【债券违约对债券信用利差影响分析10000字】

PAGE25债券违约对债券信用利差影响分析目录TOC\o"1-3"\h\u9877债券违约对债券信用利差影响分析 114211.1中国债券市场债券违约概况 19721.2中国债券违约事件的特征分析 2236971.2.1债券违约与企业价值和宏观经济的关系 2104731.2.2违约率与违约损失率 631601.3债券违约对信用利差的冲击与分化 8254301.3.1利率周期与信用利差 826661.3.2违约风险与等级信用利差 9166921.3.3违约风险与行业信用利差 11184861.4债券违约对信用利差影响的实证检验 12252781.4.1研究假设 12121421.4.2研究设计 13132441.4.3实证结果 14271761.5小结 151.1中国债券市场债券违约概况债券违约是信用债券市场发展成熟的必经之路。2014年之前，中国债券市场的信用风险特征并不明显，中国信用债券公募市场一直保持着零违约的记录，即使发生信用风险事件，最终会“刚性兑付”。但很多方面迹象表明这期间的信用风险正在加速暴露，信用风险事件不断增多。例如，上海福喜、山东海龙、新中基、江西赛维等出现兑付危机，但均以政府兜底收场。华锐风电、柳工、龙煤等企业在经历了信用危机之后再市场上失去AAA评级伴随着中国宏观经济步入L型增长常态，实体企业的利润也不断下滑，企业通过公开市场进行债券融资的规模不断增大，造成资产负债率攀升，其中很多企业的资产负债表甚至不断恶化。从2012年开始，信用评级机构对公司债券评级上调开始趋缓，但信用评级下调开始明显增多，尤其是2013年下半年还曾出现阶段性集中评级下调。随着2014年3月，超日债成为了公募债券市场首例实质违约债券，到2015年下半年，伴随着中国股票市场的大幅下跌、叠加受国际市场影响大宗商品价格也不断创造新低，在宏观经济周期不景气的情况下，煤炭、钢铁、光伏、船舶制造等周期性产能过剩行业的经营陷入困境，部分公司治理结构和市场竞争力较差的企业相继违约，形成了中国信用债券市场建立以来的首次“违约潮”。据Wind统计，截止2019年12月31日，我国共有178家公募债发行人发生实质违约，涉及债券430只，涉及债券金额3101.31亿元。1.2中国债券违约事件的特征分析1.2.1债券违约与企业价值和宏观经济的关系从宏观经济的运行来看，违约主体经营状况的改变与宏观经济周期之间关系密切，宏观经济状况好时，债券的违约率下降，偿付率上升；反之，宏观经济状况不好时，债券的违约率上升，偿付率下降。经济周期会阶段性的影响发行人的违约率和偿付率，从而影响发行人的信用水平，但是经济周期在持续时间、大小以及强度方面并不是简单的重复，经济周期对不同行业、不同等级的发行主体的影响也具有多样性。从国外成熟的信用债券市场来看，债券违约的发生在时间分布上并不均匀，债券违约率的概率分布也不成典型的正态分布，而是具有“高峰、厚尾”的分布特征，但与宏观经济周期关系密切，当经济进入衰退周期，债券违约往往具有爆发性和聚集性的特点。从中国的信用债券市场实践来看，近三年来债券违约的发生和集中爆发与宏观经济周期之间有着必然的联系。2012年中国经济逐步进入L型增长的新常态，在此背景下企业的利润持续下滑、现金流不断恶化。同时，受2009年4万亿投资的拉动，企业不断通过债券加化杆以维持经营，财务杠杆居于历史高位，从2014年企业开始进入还债高峰期。债券违约不可避免。回顾己经发生违约的债券，对其违约的原因进行梳理，可以发现一些共有的特征。通过梳理我国债券市场己经发生违约的案例，可发现它们都具有经营状况不佳、治理风险、失去外部支持等中的一个或几个特征。