证券Ⅱ行业：本源业务重焕新彩扩表拓新重塑格局

证券Ⅱ行业下行趋缓，佣金率持续下行倒逼券商发力交易增值服务及财富管理转华泰、中金表内应付客户保证金同比+37%/+l投行及资本化底部回暖，25家投行收入合计同比+38%+63%和+59%，增速优于同业平均，境内股权承销规模及家数集中度26年跟投浮盈已超25年，另类子及l国际化成为第二增长曲线。多家券商增资国际子公司，中东和东南亚式升级与盈利能力提升。近年来国际子公司的ROE显著高于整体的券商板块的估值显著低估了慢牛趋势下行业盈利增长持续性，看好增量资金持续入市下财富资管的转型潜力与增长空间、国际化与跨境协同增长动能、科创金融催化的盈利弹性，以及优质券商创新性业务及40%32%24%8%0%04/2506/2509/2511/2501/2604/26证券Ⅱ沪深300 6（一）政策向好与市场回暖，盈利创历史新高 6（二）头部券商优势强化，行业集中度攀升 9（一）交易端：交投活跃，交易服务持续升级 9（二）产品端：产品结构优化，产品及服务发力创新 （一）盈利端：券商分化加剧，收益率普遍回升 （二）资配端：大类资产调整，发力创新业务 20（一）香港市场高增，境内股权底部回暖 20（二）投行资本化：践行功能性，提振盈利弹性 23 25 28 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 9 10 13 13 15 18 19 20 23 23 23 23 25 25 26 26 26 26 6 表4：头部券商测算的自营综合收益率（亿元） 25 一、行业整体与格局变化“十五五”规划开局引领、资本市场改革深化，券商业绩创历史新高等多重利好因素影响。2025年证券行业景气度持续攀升，据证券业协会数据，2025年全行业1503.34万亿元，净资本2.44万亿元，同比增长14.69%、6.71%、5.6剔除客户资金余额的杠杆水平稳步提升。2025年末剔除客户资金到3.47倍，较上年同期+0.16；行业ROE为6.57%，较上年同期+8% 化改革以来，行业净利润率曾由当年的34.15%稳步攀升至2021年的38.04%高点。分业务来看，2025年全行业证券投资收益（含公允价值变动）达1,853.24亿元，同比+6%，收入占比提升至34%。2025年全行业代理买卖证券业务净收入达1,637.960营业收入（亿元）净利润（亿元）——净利率100%90%80%70%50%40%30%20%10%0%8%28%9%27%7%10%12%12%12%13%9%8%28%9%27%7%10%12%12%12%13%28%30%30%34%30%30%34%39%34%16%13%7%15%13%7%15%13%6%14%13%6%13%7%17%13%6%13%7%17%8%10%12%4%6%12%4%6%11%5%8%26%8%16%14%13%14%33%30%31%28%25%28%23%33%30%31%28%25%28%201720182019202020212022202320242025证券经纪投资银行资产管理资本中介证券投资其他总资产、净资产规模的整体集中度均实现强劲增长，头部券商发力整合，资本实力相较2024年分别大幅增长4个百分点、2.5个百分点。 CR5CR5CR1050%40%30%20%10%0%绩的超预期增长。2025年，证券行业营业收提 20192020二、泛财富管理业务：市场回暖，加速转型发力，2025年市场日均成交额同比大幅增长63%，达到17292亿元。证券投资者数量稳步扩容，两融账户规模持续扩大。据中证数据披露，截至2025年末，融业务投资者数量达到787.35万户，较上年末增长8.9%。随着市场“赚持续显现，新开户数量及交易活跃度有望稳步提升。80%2000080%60%1500040%20%1000020%0%5000-20%-40%-20%-40%日均成交额——同比（%，右轴）2016201720182019202020212022202320242025 0计代理买卖证券业务净收入同比+44%，达到1171.88亿元。