交银国际-医药行业2026下半年展望波动中静候修复、板块内分化或加大关注高弹性机会

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1H26复盘：区间震荡，板块内分化加剧 3股价表现与大市基本一致，子板块间分化加大 3基本面：集采、控费等影响逐渐出清，创新驱动下1Q26边际复苏 5估值和机构持仓进入修复通道 62H26展望：静待板块估值修复机会，但内部或持续分化加大，偏好高弹性低估标的 7基本判断：稳中向好但内部分化的大趋势将延续至2H26 7两条投资主线 8覆盖细分板块的偏好排序：创新药>CXO>处方药>民营医院 9政策面：多层次支付体系落地，鼓励创新、减轻支付压力大方向不变 10医保基金运行整体健康良好，2H26政策宽松空间可期 10医保支付端政策展望：从扩面向提质深化，结构优化与多层次体系构建并进 11药品集采常态化，持续利好创新支付 14基本面：盈利预期进入上修通道，持续高增长可期 16全球投融资环境企稳，出海结构升级趋势明确 18国产创新药资产储备丰富，高质量管线具备全球竞争力 19伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐 20全球投融资环境企稳，中国创新药价值重估提速 23资金面：内外资持续加仓港股医药 24地缘扰动下，机遇与挑战并存 26贸易与地缘不确定性或将延续 26美国监管引导医药供应链本土化 26美国药价改革展望：IRA全面实施，有望利好我国国产低价药品 27AI医疗进入关键发展拐点，长期想象空间可观 32AI医疗新纪元拉开序幕 32政策端红利持续释放，国家战略指引AI医疗创新发展 33AI医疗市场增长潜力巨大，多元场景加速商业化 351H26复盘：区间震荡，板块内分化加剧股价表现与大市基本一致，子板块间分化加大202665日收盘，MSCI9.5%MSCI中国指数（8.2%）1.2个百分点，医药板块目前仍处于反弹通道，短期内已进入震荡巩固阶段。我们认为2H26医药板块有望跑赢大市，主要由以下因素驱动：政策环境边际优化，重构行业投资逻辑：国家层面继续深化药品支付端和定价端改革。20264月，国务院办公厅印发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》。2026年，随着新一版医保目录和首版商保目录正式落地，提出从“全周期、全渠道、全领域”三个维度，构建以市场为主导、政府有托底的药价形成和治理机制，标志着药品价格治理从“直接管价”向首发定价规则、医保支付标准、集采规则、挂网机制和价格信息平台等机制改革转变。集采节奏趋向低频常态化，品种池不断扩容、对仿制药、耗材、中药等相关品种形成长期压力，但核心方向将逐步从降价转向保质量、保供应、反内卷等（例如前八批仿制药集采续约），集采价格预期和对企业业绩的影响有望呈边际改善趋势。在支持真实、有效的创新这一政策大方向保持不变的前提下，今年利好政策频出有望进一步提振创新药产业链投资情绪，加速创新驱动的估值溢价和估值倍数修复。+1H26/达、康方、科伦博泰、恒瑞、和黄、劲方等头部和新兴药企的下一代创新疗法不断读出优异数据、在国际学术舞台上崭露头角，印证了国产创新药在全球范围内的竞争优势以及出海的战略价值。多家创新药企进入“研发投入—临床突破—全球授权”的正循环，此外，NewCo、Co-Co等模式对传统out-licensing出海模式形成重要补充，为创新药资产更快出海、享受全球价值长期增长提供新的可能性。1Q26，中国创新药企共达成50项出海交易，披露交易总金额超过596亿美元，已接近2025全年水平的44%。基本面预期改善：2026年，MSCI2026EPS卖方一致预测略有波动，但整体呈现持续上修态势（14），同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位（包括头部生物科技公司）。这体现短期扰催化剂落地推动长期成长能见度提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会。此外，在核心单品销售放量与BD化的双重推动下，百济、信达、荣昌等头部生物科技公司已率先实现公司2026平衡的关键节点。