公募REITs市场发展前景展望：商业不动产开篇配置性价比渐显

目录公募场回调配置凸显 5低位震荡调整，数基金引活水 5估值回调至历史低位，分派率及息差双双回升 6商业不动产上市在即，市场迈入双轮驱动时代 8后市展望：支撑市场持续发展的三大逻辑 10指数金领市场新途 10他山之石：北证美国公募指数基金发展历程回顾 10北证：双向赋，引流吸金 10美国：长周期证，良性生态打通 14总结：顺势而，积微成著，长期可期 17首批已在途，ETF/指增可期待，长期指基锚定千亿 17资产穿越牛的配值 18不论何种周期，去30年美国皆实现正收益 18美国穿越周期根源：分散对冲+支出有度 21高分红+业态扩容+长钱入市可长期配置 23风险示 26图表目录图1：中证全收益指数走势及日均换手率（单位：点、%） 5图2：产权类派息率（单位：%） 6图3：各版块派息率（单位：%） 6图4：产权类派息率相比无风险收益率、中证红利的息差（单位：pct） 6图5：北证50走势、全市场换手率及指数基金规模（单位：%、亿元） 136FTSENareitAll指数走势（单位：亿美元）14图7：FTSENareitAll指数日均成交额（单位：百万美元） 16图8：境内公募市场指数基金容量预期 18图9：美国权益型与十年期美债到期收益率走势（单位：%） 20图10：美国权益型不同利率环境及趋势下表现（单位：%） 20图11：日本与十年期日债到期收益率走势（单位：%） 21图12：日本不同利率环境及趋势下表现（单位：%） 21图13：美国权益型业态结构（单位：%） 21图14：日本业态结构（单位：%） 21图15：美国各业态疫情后年均收益率（单位：%） 22图16：日本各业态疫情后年均收益率（单位：%） 22图17：美国主要业态资本支出占NOI比重（单位：%） 23图18：美国资本性支出类型（单位：%） 23图19：十年期国债到期收益率（单位：%） 24图20：中证全收益指数与十年期国债到期收益率相关性 24图21：已受理未上市公募项目（单位：个） 24图22：招投标阶段公募项目（单位：个） 24表1：截至2026年6月12日，基础设施估值情况（单位：倍、%） 7表2：基础设施与商业不动产的对比 8表3：首批四只商业发行估值情况 9表4：北交所指数基金发展历程 12表5：北交所指数基金净值涨跌情况及相对指数走势的偏离情况 12表6：美国REITs指数基金发展历程..................................................................7与主要股票指数不同经济阶段下表现（单位：只、%）19表8：日本与主要股票指数不同经济阶段下表现（单位：只、%） 20表9：投资或指数的公募基金（单位：亿元） 25REITs：市场回调后配置价值凸显低位震荡调整，指数基金引活水2026走势依然清淡，交易情绪较弱。进入二季度，市场走出先扬后抑的倒“V”行情。月上中旬，受益于资金面宽松、利率中枢下行，REITs344420320%-30%，依托其长线配置属性不过，518419图1：中证REITs全收益指数走势及日均换手率（单位：点、%）估值回调至历史中低位，分派率及息差双双回升分派率波动提升。20266125.1072%8.7680%分位值。90%70%40%以上分位值，仅20%，仍处于历史低位区间。图2：产类率（位：%） 图3：各块率（位：%） 7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502022/7/52022/10/52022/7/52022/10/52023/1/52023/4/52023/7/52023/10/52024/1/52024/4/52024/7/52024/10/52025/1/52025/4/52025/7/52025/10/52026/1/52026/4/5

91.4%97.2%

94.8%

100%80%60%40%20%交通0%交通74.6%54.30%42.3%14.1%产权类特许经营权类保租房仓储物流消费产业园公共事业能源派息率（%74.6%54.30%42.3%14.1%产权类特许经营权类保租房仓储物流消费产业园公共事业能源、申万宏源究 、申万宏源究94%分64%分位值，与高股息资产的相对估值处于历史中位偏上水平。图4pct）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00息差-相对国债 息差-相对中证红利（右轴）