其中除国泰海通、国联证券因并购使得同比高增93%、193%以外，各家经纪业务收入增长幅度分化不0高净值客群的T0策略，基于客户已有底仓的日内回转交易算法，在合规前提下帮助投资者捕捉日内波动、降低持仓成本，从而成为提升客户粘性与增值服务收入的重要抓手。随着AI能力迭代，证券公司服务投资者交易也逐渐从执行层的智能条件单、LEVEL-2深度行情、平台交易策略升级为决策层的AI投顾，将AI能力深度融入行情、交易、投顾、资讯等投资全链条，提升增值服务质量、有望打开潜在收入空2025年，25家上市券商合计利息净收入同比上升49%至364.3亿元，各家分0层在延续2024年严格管控措施的基础上，重点转向全面优化融资融券监管制度，旨在提升业务透明度与公平性，为中小投资者营造更公平的交易环境。在融券端，监管持续保持高压态势。2024年7月实施的暂停转融券业务及上调融券保证金比100%的政策在2025年继续执行，有效限制了高频做空与市场过热行为。同时，融资融券标的证券范围得到进一步优化，一方面将部分流动性较高的科创板个股纳入标的，另一方面持续剔除高风险ST股及流动性不足的小盘股，引导资金流向更优政策环境相对积极。随着2025年《证券公司风险控制指标计算标准》等政策地，券商的资本约束得到适度优化，为两融业务提供了更广阔的发展空间。多家头部券商积极响应市场需求，纷纷上调自身的融资融券业务规模上限，以满足投资者 2025年末，融资余额25406亿元，较年初+36%；融券余额165亿元，较+58%，融券余额占比由0.41%上升至0.65%。转融资余额较00转融券yoy转融资yoy2025年，两融利息率降幅趋缓，融资融券利息收入合计同比+21%。其中通、中信证券和华泰证券分别增长74%、15%和15%达到92亿元、82亿元和7 83%达到13.8亿元、7.56亿元、5.86亿元、3.38亿元，东方财富+14%达到34.65亿元。2025年上市券商代销收入占经纪业务比22%、11%和12%，高于上市券商整体的5信达证券20192020202120222——国泰海通——中国银河数据来源：公司年报，中信证券代销金融产品业务收入（亿元）代销占经纪业务比重（%）8.011%16.917%中信证券代销金融产品业务收入（亿元）代销占经纪业务比重（%）8.011%16.917%19.617%16.815%26.519%14.814%20.314%-3.7pct近五年2019202020212022202320242025CAGR/提升幅度合并报表口径增长情况中金公司代销金融产品业务收入（亿元）3.47.811.412.112.58.913.812%——代销占经纪业务比重（%）12%17%19%23%28%21%22%5.6pct广发证券代销金融产品业务收入（亿元）1.85.910.97.87.96.510.913%代销占经纪业务比重（%）4%9%14%12%14%10%11%2.4pct代销金融产品业务收入（亿元）代销占经纪业务比重（%）7.810%7.211%6.08%11.4代销金融产品业务收入（亿元）代销占经纪业务比重（%）7.810%7.211%6.08%11.48%21%2.3pct2%4.45%9.510%代销金融产品业务收入（亿元）5.49.47.88.26.89.813%代销占经纪业务比重（%）5%11%15%13%15%12%12%1.1pct中国银河中国银河代销金融产品业务收入（亿元）4.29.26.34.73.35.97%代销占经纪业务比重（%）4%6%11%10%9%5%7%0.6pct代销金融产品业务收入（亿元）5.98.05.64.34.46.42%代销占经纪业务比重（%）4%9%10%9%8%7%7%-1.6pct华泰证券华泰证券代销金融产品业务收入（亿元）5.07.89.76.54.97.69%代销占经纪业务比重（%）4%8%10%14%11%8%8%0.6pct券商发力财富管理转型，核心趋势是从传统的“产 方投顾”模式转变，构建“以客户为中心”的服务体系力。