【坚瑞沃能并购沃特玛商誉减值分析计算18000字（论文）】

坚瑞沃能并购沃特玛商誉减值分析计算目录TOC\o"1-3"\h\u29916坚瑞沃能并购沃特玛商誉减值分析计算 1191441.1商誉的确认及减值情况 1195471.1.1商誉的确认 12041.1.2商誉的减值 2118801.2坚瑞沃能溢价并购动因分析 385671.2.1主观层面分析 3324061.2.2客观层面分析——评估价值角度 716721.3坚瑞沃能并购沃特玛的估值分析 826091.3.1估值方法选择 8991.3.2收益法评估模型 8243771.3.3设置估值参数 9285821.3.4估值过程中存在的不合理性 1392141.3.5市场法交叉检验 17206831.4并购后进行商誉减值的原因 18155791.1.1超高溢价并购的后遗症 18290471.1.2标的评估信息不对称 22145071.1.3业绩承诺未达标 2614471.5巨额商誉减值带来的负面效应 304811.5.1增加公司的偿债压力 30171121.5.2给公司利润带来巨额亏损 313681.5.3影响公司后续融资 3266221.6案例总结 331.1商誉的确认及减值情况1.1.1商誉的确认本案例中的并购为为非同一控制下的企业合并，其确认商誉初始金额的实际方法是利用坚瑞沃能付出的成本减去标的公司可辨认净资产公允价值份额最终得到的差值。坚瑞沃能最终通过付出62.4亿元的合并成本，实现了对沃特玛净资产162,612.46万元的收购。这次并购给标的公司带来了高达284%的增值，与此同时，坚瑞沃能账面上多了约为46亿元的商誉。表4-SEQ表4\*ARABIC1坚瑞沃能并购沃特玛的合并成本及商誉单位：万元数据来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》在参照评估机构对沃特玛资产估值的基础上，最终的交易价格是双方达成一致意见之后确定的。交易报告选择2015年12月31日为其基准日，借助于资产法、收益法来展开评估，最终结果为：表4-SEQ表4\*ARABIC2沃特玛资产评估结果单位：万元数据来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》坤元评估指出，此次利用收益法进行评估之后所得出的结果，相比资产基础法进行评估之后所得出的结果而言，存在着一定的不同，这些不同的主要是由于沃特玛基于历史年度发展过程中所形成的自我优势，比如产品研发、科学管理、大数据应用等多方面的优势。依据沃特玛目前的行业特征及其经营性质，坤元评估认为，利用收益法的评估结果更加准确，所以，最终是在收益法的基础之上确定估值结果并明确其合并对价。1.1.2商誉的减值2018年3月28日，坚瑞沃能的一份公告引发了广泛的关注，而且导致其内部出现了极大的震荡，司法冻结了其公司的原实际控制人李瑶个人所持有的3.3亿股份。这一消息出现之后，连锁反应随之而来，公司的多个银行账号被冻结，甚至还有一部分的固定资产也处于被冻结的状态之下。在此情形之下，公司给予了相应的解释：由于公司及子公司沃特玛在经营的过程中，存在着一部分债务到期未偿还，从而引发了民事纠纷，最终导致司法冻结。困境接踵而至，2018年4月20日，2017年的业绩快报修正公告正式发布，此次的公告显示，其净利润亏损达到了33.5-37.5亿元，这与其前期盈利5-6.25亿的数据差距巨大。面对这样的情况，公司需要对其形成的巨额亏损给出合理的解释，在其修正公告中，公司指出，导致此次巨额亏损的重要原因在于国家新能源产业方面的各项政策在不断地调整，再加上沃特玛持续扩张其业务范围，其外部的各种应收账款无法快速回笼，导致公司的资金链面临着各种困境，所以沃特玛的净利润不达标。中介机构评估后认为沃特玛在其后续经营过程中的盈利预测值与实际值会有很大差异，故商誉有存在重大减值迹象，从谨慎性原则出发，为了确保客观真实的反映公司2017年度财务现状，公司全额计提了并购沃特玛形成的商誉。同期，坚瑞沃能补提了沃特玛的各种其他应收款以及应收票据的坏账准备，再加上沃特玛增加了销售费用的计提比例，直接导致损益增加。另外，坚瑞沃能公告称，沃特玛的部分销售业务存在提前确认收入的情况，故对其自身的营业收入及其成本进行了调减处理。经过上述各项调整之后，最终企业的亏损额达到36.84亿，同比下跌965.92%，利安达出具了对其2017年度财报出具了“保留意见”的审计报告。1.2坚瑞沃能溢价并购动因分析本文主要从管理层的主观意识、协同效应、以及估值这三个方面来剖析本次并购交易的动因。此时的坚瑞沃能迫切需要转型主营业务模式，增加经营业绩。坚瑞沃能坚信和“锂电巨头”的沃特玛结合可以产生强大的协同效应，并帮助企业打造“消防+新能源”的新型双主业模式。1.2.1主观层面分析1.2.1.1协同效应角度在战略并购中协同效应是非常重要的一个参考点，协同效应可以用来判断战略并购活动当中交易是否可行、可行性的高低、定价是否合理以及并购溢价是否过高等因素。2016年的这次并购坚瑞消防将之称为充分发挥双方的协同效应的一次并购，并于当年7月份公开发表声明。这个时候我国新能源行业的领头羊是宁德时代、比亚迪、沃特玛。沃特玛创办于2002年，因为较早的开发磷酸铁锂电池并形成一定的应用和生产规模使其在新能源行业举足轻重。2014年的沃特玛总收入远远超过坚瑞沃能，当时的沃特玛有着出色的自主研发能力、并且较早进入行业，手握众多的客户资源，于是许多想要开展新能源业务的企业就开始注意到了他。