经营状况不佳这几乎是所有债券违约企业的共性，经营状况的恶化不是一蹴而就的，可能是一个长期的过程，在这个过程中企业不一定违约，企业可能通过各种途径对违约进行防范，但是在企业经营状况不佳期间，如果发生公司治理或者外部支援的意外，就很可能触发债券违约。所以说，经营状况不佳是债券违约的基础，而治理风险、失去外部支持等往往是债券违约的催化剂。1.违约的基础条件：经营状况不佳梳理2014年3月来己经发生的债券违约的178家发债主体，可以发现，虽然引发企业最终违约的直接原因各不相同、存在差异，但是很长一段时间内经营状况不佳，是这些违约主体的一个共同的特征，这是债券发生违约的基础。从债券违约主体的经营状况来看，在违约发生前的很长时间内，违约企业经营状况都处于较差的情况，在违约发生前全部都处于亏损状态，并且营业收入增速普遍低于20%，且在债券违约前存在贷款逾期未还和法律诉讼未结等严重的风险事件。从发行人的行业来看，宏观经济周期对不同行业的发行人的经营状况影响不同，决定了不同行业发行人在经济周期中的不同信用特征表现。强周期行业的企业在经济周期中，其信用变化的周期性特征也会格外明显。从目前债券违约的主体所处的行业分布来看，其中35个发行主体处于采掘、机械、船舶、钢铁、光伏、化工、水泥等强周期性产能过剩行业，显著超过了这些行业的债券在整个信用债券市场的占比，这主要由于：（1）不同行业企业的盈利模式和生命周期是不同的。对于竞争性较强和强周期行业，其经营状况好坏和盈利水平的高低往往是波动很大的，在经济衰退期极易破产违约，这也就导致了其整体违约率要高于受管制和弱周期行业。例如铁物资和中钢等贸易企业，其资产少、现金流大的特点下，一旦遭遇周期性的业务减少、盈利亏损，其债券违约便极易发生。（2）不同行业的现金流产生模式决定了不同行业企业在周期中的信用风险不同。比如基建行业，其经营前期阶段需要大量的资金投入，而资金回收的周期却很长，一旦现金流出现较大波动就极易出现债券违约。在华通路桥的案例中，公司的盈利状况相对稳定，但是应收款项较高，随着债券的集中到期，现金流不能满足还债需求，叠加其他因素的影响，最终造成了债券的信用危机。（3）行业的龙头企业在经济衰退期也存在着信用水平上限。如果行业在周期衰退期中的产能显著过剩，且衰退期持续时间较长，产能难以短期消化，那么行业内资质最好的企业信用状况也会恶化。例如在最近的新能源行业产能过剩周期中，行业龙头企业华锐、天威等在期初都有着良好的净资产规模和现金流，但是产能过剩的趋势性变化形成后，其现金流和盈利都出现了持续快速的恶化，其净资产和现金很快被侵蚀。此外，非周期或弱周期性行业虽然受经济周期的影响会比较小，但是在经济衰退期其抗风险的能力也会明显减弱，一旦受到政策或其他临时冲击，其出现债券违约的概率也会上升。比如湘鄂的案例，作为餐饮行业本来周期性较弱，但是其主营的高端餐饮业受控制“三公”消费影响较大，导致经营状况低迷，加之其转型不成功，最终导致了债券的连约。2.违约催化剂之一：公司治理风险在己发生的违约债券中，公司治理风险是最终引发债务违约的一个重要因素，但是公司治理风险往往具有隐蔽性，早期很难被投资者甄别公司治理风险具有隐蔽性，早期很难被投资者甄别的原因在于：（1）公司治理风险很可能会被正常的企业往来所掩盖；（2）目前中国信用债券市场发行人信息披露并不充分，投资者更是缺乏直接与发行人进行充分沟通的化会和相关渠道。。公司治理风险具有隐蔽性，早期很难被投资者甄别的原因在于：（1）公司治理风险很可能会被正常的企业往来所掩盖；（2）目前中国信用债券市场发行人信息披露并不充分，投资者更是缺乏直接与发行人进行充分沟通的化会和相关渠道。目前违约的债券的公司治理风险主要表现为：（1）大股东掏空。