AI制药驱动新一波长期行业升级，事件催化丰富：6-12个月，AI领域持续取得重要进展：以生成式模型为核心的靶点发现、分子设计平台160AI设计管线进入临床，部分项目推进至II/III期试验，同时大型药企与科技巨头（IsomorphicLabs巨额融资、礼来-英伟达、诺和诺德-OpenAI等）的大额合作为AI制药提供有力背书。在此基础上，我们预计AI制药对2H26医药板块股价的催化作用主要来自：1）多个AI设计药物的关键临床数据与FDA/欧盟关于高风险AI应用的监管指引落地，将成为情绪与估值的集中触发点；2）结合国产创新药BD出海、政策支持创新定价等长期关键趋势/催化剂，叠加板块估值处于历史相对低位，AI制药概念有望在结构性行情中充当高β放大器，而短期内单一主线机会可能相对有限。图表1：2026年初至今MSCI中国和MSCI中国医药卫生指数涨跌幅MSCI中国指数 MSCI中国医药生指数20%10%0%-10%2026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-06-20%2026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-06

图表2：2020年至今MSCI中国和MSCI中国医药卫生指数涨跌幅MSCI中国指数 MSCI中国医药生指数80%60%40%20%0%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04博，交银国际*截至2026年6月5日收盘 博，交银国际*截至2026年6月5日收盘截至2026年6月5日，恒生指数年内下跌2.6%，而恒生医疗保健指数下跌13.6%，医药行业整体跑输大市。在细分板块中，CXO（+10.7%）板块呈上行趋势，流通（-4.5%）、医院（-6.7%）、生物药（-6.8%）、中药（-13.3%）、器械（-16.8%）、处方药（-18.1%）和互联网医药（-32.4%）板块有所下跌。图表3：2026年初至今恒生医药生物细分行业涨跌幅10.7%-4.5%10.7%-4.5%-6.7%-6.8%-13.3%-16.8%-18.1%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%

-32.4%CXO 流通 医院 生物药 中药 器械 处方药 互联网药得，交银国际*截至2026年6月5日收盘基本面：集采、控费等影响逐渐出清，创新驱动下1Q26边际复苏1Q26A股医药板块业绩延续边际复苏态势。化，医药板块业绩修复趋势进一步明确。1Q26，A股医药板块整体收入同比增2.2%10.3%，均扭转了此前的下行趋势。药品类：1Q26整体营业收入同比+0.7%，扣非净利润同比+8.0%，板块内部分化延续，其中与创新药关联紧密的子板块表现相对更优：1）化药及生：化学制剂板块收入/扣非净利润分别同比+4.2%/+37.3%，利润端修复显著，主要受益于集采影响减弱、创新药放量及费用管控等；生物药板块收入/扣非净利润分别同比+1.1%/-20.1%，利润端承压主因增值税计税方式调整（3%13%一般计税），2）其他子板块：中药与疫苗板块收入仍处于负增长区间，但降幅收窄，且利润端均实现扭亏为盈；血液制品和原料药板块则受集采与市场竞争加剧等影响，收入分别同比-19.9%/-2.3%、扣非净利润分别同比下滑53.9%/26.9%，业绩压力持续显现。非药品类子板块：1Q26整体收入同比+3.2%，扣非净利润同比+14.0%，各子板块均呈现不同程度的复苏态势。其中：1）CXO板块受益于创新药融资1Q26延续了强劲的复苏势头，收入/扣+10.9%/+49.2%；2）其他子板块：医药商业板块（连锁药店）2%/+4.3%/-7.1%板块随着对前期控费政策的逐步适应与消化，收入和扣非净利润均呈现修复态势。