坚瑞消防行业内的竞争日趋激烈，而此时搭上沃特玛的顺风车无疑能够帮助公司换上新的跑道，他希望新能源锂电池行业可以给公司营收带来新的增长。在整个并购案例当中，坚瑞消防关注的是沃尔玛在新能源汽车行业当中所具有的可持续发展的潜力，因此，沃特玛创始人和实际控制人李瑶在并购补充条款中承诺未来3年的业绩指标，2016年为4亿元，2017年为9亿元，2018年为15亿元，本论文梳理了坚瑞沃能在并购交易前后的业绩对比数据，如下表所示：表4-SEQ表4\*ARABIC3坚瑞沃能并购前后业绩变化单位：亿元数据来源：坚瑞沃能年报整理企业基于较高的预期所以才会支付较高的溢价。从协同效应来看，行业的红利、新利润增长点都是坚瑞消防希望通过收购所获得的，沃特玛公司在锂电池行业的研发能力、营收能力、客户资源等方面都比较优秀，所以在众多并购目标中脱颖而出。根据表4-3的营收能力变化显示，公司业绩相较于合并之前显著提升，营业额增加7倍，净利润增加12倍。2016年的业绩承诺为1.035亿元，实际利润扣非后有9.27亿归于沃特玛，由此可见这次并购确实实现了不俗的收益，然而仅过了一个财年，在2017年业绩就开始走下坡路，即使到了2018年，公司业绩依然没有什么起色。

跨行业并购不同于同行业上下游产业链的整合，收购风险很大，如果在收购企业对标企业所在行情不够了解，资源又准备不充足贸然收购很容易导致企业全线崩溃。1.2.1.2管理层主观判断角度在传统的金融学理论中，认为投资者和管理者在投资和企业管理中能够保持完全理性，唯一的目标就是追求市场资本的最大化，但是在行为经济金融学的角度来讲，恰恰相反，投资者和管理者在投资和进行经济活动的过程当中，大概率并不能保持理性，投资者和管理者的行为可能会受到自身以及外界相关因素的干扰。2014年开始，中国开始大力鼓励和支持发展新能源的相关产业，尤其是新能源汽车产业。政府有关部门为了能够给新能源产业的发展创造更好的条件和环境，出台了很多有利的政策，比如补贴政策，很多企业眼红于新政策的利好，想要多分一碗羹，纷纷转型新能源，一时间新能源成了市场的“宠儿”。我国股市的走向与中小投资者的股市交易情况息息相关，股票的熊市与牛市往往是股民们非理性交易引起的。“新能源”由于国家政策的扶持和市场的“吹捧”

，股民们的目光纷纷聚焦于“新能源”股票，在各方面因素的引导下，新能源企业的股市呈现出“一片红”。

此次并购行为系管理者有一种盲目的情绪在左右，以转移控制权为内在驱动力的管理者思维来对待企业的跨行收购，对跨行并购的风险未能保持清醒的头脑，而决策往往是在这种不理性的情况下做出的。在此次并购中，并购方实际控制人为了摆脱竞争激烈但是发展又已经受限的消防业务，将投资目标放在了如今炙手可热的新能源汽车行业。（1）并购双方在并购前经营业绩相差很大在国内同一时期内坚瑞消防和沃特玛却处于不同境地。一直处在传统企业的坚瑞消防由于行业内激烈的竞争，加上企业比较分散，生产规模在同行业中属于中下，产品没有竞争优势，消防行业内已经开始通过价格战进行竞争，行业竞争的白热化使得企业寻求转型的愿望强烈且迫切。反观沃特玛，在2014-2015年间借助国家大力扶持新能源汽车产业发展的东风获得快速发展，其中，沃特玛生产和销售的磷酸铁锂电池和三元锂电池是新能源汽车产业中的核心零部件，所以企业的销售额和市场份额都比较高。仅仅一年的时间沃特玛营收增长了1.52

倍，净利润增长了123.32

倍。（2）坚瑞沃能在并购前业务转型需求迫切并购交易之前，2015年，坚瑞消防的主要营收为5.9亿元，同比增长66%，当年归属净利润为3536万元，同比增长313.54%。只是这些良好的业绩源自不断卖出子公司股权。坚瑞消防在完成对沃特玛的并购之前，即2013年到2015年的营业收入和净利润的对比折线图，如下图所示：图4-SEQ图4-\*ARABIC1坚瑞消防营业收入与净利润走势图如图4-1所示，2010年至2015年坚瑞消防的营业收入复合增长率为50%，净利润复合增长率为89%。如表4-4数据所示，2012至2015年坚瑞消防的存货周转率出现大幅度下降，应收账款周转率也出现20%的跌幅，以此可以推断出，坚瑞消防在并购交易之前存在库存过多、应收账款周转率过低的问题。表4-SEQ表4\*ARABIC4坚瑞消防2012-2015年营运能力指标数据来源：网易财经根据前文我们可以得知，沃特玛在坚瑞消防准备收购企业的前三年一直是新能源行业的翘楚，但是此时经营传统消防行业的坚瑞消防的业绩却持续下滑，为求持续发展，创新和转型注定成为坚瑞消防的必经之路。在“新能源”势头强劲的背景下，坚瑞消防的公司管理层提出了“消防安全+新能源”的概念，准备改变原有的单一经营模式，发展双主业，这样一来，锂电新星沃特玛就引起了坚瑞消防的注意。瞄准沃特玛的坚瑞消防此时可能已经忽略了理性投资的重要性，政府的利好政策，市场的盲目吹捧，一切风向似乎都在暗示沃特码是一个很好的投资机会。再加上传统消防业务逐渐失去竞争力，业务转型势在必行，此时的坚瑞消防对新能源领军企业沃特玛以后的经营业绩又是绝对的看好，那么它大举进军新能源市场的动机就一切尽在不言中，这就最直接的解释了坚瑞消防愿意用超高的溢价来并购沃特玛的原因。

