春秋航空深度研究报告：砺行致远、春华秋实-华创交运航空强国系列研究

投资主题报告亮点华创交运华夏航空、以及低成本龙头春秋航空。我们从两个维度分析春秋航空的竞争优势：穿越周期，在磨砺中积蓄成长动能。1、疫后承压逆势突围，领跑行业复苏。在此前的报告中，我们分析春秋航空谷期，公司亦能承压逆势突围，以扎实经营穿越周期。2、油价承压周期，扎实经营亦有望平稳应对。其二、春华秋实，厚积拓途。1、稳扎稳打，版图稳步拓宽。春秋航空始终采取循序渐进、可控有度的运力扩充路径，上市十余年间机队规模复合增速持续跑赢行业。2、动态优化航网，灵活对冲需求波动。依托廉航运营模式优势，公司航线网快速切换运力投放重心。1）国内：差异化挖掘新市场，加大二至四线城市渗透。2）国际：依据需求的阶段性分化，保持高度灵活性。3、追求极致的低成本始终如一。4、旺季弹性潜力可期。1）公司与三大航的价差预留了价格潜力的蓄水池。2015-19年单位收20-22与三大航差异有所拉大。23-25年差距重新缩小。公司价格策略向下有低成本托底，向上具备价差收窄的蓄水池。2）旺季弹性潜力不可忽视。公司依托调Q1Q3业202318.419113%2026下历史同期新高利润。公司弹性潜力不可忽视。投资建议谷期，凭借扎实经营穿越周期，也看好公司在行业上行期的弹性潜力。盈利预测：我们维持26-28年盈利预测为22.3亿，29.2亿、38.0亿，对应26~28年EPS分别为2.28、2.98和3.89元，PE分别为21、16、12倍。目标价：考虑26年短期受油价冲击影响较大，我们参考公司历史估值，给予27年23倍PE，对应目标市值670亿，目标价68.5元，预期较当前42%空间，维持“强推”评级。目 录一、砺行致远、穿周期 7（一）疫承逆突，领行复苏 71、情利修领业 72、2020-22年量健周期，24-25增再行业值 8（二）油承周，实经亦望稳对 101、东突动行入油承周期 102、秋否次借经营座稳对？ 二、春华秋实，厚拓途 13（一）稳稳，图步拓；态化网灵活冲求动 131、扎打版稳宽 132、态化网灵冲需波动 13（二）追极的成始终一 171、秋择了两”、两高和“低”运模式 172、成基，不续推的细管理 183、致成理下司座里本年著于其航： 19（三）旺弹潜可期 231、司三航价留了格力蓄池 232、季性力可视 24三、盈利预测与投建议 25四、风险提示 25图表目录图表1 秋现明的成性更的定性 7图表2 航单净比较万） 8图表3 客输增对比 9图表4 座对比 9图表5 司23-25年vs19年ASK（亿里） 9图表6 司23-25年vs19年内ASK（亿里） 9图表7 客次占率 10图表8 客转市率 10图表9 空油厂（元/10图表10 航油影算 图表航单航本（） 图表12 航归净（%） 12图表13 行航量/天） 12图表14 春航量/天） 12图表15 航机增速 13图表16 25末司网覆图 14图表17 春航量同机分布 15图表18 公在基刻占比 15图表19 春国航成对比 16图表20 春国航地区布 16图表21 低本空：“流量成本价格”17图表22 春与业客座对比 18图表23 航利率时） 18图表24 春秋23-25年公里项本动元） 19图表25 各司机比 19图表26 各司公本对（） 20图表27 各司公油成对（） 20图表28 春秋15-19年均成构成 20图表29 三航15-19平均本成 20图表30 2019年秋三大相成节分布 21图表31 各司20-22单位值较19年幅 21图表32 2015-2019航细项均本比元） 23图表33 2023-2025航细项均本比元） 23图表34 航单座收益元） 24图表35 春与大位收差值 24图表36 春分度（亿） 24一、砺行致远、穿越周期“”（一）疫后承压逆势突围，领跑行业复苏我们发布过多篇春秋航空，认为春秋航空在正常运营环境下，能保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平；而在市场低谷期，公司亦能承压逆势突围，以扎实经营穿越周期。1、疫情后利润修复领跑行业1）2014-2019年：公司保持了稳定且超越行业的单机盈利水平73148469315%8.818.416%。302915712245归属净利由90亿增至123亿，复合增速分别为6%、7%、6%。单机净利看：14-19年，春秋单机净利维持在2000万/年附近，相对稳定且超越行业；三大航平均单机净利约770万。归母净利率看：2014-201914-19年平均4.1%。