1.000.500.00(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)(2.50)(3.00)(3.50)(4.00)从估值水平看，调整后板块估值已处于历史偏低区间。全市场来看，基础设施Es中债IRR均值回升至4.95（53.7%分位P/NVP/O双双降至历史60%分位值以下。其中，产权类为1.16倍，处于历史55.6%分位，IRR回升至4.75（60%分位P/O为13.4151.3RR5.60%（48%分位。各板块中，产权类的仓储物流、产业园的P/NAV分别为1.09倍、0.9450%P/FFO11.1410%IRRIRR6.62%，处于历史52.0%分位，具备一定的收益吸引力。保租房IRR为3.83%（43.1%分位、消费IRR为2.79%（47.1%分位、公用事业IRR2.41%（15.7%分位IRR2.79%（54.5%分位表1：截至2026年6月12日，基础设施REITs估值情况（单位：倍、%）IRR最新值分位值全部4.95%53.7%产权类特许经营权类保租房仓储物流消费产业园公用事业能源交通IDC4.75%59.9%5.60%48.0%3.83%6.07%2.79%6.66%2.41%2.79%6.62%2.81%43.1%77.9%47.1%90.9%15.7%54.5%52.0%49.5%P/NAV最新值分位值1.1655.6%1.1753.3%1.1366.4%1.311.091.400.941.391.261.061.4662.7%42.7%54.8%25.0%68.5%58.8%66.2%59.8%P/FFO最新值分位值20.1433.1%22.6727.1%13.4151.3%35.2521.0524.3720.2617.6514.7311.1463.9%29.0%8.5%3.2%94.9%57.7%10.0%注：P/FFO剔除上市不满1年的个券。2025年12月底，《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》正式落地；20265618与商业不动产市场的两大支柱，携手构建了一个容纳多元化发行主体与投资者的多层次市场生态。相比基础设施REITs，商业不动产REITs在以下方面呈现出以下差异：资产类型上（2025行业清单新增了商业办公、多业态商业综合体、高星级酒店等业态，与商业不动产和偿还债务，资金使用灵活度明显提升。表2：基础设施REITs与商业不动产REITs的对比基础设施基础设施REITs商业不动产REITs资产类型

2025REITs152024域；消费类下增加体育场馆、多业态综合体、四星级及以上酒店。

资产具备高度市场化属性，包含商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等传统商业地产业态。发行主体 国企、央企及政府平台为主，原始权益人多为大型基础设施建设或营企业

呈现多元化特征，涵盖央企、地方国企，民营房企、外资等加速布局。审核主体 地方发改委→国家发改委→证监会→交易所 证监会→交易所募集资金用途

要求回收资金需严格用于项目投资或资产收购，补流比例不超过15%。

要求回收资金用于与主营业务相关的资产收购、新增投资，以及还债、补流，不得用于购置商品住宅用地。运营思路 强调运营的稳定性、可持续性和低波动性。 更强调通过灵活的运营策略提升资产价值，业绩与经济周期景气度关联更高，波动性可能更大。国家发改委、中国证监会、申万宏源研究边际。REIT与中金REITREITREIT的底层资产则是位于核心区域的甲级写字楼，租约采取“大租户长协”模式，现金流稳定。20264.40%至5.65%TTM均值。其中，购物中心类的中信建投首农商业REIT26年分派率为5.65%，较同类均3.322pct；奥莱类的国泰海通砂之船商业REITREIT，26年分派率均超出同类基础设施RET分派率1-2pctRET26年分派率为4.47%，略低于一线城市商业园均值4.52%。但考虑到其“大租REIT0.5pct，估值处于合理区间。表3：首批四只商业REITs发行估值情况代码代码名称发行价 发行份额 26年可供（元/份） （亿份） 分配金额（万元）27年可供分配金额（万元）26年分 27年分派率派率REITsTTM均值对比口径508601.SH 中信建投首农商业REIT