图表4：A股医药各板块业绩表现—————————总收入同比增长率（%）————————————————扣非归母净利润同比增长率（%）——————20222023202420251Q251Q2620222023202420251Q251Q26医药10.11.0-0.70.0-4.22.211.3-23.9-8.6-10.7-14.710.3原料药6.4-2.52.6-5.7-4.0-2.318.6-20.7-7.4-9.89.1-26.9化学制剂3.42.74.81.4-5.54.2-28.411.3227.222.5-29.337.3中药4.66.4-4.6-2.9-8.4-0.834.131.6-23.9-2.8-5.60.3血液制品19.115.92.1-1.60.2-19.943.44.729.5-35.6-16.0-53.9疫苗8.37.0-38.1-34.5-53.8-7.8-27.5-21.6-70.2-497.60.70.6生物药-1.911.11.414.97.71.1-57.636.2-14.163.7-7.4-20.1医药流通6.67.70.81.3-1.01.9-3.4-2.2-9.3-13.7-13.52.7连锁药店30.410.84.91.9-0.2-0.137.5-2.4-32.418.4-3.59.7器械21.9-26.51.60.2-3.64.319.1-57.9-6.1-18.0-13.5-7.1诊断70.5-67.6-5.1-11.6-13.8-6.581.1-90.3-6.1-31.5-34.8-17.4CXO57.9-1.0-4.312.711.718.791.0-12.9-20.135.319.267.8医院-1.027.90.50.14.21.8-45.1664.7-29.718.024.819.1得，交银国际估值和机构持仓进入修复通道估值：202665MSCI19.920215966%。2026波动，叠加盈利预期整体上修，当前行业整体估值水平仍低于过去五年均值0.9个标准差，且所有子板块估值倍数均低于过去五年均值。图表5：MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率低于五年平均0.9个标准差MSCI中国医疗生板前瞻盈率（P/E) 5年平均 +1x标准差 -1x标准差706050403020102021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-0602021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06得，交银国际*截至2026年6月5日收盘图表6：医疗行业子板块前瞻市盈率当前前瞻盈率(倍) 五年历史均(倍)403020100

图表7：医疗行业子板块前瞻市盈率较五年均值相距标准差相较近五年平均（个标准差）0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4cxo 医疗服务制药 中药 器械连锁药店得，交银国际*截至2026年6月5日收盘

cxo 医疗服务制药 中药 器械连锁药店得，交银国际*截至2026年6月5日收盘资金面：A1Q262025年底基本持平；外资（陆股通）持股比例则延续了3Q25以来的下行趋势，截至6月5日降至（20252.1%）65202522.3%22.9%20252.441.2%。2H26展望：静待板块估值修复机会，但内部或持续分化加大，偏好高弹性低估标的基本判断：稳中向好但内部分化的大趋势将延续至2H26正如我们此前的预期，我国医药行业在2025年迎来了关键复苏拐点后，1H26表现整体稳健、但内部分化也较为明显。我们认为，2H26板块有望走出当前的偏软情绪、整体反弹确定性较高，但也将延续内部分化的大趋势：政策面20252026年度新一轮医保谈判引入预申报和商保目录衔接等新机制，创新药准入边际宽松。与此同时，药品定价改革持续深化，《关于健全药品价格形成机制的若干意见》有望为高价值创新药提供定价自由度、提升整体研发回报率，而针对仿制药（包括生物制剂）、中药、耗材/IVD等品类的集采和控费动作仍将持续，但整体规则有所改善；同时，上海“同通用名定额报销”的新机制，为非中选品种引入自费市场机会。基本面上，行业层面盈利增速逐步复苏，2H26创新药产业链有望保持较高增速，尤其是新纳入医保/商保目录的品种、以及受益于创新药投融资情绪CXO；同时，随着控费和集采影响逐步递减，部分器械/诊断、民营医院、中药、疫苗标的有望在低基数上实现增速反弹或跌幅收窄，1Q26绩已观察到类似趋势（图表4）。