5月经济数据解读：内冷外热加剧K型特征深化

一、消费：政策透支效应进一步加深消费增长进一步弱于季节性，汽车仍是主要拖累项，非汽车消费也继续降温，服务相关消费虽好于商品，但动能有所走弱。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较4月的0.2%继续回落，出现了2023年以来的首次转负；1—5月社零累计同比增长1.4%，较1—4月的1.9%进一步放缓。从环比看，5月社零季调环比下降0.38%，虽较4月的-0.55%有所收窄，但已连续两个月负增长，也明显弱于去年同期的季节性表现，反映消费内生动能仍然偏弱。其中，5月除汽车以外的消费品零售额同比增长1.1%，明显高于总社零，但较4月的1.8%继续回落，说明拖累不只来自汽车，非汽车消费本身也在降温。按消费类型看，5月商品零售同比下降0.7%，餐饮收入增长0.6%；1—5月商品零售增长1.2%，餐饮收入增长3.1%。服务相关消费仍相对好于商限额以上单位消费品零售额5月同比下降4.9%，限额以上商品零售额下降5.2%，限额以上单位餐饮收入下降1.7%，显示压力仍主要集中在规模化零售、大额商品和中高客单价消费。图1：社零当月增速（%） 图2：社零分项增速（%）服务零售额 社零 社零-商品 社零-餐饮02-2Avg. 04 05 0686420-21-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

8.07.06.05.04.03.02.02024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-051.02024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05当前消费持续走弱，主要反映政策拉动退坡、地产链拖累和居民预期偏弱共同作用的结果。5月消费分项数据可以概括为三点特征：第一，刚性消费仍有一定韧性，但由于客单价低只能提供托底作用。5月粮油食品类同比增长1.9%，饮料类增长6.1%，烟酒类增长4.8%，服装鞋帽针纺织品类增长3.8%，中西药品类增长4.0%，日用品类增长1.6%，整体仍维持正增长，说明居民日常消费需求没有明显失速；但这些品类单价相对较低、需求弹性有限，对社零总量的拉动作用相对有限。第二，前期以旧换新政策透支效应进一步显现。通讯器材类5月同比仅增长0.7%，明显低于3月的27.3%和4月的6.2%；家用电器和音像器材类同比下降15.6%，汽车类同比下降16.1%。这说明前期以旧换新等政策对相关品类形成过明显支撑，但随着高基数、需求前置和居民大额支出意愿不足的影响显现，政策的透支效应进一步显现。第三，地产后周期和财富效应相关消费仍在收缩，反映居民对中长期支出依然谨慎。5月家具类同比下降8.7%，建筑及装潢材料类下降13.6%，金银珠宝类下降8.9%，体育娱乐用品类下降8.0%。这些品类持续偏弱说明地产链条对消费的拖累尚未消退，居民在大额可选消费和非必要支出上仍偏谨慎。图3：可选消费是主要拖（%） 图4：26年5月各行业零增速及环变化（%）50-5

10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0

30.0当月同比增速 增速较前月变化（右）20.0当月同比增速 增速较前月变化（右）10.00.0-10.0-20.0-30.0社零总体必需消费可选消费2023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05社零总体必需消费可选消费2023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05化妆品粮油、食品石油及制品体家电汽车展望后续，消费读数有望在高基数约束减弱和政策延续支持下边际企稳，但修复斜率仍不宜高估。一方面，随着去年同期高基数逐步消化，汽车、家电、通讯器材等前期政策支持品类对社零的拖累可能有所减弱，消费同比增速存在阶段性修复空间。另一方面，当前消费走弱并不只是政策节奏扰动，而是居民收入预期偏弱，消费能力和意愿不足共同作用的结果。低客单、刚性和服务类消费仍能提供一定托底，但汽车、家电、家具、建材等耐用品消费要真正修复，仍需要地产企稳和居民资产预期改善配合。后续消费政策的重点也需要从商品补贴进一步转向稳定就业收入、改善居民现金流、降低预防性储蓄动机以及扩展服务消费供给。二、基建和地产加速下行，制造业相对稳定1—5月份，全国固定资产投资178512亿元，同比下降4.1%；扣除房地产开发的固定资产投资下降1.2%。分领域看，基础设施投资同比增长0.6%，制造业投资下降0.4%，房地产开发投资下降16.2%。分产业看，第一产业投资同比增长5.9%，第二产业投资增长0.1%，第三产业投资下降6.8%。民间投资同比下降7.1%；扣除房地产开发的民间投资下降3.5%。统计局重点提及知识产权产品投资同比增长9.3%，比1—4月份加快0.4个百分点。2026 2023 2026 2023 2024 固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比 制造业基建房地产（右轴）10 -55 -100 -152023-072023-092023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

