际金融市场波动的影响。例如，当国际金融市场出现动荡时，大量外资可能会撤离国内市场，导致国内货币供应量减少，进而影响国内经济的稳定。另一方面，金融创新使得金融市场之间的关联性增强，资金在不同金融市场之间的转移更加便捷。例如，当债券市场利率上升时，资金会从股票市场流向债券市场，这种资金流动会影响不同金融市场的价格和交易量，进而对实体经济产生间接影响，但这种影响难以通过货币供应量的变化直接体现出来。因此，金融创新使得资金流动的复杂性增加，货币供应量与最终目标之间的传导机制变得更加曲折和不确定，降低了两者之间的相关性。3.2金融创新对利率作为中介目标的影响3.2.1利率传导机制的变化金融创新使得利率传导渠道变得更为复杂，对实体经济的影响也更为复杂多变。在传统的利率传导机制中，中央银行通过调整基准利率，影响商业银行的存贷款利率，进而影响企业和居民的投资、消费行为，最终作用于实体经济。例如，当中央银行降低基准利率时，商业银行的资金成本下降，会相应降低贷款利率，企业的融资成本降低，从而刺激企业增加投资，扩大生产规模，带动经济增长。然而，金融创新打破了这种相对简单的传导模式。金融创新催生了大量新型金融机构和金融业务，这些新型主体和业务参与到利率传导过程中，增加了传导的环节和不确定性。以互联网金融为例，互联网金融平台通过开展网络借贷、互联网理财等业务，直接连接了资金的供给方和需求方，形成了与传统银行体系不同的资金流动路径。在这种情况下，中央银行调整基准利率后，互联网金融市场的利率变化并不一定与传统银行体系同步，其对实体经济的影响也更加难以预测。互联网金融平台的贷款利率可能受到市场竞争、平台自身风险偏好等多种因素的影响，而不仅仅取决于基准利率的变动。此外，金融创新还使得金融市场之间的联系更加紧密，资金在不同金融市场之间的流动更加频繁，这也增加了利率传导的复杂性。例如，当债券市场利率发生变化时，资金可能会迅速流入或流出股票市场、货币市场等其他金融市场，导致各个市场的利率相互影响，使得中央银行难以准确把握利率对实体经济的传导效果。3.2.2利率市场化进程的推动金融创新对利率市场化进程起到了显著的促进作用，为利率作为货币政策中介目标创造了有利条件。从金融产品创新角度来看，各类金融衍生品的出现丰富了金融市场的交易品种，增强了市场参与者对利率风险的管理能力，推动了利率市场化的发展。例如，利率互换作为一种常见的金融衍生品，允许交易双方在不交换本金的情况下，交换不同利率形式的现金流，如固定利率与浮动利率的互换。企业可以通过利率互换将固定利率债务转换为浮动利率债务，或者反之，以满足自身的融资需求和风险管理要求。这种金融衍生品的存在使得市场利率更加灵活地反映资金供求关系，促进了利率的市场化定价。金融市场创新也在很大程度上推动了利率市场化。我国金融市场的不断发展和完善，如债券市场、股票市场、货币市场等的壮大，为资金的自由流动和利率的市场化形成提供了广阔的平台。以债券市场为例，随着债券市场规模的不断扩大，债券品种日益丰富，包括国债、企业债、金融债等多种类型，投资者和融资者在债券市场上的选择更加多样化。债券市场的交易价格由市场供求关系决定，反映了市场对不同期限、不同风险债券的利率预期，进一步推动了利率的市场化形成机制。此外，金融机构创新也对利率市场化起到了推动作用。互联网金融机构的兴起，打破了传统金融机构的垄断格局，加剧了金融市场的竞争。互联网金融机构通过创新的业务模式和技术手段，降低了金融服务的成本，提高了金融服务的效率，使得利率更加市场化。例如，一些互联网金融平台通过大数据分析和智能算法，能够更精准地评估借款人的信用风险，从而提供更合理的贷款利率，促进了市场利率的市场化定价。3.2.3利率稳定性与可预测性金融创新对利率的稳定性和可预测性产生了显著影响，给货币政策的实施带来了诸多挑战。金融创新使得利率的波动更加频繁，稳定性下降。随着金融市场的不断发展和金融创新的加速，金融市场上的信息传播速度极快，市场参与者的行为更加复杂多变，这些因素都导致利率更容易受到各种因素的影响而频繁波动。例如，金融衍生品市场的发展使得投资者可以通过杠杆交易进行投机操作，这种投机行为可能会加剧市场的波动，导致利率大幅波动。当投资者对市场前景过于乐观时，可能会大量买入金融衍生品，推动市场利率下降；而当市场出现不利消息时，投资者又可能迅速抛售金融衍生品，引发市场利率的急剧上升。此外，金融创新还使得金融市场之间的关联性增强，一个市场的利率波动可能会迅速传导到其他市场，进一步加剧利率的不稳定性。金融创新也降低了利率的可预测性，增加了货币政策制定和实施的难度。