资本市场大力追捧新能源相关产业给企业的管理者和投资者创造了一种错觉，即只要投身于新能源的产业，就一定能够创造巨额的利润。理性的企业管理者在进行投资和企业转型的过程当中，会从公司的实际情况作为出发点，客观冷静、理智的去判断进入热门的行业是否存在风险、是否能够增加营收。然而非理性的企业管理者和投资者则特别容易受到市场的推动。加上坚瑞消防迫切的想要进行主营业务的转型，所以，以很快的速度以及很高的溢价来收购沃特玛，进军新能源动力市场，对沃特玛的未来发展和潜力都持有过高的期待和非理性的判断。1.2.2客观层面分析——评估价值角度新能源汽车产业的明媚前景给新能源上下游带来了前所未有的活力，其中动力电池便是代表之一，锂电池首当其冲获得了市场的关注，市场估值一路飙升。其实沃特玛在被坚瑞沃能收购之前，早就引起了多家企业的注意，长园集团也早就有收购沃特玛的股份的意向，原本打算以1亿多元的价格收购沃特玛1.1%的股份，不过两家公司在协商的过程中因为对标的资产的估值差异较大（本次沃特玛估值9亿元），最终谈判失败。一年之后，坚瑞消防以52亿元完成了对沃特玛全部股份的收购，这是长园集团9亿元估值的4倍之多。此次交易引起了证监会的关注，在问询函中，坚瑞消防给出的解释是，市场中的并购交易估值差异较大是正常现象，沃特玛的锂电产业在市场上非常火热，其资产估计价值可与52亿元的最新估值相匹配。本文通过对2013-2018年商誉较高的行业（剔除“轻资产、高溢价”的金融业和文娱业）进行统计。新能源行业自新能源概念兴起之后，商誉占比居行业首位，是其他行业平均溢价率的1.5倍。下表就展示了2013年到2018年，各个行业的平均溢价率。表4-SEQ表4\*ARABIC5各行业平均溢价率数据来源：CSMAR数据库如前文所述，此次并购活动坤元评估给出的估值远远高出了沃特玛原本的价值，溢价率超过400%，因此接下来主要对本次的估值进行分析。1.3坚瑞沃能并购沃特玛的估值分析我国新企业的会计准则自颁布以后，各项规则也越来越国际化。非同一控制下的企业的合并产生的商誉，指的是合并所发生的费用同可以确认的净资产公允价值之间的差额。根据当前实行的会计准则来看，并购产生的公允价值和各项费用可以被视作是合并成本，合并成本在并购最终价格中所占的比重可以作为并购是否出现过高溢价的标准。本文通过对2013到2017年企业并购重组案例数据进行收集、归纳和分析，发现约60%的企业并购案例的最终定价在评估价格的10%上下浮动，所以评估价格基本上可以决定并购成本。以此来看，本论文从标的企业沃特玛的估值高低来判断本此并购交易是否存在过高溢价具有一定合理性。1.3.1估值方法选择沃特玛在本次并购活动当中处于重要位置，而对其标的进行估值的过程中，选取的主要方法主要可以划分成两种，分别是总资产基础法和收益法。并且在设定评估基准日之时，选取了2015年的最后一天，通过分析标的评估结果可知，采用资产法对标的进行估值的结果为15.8亿，但是收益法的评估结果却是52.4亿，因此，两种资产评估方式的差异率高达231%。评估机构指出，两种估值方式的巨大差异的原因在于，资产基础法尽管评估了各种无形资产，然而却并未独立评估商誉这一指标，所以，它的评估结果并未将该企业百分之百的资产价值囊括其中，而收益法在评估标的企业资产的过程中，充分结合了该企业未来经济发展实力。此外，还全方位预估了企业未来营业额和利润率，也会预判它未来所承担的行业风险或可持续发展的风险，在坚持全面性原则的基础之上，评估企业所有的权益价值。1.3.2收益法评估模型从此次评估目的出发，结合评估对象的实际特征，最终选择使用股权自由现金流折现模型来实现对其现金流评估值的合理确定。在此基础之上对公司的各项价值进行分析，进而明确其股东全部权益价值，其公式为：股东全部权益价值＝溢余资产价值＋非经营性资产的价值＋股权现金流评估值模型为：式中：1.3.3设置估值参数（1）收益额—现金流的确定此次在评估时选择使用的是股权现金流.由于此次评估的过程中，后续预测期属于永续期，所以要明确其后续年份的股权现金流。假设预测期后公司进入稳定状态，故预测期后各年的收入、成本等各项数据基本不变，由于预测其具体数据与2020年的各项数据比较接近，因此，其整体的营运资金变动为0。（2）折现率的确定（a）折现率计算公式式中：（b）无风险报酬率的确定此次无风险报酬率以2015年12月31日为评估基准日，在此基础之上计算10年以上的交易品种的到期收益率的平均值。（c）确定资本结构此次确定其资本结构，选择使用沪、深两市相关上市公司的资本结构具体数据，具体为：表4-SEQ表4\*ARABIC6沪深两市相关上市公司的资本结构数据来源：同花顺IFIND（d）β系数的确定本文选择沪、深行业上市公司两年内包含财务杠杆Beta系数作为参考：调整β系数之后，明确了将其杠杆因素剔除之后所得的β系数，从而计算出其包含财务杠杆在内的β系数，具体数据如下所示（下表所示为杠杆去除之后的数据）表4-SEQ表4\*ARABIC7β系数计算表数据来源：同花顺IFIND（e）市场风险溢价的确定A、此次评估在对其股市ERP进行衡量时，选择沪深300作为其实际的收益指标。B、以2002-2014年作为其指数年期。C、选择每年年末沪深300的成分股作为此次成分股的相关数据。针对于2002、2003年的数据，由于此时其指数还未推出，因此，选择使用外推的形式来对数据进行推算，以2004年的数据进行外推，即假定2002年、2003年的成分股与2004年年末一样。此次评估使用Wind数据库的每年末成分股的收盘价来展开测算。因为成分股收益里会涉及到其分红、派息等多种形式而形成的收益，这样可以确保其成分股各年的收益情况可以被更真实、更全面、更准确地体现出来。