3.013 10 17,038 15,330 5.65% 5.09% 3.32% 购物中心REIT508602.SH国泰海通砂之船商业REIT5.5311027,45429,1754.96%5.27%3.02%奥莱REIT508603.SH中金唯品会商业REIT3.8482033,86835,8264.40%4.66%奥莱REIT508600.SH汇添富上海地产商业REIT4.0921018,29218,7594.47%4.58%4.52%/3.96%一线商业园/REIT注：派息率TTM=近四个季度派息规模/总市值，可比REITs派息率统计日为2026/5/19。。FVPLFVOCI（市场持续发展的三大逻辑2026年以来，受供给放量、险资缺席、基本面分化等多重因素叠加冲击，公募REITs市场经历深度调整，各板块估值分位数已回落至历史低位。但站在当前时点，我们认为，市场正处于“利空落地、估值筑底、增量蓄势”的关键布局期，分派率溢价显著、P/NAV及IRR处于低位区间、指数基金蓄势待发，叠加商业不动产REITs带来的估值体系重塑机遇，后续市场的配置性价比正逐步凸显。4只中证全收益指数基金已正式申报，标志着指数化投资启从大类资10第三，商业不动产的推出，标志着市场进入扩容提质的新阶段。推动行业从“开发销售”逻辑向“持有运营”逻辑转型。从长远看，商业不动产REITs能够为存量商业资产提供标准化的退出通道，有效盘活万亿级存量商业不动产。其与基础设施REITs各有侧重，共同为公募REITs市场的长期健康发展提供源源不断的优质资产供给。指数基金领航，REITs回顾北证：双向赋能，引流吸金到1“规模破百亿、ETF待落地”回溯北交所指数基金的发展历程，大致可分为以下4个阶段：.首批指数基金发布（2022.1-222.12：北交所指数基金从0到。年，北证A1.37%、日均成交额仅8.06亿元，二级市场流动性较弱、散户参与度低。2022年11月2150（基准日2022年4月29日1129850291.39%。市场低迷消化期（203.01202.12：指数基金发行放缓、规模缩水。50A股日均换手率2.72（oy+1.35pct30（oy+272指数下跌直接压制基金发行与规模，全年仅新发5只指数基金，首发募资规模同14502329.474%7.56A0.62%。（202.01-224.12506.40（oy+3.68pct日均成交额突破120亿元（oy+310，流动性大幅改善。8（yoy+3只，指数基金规模发行提速，存量基金净值上涨叠加大额净申购，北证指数基金产品总规模从23年末的28亿元增至24年末的78亿元（oy+181，占北证市值1.44%。ETF（2025.01-至今ETF落地可期。202563050256.62%（yoy+0.22pct、日均成交额267亿元（oy+117期间，15个北证指数基金产品陆续首发，同比几乎翻倍，合计募资23亿元（oy+434截至25139（oy+79占北交所总市值的.%。2650下滑至4.38（oy-2.24pct217（oy-19%2026年4月17日，北证50指数基金放开规模上限，多家基金公司陆续宣布将50515ETF50ETF26H2年度北证总市 北证指值 年度北证总市 北证指值 基金产品（亿元） 发行数北证指数 北证指数 北证指数基金产品基金产品 基金产品发行规模 总规模 规模占北交所总市值比重（亿元）北证 北证日日均换手率 均成交（%） （亿元）2022年/末2110（个）8（亿元）29（亿元）291.39%1.37%82023年/末4496514280.62%2.72%302024年/末538684781.44%6.40%1232025年/末869415231391.60%6.62%2672026年/最新8458471071.27%4.38%217注：统计截至2026年6月12日。截至26年6月12日，40只北证指数基金产品规模多数不足5亿元，成立至今，53%实现正收益，跑赢北证50的概率约为48%，相对北证50指数走势的偏离度平均为-0.05%。表5：北交所指数基金净值涨跌情况及相对指数走势的偏离情况证券代码证券简称成立日20个交50指最新净值最新披露规模净值 相对北证50涨跌 