图表1 春秋呈现更明的成长性和更强的定性春秋航空2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年14-19复合增速25vs19收入（亿）73.380.984.3109.7131.1148.093.7108.683.7179.4200.0214.615%45%利润（亿）8.813.39.512.615.018.4-5.90.4-30.422.622.723.216%26%旅客人数（万）11451299142317171952223918592130136124132868323314%44%机队规模（架）46526676819310211311612112913415%44%RPK（亿公里）183.0222.0248.0302.0347.0397.0301.5343.8226.6424.3504.0565.217%42%ASK（亿公里）196.0239.0270.0334.0390.0437.0378.4414.8303.5474.7550.9617.517%41%客座率93.1%92.8%91.7%90.6%89.0%90.8%79.7%82.9%74.7%89.4%91.5%91.5%+0.7pct飞机利用小时（小时）11.1011.1510.7010.8411.0611.248.698.505.608.509.309.97-1.3h单机利润（万）208027101611177719142116-60436-26511905181817620%吉祥2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年14-19复合增速25vs19收入（亿）66.581.699.3124.1143.7167.5101.0117.782.1201.0220.9225.020%34%利润（亿）4.310.512.513.312.39.9-4.7-5.0-41.57.59.110.418%5%单机利润（万）114021822082181614421069-488-478-3771662749812-1%三大航及行业2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年14-19复合增速25vs19三大航收入（亿）3029314232733506395341142207243318634148473049376%20%三大航合计利润（亿）90152164195130123-371-410-1087-134-62-256%-121%单机利润（万）5979239231024633558-1648-1789-4649-553-245-99-1%-118%行业利用小时（小时）9.519.499.419.499.369.336.496.624.358.128.899.11-0.2h司公告 注：三大航机队按照干线客机机队测算单机利润）2）2020-22年，市场低谷中淬炼韧性剔除202020-2120-2117002020）2022年春秋单机3）2023-25年，展现出强大的恢复潜力。2023年公司实现历史最高归母净利润，并持续在24-25年保持正增长。期间单机净利维持在1700-1900万左右，同期三大航平均单机利润仍未扭亏。净利率看：23-25年春秋归母净利润率均高于吉祥和三大航平均，且2023年春秋归母净利率重回11%+区间。图表2 各航司单机净比较（万）注：三大航机队为干线客机机队）2、2020-2224-25旅客量表现14-19。20-22年，行业增速下降时，春秋保持韧性：期间行业旅客量相较于2019年的降幅分别为37%、33%、62%；春秋较19年降幅分别为17%、5%、39%，大幅跑赢行业。23年因基数问题，增速弱于行业，24-25年再度超越行业。行业24-25年旅客量增速为18%、5.5%，春秋为19%、13%。客座率表现201990%83%。20-22年虽有下降，但仍高于行业约7-11个百分点。23-2590%2585%图表3 旅客运输量增对比 图表4 客座率对比司公告，民航 司公告，民航运力投放表现ASK角度看，公司疫情后恢复领先。2021年春秋ASK恢复至19年95%，其中国内部分恢复至19年147%；吉祥恢复至19年88%，国内恢复至106%；三大航整体恢复至58%，其中国内恢复至88%。2025年春秋ASK恢复至19年141%，其中国内部分恢复至19年172%；吉祥恢复至19年140%，内至120%；大整恢至中内复至128%。