（f）年收益率的计算几何平均值计算方法：（g）无风险收益率Rf的估算在进行评估时，对于无风险收益率而言，我们选择剩余年限10年以上的国债类型国债的到期收益率，最后取平均值作为每年年末的无无风险收益率Rf。综上所述，经过一系列的计算分析之后，最终可以计算出沪深300成分股各年的算术收益率、几何平均收益率，及其相对的加权平均数，将该数据作为其实际股市收益率，在此基础之上与不同年份的无风险收益率展开对比，最终获取其ERP值为7.82%。（h）权益资本成本Ke的确定（3）确定未来现金流量此次评估的过程中，从沃特玛收入、成本出发，结合当前的整个行业实际情况，再结合其营业历史及其未来的实际发展前景等，对其未来经营期内的相关数据展开全面的预测，具体数据如下表所示：表4-SEQ表4\*ARABIC8预测期财务状况数据来源：评估报告整理1.3.4估值过程中存在的不合理性1.3.1.1估值方法不恰当结合其实际的评估调查结果不难发现，在对其进行预测时，往往是以五年为单位，而第六年之后则属于永续期，其实际的营业收入与其第五年预测的实际业务水平应保持相对统一的水平，而净利润是处于稳定增长的水平。程凤朝等（2013）指出，在使用收益法进行研究时，由于要有相应的假设为前提，而且在预测未来业务时需要参考其历史数据，因此，在进行预测时，往往会导致其结果也不够稳定，不停地发生变化，这就给监管机构确定最后的评估结果带来了障碍。从实操层面分析可知，由于在估值的过程中使用收益法，会导致其评估的结果处于较高的水平，与此同时，并购交易对价制定时，也是以其评估价值作为其核心参照数据。但是收益法估值都是以各种假设为前提，这样就会导致其最终的估值处于相对高的水平之上。第一，此次评估得预估值与2016-2018年的实际收入水平直接相关。如上文所述，利用收益法进行估值时，需要结合其历史数据来进行预测，它的最终数据是基于对未来回报的预测之后，选择对应的折现率，从而实现对当前的财产的估值。基于理论层面而言，利用收益法来进行估算，看上去更加科学，也更加适用，但是，从收益法的实施原理来看，由于收益法存在着一定的局限性——过分依赖购置成本预估销售费用和管理费用，与再加上需要利用CAPM模型来提出各种假设，在此情形之下，最终的估值便会处于较高的水平，监控机构也无法精准判断最终的评估结果。其次，在此次交易的过程中，主要采用的是股份支付的形式，涉及到40亿的交易额。在此情形之下，由于股票流通性等因素的存在，交易的过程中会形成资本交易的折价现象，基于此，其估值有可能会与其理性价值出现偏差。但是并购双方为了保证并购交易的有序推进，往往会采取一定的手段来故意抬高估价，在此情形之下，交易定价势必也会随之上升。1.3.1.2营业收入的预测不合理评估机构的财务预测如表4-9所示：表4-SEQ表4\*ARABIC9评估机构对标的未来五年财务预测单位：万元数据来源：评估报告整理深圳证券交易所就评估机构给出的财务预测的合理性进行了问询，根据评估机构的回函，认为在评估过程中所选取的各项参数是合理的，但是通过分析可知：（1）政策调整而引发其行业利润的下跌由于此次涉及到的是新能源汽车产业，国家政策会对其形成较大的影响。近年来，虽然在新能源领域的并购活动层出不穷，但是，相关的各种补贴政策也在不断变化，政策的变化对于整个新能源产业的发展会形成不可忽视的影响。首先，2016年新政策出台之后，补贴力度下调；第二，补贴门槛被抬高。在此情形之下，沃特玛的回款周期直接被拖长，令其未来发展面临着资金困境。（2）锂电池行业产能过剩，产品发展滞后在整个新能源汽车行业发展过程中，锂电池扮演着重要的角色。锂电池产业的产能过剩问题，一方面是由于国家的补贴政策变化，补贴额不断降低，消费者对于锂电池的需求量也随之降低；二是随着技术的发展，其产量也会不断提升。两方面共同影响之下，导致其产能过剩问题严重。另外，锂电池本身的局限性也十分明显，其正负极的材料本身的特性具有较大差异，而在此情形之下，三元电池的推出就良好地解决了这一局限性。其一方面可以确保其能量密度，另一方面还确保其续航能力，而且整体安全性也达到了更高的水平，未来将会引领整个市场发展。而沃特玛是以低成本的锂电池为其主要的产品类型，在未来会面临着市场的抛弃，销售额会大受影响。基于此，本文认为，锂电池行业未来将会面临着重大的变化。1.3.1.3折现率测算问题在对无风险收益率进行测算的过程中，此次选择的是五年发行的中长期国债利率平均值，依据其十年以上的平均值，作为其无风险收益率。然而，当前整个市场中不仅有长期国债，同时，定期存款利率等各种信用类型的金融工具也可以作为无风险收益率的参考。如果只依据国债利率来进行判断，有可能会存在无法按期完成投资的问题。在对其权益资本的实际预期市场风险系数进行估算的过程中，选择的是2014-2016年间的市场交易价格为基础。但是，从国内的股票市场实际发展现状来看，由于其存在着较强的不稳定性，而且还有投机现象的存在，特别是针对于新兴行业，投机现象非常之多，因此，股价并不能真正体现出整个股权市场的实际现状。利用它来测算市场风险系数，并不能保证其准确性与科学性。虽然在对其市场风险溢价进行测算的过程中，选择使用的是沪深300指数据成分股，在一定程度上，它具有更高的可靠性，但是其中存在大量的传统周期性行业，增长能力有限，因此无法全面、充分地体现出整体经济的未来趋势。新能源行业作为新兴产业，如果利用这一数据来进行ERP测算，最终得出的数据真实性与可靠性还有待商榷。1.3.1.4业绩承诺的设置问题将上述数据进行比对分析后可知，在此次的业绩承诺中的预计业绩目标与现金流量预测里的净利润基本一致。