2023年以来美股五次回撤复盘与底部信号：阶段性冲击下的美股底部形成机制

目录新Regime：降息交易、AI盈利与美股牛市通道 1五次冲击复盘：从流动性踩踏到风偏回暖 32023年3月：SVB挤兑下的存款兜底 32023年10月：长债利率冲顶与财政缓和 52024年8月：日元套息交易逆转与杠杆出清 82025年4月：关税冲击下的转向 112026年3月：油价冲顶后的停火谈判 14五次冲击复盘总结 19SpilloverIndex：识别流动性踩踏中的抄底观察区 20综合框架：搭配波动率、信用利差和持仓行为 23风险提示 25图目录图1：标普500指数技术形态 1图2：标普500整体走势高度跟随未来12个月EPS上修 2图3：与之前压力事件相比（如008年金融危机，022年以来即使机构投资者撤出股市，散户投资者仍然净买入.2图4：2023年上半年美联储终端利率预期走势 3图5：SVB事件爆发前后主要大类资产价格走势 4图6：美东时间3月12日晚美联储宣布兜底之后加密货币（BTC）期货价格快速反弹 5图7：各大类资产隐含波动率于2023年3月15日左右相继见顶回落（标准化处理：2023年2月1日=1） 5图8：2023年5-7月实际拍卖规模和8-10月预期拍卖规模（单位：十亿美元） 6图9：10年期美债收益率划分为期限溢价和利率预期，以及5年/5年远期通胀预期 6图10：2023年8月-12月主要大类资产价格走势 7图11：2023年8-10月实际拍卖规模和2023年11月-2024年1月预期拍卖规模（单位：十亿美元） 7图12：2024年5-7月美股科技板块交易拥挤度快速上行 8图13：日元兑美元净空头非商业持仓在2024年7月初阶段性触顶 8图14：日元对墨西哥比索、巴西雷亚尔等高息货币自6月初以来快速升值 9图15：2024年8月5日流动性冲击前后主要大类资产价格走势 10图16：2024年8月5日，VIX指数在美股盘前一度升至66，创下2020年3月以来新高 10图17：美元兑日元隐含波动率见顶的同时，日股开启反弹 11图18：美国不同期限国债买卖价差的变化 12图19：美国长期利率相对欧洲利率上行，但美元却贬值 12图20：2025年4月2日美国对等关税前后主要大类资产价格走势 13图21：2025Q1标普500成分股中不同行业盈利表现相对预期的情况（截至5月底公布） 14图22：市场对霍尔木兹海峡交通恢复正常的时间点的预期不断延后 15图23：2026年3-4月美伊冲突期间主要大类资产价格走势 16图24年3月年2月2图25：标普500指数10分时走势 17图26：3月以来，WTI原油期货价格近月涨幅大于远月 18图27：2026年Q1标普500公司盈利增速录得2021年Q4以来最高 18图28：波动率溢出指数对宏观冲击底部的识别 21图29：2023年8月初、2026年3月初冲击事件爆发后，美债收益率均走高，压制股市估值 22图30：2023年10月、2026年3月市场拐点时，标普500指数同时满足RSI<30、低于250日均线 22图31：VIX以及VIX3M/VIX自2023年以来走势 23图32：CBOE的隐含相关性指标以及历史分位数走势 24图33：美国高收益级企业债利差以及相较过去一个月的均值变化 24图34：AAII投资者情绪调查指数和风险敞口指数 25表 目 录表1：2023年以来5次美股下跌复盘 19新RegimeAI盈利与美股牛市通道2023年以来，全球资产定价逐渐进入到“通胀回落—降息预期升温—盈利韧性确认”的正反馈阶段。美联储虽然在2023年仍处于加息周期尾声，但市场对终端利率的定价已开始从单边上修转向波动下行。每当金融稳定、就业走弱或增长压力上升，市场都会更快定价未来降息，这使得风险资产在冲击后具备更强修复弹性。从技术图形来看，10整体运行在上升趋势通道中。普通调整大10月、43月，一度跌破趋势下线，但在日内便迅速回到通道之中，说明市场并未进入趋势性熊市，而是牛市中的波动区间放大。因此，2023年以来的调整不是牛市的终结，而是牛市上行过程中反复出现的流动性砸坑。图1：标普500指数技术形态AI产业链成为本轮美股牛市最重要的盈利锚。2023年以来，全球科技龙头盈利持续超预期，云计算、半导体等AI年一季度和击不破坏盈利趋势，则回调就是上车窗口”的交易逻辑。图2：标普500整体走势高度跟随未来12个月EPS上修点点美元/股actse政策层面始终存在Fedput和财政托底预期。