图表5 航司23-25年vs19年ASK（亿公里） 图表6 航司23-25年vs19年国内ASK（亿公里 旅客人次看：2019年公司占比为3.4%，2023年公司占行业比为3.90%，24年提升至3.93%，25年进一步提升至4.2%。旅客周转量看：2019年占比3.4%，23-25年春秋占比均值在4%左右。图表7 旅客人次市占率 图表8 旅客周转量市率司公告，民航 司公告，民航（二）油价承压周期，扎实经营亦有望平稳应对1、中东冲突扰动，行业进入油价承压周期4-673%69778元/图表9 航空煤油出厂（元吨）作为航司第一大成本项，油价大幅上涨，全行业迎来成本压力测试：按照25年各航司披露，10%油价波动，对应三大航年化成本影响44-53亿。春秋、吉祥成本影响在6亿+。图表10 航司油价影响算2、春秋能否再次凭借扎实经营底座平稳应对？1）多举措并举，有效降低航油消耗早在公司招股说明书中，公司就有提及，主要通过以下具体措施严格控制、有效降低航油消耗：200820082015-20190.0890.09725%。图表航司单位航油本（元）2）2011-2014年高油价期间，公司盈利稳定性也强于行业2011-20146%图表12 航司归母净利（%）3）扎实经营亦有望平稳应对20261-3460+18%，46471班，同比增速略回落至12%，依然保持增长。而同期全行业，1-3月全行业国内航班量+4%，4月至6月第一周已降至-6%。更优的航班执行率，意味着更好的成本摊薄，同时更高的客座率代表了更高的燃油附加费的覆盖比例，避免了被动削减运力带来的营收收缩，以保证公司在周期波动中维持稳定的盈利韧性。图表13 行业航班量（/天） 图表14 春秋航班量（/天）ADA ADA二、春华秋实，厚积拓途（一）稳扎稳打，版图稳步拓宽；动态优化航网，灵活对冲需求波动1、稳扎稳打，版图稳步拓宽春秋航空始终采取循序渐进、可控有度的运力扩充路径，上市十余年间机队规模复合增速持续跑赢行业，长期成长性突出。以2014至2025462513410%5%251944%17%稳扎稳打，版图稳步拓宽：2014-2019年，公司机队复合增速15%，全行业为10%。2019-20222.9%7.6%。2023-2025年，春秋机队增速为4.3%、6.6%、3.9%，而全行业机队引进增速为2.5%、2.9%、4.1%。23-25CAGR 25vs19而从报家司布后续进划看春依然持于业增。图表23-25CAGR 25vs19国航2.2%1.1%5.5%2.1%18.8%2.8%3.7%3.2%38%南航2.6%0.6%1.3%1.8%1.6%1.0%6.0%3.5%13%东航6.3%0.3%3.7%3.1%0.9%2.8%2.7%2.8%14%春秋14.8%9.7%10.8%2.7%4.3%6.6%3.9%5.2%44%吉祥6.7%2.1%12.2%0.0%6.4%8.5%1.6%5.0%34%全行业4.9%2.2%3.9%2.7%2.5%2.9%4.1%3.5%20%，公司公2、动态优化航网，灵活对冲需求波动依托廉航运营模式优势，公司航线网络具备极强动态调整空间，可依据淡旺季客流、区域出行需求、油价成本变化快速切换运力投放重心。公司依托内循环潜力和差异化竞争优势，最大程度地围绕国内主要基地挖掘需求，根据地域特点科学编排航班，优化航线网络衔接，推进骨干航线网络建设，加强二至四线市场的航点渗透，在国内各区域设立区域基地，挖掘潜力市场的巨大需求。公司一方面不断强化原有战略基地，同时差异化发掘新基地：以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地，近年逐步将运力下沉至三四线城市：201620172018设立战略发展基地并于2019作为开拓西北市场的第一站，提升西北区域的航网纵深。2021年，公司先后落地江西南昌基地和辽宁大连基地，年末已在两地分别投放3架过夜飞机，推进打造华中地区空中枢纽以及巩固东北腹地支点地位的进程。同年成都天府机场的转场完成以及2022年西安分公司的正式揭牌，2020,”20242019年267%。2025年全年公司继续新增22条国内航线，截至25年末，公司在飞航线234条，其中国181图表1625年末公司航网覆盖图2019202614.5%4.1%8.3%3.3%5.5%3.0%1.2%2.7%。