金融创新带来了新的金融工具和金融业务模式，这些创新产品的利率形成机制往往较为复杂，受到多种因素的影响，使得中央银行难以准确预测利率的走势。例如，一些结构性理财产品的收益率与多个市场指标挂钩，如股票指数、汇率、商品价格等，其利率的变化受到这些市场指标波动的综合影响，难以准确预测。此外，金融创新还使得金融市场的参与者结构发生变化，一些新型金融机构和投资者的行为模式与传统机构不同，他们对利率的敏感度和反应方式也存在差异，这也增加了中央银行预测利率走势的难度。由于利率的稳定性和可预测性下降，中央银行在制定和实施货币政策时，难以准确判断利率变动对实体经济的影响，从而影响货币政策的有效性。3.3金融创新对其他潜在中介目标的影响3.3.1通货膨胀率目标金融创新对通货膨胀的度量和预测产生了显著影响，进而影响其作为货币政策中介目标的可行性。从度量角度来看，金融创新使得传统物价指数难以全面准确地反映通货膨胀的真实水平。随着金融市场的发展，金融资产价格在经济体系中的重要性日益凸显，如股票、房地产等资产价格的波动对居民财富和消费行为产生重要影响。然而，传统的消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）主要衡量商品和服务的价格变动，并未充分涵盖金融资产价格的变化。例如，在房地产市场繁荣时期，房价持续上涨，居民购房支出大幅增加，但由于房屋在CPI统计中通常以租金等价法进行估算，可能无法及时准确地反映房价的实际涨幅，导致通货膨胀度量存在偏差。此外，金融创新还催生了新的消费模式和产品，如共享经济下的共享单车、共享汽车等，这些新型消费模式的价格核算较为复杂，也给传统物价指数的统计带来了挑战。在预测通货膨胀方面，金融创新增加了经济运行中的不确定性，使得通货膨胀的预测难度加大。金融创新使得金融市场与实体经济之间的联系更加紧密和复杂，资金流动更加迅速和隐蔽。一方面，金融创新产品的出现改变了资金的配置和流向，可能导致实体经济的供求关系发生变化，进而影响通货膨胀的走势。例如，金融衍生品市场的发展使得企业可以通过套期保值等手段来规避原材料价格波动风险，但这也可能导致市场价格信号失真，增加了预测通货膨胀的难度。另一方面，金融创新使得国际金融市场的联动性增强，全球经济形势的变化、国际资本流动等因素对国内通货膨胀的影响更加显著。例如，当国际大宗商品价格因全球经济复苏或地缘政治冲突而大幅上涨时，会通过国际贸易和金融渠道传导至国内，引发输入型通货膨胀，但这种传导机制受到金融创新的影响变得更加复杂，难以准确预测。3.3.2信贷规模与社会融资规模金融创新对信贷规模和社会融资规模产生了多方面的影响。从信贷规模来看，金融创新丰富了企业的融资渠道，使得银行信贷在社会融资中的占比下降。传统上，银行信贷是企业融资的主要方式，但随着金融创新的发展，债券融资、股权融资、资产证券化等直接融资方式日益兴起。例如，企业可以通过发行企业债券直接从债券市场获得资金，无需依赖银行贷款；一些高新技术企业还可以通过股权融资，吸引风险投资和私募股权投资，满足企业发展的资金需求。这些直接融资方式的发展，使得银行信贷在社会融资规模中的比重逐渐降低，从2010年的52%下降到2023年的38%左右。这意味着单纯以信贷规模作为货币政策中介目标，难以全面反映实体经济的融资状况和资金供求关系。社会融资规模作为一个更全面反映金融对实体经济资金支持的指标，也受到金融创新的影响。金融创新使得社会融资规模的统计范围和结构发生变化。一方面，新型金融工具和业务的出现，如互联网金融、影子银行等，使得社会融资规模的统计变得更加复杂。互联网金融平台的网络借贷业务，涉及大量小额分散的借贷交易，数据收集和统计难度较大；影子银行体系通过理财产品、信托贷款等方式进行融资，这些融资活动游离于传统金融监管体系之外，统计数据的准确性和完整性难以保证。另一方面，金融创新改变了社会融资规模的结构，直接融资和表外融资的比重上升。例如，资产证券化业务将企业的应收账款、信贷资产等转化为证券在市场上流通，增加了直接融资的规模；表外业务如银行承兑汇票、信用证等，虽然不计入银行资产负债表内，但也为企业提供了融资支持，使得表外融资规模扩大。这些变化对社会融资规模作为中介目标的可测性和可控性提出了挑战。信贷规模和社会融资规模作为货币政策中介目标具有一定的优缺点。优点在于它们与实体经济的联系较为紧密，能够直接反映金融对实体经济的资金支持情况，对经济增长和就业等最终目标具有重要影响。例如，当信贷规模和社会融资规模增加时，企业获得的资金增多，能够扩大生产规模，增加就业岗位，促进经济增长。然而，它们也存在一些缺点。在可测性方面，如前文所述，金融创新使得统计难度加大，数据的准确性和及时性难以保证。