控股股东利用绝对控股地位，转移下属公司资源，侵占中小股东以及债权人利益的行为即大股东掏空行为，常见的掏空行为包括：利用关联交易无偿占用公司资金、利用子公司名义借款或进行信用担保、转移资产、利用重组的形式向母公司或关联企业转移利益等等。企业被掏空的原因往往因为一股独大，单个股东具有绝对控股权，其他股东形同虚设，即使有董事会、监事会，但监督力度不够。例如中富的案例，原实际控制人实际为财务投资者，其通过操纵股价主要目的是获得企业的现金分红和资本利得，对企业的长期经营并不关注，导致企业经营状况转向不佳时便逐步退出，撒手不管。再如保定天威的案例，天威集团是兵装集团的全资子公司，也是保变电气的控股股东，保变电气作为天威集团的优质资产为其提供了重要的业务收入和企业盈利，也为其在市场上进行融资提供有效保障。但天威集团分别通过向兵装集团协议转让保变电气股权和由保变电气向兵装集团定增募集资金的方式，先后将其持股比例由51.3%下降为25.66%和22.96%，从而失去了对保变电气的控股权，最终导致其优质资产流失、财务报表恶化。再如天威英利的案例，其大量资金长期被其股东和兄弟公司英利中国占用，根据其2015年年报资金的占用规模达到了30亿元之多，成为债务违约的导火索。（2）实际控制人风险。实际控制人风险主要出现在民企当中，主要表现为以下方面：一是企业受到实际控制人强有力的控制，其生产经营活动和融资活动主要依赖于实际控制人的决策，一旦实际控制人发生变故，企业在经营状况不佳的情况下，便无力组织还债。以南京雨润为例，其董事会成员为李世宝、祝义亮和祝义才，祝氏兄弟在董事会中的占比达到三分之二，再如在华通路桥的案例中，大股东王国瑞持股占比为60.25%，远远超过二股东12.19%的持股比例，具有绝对控股权。二是企业涉及容易滋生腐败的行业，实际控制人因此涉案或者辞去相关职务。在已经发生违约的案例中，华通路桥、雨润集团、亚邦集团等企业，其经营业务都在或多或少涉猎房地产开发行业。在南京雨滴的案例中，董事会成员祝义才因受到监视居住，于2016年6月10日辞去了中央商场董事长的职务，而在亚邦和华通路桥的案例中，其董事长许小初和王国瑞也分别涉案或者被要求协助组织调查。3.违约催化剂之二：外部支持风险当企业内部现金流枯竭时，发行人是否发生违约还取决于是否能够取得外部支持，外部支持的主要渠道是外部融资和股东支持，企业是否能够在面临信用危机时获得这两个渠道资金上的支持，是其能否度过难关的关键。相比而言，国有企业相对民营企业来说可能更容易在关键时刻获得外部支持，一方面国有企业的股东背景一般比较强大，另一方面企业也相对容易获得银行的短期流动性支持，从现实来看，国有企业负债中的银行贷款占比明显高于民营企业，其借款利率也比民营企业低。在经济衰退周期中，外部支持的难度和成本都在加大，无疑会加大债券违约的风险。目前虽然出于违约影响的综合成本考虑，地方政府、股东和利益相关金融机构为了实现债券的按时兑现都会尽力协调相关资源尽量避免债券的违约，但是各利益相关主体在协调救助前首先会考虑的是风险收益的性价比。在信用债券市场早期，由于宏观经济整体较好，信用风险事件没有集中爆发，对面临违约风险的企业进行救助的最终收益情况可能大于其救助成本。但是，2015年以来，特别是2018-2019年前后，企业债务集中到期，面临信用风险的企业日益增多、涉及金额也有所增大，对面临债券违约风险的企业进行救助的难度、成本以及风险都在不断加大。以天威集团为例，其债券违约之前己经有多项贷款发生逾期，并且其优质资产大部分被用于抵押或被法院冻结，股东若给与其资金支持，则要偿还巨大债务，最终股东放弃了对其救助，导致其破产重整、债务违约。