图表17 春秋航班量于同机场分布19夏秋21夏秋22夏秋23夏秋24夏秋25夏秋26夏秋26vs19增量兰州中川4.1%5.4%6.0%8.0%8.4%8.7%8.3%4.3%上海浦东9.6%11.3%9.9%7.4%7.8%7.0%7.4%-2.2%上海虹桥11.3%7.1%5.9%6.9%7.3%7.4%7.1%-4.2%石家庄正定9.1%6.4%7.5%7.7%6.9%5.4%6.6%-2.5%宁波栎社3.3%4.1%4.0%4.3%4.6%5.1%5.5%2.2%沈阳桃仙4.1%3.7%3.5%3.5%4.0%3.5%3.7%-0.3%揭阳潮汕3.2%3.2%3.0%2.8%3.2%3.7%3.4%0.2%扬州泰州3.2%2.9%2.9%2.9%3.0%3.5%3.2%0.0%深圳宝安4.0%2.8%2.4%2.8%3.1%3.2%3.1%-0.9%大连周水子1.2%1.0%2.4%2.9%2.8%3.1%3.0%1.8%南昌昌北1.2%2.6%3.1%2.8%2.9%2.7%2.7%1.5%长春龙嘉2.0%1.7%1.9%2.6%2.6%2.3%2.6%0.6%西安咸阳1.6%1.8%1.5%1.7%1.8%2.0%2.4%0.7%成都天府0.0%0.0%1.3%1.7%2.0%2.3%2.2%2.2%重庆江北2.3%2.0%1.7%2.0%2.1%2.1%2.0%-0.2%航预先飞行计兰州机场618.591.6；8.9%15.8%1.6%6.7%2.5%提至8.9%，揭阳由10.4%提至13.4%。公司年报披露，2025年公司在兰州基地和扬州基地运送旅客人次市场份额位居首位，上海虹桥基地和揭阳基地均上升至第二位，石家庄基地和宁波基地则继续保持第二位，此外，公司在西安基地和大连基地旅客人次市场份额较上年也均有所提升。图表18 公司在各基地刻占比19夏秋21夏秋22夏秋23夏秋24夏秋25夏秋26夏秋26vs23增量26vs19增量兰州中川7.0%13.0%15.8%17.5%17.4%18.9%18.5%1.1%11.6%上海浦东7.7%11.0%11.1%8.2%8.1%7.3%7.7%-0.5%0.0%上海虹桥9.7%9.5%9.5%9.9%9.8%9.8%9.7%-0.1%0.0%石家庄正定21.9%23.5%25.4%22.0%20.2%20.1%21.1%-0.9%-0.8%宁波栎社8.9%13.8%15.4%13.9%13.7%14.8%15.8%1.9%7.0%沈阳桃仙6.3%7.6%8.6%7.2%7.8%6.9%7.7%0.6%1.4%揭阳潮汕10.4%14.9%15.9%13.5%13.3%13.7%13.4%-0.2%3.0%扬州泰州31.9%30.6%34.8%28.1%29.3%32.1%29.6%1.5%-2.4%深圳宝安2.8%2.9%3.0%2.9%2.9%3.0%2.9%0.0%0.1%大连周水子1.6%2.0%6.0%6.1%5.5%6.2%6.7%0.6%5.0%南昌昌北2.5%7.0%9.7%7.7%7.4%8.2%8.9%1.2%6.4%长春龙嘉4.3%5.2%6.3%6.7%6.1%5.9%6.8%0.1%2.6%西安咸阳1.1%1.7%1.8%1.8%1.8%1.9%2.4%0.6%1.4%成都天府1.9%1.6%1.8%2.0%2.0%0.4%2.0%重庆江北1.7%2.1%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%0.0%0.5%航预先飞行计202501990在国际运力调配上，公司同样保持高度灵活性：受外部因素扰动，其国际航线主要目的地国家需求呈现结构性和阶段性分化，公司依据国际市场需求节奏，积极调整和安排运力。我们统计时刻表计划班次（与实际运营班次有所出入）：20195.13140，13%；图表19 春秋国际航线成对比航预先飞行计2025161963，20252024年202520%25251955%54%；202625120176+47%2598班197班+101%+56%14班/+73%69班/26%，泰国提升至29%，其他市场达到30%，日本降至15%。马来西亚航线份额由2019年夏秋的2.1%大幅增至26夏秋的，提升10.03.5%东南亚整体需求向图表20航预先飞行计（二）追求极致的低成本始终如一与传统航司关切资源禀赋（航网、时刻等）不同，低成本航空更需要重视运营能力。从商业模式看，我们认为符合“流量-成本-价格”的量本利模型。即：低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，从而进入良性循环。图表21 低成本航空流量成本价格”模型算1、春秋选择了“两单”、“两高”和“两低”的运营模式“流量成本。10-15%，公司空客320180座及186160220年9A32EO2402002512架A321NEO型飞机。