随着公募基金费率改革三阶段落地，传统公募产品新发佳背景下倒逼券商提升大类资产配置能力与选品能力，改革投顾考核评价体系。券商发力多元资产配置，公募产品保有占比已降至低位，如中金公司基于50”“ETF50”等买方投顾服务体系，推出“5A配置模型”，截止2025规模持续增长至4600亿元，买方投顾保有规模增至1300亿元，而其中非货公有规模仅1039亿元。如中信证券持续优化多市场、多资产、多策略、多场景的金融产品体系，金融产品保有规模超人民币8000亿元，而其中非货公募保有规模仅3144亿元。如方正证券从科技成长资产、价值均衡资产、防御资产、优势资产四大维度优化金融产品配置，打造“公募50”“私募50”核心产品池，代销金融产品总规模峰值突破1100亿元，其非货公募保有规模仅403亿元。a.25H2指数050数据来源：公司年报，2025年，25家合计资产管理业务净收入同比+8%，达到406.27亿元。其中著的国泰海通增长64%，主因通过并购拓宽销售渠道、固收类产品韧性所致。以及、中金公司资产管理业务收入同比 40200据统计，2025年末券商资管规模为6.1万亿元，同比上涨0.2%，资管产品数量总计证券公司私募子公司私募基金合期。券商资管子公司持续新增，截止2025年底，全行业已获批券商资管子公司达30家，国信证券资管于2025年3月正式开业。在公募牌照布局方面，当前全行业共整公募布局。例如，中信证券资管、方正证券、国元证券、东海证券、光大证旗下的大集合资管计划转至同一股东旗下的基金公司，有利于资源互补、分工合 2025年5月，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确提出“据基金业协会数据显示，2025年末公募基金资产净值达37.71万亿元，同比增速+16.7%；结构上，受权益市场回暖及ETF产品线丰富等因素影好显著提升。股票型与混合型基金发行规模强势回升，在全年新发基金中占据“半增长的新引擎，截至2025年末，ETF总规模已激增至5.83万亿元，年内增长超2万400,000300,000200,000100,0000201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025100%80%60%40%20%0%资产净值同比增速股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金其他三、泛自营业务：转型分化与业绩胜负手泛自营业务在资产结构和利润贡献中地位逐渐提升，且逐渐成为业务转型升级的抓手。本节从报表等披露中试图总结2025年泛自营业务在自营资产配置与场外衍生品创新的分化所在。五年累计增加值最大，提高了5.83pct、5.48pct和4.43pct。 =交易性金融资产+以公允价值计量且其变动计入其他综合2025年，25家投资收益（含公允）合计同比+34%，达到1951.8亿元。其中前0泛自营业务转型分化，从测算自营综合收益率来看，中金公司方益率稳定性较好；平均来看，中信证券、兴业证券和国泰海通相对较高，七年平均2019202020212022202320242025七年平均方差 2025年市场回暖，券商自营资配显著调整。从“固收为主”转向“股债多元”，过去以债券等固收类资产为主的自营结构，逐步向权益类、衍生品、多资产配置转型。24家上市券商平均自营非权益类资产/净资本比例波动下降，2249.63%，较24年末下降10.2pct，较2023H的历史高点下降32.45pc益类资产/净资本比例提升至28.79%，较24年末提升6.30——自营权益类证券及其衍生品/净资本%50债券TPL债券债券TPL债券OCI0权益增配，OCI延续高增。2025年，25家上市券商合61%达到6140亿元，其中、兴业证券和华泰证券分别同比+236%、115倍达到522亿元、224亿元和14 0信达证券50403020华泰证券中金公司国联证券方正证券广发证券华泰证券中金公司国联证券方正证券广发证券申万宏源中信证券东方证券国泰海通红塔证券中国银河信达证券东兴证券华安证券西部证券西南证券兴业证券国海证券中泰证券光大证券华林证券中原证券市场波动提升及资产配置全球化背景下，受益于机构投资者配置需求提升，场外衍生品业务逐渐成为头部券商的核心业务。