货币政策方面，美联储虽在通胀约束下维持“数据依赖”的决策框架，但市场逐渐形成一种预期：当就业显著走弱、或金融条件开始收缩时，美联储会通过偏鸽表态、放缓缩表等途径来缓和市场压力，从而降低尾部风险进一步扩散的概率。财政政策方面，美国赤字率和利息支出维持高位，叠加地缘竞争、产业政策等强制性支出的约束，财政端也难以真正转向大幅收缩。散户净买入对市场资金面有贡献，与之前压力事件相比（如8年金融危机，和风险平价等系统性策略通常重新加仓，进一步推动市场回升。因此，只要冲击没有演变为信图：与之前压力事件相比（208年金融危机222年以来即使机构投资者撤出股市，散户投资者仍然净买入I五次冲击复盘：从流动性踩踏到风偏回暖上升推动风险平价、、做空波动率等策略减仓，形成跨资产同步波动。2023年3下跌开始——2023年2月3日——持续超预期的经济数据持续超预期的美国经济数据，进一步强化联储“higherforlonger”叙事，使得市场对自2022年以来的这轮加息周期的终端利率预期快速上调至5%以上。事件爆发——2023年3月8日——SVB计划甩卖资产并发行股票融资美东时间3月8日，美国加密货币社区银行Silvergate宣布停止营业，9日，硅谷银行（SVB）宣布需要筹集20亿美元资金来改善资产负债表，导致当日该银行股价暴跌60%。市场从“higherforlonger7月份开启降息周期来化解金融风险和托底经济，市场终端利率预期从高位5.66%快速回落至4.725%左右。图4：2023年上半年美联储终端利率预期走势39（例如标普银行精选行业指数跌幅18.3%Signature跌幅，8.7%。310日，SVBFDIC接管，市场担忧银行流动性风险扩散，债券市场开始大幅定价联储转向，2、10年期美债收益率分别下行。图5：SVB事件爆发前后主要大类资产价格走势市场拐点——年3月13日——美国财政部、美联储和FDIC宣布兜底储户存款3126Signature313日开始，储户可以支取他们所有的资金。当晚，加密货币加快反弹，13日美股开盘继续下挫但随后盘中回升，VIX指数也一度冲高回落，14日美股三大指数全面上涨。尽管银行业流动性问题并未得到彻底解决，银行股股价仍在下跌通道中，且之后还发生了第一共和银行、瑞士信贷等冲击事件，但在美联储和财政部的担保下，交易员押注银行业动荡最糟糕的时期已经过去，各类资产波动率陆续回落，美股整体情绪在震荡中修复。图6：美东时间3月12日晚美联储宣布兜底之后加密货币（BTC）期货价格快速反弹radingVie图7：各大类资产隐含波动率于2023年3月15日左右相继见顶回落（标准化处理：2023年2月1日=1）TradingVie2023年下跌开始（事件爆发）——2023年8月1日——美国财政部长债发行超预期2023881日，惠誉将美国AA+，2日美国财政部两年半来首次提高长期债券的标售规模，15转向Coupon，10月以来的最高水平。图8：2023年5-7月实际拍卖规模和8-10月预期拍卖规模（单位：十亿美元）国财政201加息，同250bp4higherforlg利率进一步上升的预期。图9：10年期美债收益率划分为期限溢价和利率预期，以及5年/5年远期通胀预期ED、FRE1910，但并未站稳。当日鲍威尔讲话“鹰并表示长期债券收益率上升有助于收紧金融状况，一30%左右。23日，107月以来最高水平，但仍未能有效站稳。该利率水平对长久期投资者的吸引力上升，债券多头配置资105%BillAckman表示旗下公司已经平仓自830年美债的空头头寸。图10：2023年8月-12月主要大类资产价格走势radingVie市场拐点——2023年10月27日——美股三季报业绩超预期810MetaAlphabet财报均不及市场预期。月31日，随着美股三季报陆续公布且大多数公司业绩超预期增长，加之美债收益率边际企月1日美国财政部宣布将放缓长期债券拍卖，将融资目标再次转回，长端供给压力的担忧缓和，风险偏好情绪快速升温。图11：2023年8-10月实际拍卖规模和2023年11月-2024年1月预期拍卖规模（单位：十亿美元）国财政2024年8下跌开始——2024年7月17日——AI交易拥挤+日元升值5月22AI叙事，科技板块交易拥挤度快速上行。图12：2024年5-7月美股科技板块交易拥挤度快速上行2024年上半年，尽管日本央行取消YCC并上调利率，但美日利差仍然较大，美元兑日元一度升至接近38年高位，日元空头和风险资产多头持续累积，日元套息交易在一季度达到高位。