2016年为37,823.43万元、2017年为41,663.09万元、2018年为52,341.41万元，实际净利润为 93,031.14 万元、-4,951.77 万元以及-435,548.69 万元，2017和2018年的业绩均未达到实际承诺水平，由此可以判断业绩承诺设置的不合理性。业绩承诺对于企业的估值会形成一定的影响，主要的影响路径有三个：一是业绩承诺基本符合期权的各项特征，主要包括不确定性，所以可以视作为期权的一种。所以，从期权的实际特征出发来看，其承诺的业绩会导致其目标企业的实际评估增值率提升，在此情形之下，可实现附加增值；二是依据信号传递理论来看，在进行业绩承诺时，可以体现出目标企业中的一些财务指标具有较强的积极性。财务设置指标高，则代表其信心足，对其未来的盈利水平抱有乐观态度，由此可以传递出的信息是企业具有较大的发展潜力，评估机构根据企业传递出的积极信号进行估值，势必会导致其评估增值率上升；三是业绩承诺里具有相应的补偿机制，简而言之，假如企业未达到业绩承诺标准，则坚瑞沃能可获取相应的补偿款，企业的风险在一定程度上向目标企业进行了转移，这也会影响其增值率。明确了商誉减值机制之后，由于期末减值与业绩补偿两者之间存在着一定的关联，因此，会有一定的不合理：一是在对商誉进行计算的过程中，其实际范围并未有明确的界定，仅是将其评估僧值全部进行了商誉确认，在此情形之下，部分流动资产溢价也会被囊括在内；二是在后续计量的过程中，也有极大的不确定性因素的存在，管理层往往会选择对其数据进行粉饰，在此情形之下，其财务指标的真正价值无法体现出来，其分析的意义也不复存在。业绩承诺设置数据与沃特玛履约能力脱节，对于其未来的预测不够客观，因为实际履约能力与其企业的高层经验、能力等息息相关。如果其自身能力不足、知识储备不全面、经验值不达标等，都会导致其最终的决定不科学、不合理。假如在设置业绩承诺时选择了专业评估机构，给予其专业的建议，则会有效降低风险，但是，评估机构往往不能在较短时间里对其有充分全面的了解，所以对其规划管理等不能实施全面的风险控制。如果仅凭专业评估机构的相关建议并不能实现全局统筹，这样一来在进行业绩承诺相关指标的设置时，也会面临着相应的风险问题。1.3.5市场法交叉检验如上文所述，本文通过预期市盈率法和可比并购交易法进行交叉检验，以实现对于估值基准日标的评估结果的准确评估，从而发现其是否被高估。本文在评估过程中，并未考虑使用收益法的根本所在就是这种方法对标的的财务预测具有高度的依赖性，具体已在上一节内容进行了分析和解释。此外，已经获取的财务预测结果，也更多的来自于计算机自动计算，其具有高度的精准性。（1）预期市盈率法交叉检验市盈率倍数估值法是相对估值法的重中之重，目前已经被广泛应用于证券市场当中，也被作为股票投资价值估值最佳方法之一。本文主要通过下述计算方法来获取预期市盈率：预期市盈率为评估基准日当前市值与下一财年净利润的比值。评估机构公开了评估说明，其中详细解释了评估标的公司的各项指标情况，我们基于估值基准日预测净利润计算的预期市盈率ForwardP/E1，基于2016年实际净利润计算预期市盈率ForwardP/E2，两者进行对比如下：表4-SEQ表4\*ARABIC10沃特玛预期市盈率预期市盈率ForwardP/E113.9x预期市盈率ForwardP/E251.3x数据来源：CSMAR数据库及评估报告整理由上表可知，ForwardP/E2的倍数远大于ForwardP/E1的倍数，即在估值基准日对沃特玛能够实现的预测净利润估值过高，进而影响到沃特玛整体估值偏高。（2）可比并购交易法交叉检验可比并购交易法作为当下估值策略的重要组成部分，其已经被广泛应用于市场发展当中。从2014年开始，新能源领域的并购交易数量就呈现出了不断上涨的发展态势，本文对行业内能够同坚瑞沃能并购沃特玛体量近似的并购交易案例进行统计，将其并购企业、标的企业以及并购交易的溢价率数据整理如下表4-11所示。表4-SEQ表4\*ARABIC11可比并购交易溢价率数据来源：WIND数据库、CSMAR数据库整理由上表可知，坚瑞沃能并购沃特玛产生了465%溢价率，明显高于行业内其他同体量并购交易中的平均溢价率，如此就必然会导致巨额并购商誉。综上所述，本论文采用两种方法二次评估沃特玛价值，数据显示，沃特玛在估值基准日数据明显偏高，存在估值过高问题，因此基于过高估值而进行并购交易，必然会造成坚瑞消防产生巨额并购商誉，提升了并购完成后商誉巨额减值的风险。1.4并购后进行商誉减值的原因1.1.1超高溢价并购的后遗症本次坚瑞沃能并购深圳沃特玛属于非同一控制下的公司并购活动，在这种情况之下，商誉的确认主要受到两项要素的影响，分别是合并成本和评估基准日公标的企业的估值。当合并成本相较于估值更加之高的情况下，那么并购方应该将超出部分列为商誉，针对合并成本涉及到的实际内容，在严格遵守相关会计准则的基础之上，确保计算的准确性。合并成本涵盖的实际内容主要有本身标的多项指标相加的直接结果，分别是企业的公允价值、并购交易阶段并购方承担的负债、付出的现金或股票。在本次并购中，经过确定的并购交易价格并未超过52亿元，为了判断高定价引起的高商誉是否科学和可行性，下述将立足于两点对并购二者企业进行深入的研究：(1）对并购方坚瑞沃能方面分析从以往对并购过程的分析，并购日可辨认净资产公允值为6亿元，坚瑞沃能收购沃特玛的最终交易额为52亿元，此次并购产生了46亿元的巨额商誉，意味着坚瑞沃能以超过标的企业7倍的估值完成了收购交易。下图为坚瑞沃能收购活动前后商誉的变化，整体来看，本次并购交易对坚瑞沃能的资产状况影响是不容忽视的。图4-SEQ图4-\*ARABIC2坚瑞沃能商誉时间图表4-SEQ表4\*ARABIC12坚瑞沃能2015-2018年商誉及商誉减值情况报告期商誉(元)商誉减值(元)净资产(元)商誉占