65000600005500050000450004000035000

2月3月4月5月

6月7月8月

9月10月

11

12月（一）制造业投资：累计增速转负制造业投资是本月的核心变化，累计增速转负。1—5月制造业投资同比下降0.4%，较1—4月增长1.2%明显回落，由正转负，我们估算制造业投资5月当月负增长4.21%。前期设备更新和高技术产业投资对制造业投资的支撑开始弱化，企业新增产能扩张意愿下降。从投资构成看，设备工器具购置仍增长9.3%，明显好于建筑安装工程的-6.6%。但需要注意的是，设备工器具购置增速较1—4月的11.5%明显回落，放缓幅度有所加大，表明设备更新政策对投资的拉动效应正在边际减弱。与此同时，建筑安装工程投资降幅由1—4月的-4.4%进一步扩大至-6.6%，企业新建项目和实体扩张意愿仍然偏弱。结合民间投资来看，当前制造业投资走弱背后还反映出民营企业信心不足的问题。1—5月民间投资同比下降7.1%，降幅较1—4月进一步扩大，市场主体对未来需求和盈利前景仍持谨慎态度。民间投资是制造业投资的重要组成部分，民间投资在需求不足，设备可更新空间逐步缩小的情况下倾向于控制资本开支。从结构看，高端制造和新质生产力仍是拉动投资的主要动力。分行业看，铁路等运输运输设备制造业投资增长23.6%（前值24.7%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长6.7%（前值5.4%），电气机械和器材制造业增长1.5%（前值2.9%），高端装备、电子和部分新兴产业仍有支撑。尤其是电子信息产业在其他行业普遍增速有所放缓的情况下，本月累计增速逆势上行，说明人工智能、算力基础设施建设以及消费电子周期改善依旧较为强劲，相关企业仍保持一定扩产和技术升级需求。传统行业和下游行业结构压力仍然较大。化工行业投资同比下降5.9%，降幅扩大2.3个百分点，5月油价的反弹带来的成本不确定以及下游需求偏弱对行业资本开支形成制约；医药制造业投资同比下降9.0%；专用设备下降8.0%，汽车制造业投资同比下降2.7%，部分新能源汽车产业链环节虽然产量保持增长，但行业竞争加剧导致盈利能力承压，也影响企业新增投资决策。图7：制造业投资分行业（%） 图8：固定资产投资当月比估算（%）0

2.0分行业制造业投资1-4月累计同比单月变化（右轴）分行业制造业投资1-4月累计同比单月变化（右轴）0.0-1.0-2.0-3.0

制造业（当月同比）固定资产投资完成额制造业（当月同比）固定资产投资完成额:制造业:累计同比10.00.0-10.0铁路运输设备铁路运输设备汽车制造业化学原料食品医药2022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03其他费用建筑安装工程设备工器具购置固定资产投资完成额:累计同比图9：固定资产投资分领增速（%） 图10：固定资产投资分领其他费用建筑安装工程设备工器具购置固定资产投资完成额:累计同比30 5.0200.0100 -5.0设备工器具购置建筑安装工程其他费用2023-122024-022024-042024-062024-082024-10设备工器具购置建筑安装工程其他费用2023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042025-122026-012026-022026-032026-042026-05