走势偏离度数收盘点位（元）（亿元）幅017521.OF富国北证50成份A2022/12/1510011.194.0219%-7.10pct017527.OF嘉实北证50成份A2022/12/2110191.214.0221%-6.28pct017517.OF招商北证50成份A2022/12/2210261.333.6333%4.39pct017523.OF南方北证50成份A2022/12/2310181.163.2516%-14.31pct017515.OF易方达北证50成份A2022/12/2710231.285.3028%-3.69pct017519.OF汇添富北证50成份A2022/12/2710231.245.7124%-7.71pct017512.OF广发北证50成份A2022/12/2810191.506.6650%17.33pct017525.OF华夏北证50成份A2022/12/2810191.205.2020%-12.58pct018114.OF鹏扬北证50成份A2023/4/259681.241.4024%-7.97pct018112.OF工银北证50成份指数A2023/4/279561.394.3939%5.05pct018120.OF万家北证50成份指数A2023/5/59571.304.2130%-6.95pct018128.OF博时北证50成份指数A2023/5/239431.485.7648%18.37pct019993.OF创金合信北证50成份指数增强A2023/12/299231.375.5837%19.04pct.OF中欧北证成份指数A//..%.pct020828.OF东财北证50指数A2024/6/257881.605.3460%-16.25pct021172.OF华安北证50成份指数A2024/8/277011.715.9071%-19.60pct021161.OF天弘北证50成份指数A2024/10/116331.064.236%-22.69pct021690.OF招商资管北证50成份指数A2024/10/256070.970.38-3%-1.52pct021765.OF长盛北证50成份指数增强A2024/10/296191.020.862%4.32pct021101.OF国泰北证50成份指数A2024/11/1911601.052.775%8.91pct021687.OF鹏华北证50成份指数A2024/11/1911601.021.532%6.15pct023395.OF宝盈北证50成份指数A2025/2/2810730.930.56-7%2.12pct023441.OF前海开源北证50成份指数A2025/3/1112500.971.13-3%9.25pct023886.OF永赢北证50成份指数A2025/4/1113660.921.98-8%-6.23pct023659.OF华泰柏瑞北证50成份指数A2025/4/2213180.900.71-10%-1.54pct024161.OF大成北证50成份指数A2025/5/2713150.861.42-14%-2.78pct024743.OF浦银安盛北证50成份指数A2025/7/2514400.871.25-13%1.49pct024828.OF建信北证50成份指数A2025/7/2914570.860.38-14%1.08pct025664.OF中金北证50指数增强A2025/11/415390.811.04-19%2.04pct025383.OF中加北证50成份指数增强A2025/11/1814580.871.58-13%5.78pct025455.OF国投瑞银北证50成份指数A2025/11/1814580.890.30-11%7.24pct025443.OF景顺长城北证50成份指数A2025/11/2715530.881.00-12%-1.28pct025954.OF华宝北证50成份指数A2025/12/415200.871.73-13%-1.80pct025690.OF弘毅远方北证50成份指数A2025/12/1014910.880.21-12%-1.10pct025488.OF中邮北证50成份指数增强A2025/12/2513820.880.35-12%2.01pct026185.OF恒生前海北证50成份指数增强A2025/12/3013980.850.19-15%-0.26pct026119.OF东财北证50指数增强A2026/1/2114490.832.67-17%0.80pct026962.OF鑫元北证50成份指数A2026/4/214270.910.10-9%-5.94pct027414.OF华泰保兴北证50成份指数增强A2026/5/1913411.000.120%8.46pct027323.OF光大北证50成份指数A2026/6/213300.994.04-1%-0.02pct注：统计截至2026年6月12日。4段带来的正向拉动作用，显著强于市场低迷时期的改善效果。我们认为，未来仍有较大的发展空间。图5：证50走、场换率指基规（单：%、元） 美国：长周期验证，良性生态打通美国公募REITs指数基金的发展脉络呈现清晰演进特征，投资模式由原生的单一REITs标的投资，逐步过渡至标准化指数投资工具。结合美国REITs二级市场总市值与富时全美REITs综合价格指数（FTSENareitAllREITs）的历史走势复盘，美国REITs市场自诞生至今出现两次标志性周期拐点：一是2008年次贷危机冲击，二是2020年美联储货币政策转向带来的行情重构。图6：国总及FTSENareitAll指走（位亿元） 0