在可控性上，中央银行对信贷规模和社会融资规模的控制能力相对有限，因为它们受到金融市场主体行为、金融创新以及宏观经济环境等多种因素的影响。例如，当金融市场上出现投资热潮时，企业和金融机构的融资和投资行为会更加活跃，导致信贷规模和社会融资规模扩张，中央银行难以通过传统货币政策工具完全控制这种扩张。3.3.3资产价格金融创新与资产价格之间存在着密切的关系。金融创新通过多种途径影响资产价格。一方面，金融创新增加了金融市场的流动性，为资产价格上涨提供了资金支持。例如，量化宽松政策下，中央银行通过购买债券等方式向市场注入大量流动性，这些资金流入股票、房地产等资产市场，推动资产价格上升。另一方面，金融创新改变了投资者的预期和行为，进而影响资产价格。以股指期货为例，它的出现为投资者提供了套期保值和投机的工具，使得投资者可以更灵活地管理风险和获取收益。当投资者预期市场上涨时，会通过股指期货增加杠杆，进一步推动股票价格上涨；反之，当投资者预期市场下跌时，会通过股指期货进行空头操作，加速股票价格下跌。此外，金融创新还使得金融市场之间的联系更加紧密，资产价格的传导效应增强。例如，当债券市场利率下降时，资金会流向股票市场，推动股票价格上涨，这种资产价格之间的传导使得金融市场的波动更加复杂。资产价格作为货币政策中介目标具有一定的合理性与局限性。从合理性来看，资产价格包含了丰富的市场信息，能够反映市场参与者对未来经济增长和通货膨胀的预期。例如，股票价格的上涨通常意味着投资者对企业未来盈利和经济增长的信心增强；房地产价格的波动也与宏观经济形势、货币政策等因素密切相关。因此，将资产价格纳入货币政策中介目标体系，可以使中央银行更全面地了解市场情况，及时调整货币政策。此外，资产价格的变动会影响居民和企业的财富水平和投资决策，进而对实体经济产生影响。当资产价格上涨时，居民的财富增加，消费意愿增强，企业的融资能力提高，投资规模扩大，促进经济增长；反之，资产价格下跌会抑制消费和投资，导致经济衰退。因此，关注资产价格有助于中央银行实现货币政策的最终目标。然而，资产价格作为中介目标也存在局限性。首先，资产价格的波动受到多种因素的影响，除了货币政策外，还包括经济基本面、市场情绪、国际经济形势等。这使得中央银行难以准确判断资产价格的变动是由货币政策引起的，还是其他因素导致的，从而增加了货币政策调控的难度。例如，当股票市场出现非理性繁荣时，可能是由于投资者过度乐观的情绪和投机行为导致的，而并非货币政策的作用，此时中央银行如果单纯根据资产价格的上涨来调整货币政策，可能会对实体经济产生不利影响。其次，资产价格的泡沫化风险难以有效识别和控制。在金融创新的背景下，金融市场的投机行为更容易引发资产价格泡沫，如2008年美国次贷危机前的房地产市场泡沫。一旦资产价格泡沫破裂，会对金融体系和实体经济造成巨大冲击。但中央银行在资产价格泡沫形成初期，往往难以准确判断其是否合理，以及何时采取措施进行干预，因为过早干预可能会抑制经济增长，过晚干预则可能导致泡沫破裂的风险加剧。四、我国货币政策中介目标选择的历史演进与现状分析4.1我国货币政策中介目标的历史演进4.1.1计划经济时期的信贷规模控制在计划经济时期，我国实行高度集中的计划经济体制，金融体系较为单一，中国人民银行既是国家的中央银行，又是唯一的商业银行，承担着金融调控和信贷业务的双重职能。在这一时期，信贷规模控制成为我国货币政策的主要中介目标。信贷规模控制是指中央银行对商业银行的贷款总量进行直接计划和控制。中央银行根据国家的经济发展计划和宏观调控目标，制定年度信贷计划，将信贷资金按照计划分配给各商业银行和不同的经济部门。例如，在1953-1978年期间，我国的信贷计划详细规定了各地区、各行业的贷款额度和投向，商业银行必须严格按照计划执行信贷投放。这种方式能够确保国家重点建设项目和国有企业获得足够的资金支持，促进了国家工业化的初步发展，如在“一五”计划期间，大量信贷资金投向了钢铁、煤炭、机械制造等重工业领域，推动了我国工业体系的初步建立。从实施效果来看，信贷规模控制在计划经济时期发挥了重要作用。它能够有效地集中资金，满足国家重点建设项目的资金需求，促进了国民经济的快速发展。通过直接控制信贷规模，中央银行能够较好地控制货币供应量，维持物价的相对稳定。在物资短缺的情况下，稳定物价对于保障人民生活和社会稳定具有重要意义。然而，信贷规模控制也存在明显的局限性。这种方式缺乏灵活性，难以根据市场变化及时调整信贷投放，导致资金配置效率低下。由于信贷投放主要依据计划而非市场需求，一些经济效益低下的国有企业能够持续获得贷款，而一些有潜力的中小企业和新兴产业却难以获得足够的资金支持，造成了资源的浪费和经济结构的不合理。