催化剂方面，创新药有望在2H26延续4Q23以来的出海热潮，同时在药物种类、交易模式等方面有诸多新趋势，给予中国药企更多灵活出海机会。新重磅交易的落地，尤其是诸如信达-武田、恒瑞-BMS等包含Co-Co模块的大交易，对公司甚至整个创新药板块而言，均是关键股价催化剂，但也需密切关注由于临床数据不达预期、合作方研发策略调整等因素，此前达成2H26BD出海重磅品种的研发进展，包括多项学术大会上的临床数据读出机会。资金面20252026/CXO、“AI/硬+医疗”1H262026年内外资会逐步提升对实际基本面和估值的重视程度，即关注投资性价比更高的标的。从年初以来资金布局港股医药的思路来看，创新药产业链（包括CXO）上相对低估的标的、以及有底部反转机会的器械/诊断板块较受港股通和外资投资者欢迎，我们认为该趋势可能会延续至2H26。2H26的医药行业的展望包括：1）考虑到板块仍具投资性价比（0.9个标准差）、政策预期明朗+出海/关键研发进展业绩修复预期有望驱动板块继续走出向上行情；2）建议关注创新药、CXO等高β细分板块，有望在后续行情中最大程度获益，选股则建议关注龙头（康方生物、信达生物、先声药业、药明合联、凯莱英、康龙化成等）以及存在丰富催化剂、当前仍被低估的中小型创新药企（劲方医药、和黄医药、德琪医药等）；3）创新研发的价值兑现、AI新技术新业态对行业发展的赋能作用有望进一步推动中长期估值中枢提升。两条投资主线具体来看，后续选股逻辑可归纳为两条主线：创新是行业长期发展的主题，关注差异化创新能力突出且兼顾产品出海潜力的企业。我们继续预测，在2H26及更长期将看到利好政策持续落地，涵盖创新药研发、准入、支付、定价等各个方面。此外，考虑到早中期优质管线爆发式扩张、数家跨国药企（MNC）药企面临核心品种专利悬崖，海外授权/收并购的交易热情将持续，同时重心将逐步聚焦差异化显著的新技术路径和新靶点、以及已出海产品的海外研发进展。2H26建议继续重点关注催化剂丰CXO（受益于整体景气度和投融资情绪改善、海外研发进展和数据读出、产品销售放量等）等细分板块。对于创新药/创新器械公司，应关注核心产品是否真正有创新价值、短期催化剂（如产品销售放量和业绩增长预期、关键临床数据读出和/或有确定性BD交易）及投资性价比/估值情况，创新药企的大单品逻辑比10亿美元以上和/20亿元人民币以上销售峰值潜力的候选药物更易受资本市场青睐。对于创新转型较成功的头部处方药企，随着创新产品持续放量、授权合作交易逐步贡献常态化收入，我们认为2H26处方药子板块业绩增长将维持在双位数水平，而管线推进和BD交易将推动创新平台长期价值实现和估值倍数扩张。此外，在技术升级、政策支持等因素推动下，预计中国内地市场将从1.0阶段（流程优化和效率提升）迈向2.0阶段（深度商业化应用）。技术应9大细分70AI有望AI在医学影像、制药、基因测序、健康管理等领域中的落地机会（详见“AI医疗再掀热潮，市场扩张潜力充足”章节）。+括：CXO在1Q26延续了2025年的高增长态势，下游融资环境复苏（图表33）、创新药企研发成果加速兑现（商业化、BD等）、新药研发难度驱动研发/生产外包率提升等多项需求利好共振，订单和业绩持续改善趋势明显，我们预计2H26整体仍将保持双位数以上增速，但在下游需求升级+外部环境存不确定性的大背景下，行业结构升级和内部整合将进一步提速，在技术和全球产能布局上相对落后的玩家将面临更大压力。随着DRG/DIP和医保控费改革影响基本消化完毕、医保结算机制持续完善，民营医院有望在低基数基础上恢复较快增长。其他重点子板块机会：器械相关品类+海双引擎有望驱动业绩逐步修复、估值企稳回升；诊断行业整合成效初显，龙头企业院端业务开始复苏；流通/连锁药店在控费背景和监管环境下，合规性较差的标的已加速出清；中药板块亦存在防御性配置和结构性修复机会。覆盖细分板块的偏好排序：创新药>CXO>处方药>民营医院创新药——多重催化剂驱动，长期确定性强：长期来看，中国创新药研发在经历多年沉淀，在全球医药渐进式创新的大趋势下逐步占据上风，国际竞争力和市场价值开始通过全球商业化成功、多模式合作、头对头战胜海外重磅药物等形式兑现。