客座率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，公司上市以来的客座率表现始终位于行业前列。利用率：公司通过单一机型运营，更加紧凑的航线排班和较少的货运业务提高了经营和保障效率。此外，公司利用差异化客户定位的优势在确保飞行安全的前提下，更多地利用延长时段飞行，从而增加日均航班班次，提升飞机日利用率，降低运营成本。在2019及之前，春秋的利用率可以高达11小时左右，20-22年利用率有所下降，但仍高20259.978.8-9.8小时之间。图表22 春秋与行业平客座率对比 图表23 航司利用率（时）司公告，民航两低低销售费用：2025（含占比达到99.6%低管理费用：通过严格的预算管理、费控管理、绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理费用。2025年，公司单位管理费用为0.0049元，远低于行业可比水平。2、低成本基因，离不开持续推进的精细化管理除了经营模式的选定，公司低成本基因更离不开持续推进的精细化管理：公司持续通过紧抓精细化管理，以财务管理“数字化、信息化”为手段，不断加强成本领域精细化管控，具体表现来看：节油方面：A320neo15%20255架A320neo2544%。24++1.1%2524单位薪酬下降1.6%，单位维修下降13.9%。图表24 春秋23-25年公里细项成本变动元）我们进一步通过人机比来衡量公司的精细化管理举措。。图表25 各航司人机比3、极致低成本理念下，公司座公里成本常年显著低于其他航司：1）2015-2019年：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成。座公里成本：春秋均值0.290元，吉祥0.327元，三大航均值0.399元，春秋相比吉祥低11%；相比三大航平均低27%；座公里航油成本：0.0890.09725%；0.2010.2290.28112%28%。图表26 各航司座公里本对比（元） 图表27 各航司座公里油成本对比（元）从成本构成看：2015-19年航油成本：31%30%；折旧租赁成本：16%19%；起降费：17%14%；人工薪酬成本：19%维修成本：6%；餐食：春秋无餐食服务，三大航占比3%；其他成本：春秋占比12%，三大航占比13%。图表28 春秋15-19年均成本构成 图表29 三大航15-19平均成本构成20190.315%24%0.095座公里扣油成本0.2052-3%15-20%，c）3%4%图表30 2019年春秋三大航相比成本节分布30%25%2%2%3%4%24%15%15%10%5%0%合计 不提供餐食 单一舱位 单一机型 高飞机利用率算4）20-22年，因利用率恢复明显超出行业，公司成本优势进一步扩大20-22年均值看：座公里成本：春秋均值0.300元，吉祥0.368元，三大航均值0.555元，春秋相比吉祥低18%46%；0.2120.2680.41721%49%。成本表现更出色，20-22193.7%。而期间行业利用率大幅下滑，三大航单位成本明显上涨，20-22年平均座公里成本较19年涨40.5%，座里油成较19上涨54.9%。图表31 各航司20-22单位均值成本较19年增幅5）23-25年：行业常态化运营后，较三大航成本依然低3成0.3130.204显著低于吉祥和三大航均值。20255%2.5%，1.7%6.9%2.0%2.3%。进一步观察成本细项：单位折旧及租赁、单位维修节省幅度最大单位折旧及租赁:15-19年均值0.0470.0600.07622%，38%；20-22年0.0590.0910.13335%56%；23-25年，0.0480.0600.08121%41%；单位薪酬：15-19年均值0.0540.0630.06214%，12%；20-22年0.0620.07922%48%；23-250.0600.0630.07520%；单位起降：15-19年均值0.0510.0480.0558%；20-22年0.0440.0480.05925%；23-250.0510.0490.05710%；单位维修：15-19年均值0.0150.0160.02310%，38%；20-22年0.0170.0170.04157%；23-25年，0.0190.0170.03038%；图表32 2015-2019航司细项平均成本对比元） 图表33 2023-2025航司细项平均成本对比元）（三）旺季弹性潜力可期1、公司与三大航的价差预留了价格潜力的蓄水池成本优势帮助公司可以价格优势吸引细分市场包括，包括大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群。