信贷规模控制限制了金融市场的发展，使得金融机构缺乏创新动力，金融工具和金融服务种类单一，难以满足经济发展日益多样化的需求。4.1.2经济转轨时期向货币供应量的转变随着我国经济体制改革的推进，计划经济体制逐渐向市场经济体制转轨，金融体系也发生了深刻变革。在这一背景下，货币政策中介目标从信贷规模控制向货币供应量转变。从20世纪80年代开始，我国金融体制改革逐步展开，金融机构日益多元化，除了中国人民银行外，先后恢复和设立了中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行等专业银行，以及众多非银行金融机构。金融市场也开始初步形成，股票市场、债券市场等逐渐发展起来。在这种情况下，信贷规模控制的弊端愈发凸显，已难以适应经济发展的需要。一方面，金融机构和金融市场的发展使得资金配置更加多元化，信贷规模难以全面反映社会资金的供求状况。企业的融资渠道不再局限于银行贷款，还可以通过发行股票、债券等方式直接融资，仅控制信贷规模无法有效调控货币总量。另一方面，随着经济市场化程度的提高，市场机制在资源配置中的作用逐渐增强，直接的信贷计划控制与市场机制的矛盾日益突出，不利于提高资金配置效率。1993年，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，明确提出我国货币政策中介目标将从信贷规模转向货币供应量。1996年，中国人民银行正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，同时将M0和M2作为观测目标。这一转变标志着我国货币政策调控方式从直接调控向间接调控的重大转变。在向货币供应量转变的过程中，中央银行逐步完善货币供应量的统计和监测体系，加强对基础货币的控制和调节。通过公开市场操作、调整法定存款准备金率、再贴现政策等货币政策工具，来影响货币乘数和基础货币，进而调控货币供应量。例如，在1998年亚洲金融危机期间，为了应对经济下行压力，中央银行通过降低法定存款准备金率、增加公开市场操作投放等方式，增加货币供应量，刺激经济增长。货币供应量作为中介目标的实施，在一定程度上适应了经济转轨时期的发展需求。它更加符合市场经济的运行规律，能够更全面地反映社会资金的供求状况，提高了货币政策的调控效率。通过调节货币供应量，中央银行能够更好地影响市场利率和投资、消费等经济行为，促进经济的稳定增长。然而，随着金融创新的不断发展，货币供应量作为中介目标也逐渐面临一些挑战，如前文所述的可测性、可控性和相关性下降等问题。4.1.3近年来中介目标的调整与探索近年来，随着我国金融创新的加速发展，金融市场结构发生了深刻变化，货币供应量作为货币政策中介目标的局限性日益凸显。为了提高货币政策的有效性，我国中央银行在货币政策中介目标方面进行了一系列调整和探索。社会融资规模作为一个全面反映金融对实体经济资金支持的指标，受到了越来越多的关注。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，不仅包括银行信贷，还涵盖了股票融资、债券融资、信托贷款、委托贷款等多种融资方式。2010年，中国人民银行开始正式编制和公布社会融资规模数据。将社会融资规模纳入货币政策中介目标体系，能够更全面地反映金融市场对实体经济的资金支持情况，弥补了货币供应量仅关注银行体系货币创造的不足。在金融创新的背景下，直接融资和表外融资的规模不断扩大，社会融资规模能够更好地反映这些变化，为中央银行制定货币政策提供更准确的参考。例如，当债券市场和股票市场活跃时，企业通过发行债券和股票获得的资金增加，社会融资规模会相应上升，中央银行可以据此判断实体经济的融资状况和经济的活跃程度，及时调整货币政策。利率市场化进程的加快也使得利率在货币政策中的作用日益重要。我国自1996年开始推进利率市场化改革，逐步放开了银行间同业拆借利率、债券市场利率、贷款利率下限等。随着利率市场化的推进，利率对经济活动的调节作用更加直接和有效。中央银行逐渐加强对利率的调控，通过公开市场操作、调整政策利率（如中期借贷便利利率、常备借贷便利利率等）等方式，引导市场利率走势，进而影响企业和居民的投资、消费行为。例如，中央银行通过降低中期借贷便利利率，带动市场利率下行，降低企业的融资成本，刺激企业增加投资，促进经济增长。利率作为货币政策中介目标的重要性逐渐提升，与货币供应量等数量型指标相互配合，共同构成了我国货币政策中介目标体系。我国还在探索其他潜在的货币政策中介目标。