净资产比例(%)商誉减值占

净资产比例(%)净利润(元)净利润同比(%)商誉减值占

净利润比例(%)2018-12-315416.97万1.661亿2.005亿27.0182.85-39.25亿-6.535-1.2332017-12-312.203亿46.15亿40.94亿5.382112.73-36.84亿-965.92-125.262016-12-3148.36亿-78.56亿61.56-1.255亿1100.42-2015-12-312.469亿-9.615亿25.68-3536.7万313.54-数据来源：坚瑞沃能年报整理毋庸置疑，巨额商誉的确认大大增加了坚瑞沃能的资产规模，但同时也带来了更大风险隐患。在并购活动中，对于标的公司支付的价格往往会高于实际，两者形成的差额就造成了商誉。对于标的公司的估值，并购公司除了需要考虑到当前标的公司内在价值之外，还需要考虑到标的公司业绩的承诺和补偿合同的条款，并购公司在遇到过高业绩承诺的情况下，就会出现过大溢价情况，而这主要是因为并购公司支付成本相较于估值更加之多。这些溢价在并购公司的资产负债表中主要体现在企业资产方式的确定上，若目标企业对于预期的业绩目标设定过高，并购公司的商誉就会承担过大的风险，导致商誉大规模减值。在并购进行之时，坚瑞沃能的财务状况各项指标结果都相当欠佳，具体见下表。坚瑞沃能在并购之前的有关财务数据显示，2013-2015年，扣非净利润复合增长率为99%，在面对高库存、低利率和低收入的问题下，坚瑞沃能的日常经营管理活动的现金流量出现负值，52亿元的并购交割必然会增加坚瑞沃能的杠杆率。表4-SEQ表4\*ARABIC13坚瑞沃能并购其前后相关财务数据报告日期2019-12-312018-12-312017-12-312016-12-312015-12-312014-12-312013-12-31货币资金(万元)52,919.0047,789.00159,041.00140,012.0020,939.0032,311.0015,991.00应收账款(万元)8,352.00891,145.00843,808.00538,220.0034,205.0027,783.0020,810.00其他应收款(万元)37,406.0023,866.0033,623.0021,573.006,511.004,169.002,133.00存货(万元)3,181.00218,840.00596,977.00316,068.0024,297.0020,016.003,051.00营业总收入(万元)54,382.00399,739.00965,961.00446,730.0058,131.0035,107.0026,946.00净利润(万元)27,790.00-394,519.00-373,438.0042,847.003,701.00988.00548.00经营活动产生的现金流量净额(万元)-62.0028,983.00-200,946.00-215,378.00-400.001,715.00-1,027.00资产负债率（%）51.9498.8686.1462.833.8835.7231.43数据来源：坚瑞沃能年报整理此次并购，坚瑞沃能以高出标的公司自身价值7倍多的交易来完成并购，形成了如此高的商誉，对坚瑞沃能来说，若沃特玛并未在一定期间内做出过高的业绩许诺，那么就会引起该企业声誉的大规模减值。这样的情况尽管不做好一次性提减值准备，也会在很大程度上直接威胁到坚瑞沃能的企业规模的壮大，所以，针对并购方坚瑞沃能层面而言，高商誉会导致企业承担更多的风险，而这类风险来源于商誉减值的过程。（2）被并购方深圳沃特玛公司方面分析对于高溢价是否合理的分析，主要是从被并购公司的角度上进行分析的：2016年，坚瑞沃能启动对深圳沃特玛的并购活动，审计沃特玛的财务数据，如表4-14所示，主要展示的是深圳沃尔玛公司的资产负债以及利润的部分数据。2014年和2015年年末，沃特玛应收账款为5亿元，应收票据之和余额为17亿元，占流动资产的比例分别是44%和57%，应收账款为流动资产做出了将近一半的贡献值，由上述结果可知，沃特玛营业收入的增长引起的应收账款结果急剧上涨，充分证实了该公司不具备良好的资产质量。此外，因为该公司的经营模式对新能源国家政府补贴具有高度的依赖性，所以该公司下游的客户，也就是新能源整车厂商，为了顺利完成打款，则必须以获得政府补贴为基础，延长沃特玛应收账款的周转时间。2014年，沃特玛资产负债率为90%，2015年，沃特玛资产负债率为83%，行业均值分别为48%和47%，如此高的资产负债率也直接反映出沃特玛不具备债务偿还能力。表4-SEQ表4\*ARABIC14沃特玛被并购前资产负债表相关数据数据来源：沃特玛年报整理表4-SEQ表4\*ARABIC15沃特玛被并购前利润表相关数据数据来源：沃特玛年报整理与此同时，直至2015年年底，沃特玛存在着很多不良的质押情况，诸如专利权、机器和运输设备、存货等，这也充分证实了沃特玛资金链的不完善，还有很大空间需要健全。针对该公司高额的应收款项和资产抵押情况来看，该公司资金链处于断裂的边缘，需要承担过大的财务风险，而这种风险也正是新能源汽车行业的基本特点。2016年的动力锂电池主要市场发展趋势主要集中在三种商品上，分别是锰酸锂、磷酸铁锂和三元锂，而目前为止第一种类型的产品已经逐步被其他两种先进的技术所取代。未来很长的一段时间内，在没有新的、更先进（例如续航里程更长、能量密度更高更安全）的技术路线的情况下，新能源汽车动力电池是磷酸铁锂电池和三元锂电池的竞争，下表为2016年度动力电池出货量的数据，从一个统计数据的对比可以看出来：图4-SEQ图4-\*ARABIC32016年动力电池出货量分布上图充分显示出，2016年，动力电池市场占比最大的依旧是磷酸铁锂电池，占比接近五分之三，搭载量高达20Gwh，而三元材料电池因为之前政策的缩紧，导致纯电动客车被禁用，在2016年，这两项指标值并不理想仅仅为6.3Gwh，占比22%。数据显示，坚瑞沃能在并购之前盈利能力并不强，并且处在逐渐下降的趋势上。在这种背景之下，企业的发展离不开新利润增长点的挖掘，在政府补贴日益缩紧的背景之下，新能源电池行业也吸引了更多资本市场的注意力。然而在真实并购阶段，坚瑞沃能的高层领导却对沃特玛的经营状况持有过于乐观的态度，也高估了自身对于并购风险的预测和掌控能力，这种过度自信的行为增强了此次并购的行业风险、财务风险和经营风险，忽视了在并购之后的协同性。1.1.2标的评估信息不对称以代理理论和信息不对称理论为支撑，并购双方在交易期间获取的信息存在不均衡性。掌握信息优势的一方势必会借助于自身信息基础，创造尽可能多的利益，而另外一方会选取相应的方法为了保证自身利益不受损失，而对冲信息不均衡的风险。在并购估值阶段，掌握更多数据资源的一方一般情况下是目标企业自己，往往这类企业会采取操纵的方法来实现估值最佳理想化状态。在评估结构出具最终结果之后，坚瑞沃能并非是信息掌控优势的一方，也无法借助于科学的方式来质疑估值结果，唯一可以做的就是在估值结果的前提下与标的公司进行沟通和协商，以制定合理的交易对价。以沃特玛锂离子电池为估值对象，评估结构最终出具的结果处于较高水平。这主要是由于评估机构以较为积极的态度看待锂离子电池市场发展需求。近些年，锂电池总需求量呈现出的增长势头，所以评估机构预估未来需求量依旧具有很大发展空间，此外，推断锂电池市场发展速度也会加快。然而实际情况却完全相反，在市场需求规模壮大的背景之下，动力电池供求不均衡，行业已经遇到瓶颈。图4-SEQ图4-\*ARABIC42017年动力电池出货量由图4-4可以看出到了2017年，磷酸铁锂电池在科技产品更新换代的影响下日渐式微，国家对三元锂电池的政策扶持，导致磷酸铁锂电池在市场的核心竞争优势消失，而沃特玛不得不面临着落后的处境，这主要是因为其并未设定三元锂电池的发展战略。表4-SEQ表4\*ARABIC16评估机构对并购后主要财务指标预测情况数据来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》图4-SEQ图4-\*ARABIC5新能源行业样本公司近2015-2019年Q1~3营收