-10.0（二）基建投资：弹性不足，快速回落基建投资增速快速回落，反映财政资金向实物工作量的转化仍不顺畅。1—5月基础设施投资同比增长0.6%，较1—4月的4.3%继续大幅回落，较1—2月的两位数增长明显降温。从季节性看，2026年基建增速从年初高位连续下行，5月读数不仅低于2023年和2024年同期，也明显弱于年初市场对财政前置发力的预期，说明一季度项目集中开工和资金前置带来的支撑难以持续，二季度以来基建实物工作量明显放缓。结构上看，基建内部仍有局部亮点，但这些结构性亮点的带动能力边际回落。1—5月水上运输业投资增长23.3%，航空运输业投资增长21.7%，仍是基建中增速较高的方向，反映交通运输领域部分重点项目仍有支撑；生态保护和环境治理业投资增长3.5%，燃气生产和供应业投资增长2.8%，保持小幅正增长。但这些行业增速已较年初明显回落，难以对冲更大范围基建分项的走弱。从当月表现看，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速均较年初明显回落，部分分项当月显著为负。更值得关注的是，当前基建回落并不意味着财政资金缺位，而是财政资金到新增投资的传导效率下降。1—5月政府债券融资规模仍处于历史较高水平，明显高于2020—2024年同期，只是低于去年同期；但同期基建投资增速已经回落至0.6%，两者之间的背离说明，政府债扩张并没有等比例转化为新增工程量。一方面，今年财政资金中相当一部分承担化债、清欠、补充地方财力和稳定基层运转的功能，对基建投资的直接乘数低于过去；另一方面，地方在债务约束和土地财政收缩背景下，主动扩大项目投资的意愿不足，即使资金到位，也更倾向于优先保障续建、存量项目收尾和必要民生支出。展望后续，基建仍会发挥托底作用，但不宜再按照过去“财政发力—基建增速明显回升”的线性框架来理解。专项债、超长期特别国债“两重”资金、新型政策性金融工具以及交通、水利、能源等重点项目，仍可能推动基建增速阶段性企稳；但在地方债务约束、项目收益率偏低、配套融资跟进不足的环境下，基建很难重新回到高弹性扩张状态。后续需要观察的是财政资金中有多少进入新增项目建设、形成连续实物量，以及“六张网”等能否接替传统市政和地产相关基建。图11：基建增速季节性（%） 图12：基建投资结构性亮动能边际落（%）14.012.010.08.0

水上运输业航空运输业生态保护和环境治理业2023 2026 2024 2025 60水上运输业航空运输业生态保护和环境治理业40206.04.0 02.00.0

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05图13：基建分项增速（%） 图14：政府债券融资规模亿元）电力、热力、燃气及水的生产和供应业40.020.00.0-20.02022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业