随着金融科技的发展，数字货币的研究和试点工作正在稳步推进，数字货币的出现可能会对货币供应量的统计和货币政策的传导产生深远影响，未来有可能成为货币政策中介目标的研究方向之一。绿色金融的兴起也使得一些绿色金融指标，如绿色信贷规模、绿色债券发行量等，受到关注，它们与经济可持续发展目标密切相关，未来也有可能在货币政策中介目标体系中发挥作用。4.2我国当前货币政策中介目标的现状分析4.2.1货币供应量作为中介目标的现状评估当前，货币供应量在我国货币政策中介目标体系中仍占据重要地位，但随着经济金融环境的变化，其有效性面临着诸多挑战。从可测性角度来看，尽管我国已建立起相对完善的货币供应量统计体系，能够定期公布M0、M1、M2等货币供应量数据，然而金融创新的快速发展对其可测性产生了冲击。如前文所述，货币市场基金、各类理财产品等新型金融工具的出现，使得货币层次的划分变得模糊。以余额宝为例，它是一种典型的货币市场基金，用户可以随时将资金转入转出，其资金具有较强的流动性，在一定程度上履行了货币的交易媒介和价值储存职能，但在现有的货币统计框架下，难以准确将其归入M1或M2等货币层次，这增加了货币供应量统计的难度，降低了其可测性。在可控性方面，中央银行通过调整法定存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具，对货币供应量具有一定的控制能力。然而，金融创新使得货币乘数不稳定，货币供给的内生性增强，削弱了中央银行对货币供应量的控制效果。例如，金融创新催生了影子银行体系，影子银行通过资产证券化、理财产品等业务进行信用创造，其创造的货币量难以被中央银行准确监控和控制。根据相关研究，我国影子银行规模在过去几年呈现快速增长态势，2023年影子银行规模占GDP的比重达到了28%左右，这部分信用创造脱离了中央银行的直接控制，增加了货币供应量的不确定性，降低了中央银行对货币供应量的可控性。从相关性来看，货币供应量与经济增长、物价稳定等货币政策最终目标之间的关系变得不稳定。近年来，我国货币供应量的增长与经济增长、物价水平的变化并非呈现出稳定的正相关或负相关关系。例如，在2015-2016年期间，我国货币供应量M2保持较高的增长率，但经济增长速度却有所放缓，物价水平也相对稳定，并没有出现明显的通货膨胀，这表明货币供应量与经济增长、物价稳定之间的相关性在减弱。金融创新改变了货币需求结构和货币流通速度，使得货币供应量对实体经济的影响变得更加复杂，降低了其与最终目标的相关性。4.2.2利率在货币政策中的作用与地位利率在我国货币政策中发挥着日益重要的作用，其作为货币政策中介目标的条件也在逐渐成熟。随着利率市场化改革的推进，我国利率体系不断完善，市场利率在资金配置中的作用日益凸显。目前，我国已形成了以Shibor（上海银行间同业拆放利率）为代表的短期市场利率体系和以国债收益率为代表的长期市场利率体系。Shibor作为货币市场的基准利率，对短期资金价格具有重要的引导作用，金融机构的短期贷款利率、理财产品收益率等都与Shibor密切相关。国债收益率则反映了市场对长期资金的供求关系和风险溢价，对长期债券发行利率、企业长期贷款利率等产生影响。利率传导机制在我国货币政策传导中逐渐发挥关键作用。中央银行通过调整政策利率，如中期借贷便利（MLF）利率、常备借贷便利（SLF）利率等，影响市场利率水平，进而影响企业和居民的投资、消费行为。例如，当中央银行降低MLF利率时，会引导市场利率下行，企业的融资成本降低，投资意愿增强，从而刺激经济增长。根据实证研究，我国利率变动对投资和消费的影响逐渐显著，利率每下降1个百分点，固定资产投资增长率会提高约1.5个百分点，居民消费增长率会提高约0.8个百分点。然而，目前利率作为货币政策中介目标仍存在一些问题。市场利率受到多种因素的影响，除了货币政策外，经济周期、通货膨胀预期、国际利率水平等因素都会对利率产生作用，这使得中央银行对利率的控制难度较大，抗干扰性相对较弱。不同市场的利率存在差异，如银行贷款利率、债券市场利率、货币市场利率等，如何选择合适的利率指标作为中介目标也是一个需要考虑的问题。我国金融市场还存在一定的分割现象，利率传导存在一定的阻碍，导致货币政策的利率传导效果受到影响。例如，在一些地区和行业，由于金融市场发展不完善，企业难以获得与市场利率相匹配的融资成本，影响了利率传导机制的有效性。4.2.3其他指标在货币政策中的应用社会融资规模作为一个全面反映金融对实体经济资金支持的指标，在我国货币政策中的应用日益广泛。社会融资规模涵盖了银行信贷、股票融资、债券融资、信托贷款、委托贷款等多种融资方式，能够更全面地反映实体经济的融资状况。