地方政府是在救助过程中协调各方的主要力量，地方政府对面临违约的企业的救助协调主要出于违约可能对地方信用水平造成一定影响，从而影响地方的融资能为，同时也会考虑相关救助成本。例如云煤化的案例中，由于其实云南省最大的国有企业之一，在政府的相关协调下债券由圣乙集团承接，但由于企业经营和产业周期等问题，企业债务压力巨大，最终可能还是难逃违约。1.2.2违约率与违约损失率从己经发生违约的公募债券来看，国有企业相对违约率比较低，而民营企业和外资企业违约率较高。截止2019年12月31日已发生违约的142家主体中，仅有10家为中央国有企业、16家为地方国有企业，涉及债券余额分别为524亿和306亿，对应的违约率分别为0.14%和0.09%，而民营企业为111家，涉及债券余额为2728亿，对应的违约率分别为0.76%（见图表10和图表11）。从以上数据来看，截止2019年12月31日，国有企业违约债券的偿付率为29%，而非国有企业的偿付率为36%。非国有企业的违约率相对较高，但单只债券违约涉及的金额一般较小，偿付率相对较高，而国有企业虽然违约率相对较低，但因为涉及金额较大，发行人偿债方案的退出旷日持久，剩余可供变现求偿的资产相对有限，偿付率一般较低。图表SEQ图表\*ARABIC10所有制异质性下的信用债券违约数量占比情况数据来源：Wind数据库图表SEQ图表\*ARABIC11所有制异质性下的信用债券违约金额占比情况数据来源：Wind数据库1.非国有企业债券违约偿付率较高的原因可能出自两个方面：一方面，非国有企业在债券市场的信誉和形象对于其融资具有重要的意义，所有企业都会尽力还债以期未来继续在债市融资，尤其是民营企业，往往是大股东的毕生努力，更是会尽力保住其控制权，而国有企业长期得到政府和金融机构的扶持，违约时往往救助成本己经很大，后续获得外部支持的可能性较小；另一方面非国有企业违约时的资产状况相对较好，很多非国有企业的债券违约是因为现金流的断裂而造成的，其违约时往往还存在部分优质资产，即使企业破产清算，也会有较高的偿付率，而国有企业违约时资产状况己经很差，甚至资不抵债，导致最终偿付率较低。2.违约债券最终的兑付资金获得渠道主要有以下几个：（1）对于国有企业来说，其资金主要来源于国有股东或者政府的协调，其影响因素包括企业的系统重要性、违约的负面影响程度以及救助的成本。例如地方国企川煤的兑付是在当地政府的相关协调下由其他国企提供了委托贷款。（2）对于民营企业来说，其兑付资金的主要来源是企业的再融资或者引进了新的投资者，其影响因素主要屠违约企业是否还存在优质的未抵押资产。例如在雨润的案例中，企业通过抵押土地获取了再融资，从而实现了最终的债券兑付。（3）对于上市公司来说，其壳资源具有一定的价值，可以实现新投资者的引入。例如超日的案例中，其通过上市壳资源引入了新的投资者江苏协鑫，以其获得股权的对价以及长城资管和上海久阳提供的担保完成了债券的兑付。1.3债券违约对信用利差的冲击与分化信用评级机构在对发行人进行信用评级的过程具备一定的综合性，会综合参考宏观经济、市场环境，以及不同行业、不同等级债券的信用状况，同时出于评级稳定性的考虑，信用评级机构给出的信用评级并不仅仅是发行人当前信用状况的简要说明，往往更关注发行人的长期信用水平。既然信用评级反映的是发行人的长期信用水平，而不是在给定的短期内的信用水平，那么当经济环境严重偏离平均水平的时候，尤其是在经济衰退或者繁荣的时候，同一评级下的发行人的信用风险水平就会产生波动，评级结果相对于真实情况来说就可能会被扩大或者低估。这种影响对不同行业的发行人和不同信用等级的发行人程度是不同的。