图4-SEQ图4-\*ARABIC6新能源行业样本公司近5年Q1~3归母净图4-SEQ图4-\*ARABIC7新能源行业样本公司近5年Q1~3毛利率从表4-16可知，评估机构在对沃特玛进行评估之后，其锂离子电动电池的毛利率超过了30%。但是，因为动力电池领域竞争形势日益严峻，再加上产能过剩问题明显，此外原材料各种成本普遍都在加大，还有来自于政府补贴政策的高门槛要求，导致动力电池行业毛利率不断走跌。与此同时，业界竞争形势的日益严峻，也会进一步减少销售价格，这也是毛利率减少的根本所在。具体请见图4-5至图4-7，以毛利率为调查对象，通过对其2015年开始五年时间的数据进行分析之后发现，企业毛利率在此阶段都处于下滑的状态，为此也充分证实了评估机构对沃特玛毛利率评估结果不合理，处于较高水平。1.1.3业绩承诺未达标在本次交易之中，坚瑞沃能和李瑶达成了两份协议，分别是《盈利承诺及补偿协议》及《盈利承诺及补偿协议之补充协议》，它们主要描述了本次交易标的企业盈利承诺。业绩承诺期是自2016年起的三年时间。李瑶作为业绩承诺的补偿责任者，做出了如下承诺：沃特玛从2016年年初开始到连续三年的年底达成扣非净利润各自要超过一定值，分别是40,350万元、90,900万元、151,800万元，由上文可知后两年经营业绩均未达标。沃特玛业绩承诺和盈利预测未实现的主要原因包括：一是，国家新能源产业补贴政策调整；二是即使沃特玛积极拓展融资渠道，提高生产能力，增大市场份额，但产品销售由于各种因素未达到预期。企业资金连断裂，出现债务危机，承诺的业绩无法实现。现具体分析如下：1.1.3.1产业政策因素政府补贴为新能源汽车行业的发展做出了巨大贡献。2015年，沃特玛联盟的商业模式正式投入运行，同时获取了来自于两方的补贴和资金支持，分别是国家和地方政府。2016年年底，新能源汽车补贴政策所有变动，在财政部、工信部、发改委和科技部的强强联手下出台了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，不仅减少了补贴额度，也进一步严格了补贴标准；此外，重新修订了补贴周期，规定如果新能源汽车是由非个人购买，那么领取补贴需要满足一个条件，即：汽车运营超过3万里。.