2H26，我们继续重点推荐在医药行业中布局创新药，关键短期催化剂包括：1）更多跨境BD落地、海外临床/监管进展和重要数据读出；2）新纳入医保谈判目录/商保创新药目录品种（尤其是首次纳入的高价创新药）的销售放量，以及商保支付机制和创新药定价机制的持续完善；3）更多头部生物科技企业的盈亏平衡转折点，进一步增强市场对创新药企盈利能力的信心、推动创新药估值体系重塑；4）支付端和定价端利好政策落地、叠加更多配套政策出台。但与此同时，也需关注个别标的过热情况、理性看待估值。在创新药/生物科技板块中，我们重点推荐催化剂丰富、估值尚未反映核心大单品价值的公司，包括劲方医药（2595HK/买入）、和黄医药（13HK/买入）、德琪医药（6996HK/买入）、传奇生物（LEGNUS/买入）等。CXO——行业高景气度延续，关注分化整合趋势：2025-1Q26，CXO企业订单和业绩增长势头强劲。我们预计随着下游融资边际改善+游景气度进一步回升，叠加订单指标强劲，2-4Q26至2027较快业绩增速。但在下游外包需求升级、外部环境存不确定性的长期大趋势下，行业整合或才刚拉开序幕。因此，我们认为高景气度赛道中、投资性价比较高的头部玩家有较高的长期确定性，重点推荐药明合联（2268HK/买入）、凯莱英（6821HK/买入）和康龙化成（3759HK/买入）。处方药——关注短期业绩增速和长期创新增值空间：集采影响递减，新大单品上市放量，2026年港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数，但1-8持续向后期推进，重磅数据读出和出海交易落地有望推动创新平台价值兑现和估值溢价，授权合作收入也有望常态化增厚业绩。我们重点推荐三生制药（1530HK/买入）和先声药业（2096HK/买入）等明显低估、长期成长逻辑清晰且催化剂丰富的标的。 民营医院——边际复苏中优选高质量民营医院标的：2024-25年板块受医保控费大环境及部分地区医保因素的影响，板块业绩增速受一定冲击，但健康的现金流表现仍可较好支持对外扩张和股东回报，且2026年前3-42-4Q26，随着监管不确定性在业绩端逐步释放、落后产能出清，我们认为民营医疗机构有望重回较快增长通道。我们重点推荐短期业绩反弹确定性强、长期扩张路径清晰且新业务尝试持续增厚收入的固生堂（2273HK/买入）。政策面：多层次支付体系落地，鼓励创新、减轻支付压力大方向不变我们认为，2025-26年是我国创新支付体系由扩面向提质转型的关键阶段，政策密集出台并逐步落地。在医保持续控费与结构优化的背景下，创新药支付力度通过制度创新不断加强：一方面，首版创新药目录已落地实施，与基本医保目录形成有效衔接；另一方面，医保目录动态调整、支付方式改革及价格机制优化同步推进，为高价值创新药提供更加清晰且可持续的准入与支付路径。整体来看，政策方向围绕“鼓励创新、提升效率、缓解支付压力”展开，支付体系正由单一医保主导走向多层次协同。医保基金整体运行稳健。过去十年间，医保基金连续录得正结存，年度结15%-20%左右的健康水平。1Q263,530亿元，17%9.9%5.5%信，持续增长的国家医保结余将为进一步谈判目录扩容和创新药支付提供坚实的资金基础。商保与基本医保协同，共解创新药支付难题。2026年初新版医保目录正式实施，首版商保创新药目录同步落地，多层次支付体系进入实质运行阶段。当前双目录落地进展迅速，显著降低患者负担。同时，2026录调整方案引入“预申报”、扩大申报范围并加强与商保目录衔接，标志着“先商保、后医保”的路径逐步成形。整体来看，商业保险正由补充角色向创新药支付的重要组成部分转变。2026向支付精细化与价值导向。一方面，20264文件明确以医保战略购买为引导，强化价格、支付与临床价值的联动，推动形成“准入-定价-支付-评价”闭环体系；另一方面，DRG/DIP3.0方案预计于2026年中发布，进一步优化分组规则，使支付标准更加贴合临床实际。同时，集采政策持续优化并常态化推进，在降低仿制药支出的同时释放医保资金，为创新药支付腾挪空间。整体而言，医保正从单一支付方向“价值评估+价格引导”的综合角色转型，推动行业向高质量发展演进。进入2026年，我们认为随着医保基金稳健运行、多层次支付体系加速落地以及支付与定价机制持续优化，创新药支付环境有望进一步改善，行业长期发展预期趋于稳定。