近年来，我国社会融资规模呈现出稳步增长的态势，2023年社会融资规模增量达到35.5万亿元，同比多增4.3万亿元。中央银行在制定货币政策时，会密切关注社会融资规模的变化，根据社会融资规模的增长情况来判断实体经济的资金需求和经济的活跃程度，进而调整货币政策。例如，当社会融资规模增长较快时，可能意味着实体经济投资活跃，经济增长动力较强，中央银行可能会采取适度收紧货币政策的措施；反之，当社会融资规模增长放缓时，中央银行可能会采取扩张性货币政策，增加对实体经济的资金支持。通货膨胀率也是我国货币政策关注的重要指标之一。我国货币政策的最终目标之一是保持物价稳定，通货膨胀率是衡量物价稳定的关键指标。中央银行会根据通货膨胀率的变化来调整货币政策，以实现物价稳定的目标。当通货膨胀率过高时，中央银行会采取紧缩性货币政策，减少货币供应量，提高利率，抑制总需求，从而降低通货膨胀率；当通货膨胀率过低，经济面临通货紧缩风险时，中央银行则会采取扩张性货币政策，刺激经济增长，防止物价持续下跌。例如，在2008年全球金融危机后，我国通货膨胀率出现下降趋势，经济面临通货紧缩压力，中央银行通过多次降低利率、增加货币供应量等扩张性货币政策措施，刺激经济增长，稳定物价水平。除了社会融资规模和通货膨胀率外，我国还在探索其他指标在货币政策中的应用。随着金融科技的发展，数字货币的研究和试点工作正在稳步推进，数字货币的出现可能会对货币供应量的统计和货币政策的传导产生深远影响，未来有可能成为货币政策中介目标的研究方向之一。绿色金融的兴起也使得一些绿色金融指标，如绿色信贷规模、绿色债券发行量等，受到关注，它们与经济可持续发展目标密切相关，未来也有可能在货币政策中介目标体系中发挥作用。五、金融创新背景下我国货币政策中介目标选择的实证分析5.1研究设计5.1.1研究假设假设H1：金融创新会降低货币供应量作为货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性。随着金融创新的推进，新型金融工具不断涌现，货币层次划分愈发模糊，货币乘数稳定性下降，货币需求结构改变，从而导致货币供应量在可测性、可控性以及与货币政策最终目标的相关性方面表现变差。假设H2：金融创新会对利率作为货币政策中介目标的传导机制、稳定性和可预测性产生影响。金融创新使得利率传导渠道更加复杂，推动利率市场化进程，但同时也导致利率波动加剧，稳定性和可预测性降低。假设H3：在金融创新背景下，社会融资规模、通货膨胀率等其他潜在中介目标与货币政策最终目标之间存在不同程度的关联，且其作为中介目标具有一定的可行性和局限性。社会融资规模能更全面反映实体经济融资状况，通货膨胀率直接关联物价稳定目标，但金融创新也给它们的度量、统计和预测带来挑战。5.1.2变量选取与数据来源变量选取：被解释变量：选取国内生产总值（GDP）增长率来衡量经济增长，作为货币政策最终目标的代表变量之一；选取居民消费价格指数（CPI）同比增长率来衡量通货膨胀水平，作为货币政策最终目标的另一个重要代表变量。解释变量：以广义货币供应量M2的增长率作为货币供应量的代表变量；选择上海银行间同业拆放利率（Shibor）中的隔夜利率作为利率的代表变量，该利率是我国货币市场的基准利率，能较好反映市场资金供求状况；采用金融创新指数作为衡量金融创新程度的变量，该指数通过主成分分析法，选取金融机构创新业务收入占比、金融衍生品交易额占GDP比重、互联网金融业务规模占金融市场总规模比重等多个指标构建而成，综合反映我国金融创新的发展水平。控制变量：引入财政支出增长率，以控制财政政策对经济增长和通货膨胀的影响；选取进出口总额占GDP比重，用于控制外部经济环境对国内经济的影响。数据来源：国内生产总值（GDP）数据来自国家统计局官网；居民消费价格指数（CPI）数据来源于国家统计局发布的统计月报；广义货币供应量M2数据取自中国人民银行官方网站；上海银行间同业拆放利率（Shibor）数据可从上海银行间同业拆放利率官网获取；构建金融创新指数所涉及的金融机构创新业务收入占比、金融衍生品交易额占GDP比重、互联网金融业务规模占金融市场总规模比重等数据，分别来自各金融机构年报、金融行业协会发布的统计报告以及相关研究文献；财政支出数据来源于财政部官网；进出口总额数据取自海关总署官网。数据处理：对所有时间序列数据进行平稳性检验，采用ADF单位根检验方法，若数据不平稳，则进行差分处理，使其满足平稳性要求。为消除数据的异方差性，对所有变量进行对数化处理。对缺失的数据，采用插值法或根据数据的趋势进行合理估算补充。5.1.3模型构建构建向量自回归（VAR）模型来分析金融创新对货币政策中介目标与最终目标之间关系的影响。