0

1-5月累计值63,05263,05256,71324,91328,41230,31622,88717,0252026 2025 2024 2023 2022 2021 2020（三）房地产：投资增速持续下行，销售和资金呈现结构性改善房地产投资持续下行，6月可能进一步下探，但下半年有望出现企稳回升。5月份的地产数据依然延续投资和销售的阶段性背离，主要由于房地产销售通常领先房地产开放投资1-2个季度，从销售到投资的传导存在时滞，需完成销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条。我们中期策略报告中提出销售和开发资金已出现结构性的改善，后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。100城土地成交面积3个月移动平均值在今年3月出现拐点，5月环比进一步改善，是为积极信号，持续性还有待后续更多数据验证。观察历史数据，土地成交通常领先新开工面积增速6个月左右，按此推算，新开工面积增速有望在今年三季度、四季度出现上行。下半年房地产投资出现企稳回升存在三个积极因素：第一，开年以来房地产销售量价均呈现结构性的边际改善，且具备一定的持续性；第二，房地产销售带动开发资金出现结构性改善；第三，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上升。商品房销售额降幅收窄。1-5月商品房销售面积降幅扩大，新建商品房销售面积为3.13亿平方米，同比下降10.8%（前值-10.2%）；其中住宅销售面积同比下降12.1%（前值-12.2%）。新建商品房销售额2.9万亿元，同比下降13.5（前值-14.6%）；其中住宅销售额下降14.1%（前值-15.7%）。商品房库存方面，截至2026年5月末，商品房待售面积7.72亿平4619万平方米。其中，住宅待售面积减少519万平方米。住宅销售价格方面，5月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比下降。新建商品住宅销售价格环比上涨城市个数比上月增加，涨价向更多城市扩散。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.7%-3.2%和-4.2（前值-2.1%-3.3%和-4.1%，一线、二线降幅收窄、三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-5.8%、-5.7%和-6.2%（前值-6.8%、-5.9%和-6.3%）。图15：商品房销售额及销面积累计比增速（%） 图16：5月中国70城一、、三线城房屋价格当月同比速（%）20.0商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比一线城市新房 二手二线城市三线城市10.000.0-1-10.0-2-3-1.7-20.0-4-3.2-30.0-5-4.2-40.02023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05-6-7-5.80-5.70-6.202022-08图17：中国30大中城市一二、三城市成交面积（万方米） 图18：商品房住宅待售面和增速2022-082025-112025-112025-112025-112025-122025-122026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-052026-06

一线城市 二线城市 三线城市

50000400003000020000100000

3020151050-52020-122021-052020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05投资端持续走弱。今年前5个月全国房地产开发投资3.04万亿元，同比下降16.2%（前值-13.7%）。我们估算5月当月投资增速为-24.42%，增速弱于去年同期（-20.08%），也低于过去三年同期均值水平（-11.18%）。销售端的边际回暖传导至投资端存在时滞。房地产开发环节，新开工增速降幅扩大。1-5月新开工面积同比下降22.6%，环比走弱（前值-22.0%），但好于去年同期（-22.8%）。房屋竣工面积1.41亿平方米，同比下降23.4（去年同期-17.3%）。 施工面积:累计同比新开工面积:累计同比图19：房地产新开工、施、竣工面增速（%） 图20：房地产开发投资完 施工面积:累计同比新开工面积:累计同比2021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

-0%-0%-0%

当月同比增速（左轴） 2025当月投资额2024 20232022 当月投资额2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

20000150001000050000三、工业生产：新动能支撑生产修复5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较4月加快0.4个百分点，环比增长0.40%，工业生产从4月低位有所修复。1—5月规上工业增加值累计同比增长5.4%，仍保持较快增长。分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长4.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.6%5月工业经济仍有较强韧性，公用事业和制造业共同支撑生产端回升。图21：工业增加值增速（%） 图22：工业增加值分年度比增速（%）工业增加值当月同比环比（右）工业增加值当月同比环比（右）6 0.64 0.42 0.22025-042025-052025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05