1.3.1利率周期与信用利差利率周期与经济周期之间一般存在着相关关系，当经济处于繁荣阶段，社会的融资需求较旺盛，物价高企，货币政策相对紧缩，利率一般处于高位，同时企业的经营状况整体较好，信用风险较小，违约概率较低，理论上应该信用利差有所压缩；相反当经济处于衰退期，社会融资需求较弱，货币政策相对宽松，利率一般处于低位，同时企业经营面临困难，信用风险上升，违约概率上升，理论上应该对应较大的信用利差。所以，从理论上讲，利率与信用利差之间应该存在一定的负相关关系。但是在中国债券市场的实践中，我们发现现实恰恰与理论相反，信用利差与利率周期之间在大部分时间是正相关的，也就是说信用利差具有顺利率周期的特性。究其原因，可能有以下几点：1.中国债券市场历史上违约事件较少，投资者尚未重视债券信用风险。由于2014年之前中国公开债券市场没有发生过实质违约，即使2014年之后信用债券的违约率也处于较低水平，所在过去的很长一段时间内信用风险可能并不是投资者对信用债券进行投资决策的最重要考量因素，更多的时候投资者是把信用债券和利率债券看成同一类低风险固收类产品进行投资的，这就造成了信用利差的顺利率周期性。2.信用债券的高票息特征进一步加剧了信用利差的顺利率周期性。信用等级越低的债券收益率越高、信用利差越高，其信用利差本应该主要反映债券的信用风险，但是过去的中国债券市场投资者更关注的是债券的利率特性，所以票息就成为投资者关注的焦点。当利率下行的时候，投资者为了追求票息，不断投资高票息低信用等级的债券，使其收益率下行速度高于高等级的债券，从而造成信用利差的顺利率周期压缩。但当利率上行的阶段，投资者为了保住收益，也最先将高票息低信用等级的债券进行抛售，使其收益率上行速度高于高等级债券，从而造成信用利差的顺利率周期扩大。正是由于投资者对债券信用风险的忽视和信用债券高票息的特征造成了中国债券市场信用利差长期以来顺利率周期的特征。1.3.2违约风险与等级信用利差在不存在信用风险冲击的情况下，中国债券市场的信用利差表现为顺利率周期性，但是一旦出现违约担忧情绪或实质信用风险，无论基准利率走势如何，低评级信用利差和评级间利差都会扩大，如果连约预期的增强叠加利率债调整和资金面紧张，其对收益率产生的负面冲击会更大。自2010年以来债券信用利差的走势分为三个阶段，其中出现过三次信用风险冲击，分别是2011年3季度城投债信用危机、2014年4月首例公募债券违约冲击和2016年4月信用债券集中违约信用冲击。第一阶段：2010年1月至2013年12月。该阶段未出现实质性违约，信用债刚兑尚未打破，信用溢价对信用利差的影响较小，企业盈利情况、融资环境与信用利差的相关性不高。不过，2011年4季度的城投信用危机曾导致信用利差脉冲式上行，但很快便回落。第二阶段：2014年1月至2017年12月。该阶段经历一轮完整的利率周期，且债券市场信用违约事件逐渐常态化。信用利差与10年国债利率和R007脱钩严重，且在违约事件常态化的过程中，信用利差却在一路走低，出现了“信用利差之谜”的现象。第三阶段：2018年1月至2019年7月。利率周期仍处于下行阶段，且市场对信用债违约已经习以为常。由于刚兑被完全打破，信用溢价对信用利差的影响进一步增强，企业盈利情况和融资环境与信用利差的相关性明显提高，而10年期国债收益率与资金面的影响则进一步下降。回顾这三次信用冲击和历史上信用利差的变化，我们可以发现：1.在信用冲击下信用利差逆利率水平下行而冲高。这在全球金融危机信用冲击、城投债信用危机和信用债券集中违约信用冲击期间表现尤为突出，在这些时期市场无风险利率整体呈现下行或者下行通道中的稳定阶段，但是在信用事件的冲击下，信用利差易发生阶段性冲高。这主要由于在信用冲击时期，投资者对信用债券的信用风险关注加强，这种变化会明显甚至过度地反映在信用利差上。