图13：日元兑美元净空头非商业持仓在2024年7月初阶段性触顶27月场出现了关于日本当局干预汇市的传闻，日元升值加速。与此同时，7月23日美股盘后，特斯拉和Alphabet财报发布，加剧市场对AI资本开支的担忧，拥挤的科技股开始去杠杆。7月31日，日本央行超预期加息15bp，同时公布缩表计划，进一步推动美元兑日元汇率下跌。图14：日元对墨西哥比索、巴西雷亚尔等高息货币自6月初以来快速升值radingVie事件爆发——2024年8月2日——美国失业率触发“萨姆规则”+日元套息平仓8月229的可能，标普指数开盘收跌。周末过后，85指KOSPI9%VIX3月以来新高。美股开盘后，纳斯达克指数跳空低开接近%0指数一度下挫.%恐慌溢价在开盘后逐渐回落，VIX38.57。图15：2024年8月5日流动性冲击前后主要大类资产价格走势图16：2024年8月5日，VIX指数在美股盘前一度升至66，创下2020年3月以来新高radingVie市场拐点——年8月5日——美元兑日元IV触顶后回落经济数据未加速恶化月5日公布的ISM非制造业指数重新扩张，8Goldilocks的交易叙事中：美股、黄金进5685日触顶后回落，同日日本股市也录得超过10%8616以下。图17：美元兑日元隐含波动率见顶的同时，日股开启反弹2025年4转向下跌开始——2025年2月20日——美国关税威胁不断扩大范围特朗普竞选期间明确表示将重新挥舞“关税大棒5年2月以来，关税政策落地节奏较上一任期明显加快。在此期间，美国贸易政策不确定性上升，市场开始担忧经济下行的风险，尤其部分软数据偏弱，美国“例外论”信念动摇，美元贬值、美股下跌、美债收益率下行、黄金上涨、原油走弱、铜则因关税预期而走强。事件爆发——2025年4月2日——超预期的对等关税、中美关税战白热化4月27.8%上行至20%左右，日中国宣布对美国对等加征34%关税，周末特朗普并未如期释放信号，反而强调关税是必要的，导致周一美股开盘前全球市场大跌。8日特朗普将对华关税税率提高至84%，同日中国对等反击，中美关税战白热化。在一系列关税政策扰动下，美元和美债的安全资产地位遭到质疑：美债方面，MOVE42106.398139.88，9日之后市场波动迅速回落至正常水平。刚开始美债主要受避险情绪驱动，交易员从押注年内3次降息转为4次，随后美债市场出现明显的流动性恶化（等，买卖价差显著扩大，4日1日、0年期美债收益率分别上行、7，长端利率上行更快，收益率曲线趋陡。图18：美国不同期限国债买卖价差的变化ewYorkFed美元方面，G7428.4211.27，美元延续此前贬值趋势，2日2%，4日日小幅反弹后，8日日继续下跌。作43日8日日迎来新一波上行。图19：美国长期利率相对欧洲利率上行，但美元却贬值市场拐点——2025年4月9日——对多数国家暂缓“对等关税”4月9数国家，将“对等关税”暂缓90天，期间税率降为10%，关税战对全球经济造成严重损害12.16%次日回升63。然而，市场仍在交易去美元化，当日美元指数仅小幅收涨0.01%，美债仍受到流动性扰动，2年、10年美债收益率当日分别上升、4.5bp，但买卖价差收窄，流动性压力逐渐改善。图20：2025年4月2日美国对等关税前后主要大类资产价格走势49日-21日，美股反弹并非一帆风顺。16日，鲍威尔表示关税超预期可能将推升通胀并拖累经济，美股当日大幅调整，尤其科技股跌幅超3%；21日特朗普猛烈抨击鲍威尔，%22报598%的公司每股收益超出市场预期。图21：2025Q1标普500成分股中不同行业盈利表现相对预期的情况（截至5月底公布）actse2026年3下跌开始——2026年1月29日——AI资本开支担忧+地缘政治风险2026年初，美国袭击委内瑞拉之后，1月以来原油市场逐渐定价伊朗冲突的尾部风险，直至中东冲突爆发，布油涨幅已经超过20%。但在此期间，除原油外，全球大类资产并未对这次伊朗事件形成主线交易。事件爆发——2026年3月2日——美以袭击伊朗、霍尔木兹海峡封锁28日，美以袭击伊朗，但由于此前市场已有预期，32日市场反应较为温和，油价高开低走，美股低开但之后跌幅收回，此时市场对此次事件的定价仍偏“短期冲突为棘手的滞胀问题，甚至开始预期联储加息的可能。32日55%，通胀预期上行使得10年期美债收益率上行约8%KOSPI20%，同时流动性需求增大，美元指数走高约3%15%。