而与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节空间。有效的成本控制为公司在不影响盈利能力的前提下实施“低票价”策略提供了有力的支持。凭借特价机票和其他优惠折扣等特色，公司吸引大量以价格为导向的乘客，进而实现了流量的快速增长。。春秋在2015-19年单位收益呈上升趋势，与三大航的差异逐步收敛。客公里收益从15年较三大航低37%缩小至19年的低28%；座公里收益从低27%缩小至低21%。20-2220-2229%成本21-2219）23-25202525%1928%，2519%19年之前收窄。成本优势为公司带来灵活的价格策略调整空间，向下有低成本拖底，向上具备价差收窄的蓄水池。图表34 航司单位座公收益（元） 图表35 春秋与三大航位收益差值2、旺季弹性潜力不可忽视Q3绩弹性同样可期。例如，2023年Q3，公司实现单季度归母净利18.4亿，创下历史单季度最高记录，超出19同期113%，相当于2019年全年盈利，充分展现公司同样具备旺季票价弹性。2026Q1Q160.7+14.2%9.82024Q18.19.726图表36（亿）三、盈利预测与投资建议公司始终恪守低成本航空的经营模式，不惧行业各类冲击，磨砺前行，其背后的底座是追求极致的低成本始终如一。我们持续看好，公司能在低谷期，凭借扎实经营穿越周期，也看好公司在行业上行期的弹性潜力。盈利预测：我们维持26-28年盈利预测为22.3亿，29.2亿、38.0亿，对应26~28年EPS分别为2.28、2.98和3.89元，PE分别为21、16、12倍。目标价：考虑26年短期受油价冲击影响较大，我们参考公司历史估值，给予27年23倍PE，对应目标市值670亿，目标价68.5元，预期较当前42%空间，维持“强推”评级。四、风险提示油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金8,83010,67811,88413,510营业总收入21,46025,58527,65930,349应收票据0000营业成本18,54422,76223,94025,464应收账款118220210212税金及附加55575766预付账款442617591627销售费用259309332364存货381393426484管理费用302333346379合同资产0000研发费用164179180182其他流动资产9379881,1261,278财务费用305269279253流动资产合计10,70812,89614,23716,111信用减值损失-4-2-2-2其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资77770-1-1-1固定资产27,27027,97629,29630,810投资收益0101010在建工程3,4423,8423,6633,167其他收益1,2121,2851,3491,416无形资产719647583524营业利润3,0412,9693,8825,063其他非流动资产4,7314,6294,5454,481营业外收入6101010非流动资产合计36,16937,10138,09438,989营业外支出17555资产合计 46,87749,99752,33155,100利润总额3,0302,9743,8875,068短期借款 862862862862所得税7137439721,267应付票据1,2121,2521,4411,281净利润2,3172,2312,9153,801应付账款1,4871,4031,5691,716少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润2,3172,2312,9153,801合同负债1,3681,6311,7631,935NOPLAT2,5512,4323,1243,991其他应付款0000EPS(摊薄)（元）2.372.282.983.89债 5,2475,2475,2475,247其他流动负债1,6401,6381,6321,827主要财务比率流动负债合计11,81612,03312,51412,8682025A2026E2027E2028E长期借款12,34314,34314,34314,343成长能力应付债券797797797797营业收入增长率7.3%19.2