300250200150100500美国REITs总市（亿元） FTSENareitAllREITs价格指数走势（右轴）Bloomberg、Nareit、申万宏源研究（2000-2008（2009-2020（2021美国REITs 美国REITs FTSE美国REITs 美国REITs FTSENareitAll 美国 美国数量 总市值 REITs日均成交 REITs指 REITs指（亿美元） 额（亿美元） 数基金发 数基金累时间阶段行数量计数量（只）（只）阶段一：起步萌芽期2000-2008年/末1361,916.50~601717阶段二：扩容成长期2009-2020年/末22312,491.930~1002340阶段三：震荡分化期2021年-至今19514,395.070~140848Bloomberg、Nareit、申万宏源研究起步萌芽期（200208年：相关制度渐次落地，政策推动指数基金落地。19601986；1993上市标的逐步规范化，板块市值缓慢抬升。2001REITs（EquityResidential）500指数样本股，标志20061030ETF——iSharesDJREITETF（IDV）成立，标志着美国公募2000~2007年期间，美国REITs一级市场发行节奏较为平缓，二级市场震荡走高，FTSENareitAllREITs价格指数+99%；场内交易以散户、自营零散交易为主，被动指数资金供给不足，指数日均成交额仅0~60亿美元，换手率和行情弹性偏低，正向循环较弱，和北交所开市初期2021-2022年发展特征高度相似，属于工具配套起步阶段。2008REITNareitAll41%0792（ETF）（2009-2020年指数基金高速扩容。2008美国市场进入高速扩容周期。至2020年末，美国基金数量达到2231.25二级市场方面，FTSENareitAll128%，长牛行情稳固。发行与行情联动性高度强化，期间，美国指数基金新发23NareitAll提升至30~100亿美元。“指数上涨—加速首发—被动资金入市—流动性优化—指数稳步走强”形成较强的正向循环。（21年至今荡幅度扩大，行业进入产品结构优化、规模波动调整周期。202232519525年末提升至1.44Es指数基金发行节奏放缓，218266124811168%。受益于指数基金产品的稳态发展，FTSENareitAll4.2%（2020-202570~140亿美元，为市图7：FTSENareitAll指日成额单：百美） Nareit、申万宏源研究类资产配置通道，助力市场形成行情、产品、流动性协同共振的正向发展生态。2022市场穿越利率周期、抵御极端风险的核心维稳工具。缩。总结：顺势而动，积微成著，长期可期律值得重视：20231.39%锐减至仅0.62%，2024年、2025年末的1.44%和1.60%，2026年以来，随着北证市场20241.27%。2009初期提振流动性效果或有限，长期将在双向共振效应驱动下发展壮大。美国2006158仍处于从“有”到“有用”的过渡期。千亿20265184短期（2026年：2025年底，商业不动产政策开闸，2026年迎来首批商业不1275亿元，至2026年末境内公募350050A值比例仅为0.5%-1%。目前，境内市场仍处于低位震荡期，流动性偏紧，随202542026指数基金规模占公募17-35中期（202201年：当前境内公募REs市场基数尚小，扩容仍以首发为超过首发。常态化节奏下，预计至年末市场规模或将接近亿元。扩容、多元资金加速入场、交投活跃度回升的多重驱动下，20262031年末，指数基金规模将占市值的比重达到1%-2%，对应规模有望到96-192亿元。（2031年以后GDP0.170.161.43%4.89%和日本1.12%1%1.29-2.10随着境内8指5%660-1051行业指数及相关产品落地。图8：境内公募REITs市场指数基金容量预期注：数据截至2026年6月15日。