【中国债券市场信用利差现状及影响因素分析4700字】

中国债券市场信用利差现状及影响因素分析目录TOC\o"1-3"\h\u10969中国债券市场信用利差现状及影响因素分析 1137131.1中国债券市场“信用利差”的现状 1294071.1.1民企债券信用利差较高 1126151.1.2信用利差高于国际水平 399861.1.3信用利差逐渐收窄 3141201.2债券信用利差的影响因素 5261481.2.1宏观经济波动 5247261.2.2债券市场风险偏好 6107471.2.3债券的个体微观因素 7304111.3中国货币政策周期与债券信用利差 10中国债券市场“信用利差”的现状在中国的信用债券市场上，信用利差反应的不仅仅是债券的自身的违约风险，同时也反映了其他如宏观政策、经济增长等因素，中国信用债的利差表现出一些特点。第一，民营企业债券利差高于国有企业；第二，中国债券信用利差高于国际的信用利差平均水平；第三，近年来中国债券信用利差呈现持续下降的趋势；第四，中国债券市场的信用利差表现为逆信用周期的特点。民企债券信用利差较高随着中国债券市场快速发展，民营企业通过债券方式进行融资的规模也明显增加，各品种信用债发行规模均有不同程度的增长。从发行主体的所有制性质来看，2019年度，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，其所发债券的期数和规模在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为89.59%和91.91%，民营企业所发债券的期数和规模占比分别为6.86%和4.65%，分别较上年减少5个和3个百分点，主要由于经济增速放缓、经济去杠杆加上一些民营企业由于盲目扩张、大额资金拆借等原因导致信用风险持续暴露，投资人风险偏好下降，民营企业融资环境整体较差数据来自《2019年度债券市场发展报告》，联合信用评级有限公司。数据来自《2019年度债券市场发展报告》，联合信用评级有限公司。在发行价格方面，国有企业发行债券的信用利差明显低于民营企业、外资企业等其他类型企业。由于地方融资平台与国有企业公司的控股股东或实际控制人以地方国资委等政府部门为主，在获取银行贷款、业务订单、融资渠道等方面具有一定的优势，市场普遍认为政府为上述企业提供了隐性担保，从而可降低其债券发行成本。中国民营企业债券信用等级普遍低于具有政府背景的相同资质的地方国有企业债和中央国有企业债。考虑到目前民营企业债券少有评级达到AA-及以下水平，同时中央企业债券评级较少低于AA-及以下，本文选择了信用水平为AA、AA+、AAA的债券作图。从图3.1中可以看出，在各个评级的债券风险溢价数据中，国有企业的风险溢价都低于同级别的其他类型企业，即国有企业获得了来自政府的隐性担保，使其融资成本更低，政府隐性担保是影响中国资本市场债券价格的重要因素。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s11：债券利差与企业所有权性质数据来源：Wind。2019年同样外部评级的民企债和地方国企、央企的利差继续扩大。以5年期AAA级公司债为例，2019年民营企业的融资利率平均约为5.24%，而国有企业的平均融资利率仅为4.63%，二者仍有61个基点的利差，虽较2018年出现较大下降，但仍处于较高水平同样外部评级的民企债定价明显高出国企。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s11:国有及民营企业5年期AAA级公司债发行利率年份国有企业民营企业利差20163.52%3.99%0.47%20174.98%5.50%0.52%20184.85%6.06%1.21%20194.63%5.24%0.61%信用利差高于国际水平比较中美企业债券的信用利差，可发现中国信用债利差总体较高，以5年期企业债为例，2012年1月至2020年9月，比较美国高质量市场5年期企业债到期收益率减去5年期国债收益率、中国AAA级企业债券减去5年期国债收益率，除个别时间点，可发现在绝大多数期间内中国企业债券信用利差明显高于美国的企业债券信用利差。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s12：2012-2020中美5年期企业债信用利差对比数据来源：Wind。