9.5202320221-2月202320221-2月34567891011125.53.51.5-0.5

2026 2025 2024工业生产的最大亮点仍然是高技术制造业和装备制造业。5月装备制造业增加值同比增长9.5%，高技术制造业增长15.1%，分别较4月加快1.2和2.3个百分点，显著高于整体工业增速。从行业结构看，计算机、通信和其他电子设备制造业增长17.0%，延续了电子周期回升和人工智能产业链扩张带来的高景气；专用设备制造业增长9.1%，通用设备制造业增长6.7%，设备更新以及部分高端制造领域投资需求仍在释放；汽车制造业增长8.3%，新能源汽车产业链仍保持较强带动作用。此外，铁路等运输设备制造业、电气机械和器材制造业等行业也保持较快增长，高端装备、新能源装备以及战略性新兴产业仍是工业增长的重要来源。从产品产量看，新兴产业相关产品继续保持高速增长。5月3D打印设备产量同比增长54.4%，锂离子电池增长40.0%，工业机器人增长27.9%，新能源汽车增长17.8%，集成电路增长22.9%，太阳能电池增长27.8%。数字经济、绿色转型和高端制造领域是工业经济的主要动力来源。公用事业生产增速明显快于整体工业。5月电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长7.6%，比上月提升2.3pct，高于全部工业增加值3.1个百分点。从原因看，一方面，随着气温逐步升高，居民制冷需求增加，带动全社会用电量增长；另一方面，高技术制造业、数据中心、人工智能算力设施以及新能源汽车产业链保持较高景气，对电力需求形成持续支撑。从发电情况看，5月规模以上工业发电量同比增长约0.5%，增速较4月有所放缓，但仍保持正增长。其中，火电同比增长2.1%，增速比4月份放缓1.0个百分点；水电增长13.0%，增速加快0.8个百分点；核电增长5.0%，4月份为下降8.7%；风电增长0.5%，4月份为下降5.0%；太阳能发电增长12.1%，增速加快5.0个百分点。清洁能源发电能力不断提升，能源结构不断优化。不过，工业内部的分化也较为明显，传统地产链和部分原材料行业仍然承压。分行业看，非金属矿物制品业下降5.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长相对偏弱，部分建材和化工行业景气度仍处低位。分产品看，水泥产量下降8.1%，钢材产量下降2.8%，平板玻璃产量下降6.3%，原油加工量下降9.1%，房地产投资持续下滑以及建筑施工活动偏弱对传统工业链条的拖累仍未消除。5月工业企业产品销售率为96.0%，同比下降0.1个百分点，生产修复并未完全对应终端需求改善。从PMI结构看，生产指数仍高于新订单指数，企业生产活动总体好于需求扩张速度，工业领域仍存在一定“供强于需”的特征。因此，当前工业增长更多体现为高技术制造业和出口相关行业的结构性支撑，而传统产业需求修复仍然偏弱，工业经济内部的新旧动能转换特征依然十分明显。图23：产品产量增速（%） 图24：1-5月工业增加值分行累计比（%）3020103020100-10-20-302026年至今工业产量累计增速单月变化（右轴）5.03.05.95.13.63.12.42.21.91.91.10.91.0-1.0-12.2-3.0-21.7-5.050化学纤维平板玻璃轿车

1-5月累计同比 当月变化（右轴）

10.50-0.5专用设备通用设备橡胶黑色金属加工有非金属矿物制品-1.511图25：工业增加值分行业月同比（%） 图26：高技术产业增加值然较强20.015.010.05.00.0-5.0-10.0

5月同比 当月变化（右轴）工业增加值5月同比 当月变化（右轴）工业增加值:高技术产业:%工业增加值:装备制造业:%工业增加值:累计同比%13.112.512.613.19.39.2 9.308.98.76.2 6.1 6.0 5.96.3 6.15.65.4152.00.010-2.0-4.05-6.0计算机电子设备通用设备橡计算机电子设备通用设备橡2026 均值均值20242026 均值均值20242025采矿业制造业生产当月同比电力、燃气及水的生产和供应业 100.01598.0 1096.0594.092.0

3 4

6 7

9

02023-122024-022023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-045月就业数据总体稳定。全国城镇调查失业率为5.1%，较4月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率同样为5.1%，较4月下降0.1个百分点。1—5月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，整体保持平稳。外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%，较4月均有所改善。全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时，较4月0.2小时。从结构看，5月本地户籍劳动力调查失业率5.2（前值5.3%外来户籍劳动力4.9（前值5.0%其中外来农业户籍劳动力4.9（前值5.0%。就业稳定主要有两方面支撑。第一，服务业景气回升，5月服务业商务活动指数回到50.3%，“五一”假期带动的铁路运输、电信、保险等行业景气较高，住宿餐饮、交通运输、物流配送、居民服务等行业在节假日和消费旺季期间增加用工，对外来劳动力吸纳能力有所增强。第二，工业生产边际改善，尤其是装备制造业、高技术制造业保持较快增长，对制造业就业形成托底。第三，政策层面对稳就业、稳企业、稳市场、稳预期持续发力，缓和了