REITs30皆实现正收益美国REITs市场起步最早，于1960s正式诞生具备现代意义的REITs投资品种。此后，澳大利亚、日本、新加坡及欧洲各国等也相继引入REITs制度。历经六十余年发展市场已在全球众多国家和地区落地其中美国以约. 万亿美元的市值REITsREITsREITs62026615822,200亿元人民币。REITs作为“HALO”资产（HeavyAssets&LowObsolescence，即具备重资产、低淘汰率特征）的一种，具备稳健回报与抗周期属性。REITsREITsREITs的投资价值。REITs市场除“次贷危机”外皆保持正收益，而日本REITs市场在金融危机与疫情后抗跌性不明显。1995-2025REITs要股票指数的区间总回报率，得出以下观察：经济扩张期（1995-1999年年），REITs累计收益率则远超股票指数。经济衰退阶段RITs到直接冲击，虽取得正收益但却不及股指。经济复苏阶段（2010-2019年的低回报率较疫情期间有所修复，但整体仍不及股票。30时间段代表事件期末上市REITs 权益型REITs时间段代表事件期末上市REITs 权益型REITs累计 标普500累计 道琼斯工业累计1995-1999年互联网快速扩张数量(只)65收益率(%)48.67收益率(%)143.52收益率(%)135.892000-2002年互联网泡沫破裂，9.11事件冲击6644.12-43.09-25.302003-2007年低利率催生地产繁荣79100.2465.7763.252008-2009年“次贷危机”爆发80-9.74-10.53-9.252010-2019年量化宽松134131.56141.53139.062020-2022年新冠疫情导致经济停摆15111.2328.9923.812023-2025年后疫情时代15918.5569.1946.09注：收益率采用总报酬指数计算，包含分红派息。Nareit、 申万宏源研究在日本REITs市场，除2020年疫情冲击之后外，2003-2007年出口拉动型复苏期及2008-2012年全球金融危机与震灾打击期，REITs均与日经225指数累计收益率相近但在- 年日“三支箭政策期间企业盈利修复弹性远高于REITs，REITs225REITs快速下跌而后回补，但自2021但缺乏景气上行行业，如服务消费、IDC等，REITs收益率仍显著落后于日本股市。REITs在全球经济危机及疫情冲击早期，未展现出显著优于股票的抗产类型相对单一、直接受益项目较少，压制了REITs股票市场。时间段代表事件期末上市REITs数量东证REITs累计日经时间段代表事件期末上市REITs数量东证REITs累计日经225累计2003-2007年出口拉动型复苏期(只)26收益率(%)53.25收益率(%)43.632008-2012年全球金融危机、东日本大地震30-18.63-20.492013-2019年“三支箭”政策5676.6998.552020-2022年疫情冲击58-9.3611.552023-2025年再通胀转型，服务消费兴起588.6973.64注：收益率采用价格指数计算，不包含分红派息。REITsREITs回报率却不低于低利率。REITs1988-2025REITs指数与十年期美债收益率的月度数据显示，两者呈高度负相关，相关系数为-0.7。按利率水平与变动方向拆解，高利率+利率下行阶段，REITs平均收益率较高+下平均收益率略低于上述两种情形，但也处于中等偏高水平。REITs虽对利率高度敏感，但并非只有低利率环境才能带来良好表现。日本REITs-0.32，低于美国市场，主要原因在于日本REITs底层资产以办公楼为主，虽在估值分母端对平均收益率较高；低利率+利率下行阶段次REITs高度集中的业态有关。综上，REITsREITsREITs表现平平。图9：美国权益型REITs与十年期美债到期收益率