信用冲击导致的利差阶段性冲高虽然持续时间短，但波动性大，对企业在资本市场上通过债权方式融资的影响大。2.在信用冲击下低等级债券信用利差明显扩大。在流动性冲击下，一般被首先抛售的债券是短久期、流动性好的债券，但在信用冲击下，投资者手中最低等级的债券是首先抛售的对象。信用冲击对不同等级债券的信用利差影响也不同，信用冲击可能对高等级债券的违约率影响并不大，但在低等级债券中可能造成信用违约的较集中爆发，而市场的这种预期会反映在信用利差上。观察图表12，可以发现在2018-2019年信用债券集中违约的信用冲击下，评级为AA+和AA的低等级债券信用利差相对于评级为AAA的债券信用利差明显扩大。图表SEQ图表\*ARABIC122010-2019年中国债券市场违约对信用利差的影响数据来源：Wind数据库3.在市场利率下行趋势中，低等级债券的信用利差受信用周期影响更显著。2014年以来债券市场信用违约事件频发，但是伴随着宏观经济下行和利率下行周期的开启，从信用利差来看，信用利差并没有扩大而是伴随着无风险利率一路下行，似乎并没有反应出信用风险的变化。但是信用等级利差的数据显示，低等级的等级利差，比如AA+与AA的等级利差，维持了高位震荡的状态，信用利差的下行趋势主要由高等级信用利差压缩所致。这反映了2014年以来，信用利差的变化己经不是单纯地顺利率周期变化，投资者己经关注信用风险的影响，对低等级的信用利差影响更显著。1.3.3违约风险与行业信用利差经济周期会影响不同评级的债券信用风险水平，但这种影响对不同行业的发行人影响程度不同。有的行业属于周期性行业，受经济周期影响更大，其信用水平会伴随着经济周期产生更大的波动，信用利差更具有顺周期性特点。图表SEQ图表\*ARABIC13兴业固收行业信用利差指数（AA+）数据来源：Wind数据库图表SEQ图表\*ARABIC14兴业固收行业信用利差指数（AA）数据来源：Wind数据库通过观察兴业固收行业信用利差指数（如图表13和图表14），可以发现在2014年之前行业信用利差分化并不明显，但2014年公开债券市场发生违约以来，行业信用利差明显分化，尤其是2015年以来，伴随着违约事件的频繁发生，行业信用利差分化日益明显。信用违约发生前，投资者只根据信用评级衡量债券的信用风险水平，而不关心债券的行业差别；信用违约发生后，投资者开始关注同等级债券的阶段性行业信用风险差别，从而给予不同行业信用债券不同的定价。1.4债券违约对信用利差影响的实证检验1.4.1研究假设在前文中分析到，中国的信用债券信用利差长期表现为一种顺周期性，虽然2014年以来债券违约事件频发，信用利差呈不断下降的趋势，信用风险并没有体现在债券的信用利差中，这主要由于2014年以来中国经济增速下行、通货膨胀压力较小、货币政策宽松所带来的低利率环境，在实体经济融资需求弱、金融机构加杠杆需求强、货币市场提供加杠杆便利性的基础上，市场风险偏好不断增强，信用利差被动下降。但是在债券违约对行业利差的影响的分析中，本文发现2014年公开债券市场发生违约以来，债券的信用风险对行业信用利差的影响较为显著。直到2017年后，随着违约事件更加频发，信用利差才呈现出分化走高的态势。在第4章的分析中，本文也提到信用利差不光反映债券的信用风险本身，还受宏观因素和金融市场变化的影响。2014年以来公开债券违约虽然频繁发生，但是这一阶段的宏观经济和金融市场也发生比较大的变化。1.中国经济进入新常态。2014年以来中国经济进入“L”增长的新常态，收益率曲线的绝对水平下移。