图22：市场对霍尔木兹海峡交通恢复正常的时间点的预期不断延后olymarke市场拐点——2026年3月30日——特朗普明确结束对伊军事行动的时间线月31日，特朗普表示将在两到三周内结束对伊朗的军事行动，鉴于去年关税战的经验参照，市场迅速转向2.9%47日最后期限，要求伊朗重新开放霍尔木兹海峡，否则可能面临进一步打击，4月7日之前仍然331日7日期间全球股市仅小幅上涨，布油也围绕在100美元/桶左右盘整。图23：2026年3-4月美伊冲突期间主要大类资产价格走势327日前后，股、债、汇等市场波动率便陆续见顶并转入下行通道中，市场开始从恐慌性抛售转向局势难以进一步升级的预期中。值得注意的是，原油ETF波动率（V）先于其他大类资产波动率见顶（3月1日，原油作为本轮冲击的源头短期内将缓和（等待AO历史重演，而随着海峡关闭时间延长，其他资产市场才意识到此二次传导计入预期。图24：各大类资产隐含波动率于2026年3月27日前后相继见顶回落，原油价格波动率见顶更早（标准化处理：2026年2月2日=1）TradingVie4月8日，美伊宣布停火并开启为期两周的谈判，油价随即大跌，美股开盘大涨，市场对地缘尾部风险定价解除，全球风险偏好显著回暖。尽管谈判过程并非一帆风顺，例如美伊第一次谈判失败、美军封锁海峡、以色列持续袭击黎巴嫩等，但都没有阻碍市场乐观情绪进一步升温，波动率持续走低。图25：标普500指数10min分时走势股市上涨逐步与地缘政治新闻和油价走势脱敏的原因在于：第一，原油期货近月涨幅明显大于远月，说明市场仍将供给冲击定价为阶段性事件；第二，美股财报季超预期，AI链条和大型科技盈利重新成为主线；第三，美国经济数据仍具韧性，油价对消费和核心通胀的影响暂未形成趋势性冲击。图26：3月以来，WTI原油期货价格近月涨幅大于远月图27：2026年Q1标普500公司盈利增速录得2021年Q4以来最高actSe阶段已经提前调整，宏观事件更多扮演“风险集中释放”的触发器。年以来五轮主要个交易日不等，标普区间跌幅约7%-19%。若以宏观事件爆发日至市场拐点作为冲击窗口，则除年8-10月长债利率上3在较短时间内完成恐慌定价，并随后进入修复阶段。从波动率表现看，除长债利率冲顶阶段外，其余四轮下跌期间VIX盘中峰值均升至30以上，市场恐慌情绪一度进入极端区间。虽然下跌的孕育期可能较长，但真正的恐慌峰值通常集中出现在标志性事件爆发后的数个交易日内。3121086日美元兑日元隐含波动率边际回落，同时日经225大幅反弹，全球“强制平仓”暂告一段落；2025年4月特朗普宣布暂缓执行对中国以外国家征收的对等关税，贸易冲突的最坏情景被排除；2026年4月8日美伊宣布开启谈判，能源设施遭打击的尾部担忧也明显缓和。表1：2023年以来5次美股下跌复盘冲击下跌开始事件爆发市场拐点“下跌-拐点”交易日数“事件-拐点”交易日数VIX峰值（日内）“下跌”回撤“事件”回撤拐点触发因素SVB事件2023-02-032023-03-082023-03-1326430.817.75%3.28%美国财政部、美联储和FDIC兜底储户存款长债利率冲顶2023-08-012023-08-012023-10-27636323.0810.28%10.28%美国财政部宣布将放缓债券拍卖衰退预期+日元套息逆转2024-07-172024-08-022024-08-0514365.738.49%4.78%美元兑日元隐含波动率触顶后回落对等关税战2025-02-202025-04-022025-04-0834560.1318.90%11.54%特朗普宣布暂缓除中国外其他国家对等关税美伊战争2026-01-292026-03-022026-03-30422135.39.09%7.78%特朗普表示将在两到三周内结束对伊朗的军事行交易3SpilloverIndex：识别流动性踩踏中的抄底观察区（Spillovernx，用以衡量风险冲击在不同资产之间的传导强度。我们发现3年以来该指标在上升至60%端区间，预示着市场阶段性底部出现。上行。ilddYilmz（1）提出的溢出效应指数（SilloerIdx，本质上是基于p模型，𝑥𝑡n×1的列向量：𝑝𝑥𝑡=∑𝜑𝑖𝑥𝑡−𝑖+𝜀𝑡𝑖=1然后，按照移动平均的方式来表示：∞𝑥𝑡=∑𝐴𝑖𝜀𝑡−𝑖𝑖=0𝐴𝑖=𝜑1𝐴𝑖−1+𝜑2𝐴𝑖−2+⋯+𝜑𝑝𝐴𝑖−𝑝将KPPS的H步预测误差方差分解记为以下公式，其中，（𝑥𝑖未来H期预测误差的总方差分子代表“交叉方差贡献（在预测变量𝑥𝑖未来H期时，预测误差方差中有多少比例是由其他变量𝑗的冲击造成的：𝜎−1∑𝐻−1(𝑒′𝐴