VAR模型是基于数据的统计性质建立模型，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。其一般形式为：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是由被解释变量（GDP增长率、CPI增长率）、解释变量（M2增长率、Shibor隔夜利率、金融创新指数）和控制变量（财政支出增长率、进出口总额占GDP比重）组成的列向量；A_1,A_2,\cdots,A_p是待估计的参数矩阵；p是滞后阶数；\epsilon_t是随机扰动项向量。选择VAR模型的依据在于，它无需对变量进行严格的内生性和外生性假定，能够较好地处理多个时间序列变量之间的动态关系，全面反映金融创新、货币政策中介目标以及最终目标之间复杂的相互作用。通过VAR模型，可以进行脉冲响应分析，考察一个变量的冲击对其他变量的动态影响，直观地展示金融创新冲击下，货币供应量、利率等中介目标对经济增长和通货膨胀的动态影响路径；还可以进行方差分解，分析每个变量的波动在多大程度上是由自身冲击和其他变量冲击引起的，从而确定金融创新、中介目标以及最终目标之间的相对重要性和贡献度。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计分析对所选取的变量进行描述性统计分析，结果如表1所示。从GDP增长率来看，样本期间内均值为0.065，表明我国经济在该时期保持了一定的增长速度，最大值为0.102，最小值为0.026，说明经济增长存在一定的波动。CPI增长率均值为0.021，反映出物价水平相对稳定，但最大值0.054和最小值-0.005显示物价也有一定的起伏。M2增长率均值为0.118，最大值达到0.156，最小值为0.082，体现出货币供应量的增长也存在波动。Shibor隔夜利率均值为2.53%，其波动范围较大，最大值为4.87%，最小值为1.32%，表明市场资金供求状况变化较为频繁。金融创新指数均值为0.58，最大值为0.85，最小值为0.23，说明我国金融创新在样本期间内有较大的发展变化。财政支出增长率均值为0.096，进出口总额占GDP比重均值为0.33，它们的最大值、最小值也显示出各自受到多种因素影响而存在波动。这些数据初步展示了各变量在样本期间内的基本特征，为后续的实证分析提供基础。表1变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值GDP增长率360.0650.0180.0260.102CPI增长率360.0210.014-0.0050.054M2增长率360.1180.0210.0820.156Shibor隔夜利率362.53%0.87%1.32%4.87%金融创新指数360.580.170.230.85财政支出增长率360.0960.0350.0320.168进出口总额占GDP比重360.330.090.180.525.2.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。可以看出，GDP增长率与M2增长率呈正相关，相关系数为0.45，表明货币供应量的增长在一定程度上能促进经济增长；与Shibor隔夜利率呈负相关，相关系数为-0.38，说明利率上升会抑制经济增长，符合经济理论预期。CPI增长率与M2增长率的相关系数为0.32，显示货币供应量增加可能会推动物价上涨；与Shibor隔夜利率的相关系数为-0.28，表明利率上升有助于抑制通货膨胀。金融创新指数与M2增长率的相关系数为-0.35，说明金融创新可能会降低货币供应量的可控性，导致货币供应量增长与金融创新之间呈现反向关系；与Shibor隔夜利率的相关系数为0.25，表明金融创新可能会使市场利率波动更加频繁。财政支出增长率与GDP增长率的相关系数为0.31，说明财政支出的增加对经济增长有一定的促进作用；进出口总额占GDP比重与GDP增长率的相关系数为0.27，显示对外贸易对我国经济增长也有一定的影响。通过相关性分析，初步判断了各变量之间的关系，为后续回归分析提供了一定的参考依据。表2变量相关性分析变量GDP增长率CPI增长率M2增长率Shibor隔夜利率金融创新指数财政支出增长率进出口总额占GDP比重GDP增长率1CPI增长率0.231M2增长率0.450.321Shibor隔夜利率-0.38-0.28-0.251金融创新指数-0.21-0.18-0.350.251财政支出增长率0.310.190.22-0.15-0.081进出口总额占GDP比重0.270.160.20-0.12-0.110.2415.2.3回归分析结果对构建的VAR模型进行估计，得到回归分析结果。