多数场外期权益互换需要客户缴纳初始保证金，以券商表内应付客户保证金来衡量业务况，规模上中信证券、中金公司和华泰证券显著领先，增泰证券和中金公司同比增长49%、37%和16%，领先同业。33务对接机构/企业客户，天然链接投行、做市、财富等多条线，有助于形成综合服务解决方案，提升境内外客户黏性。作为高阶服务，具备交易定价、对冲、风控能力的券商可形成“强者恒强”的护城河，有助于行业格局优化。衍生品业务凭借非方向性收益有助于打开券商杠杆提升空间，提高资金利用效益，推动券商ROE中枢 以及极端行情下对冲失效风险，未来有望从“规模驱动”转向“质量驱动”，监管强化穿透式监管与制度化监管。2026年1月16日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，首部衍生品市场部门规章公开征求意见，意在支持衍生品市场稳步发展，鼓励衍生品交易发挥管理风险、配置资源、服务实体经济四、投行与资本化业务：底部回暖进行时比增长96%。再融资市场则成为本轮回暖的绝对主力，全年规模高达9509亿元，同场持续火热，全年完成117单IPO，募资额高达2858亿港元，同比大幅增长224%；高增长态势的背后，是内地与香港资本市场协同效应的持续释放，中国证监会支持内地龙头企业赴港上市，叠加港交所优化上市机制，港股市场回暖，显著提升了港 A股市场并购重组需求旺盛，全年已披露的重大重组务带来了新的增长点。00轴）0上市后募资(百万港元)募0a首次招股募资(百万港元)yoy（%，右轴）0投行业务收入触底回升，市场回暖迹象初显。经历了2024年的深度调整后，受益于股权融资市场的边际改善与并购重组业务的活跃，券商投行业务在2025点。据中国证券业协会统计，2025年150家券商投行业务收入总计3 0发显著，头部券商凭借其境内外协同布局优势、政策周期把握能力、资源配置和业务执行力的高效，不仅巩固了自身的竞争壁垒，更推动了市场集中度向头部加速汇0随着2025年投行业务全面回暖，头部券商在大2025年股权承销规模CR5/CR10分别达到68%/83%，而2025年股权承CR5/CR10分别达到50%/62%。投行业务收入集中度同样大幅提业务净收入CR5/CR10分别达到56%/70% 股权承销规模CR5股权承销家数CR5—.—CR5—兴—CR10债券市场方面，2025年债券承销稳健增长，券商债券总承销规模14.7万亿，同比增市场份额均有所提升。轴）20000五五”规划建议的提出及证监会配套政策的落地，券商投碳等重点领域集聚。这使得投行业务在保持战略定力的同时，对券商的产业深耕、价值发现和定价能力提出了更高要求。 22010011610864200监管鼓励券商打造一流投资银行及适当松绑优质机投募股权业务成为平滑收入波动的关键。特别是科创板跟投机制的深化，要求券商在增强了券商与实体经济的粘性，也为2026年投行业务的盈利弹性释放奠定了坚实基注：国泰海通为国泰&海通证券的各两家子公司合计，2 0002022年盈亏（亿元）2022年盈亏（亿元）2024年盈亏（亿元）2026年浮盈（亿元）2023年盈亏（亿元）2025年盈亏（亿元）合计获配家数（右轴）00五、国际化业务：第二增长曲线与空间广阔2025年以来，受益于政策支持与香港市场活跃、中资企业加速出海与投资者资产配置全球化的需求提升，中资券商加速出海，布局未来增长潜力。多家券商不超过90亿港元（首期40亿提升环球交易、综合服务及产发展推动跨境一体化发展，增强国 00通、中金公司、华泰证券，达到155.2亿元、95.9亿元、中国泰海通主因合并影响，华泰证券剔除处置子公司一次性损益影响后同比增长0高阶业务，带动海外业务模式升级与盈利能力提升。近年来，国际子公司的R显著高于整体的ROE。2025年，中信国际、中金国际、华泰金控的 9.2%。主因国际子公司杠杆及利润率更有优势