图10：美国权益型REITs不同利率环境及趋势下0

1086421988/1/11990/6/11988/1/11990/6/11992/11/11995/4/11997/9/12000/2/12002/7/12004/12/12007/5/12009/10/12012/3/12014/8/12017/1/12019/6/12021/11/12024/4/1AllEquityREITsTotal10年期美债到期收益率（右轴）

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%平均年化收益率

120%100%80%60%40%20%0%注：统计周期为1988-2025。 注：统计周期为1988-2025。图11：日本REITs与十年期日债到期收益率走势

图12：日本REITs不同利率环境及趋势下表现（单0

2003-07-242005-07-242003-07-242005-07-242007-07-242009-07-242011-07-242013-07-242015-07-242017-07-242019-07-242021-07-242023-07-242025-07-24东证REIT指数 10年期日本国债利率（右）

30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%平均年化收益率

120%100%80%60%40%20%0%注：统计周期为2003-2025。 注：统计周期为2003-2025。穿越周期根源：分散对冲+支出有度REITsREITsIDC40%，业态集中度高。图13：国益型业态构单：%）图14：本业构（位：%） 游戏,2.81%

办公,2.67%

医疗,17.02%

酒店旅馆,5.50% 专门类,4.42%住宅,7.24%仓储,6.43%通信塔,9.77%住宅,11.24%

工业,12.73%

零售,15.76%IDC,13.61%

工业,18.13%

,25.30%

写字楼,39.40%医疗 零售 IDC 工业 住通信塔 仓储 游戏 办公 旅专业类 多元类 林业注：数据截至2026年5月29日。Nareit、申万宏源研究

写字楼 多元化 工业 住宅 酒店旅馆 专门类注：数据截至2026年6月12日。业态结构的差异是导致美国REITs抗周期性强于日本的原因之一REITs2020-2022REITs领涨，零售和住宅亦上涨，能够一定程度上对冲办公业态的大幅下REITs虽也有写字楼等顺周期资产，REITs高度聚焦写字楼，对应企业生产性需求，租赁虽能获得稳定现金流，却可能牺牲成长性。因此，决定REITs抗周期性的核心，在于现图15：美国各业态REITs疫情后年均收益率（单

图16：日本各业态REITs疫情后年均收益率（单

2020-2022年 2023-2025医疗 零售 工业 住宅 办公

2020-2022年 2023-2025年写字楼 多元化 工业 住宅 酒店旅馆Nareit、申万宏源研究除了通过业态多元化实现现金流分散，REITs在于资本性支出具备纪律性相对稳定的资产，若受到刚性资本性支出的挤压，可分配金额仍可能大幅缩水。根据Nareit20249REITsNOI15%（30%）CAPEXNOI10%以内，不同业态的资本支出负担差异显著。美国REITs市场又进一步将CAPEX区分为防御性（物业维护与升级）和进攻性（资产翻新与改建）。据Nareit统计，2023年物业维护与升级类CAPEX占比高达86%，而进攻性CAPEX仅占14%。在制度层面，美国监管及行业自律组织提供了明Nareit经调整营运现金流CAPEX通过公REITsGAAP指标（AFFO）CAPEX的计算逻辑。REITs能够在周期性波动中持续保持分派的稳健性与可预测性。图17：美国主业态本出占NOI比重 图18：国资支出型单：%）

32%32%30%23%22%8%7%3% 3%资本支出占NOI比重

新建工程,14%物业维护和升级,86%物业维护和升级 新建工程注：数据截至2024年9月。Nareit、申万宏源研究

注：统计周期为2023年。Nareit、申万宏源研究高分红++可长期配置基于前文的分析，我们认为C-REITs具备长期配置价值：低利率环境有望延续，经回调后，REITs作为高分红品种吸引力上升20242%以来，利率持续低位运行，近两个月维持在1.70%-1.82%2026年6月121.74%。年期国债收益率或继续在1.70%-1.80%区间运行，下半年长债利率预计先升后降，主Q3稳增长政策加码概率较高，债市或阶段性防守，Q4归温和修复，十年期国债收益率或有回落。近期REITs与长债利率已出现小幅钝化，在利率不会单边大幅波动的背