∑𝑒)2𝜃𝑔(𝐻)=

𝑗𝑗 ℎ=0𝑖ℎ 𝑗𝑖𝑗

∑𝐻−1(𝑒′𝐴ℎ∑𝐴′𝑒𝑖)ℎ=0𝑖 ℎ为了在计算溢出指数时能够使用方差分解矩阵中的信息，需要对方差分解矩阵中的每一个元素进行标准化处理：̃𝑔)=

𝜃𝑔(𝐻)𝑖𝑗

𝑁∑𝑗=1∑

𝑔()𝜃𝜃利用KPPS方差分解所得的波动率贡献构建总波动率溢出指数：∑𝑁

̃𝑔)

𝑁 ( )̃𝑔)𝑆𝑔(𝐻)=

𝑖,𝑗=1(𝑖≠𝑗)

∗100=

𝑖,𝑗=1

∗100∑𝑁∑𝑖,𝑗=1

𝜃 𝑁̃𝑔()𝜃 𝑁𝑖𝑗10模型：S&P隐含波（V（MVESPY隐含波动率（PYVEF波动率（V、新兴市场EF波动率（VEEM）以及黄金EF波动率（V。为统一标准化处理，再基于标准化后的数据计算溢出指数。SpilloverIndex存在一个重要局限：预测误差方差分解，识别的是不决这一问题，我们基于传统框架对上行始隐含波动率水平，并计算其15日滚动斜率，用以判断该资产当前波动率处于上行趋势还150，则认为其处于波动率上行阶段；若15日斜率小于0，则认为其处于波动率下行阶段。然后，计算原始隐含波动率的日度变化：对于上行溢出指数，仅在该资产15于下行溢出指数，仅在该资产15日斜率为负时保留其隐含波动率的负向变化绝对值。随后分别将上行冲击矩阵和下行冲击矩阵放入滚动VAR-GFEVD框架，计算Up-volSpillover和Down-volSpillover。图28：波动率溢出指数对宏观冲击底部的识别2023年以来，Up-volSpillover曾三次突破过60%的阈值，较好对应三次宏观冲击的市场底部。这三次冲击的特征是：宏观事件触发流动性压力，压力在股票、债券、外汇、商品等各类资产之间扩散，资产价格波动率集中快速上升。Up-volSpillover的快速冲高往往反映出流动性冲击已进入集中定价阶段，对识别2023年后新叙事regime下的市场底部有较强参考意义。导致跨资产波动传染强度难以在同一时间窗口内集中释放。例如，20239月中旬左右，、MOVE、OV、V以及GVZ10310月中下旬；2026年1月份以来，各类资产波动率开始逐步抬升，其中黄金波动率在1月底快速冲高后回落，在美伊战争爆发之后，原油作为这轮冲击中的核心资产，其波动率先于其他资产走高，并于33月下旬继续走高，于月底触顶。可见这两次情形。卖压，并推动多资产波动率同步上行的流动性踩踏情形。而另外两次未能识别的调整，则更8-103月则是原油价格大幅上行带动通胀预期走高。高利率对估值的影响通常是“慢变量Silloer于判断“快变量”导致的冲击时期的市场底部。图29：2023年8月初、2026年3月初冲击事件爆发后，美债收益率均走高，压制股市估值注：黑色虚线为宏观事件冲击时，灰底色为美股下跌周期但我们发现，在两次市场阶段性底部，202310月、3在同时触发“RSI低于、指数跌破日均线”两个条件之后，都会开启反弹。该组合信号反映出得到较充分释放，指数进入技术性反弹的观察区间。图30：2023年10月、2026年3月市场拐点时，标普500指数同时满足RSI<30、低于250日均线注：以标普500指数的RSI<30、低于250日均线为条件构建指标，等于0时代表同时不满足，等于1时代表有一项满足，等于2时代表同时满足综合框架：搭配波动率、信用