信用利差逐渐收窄近年来债券违约事件有所增多，2019年度债券市场新增违约发行人46家，涉及到期违约债券136期，到期违约规模合计约838.23亿元。债券市场新增违约主体家数、涉及到期违约债券期数较上年分别增加6.98%、23.64%。一般认为，随着违约事件的增多，一般情况下市场会预期债券市场风险提升，从而债券信用利差提高，但是中国债券信用利差却呈现持续下降的趋势，这与理论不符，违约风险无法解释这一特殊现象，中国债券信用利差的变动趋势与其他国家地区可能存在不同的影响机制。从图3.2企业债券信用利差的变动情况可以看出，2017年至2020年9月，中国企业债券信用利差总体呈现出下降趋势。分期限来看，2年期和3年期企业债券信用利差总体变动趋势一致，除2018年1月份和2020年3月份外，其他时间段内都在缓慢下降；分债券评级来看，各等级债券利差也同样出现下降，反映了总体信用利差的收窄。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s14：2017-2020企业债券利差变动情况数据来源：Wind。从表3.2可以看出，2019年度，各期限各级别一般公司债平均发行利差同比均有所收窄，表明市场风险溢价要求普遍下降，在违约事件常态化的背景下，投资者对违约风险的容忍度提升（闫瑾、陈诣辉，2020）。一般公司债债项等级对利差均值呈现出明显的区分度，债券信用等级越低，平均发行利差均值越高。3年期AA+~AAA级、5年期AA~AA+级级差较大，可能受样本数量的影响。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s12：2018-2019年公司债发行利率及利差情况日期期限（年）债项评级样本数量发行利率（%）发行利差区间均值均值BP）级差BP）20193AAA3063.33-7.54114.43--AA+1003.78-7.85.28242.75128.32AA244.5-7.96.27343.46100.715AAA1013.6-6.84.22121.76--AA+74.48-6.455.06207.6185.85AA34.8-8.46.53344.95137.3420183AAA1973.92-7.004.67144.51--AA+364.33-8.186.22299.42154.91AA165.9-8.57.39416.79117.375AAA424.18-5.474.73141.74--AA+65.5-7.86.5309.35167.61数据来源：Wind。中国信用债市场在很长的一段时间内存在明显的“刚性兑付”现象，较低的违约率令投资者忽视了信用违约风险补偿。在当前一系列债券信用风险不断暴露出来的情形下，债券信用利差依然持续收窄，表明债券利差中信用违约风险溢价部分较低。债券信用利差的影响因素宏观经济波动当宏观经济处于上行周期时，投资大规模增长，企业部门的债务持续累计。在经济下行周期中，企业持续债务扩张遇到阻碍，存量债务则较为刚性，但企业盈利能力下降，从而信用违约风险增加。信用违约风险具有周期性，也具有传染性，信用风险的集中爆发降低了投资者的风险偏好，促使金融机构进一步收紧信用，从而导致信用违约的传染。由于信用违约的＂周期性＂和＂传染性＂特征，市场对未来的预期则进一步的提升了信用风险溢价，导致不同评级债券的利差扩大。随着2008年金融危机爆发，中国周期性行业过度投资导致部分行业产能过剩，从而盈利能力下降，累计的债务以及利息支出降低了企业信用水平（见图3.5）。2019年债券市场共有51家发行人发生实质性违约，涉及违约债券145支、债券金额1073.11亿元，与2018年相比，违约发行人增加4家、违约债券增加18支、金额减少109.68亿元；从新增违约情况来看，2019年共有36家发行人首次发生违约，涉及违约债券119支、债券金额927.71亿元。行业分布上工业、可选消费、材料等行业的较多。公司属性方面，新增违约发行人仍以民营企业为主。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s15：历年债券违约情况数据来源：Wind。债券市场风险偏好债券市场杠杆操作的规模体现了市场投资者的风险偏好水平。投资者根据预期收益率来确定是否提升操作杠杆，当预期投资收益较好时会选择提高操作杠杆，反之则会降低杠杆。