沃特玛所制造的磷酸铁锂电池，属于低密度类型。与三元锂电池比较起来，在能量密度方面，磷酸铁锂电池不具备根本的优势。在2016年12月底正式变动补贴方案之日起，沃特玛可享受到的补贴福利减少很多，其核心客户大规模车型今后无法获得政府的资金扶持，引起该公司配有自产电池的客车销售量急剧减少，引起经营寸步难行。此外，其电池的客户群体集中在电动物流车和客车两种类型，要想获得补贴，必须运营超过三万公里。普遍来说，新能源汽车领域当中政府补贴需要企业整车垫付，个人或运营企业获得的企业车辆售价不涵盖政府补贴，在此基础之上，整车企业再从政府获取补贴。当还未获得补贴款之时，整车单位已经向各个关键零部件公司履行清账义务。随着补贴政策的调整，进一步拉长了沃特玛的补贴周期。具体见表4-17，从应收账款角度而言，坚瑞沃能应收账款周转率长期低于行业均值，直至2017年第一季度末，该项指标仅仅是44%，2017年半年报显示，应收账款呈现出了明显的降幅，由此可知，政府对于补贴政策的变动在很大程度上威胁到了坚瑞沃能的发展。表4-SEQ表4\*ARABIC17坚瑞沃能并购前后应收账款情况2016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-31应收账款(万元)463,166.45498,348.18498,348.18713,425.72802,923.02993,143.69应收账款周转率

——坚瑞沃能46%143%44%93%115%144%应收账款周转率

——行业平均275%386%77%158%249%329%应收账款周转天

数——坚瑞沃能590.05255.15202.37191.14236.52253.57应收账款周转天

数——行业平均118.82107.64143.58138.71137.15133.23数据来源：WIND数据库从2017年披露结果可知，当年沃特玛重大销售合同金额在107.3

亿元，直至当年年底，总计执行41.57亿元，而其余部分为取消金额。在披露报表当中，涉及到重大销售合同部分金额是4亿元。而仅仅在2017年5月，就有三份合同未执行，这一现象产生的根本原因在于整车厂对电池规则进行调整。为此，坚瑞沃能做出了如下的说明，“取消”的说法不符合实际情况，而是不在有效期范围之内的，其余在进行未执行完的协议，不再执行。从沃特玛经营模式可以发现，政府补贴为该公司现金流运转带来了的帮助不可忽视，政府补贴的不足导致现金流不充足，给生产经营的顺利开展带来了影响，最终威胁到净利润。1.1.3.2激进扩张，短贷长投坚瑞沃能在实施并购的基础之上，实现了原有消费业务的逐步淘汰，所以该公司的合并报表可以在很大程度上体现出沃特玛的实际情况。具体请见表4-18，沃特玛高层领导仍旧以积极的态度来看待自身的行业发展趋势，制定了激进的扩张战略，在各地大规模建厂，引起上市企业固定资产在短时间之内上涨不少，在建工程规模也进一步扩大，此外，这种现象也发生在总资产指标上。根据上市企业年报，固定资产和在建工程的上涨，直接归咎于沃特玛在设备、生产线和厂房等方面的过大投入。表4-SEQ表4\*ARABIC18坚瑞沃能相关资产数据单位：万元数据来源：网易财经规模的扩张离不开大规模资金的扶持，因政府补贴政策门槛要求提高，进一步拉长了沃特玛的回款时间，借款为沃特玛创造了有利的资金渠道，具体请见表4-19，自2016年并购结束之日起，流动负债在短时间之内就上涨明显，在2016年第三季度仅仅是848,172.48万元，而一年之后该项指标却上涨至2,235,533.05万元，这里面短期借款和应付票据也发生了急剧上涨的现象，在短短一年时间当中，分别上涨至624,102.14

万元和886,491.58万元，整整翻了五倍还多。流动负债的这种明显变化，也充分表明沃特玛的“短贷长投”现状应该受到高度的重视。从非流动负债和中长期借款角度来看，也发生了相应的增长情况，分别在2017年达到了373,453.84万元和125,915.69万元。这两项指标的激增进一步加大了负债总额。表4-SEQ表4\*ARABIC19坚瑞沃能并购沃特玛后的负债数据单位：万元数据来源：网易财经从表4-19可知，上市企业偿债能力之所以下降，归根究底在于负债在短时间之内的高速上涨。自并购结束开始之日起，坚瑞沃能的流动比率和速动比率增速也大大降低，所以其资产质量相较于同业平均水平更加不具备优势。直至2017年年底，速动比率甚至还达不到0.8。沃特玛“

短贷长投”，进一步减少了运营资本，直至当年报表结果，甚至该项指标为负。表4-SEQ表4\*ARABIC20坚瑞沃能偿债能力分析数据来源：网易财经在2018年年初，超过十家银行不再为沃特玛提供贷款支持，该公司的资金流断裂。坚瑞沃能出台报告显示，直至2019年4月3日，从冻结银行账户角度来看，企业总计涉及108个，总金额达到6,098.46万元；从固定资产角度来看，总计被查封150,081.20万元。与此同时，坚瑞沃能还表明，子公司沃特玛及其下属子公司涉及诉讼案颇多，以2019年3月6日为时间结点，累计有318件，对应金额达到了51.27亿元。由此可知，随着政府补贴政策的更新，也进一步加剧了沃特玛现金流断裂的危机。1.1.3.3产品核心竞争力不足沃特玛的产品类型占比最大的是磷酸铁锂电池，从能量密度角度来看，其相较于三元锂电池更加之低。所以，这就直接决定着后者在市场上拥有更高的核心竞争优势，价格也相对于磷酸铁锂电池高出2-3倍。中国动力电池行业有很多企业逐步开始进军三元锂电池的发展市场，但是坚瑞沃能却迟迟没有生产三元锂电池的动静。新能源汽车补贴政策门槛日益严格，也给沃特玛带来了不少的影响。自《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》出台之后，对新能源客车、货车和商用车等提出了更为严格的标准，规定它们的电池系统能量密度需要超过115Wh/kg。据统计，在2017年，沃特玛成功交易动力电池1.84GWh，而其中符合新补贴政策的仅仅占少数，约为0.38GWh。为此，车企都纷纷表达了自己不希望与沃特玛建立合作关系的想法，主要是因为不符合补贴申领条件，运营企业面临着大规模物流车的闲置。2017年中旬，在深交所的问询之下，坚瑞沃能给出的答案是运营单位沃特玛面临一些车辆得不到利用的问题。该运营公司总计投放物流车达到了一万五千多辆，其中处于运营状况车辆占比是53.3%。坚瑞沃能还在2018年9月底，由于电池产品故障率高，被列在了工信部黑名单当中。

从核心竞争优势角度来看，电动物流车相较于传