一方面，经济增长速度的下行决定了中国市场无风险长期利率可能很长一段时间将处于较低水平；另一方面，自2014年以来受经济周期影响，中国的货币政策开始逐渐转向相对宽松，短期无风险利率急速下行。此外，近几年受全球经济不景气影响，CPI、PPI长期处于徘徊状态，这也将体现在名义利率的下行。这些因素造成无风险名义利率的平坦化和绝对水平的降低，相对应的信用利差也会相应的在绝对值上有所降低。2.金融市场迫使信用利差走低。货币的快速增长、股市低迷以及大资管行业的快速发展带动了信用债券的需求，压低了信用利差的相对水平，主要表现在三方面：（1）伴随着宽松的货币政策，2014年以来，M2增速偏高，金融机构资产负债表迅速扩张，金融进入加杠杆的进程，随着2013年下半年对非标资产实施严格监管，大量杠杆进入标准债券市场。（2）2015年中国股市从高位快速下跌，权益投资的盈利效应降低，大量资金转入债券市场。（3）伴随着股市的下跌和金融创新不断，表外理财业务蓬勃发展，货币基金需求旺盛。1.4.2研究设计本节以银行间债券市场发行的中期票据信用利差为研究样本，根据信用等级，又分为AAA、AA+、AA三个子样本。本节选取2014年1月1至2019年12月31日为样本区间，所需的数据、信息均来自wind数据库。建立实证回归方程为：（1.1）其中，代表第支债券，代表考察期限；代表第支公司债在第期的信用利差变化量（）；代表第期发生违约事件的债券只数（）；代表第支债券在第期的控制变量（详见表23）；和分别代表第个观测样本的个体因素和随机扰动项。表格SEQ表格\*ARABIC23债券违约对信用利差影响实证的控制变量列表变量名称变量表示变量定义及含义消费价格指数CPI消费者物价指数，即居民消费价格指数生产价格指数PPI衡量工业企业产品出厂价格变动的指数广义货币供应变化率M2V广义货币供应量的变化率国债收益率曲线斜率SLOPE采用10年期国债到期收益值差来度量股票市场指数的收益率ROV采用上证综合指数的收益率来度量汇率ER采用中经网公布人民币对美元汇率的期末数1.4.3实证结果表24为回归方程6-1的实证结果，通过观察各样本回归的结果我们可以发现：违约变量与信用利差变化率之间存在显著的正相关关系，违约变量对全样本信用利差呈正相关关系，且在1%水平上显著，影响系数为38.3%，这说明债券违约事件的发生会给市场形成明显的冲击，违约事件的发生会阶段性推高信用利差；违约变量对评级为AAA、AA+和AA的企业银行间市场债券信用利差均呈显著的正相关关系，影响系数分别为18.6%、30.7%和52.3%，呈现出随公司信用评级降低逐渐升高的规律，这说明违约事件对信用等级较低的银行间市场债券影响较大，呈现出显著的分化趋势。虽然债券违约以来信用利差逐步走低，但是如果剔除宏观因素和金融市场变化的影响，尤其在违约事件集中爆发阶段，市场对信用风险的担心加剧，整体来说信用利差有所上升，违约对信用利差的影响显著，且根据信用等级不同分化明显。表格SEQ表格\*ARABIC24债券违约对信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)(4)WY0.186***0.307*0.523***0.383***(0.042)(0.160)(0.104)(0.078)CPI-0.001***-0.002***-0.002***-0.000*(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)PPI-0.000***0.000-0.000***-0.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)M2V-0.234***-0.016***-0.077***-0