另外杠杆高低也受到资金成本的影响，若资产端的长期收益率高于负债端短期利率，投资者更有可能利用资产负债的期限错配提升杠杆水平，若预期市场利率下降，则提升杠杆的动机更加强烈，从而推动了债券资产的配置规模，进而降低债券信用利差。投资者提高杠杆水平降低了债券信用利差，但是面对市场的不利冲击，投资者也会集中去杠杆，对债券资产的配置规模迅速降低，信用利差迅速扩大。一般情况下，债券投资者买入债券，进行抵押回购以获得资金，并继续投资债券，从而实现持续的加杠杆过程。通过连续的杠杆式交易，债券交易形成了一个用高杠杆来获取多倍利差的交易模式，回购交易的规模从某种程度上体现了债券市场上投资者的杠杆率。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s16：银行间债券市场质押式月交易额数据来源：Wind。近年来产业债信用利差的收窄确认反映了市场风险偏好的上升，并不是因为信用风险溢价的下降，而是流动性风险溢价的下降。从图3.6可以看出，总体债券回购的交易量在过去数年中呈现上升趋势，在2020年年初，债券回购交易量出现较为明显的下滑，但此后债券的回购交易量继续回升至历史高点附近。由于金融机构资金成本存在刚性，而可配置资产品种有限，金融机构一部分资产、负债成本产生倒挂，机构投资者必须通过提升杠杆水平的操作才能获取更好的收益。对于机构投资者来说，通过加杠杆的操作是为了追逐更高的收益率，具有合理的动机，但对于整体的金融市场来说，普遍性的杠杆操作则可能带来一系列的金融风险，遭遇不利冲击时集中去杠杆的行为可能导致市场流动性风险。债券的个体微观因素（1）债券评级信用评级影响债券的定价，从而改变债券的信用利差水平，这种影响是通过投资者对债券资产的风险偏好调整实现的。由于信息不对称，许多投资者无法相对准确的评估债券的风险特征，专业机构的信用评级代表了一种评价、度量发行人或债券总体信用状况，从而为投资者的投资决策提供参考，降低信息不对称的程度，并影响到投资者的债券投资风险偏好，最终债券的信用利差随之调整。（2）债券发行规模通常一只债券的发行规模越大代表了发行人的募集资金能力越强，代表了发行人的经营实力，债券投资人的信用风险相对较小；同时发行规模较大可提升债券本身在市场上的交易流动性，降低债券的发行和交易费用，降低债券在二级市场上的交易成本。因此，债券发行规模越大则信用利差会更低。（3）债券期限企业发行债券的到期期限越长，则兑付存在的不确定性就越大，债券投资者相应的会要求更高的补偿，信用利差也会越高；另一方面，债券到期期限越长则投资者持有成本不确定性越大，债券流动性受到影响，信用利差会相应较高。（4）债券发行特殊条款信用债券包含一些特有的条款，可分为可赎回、可转换、有无担保、付息方式存在不同，这些不同的特殊条款代表了债券持有任享有的权益存在很大差别，影响到持有人的投资收益及持有的风险，从而特殊条款会影响到债券价格，体现为债券信用利差的大小。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s17：样本企业信用评级分布情况数据来源：Wind。（5）企业产权性质国有企业与政府的紧密联系意味着当国有企业发生违约风险时，政府更可能对其进行各种形式的帮助以避免其破产。因此，与民营企业相比，国有企业存在一定程度的隐性的担保，这种国有产权属性降低了债券的违约风险，从而降低了债券的信用利差。从REF_Ref40993153\h图3.7中可以看出，在A-1评级债券中，国有企业债券数量较少，随着债券评级的提升，国有企业发行的债券数量逐渐提升。在最高级AAA评级债券中，国有企业债券的数量超过了其他类型的企业，这说明国有企业的产权属性使得债券更可能获得较高的信用评级，可能存在政府的隐性担保。REF_Ref40993353\h图3.8是债券信用利差的分布情况，可以看出，除了A-1级别国有企业债券信用利差较高之外，其他级别的债券中，国有企业信用利差都处于更低的水平，由于A-1级别债券中国有企业的数量较少（如REF_Ref40993153\h图3.7）而不具有代表性，因此可认为国有企业债券信用利差在同一信用评级中仍处更低水平。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s18：债券信用利差分布情况数据来源：Wind。中国