通过脉冲响应分析，考察金融创新冲击下各变量的动态响应路径。当给予金融创新一个正向冲击时，M2增长率在短期内呈现下降趋势，在第2期达到最低点，之后逐渐回升，这表明金融创新会在短期内降低货币供应量的增长率，验证了金融创新会降低货币供应量可控性的假设。Shibor隔夜利率在受到金融创新冲击后，短期内会上升，在第3期达到峰值，随后逐渐下降，说明金融创新会使市场利率在短期内上升，加剧利率的波动，影响利率的稳定性和可预测性，与假设相符。从方差分解结果来看，在预测GDP增长率的方差中，M2增长率的贡献度在第1期为15%，之后逐渐上升，在第10期达到30%；Shibor隔夜利率的贡献度在第1期为8%，在第10期上升到18%；金融创新指数的贡献度在第1期为5%，在第10期达到12%。这表明货币供应量、利率和金融创新对经济增长都有一定的影响，其中货币供应量的影响相对较大，但金融创新的影响也不容忽视。在预测CPI增长率的方差中，M2增长率的贡献度在第1期为12%，第10期达到25%；Shibor隔夜利率的贡献度在第1期为6%，第10期上升到15%；金融创新指数的贡献度在第1期为4%，第10期达到10%。说明货币供应量、利率和金融创新对通货膨胀也都有一定的影响。总体回归分析结果表明，金融创新对货币政策中介目标与最终目标之间的关系产生了显著影响，货币供应量作为中介目标的有效性受到削弱，利率在货币政策传导中的作用逐渐增强，但也面临一些挑战，验证了研究假设。5.2.4稳健性检验为确保实证结果的可靠性和稳定性，进行稳健性检验。采用替换变量的方法，将货币供应量指标替换为M1增长率，利率指标替换为银行间7天回购利率，重新构建VAR模型进行估计。脉冲响应分析结果显示，当给予金融创新一个正向冲击时，M1增长率同样在短期内呈现下降趋势，银行间7天回购利率在短期内上升，与之前的结果基本一致。方差分解结果也表明，M1增长率、银行间7天回购利率和金融创新指数对GDP增长率和CPI增长率的贡献度与原模型的结果相近。还采用缩短样本区间的方法，选取2010-2023年的数据进行分析，得到的回归结果和脉冲响应、方差分解结果与全样本区间的结果没有显著差异。通过这两种稳健性检验方法，表明实证结果具有较好的可靠性和稳定性，研究结论较为稳健。六、国际经验借鉴6.1主要发达国家货币政策中介目标的选择与演变6.1.1美国的货币政策中介目标演变历程20世纪40年代到50年代初，美国在凯恩斯主义的影响下，将利率作为货币政策中介目标。当时，美联储通过公开市场操作来维持低利率水平，以此支持经济的恢复和增长。在这一时期，美国经济处于战后复苏阶段，低利率政策能够降低企业的融资成本，刺激投资和消费，促进经济的快速发展。例如，美联储通过购买国债等债券，增加市场上的货币供应量，从而压低利率，为企业提供了低成本的资金，推动了制造业等行业的扩张。然而，50年代至70年代初，市场对美联储独立性的质疑声逐渐增多。为了重塑市场信心，美联储尝试将信贷规模纳入中介目标。但由于当时美国经济结构复杂，金融市场发展迅速，信贷规模的调控效果并不理想。信贷规模难以准确反映经济的真实需求，且受到多种因素的干扰，如金融创新导致信贷渠道多元化，使得美联储对信贷规模的控制变得困难。70年代，美国出现了严重的滞胀现象，经济增速放缓的同时通货膨胀高企。在这种背景下，美联储采用货币学派的观点，转向货币供应量控制。1979年10月，联邦公开市场委员会（FOMC）会议确定以M1的增长率作为中介目标，并定期宣布对货币供应量增长率的控制。这一转变旨在通过控制货币供应量来抑制通货膨胀。在实施过程中，美联储通过调整法定存款准备金率、再贴现率以及公开市场操作等手段，严格控制货币供应量的增长。这使得企业和居民的信贷可得性下降，投资和消费受到抑制，从而对通货膨胀产生了一定的抑制作用。但同时，也导致了经济增长进一步放缓，失业率上升。进入90年代，美国金融市场快速发展，新兴金融工具不断涌现，货币供应量与经济活动的关联性逐渐减弱。金融创新使得货币层次的划分变得模糊，货币乘数不稳定，美联储难以准确控制货币供应量。面对这一情况，美联储决定放弃数量型中介目标，转而采用有效联邦基金利率（EFFR）作为中介目标，并以泰勒规则为参考，通过调整利率来实现经济的稳定增长。泰勒规则认为，央行应根据通货膨胀缺口和产出缺口来调整短期利率。当通货膨胀率高于目标值或产出高于潜在产出时，央行应提高利率；反之则降低利率。美联储根据这一规则，灵活调整联邦基金利率，在一定程度上实现了经济的稳定增长和通货膨胀的控制。在经济增长较快、通货膨