医保基金运行整体健康良好，2H26政策宽松空间可期自2018年国家医保局成立以来，我国已连续八年开展医保药品目录动态调整。通过前八轮谈判，已有累计949种药品新增进入目录范围，其中2025年新增1142.4亿人次。2025年，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入35,873亿元（人民币，下同），总支出30,00916%，全年虽存在月度结余波动，仍实现正结余。202652%/39%/26%步增长。图表8：中国内地基本医疗保险基金（含生育保险）年度收支（2016-25年）

图表9：中国内地基本医疗保险基金（含生育保险）月度收支（2025年1月-2026年3月）(亿元0

40%基本医保基金（含生育保险）总支出基本医保基金（含生育保险）总支出 基本医保基金（含生育保险）总收入30%25%20%15%10%5%20250%2025

(亿元4,0003,0002,0001,0000

基本医保基金（含生育保险）总支出基本医保基金（含生育保险）总收入当期结存当期结存率（右轴）

60%40%20%0%-20%2025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-03201620172018201920202021202220232024家医保局，交银国际 家医保局，交银国际201620172018201920202021202220232024展望2H26，我们认为医保基金有望延续稳中向好的发展态势。从收入端看，伴随着就业形势与参保质量持续改善、缴费基数稳步提升，叠加财政补助结构性加力，基金收入端具备较强韧性。从支出端看，随着商保创新药目录逐步落地实施，商业保险在分担高价值创新药械支付方面的作用将进一步显现；同时，医保支付方式改革不断深化，有助于提升基金使用效率。整体来看，在多元筹资机制逐步健全与精细化控费持续推进的背景下，医保基金当期结余及累计结余有望稳健增长，这不仅可为创新药械支付提供更宽松的环境，也有助于缓解医疗机构资金周转压力。医保支付端政策展望：从扩面向提质深化，结构优化与多层次体系构建并进顶层设计强化医保支付的战略引领。2026全医疗、医保、医药协同发展和治理机制，强调深化医保支付方式改革，完善结余资金使用政策，旨在通过建立医保基金结余正向激励机制，引导医疗机构主动规范诊疗、控制成本、提升质量，从而实现医保基金的更高效使用。同时，政策提出加快发展商业健康保险，推动形成基本医保与商业保险互补的多层支付体系，以更好的满足群众多元就医用药需求，同时推动创新药和医疗器械的高质量发展。整体而言，医保支付改革正由扩面推进转向提质深化，在控费的同时更加注重结构优化与价值导向。药品价格形成机制与医保支付协同深化，战略购买方角色持续强化。国务院于20264建立以市场为主导、医保战略购买为引导的价格形成机制，通过完善医保谈判、集采中选价格、支付标准等形成价格锚，并强化价格与支付政策的联动。一方面，政策强调以真实世界数据、临床价值与成本效果为基础，推动药品价格与疗效、创新程度相匹配；另一方面，通过动态调整支付标准与价格机制联动，逐步形成“准入-定价-支付-评价”的闭环体系。我们认为，该政策意味着医保正在从单一支付方向“价格制定参与者+价值评估者”转型，不仅提升控费的精准性，也为创新药提供更清晰、可预期的定价与支付路径，进一步夯实价值医疗体系的制度基础。DRG/DIP3.0版分组方案发布在即，支付精细化与临床适配性迈入新台阶。20257DRG/DIP3.0版调整工作，当前已基202673.0版分组方案，计划2027年1月正式执行。国家医保局医药管理司司长表示，调整将聚焦临床意见较为集中的年龄、合并症并发症等影响因素，有针对性地完善年龄细分组、单双侧/多部位手术、产科分组、恶性肿瘤放化疗、联合手术等分组规则，DRG主要调整核心分组和细分组，DIP主要调整核心病种库。同时，DRG/DIP未来的融合发展，在相关技术基础方面做好统筹协调。我们认为，此次升级并非简单修补，而是一次系统性优化，旨在使支付标准更贴合临床实际、技术发展及患者实际需求。这预示着医保支付将进一步由“粗放控同时有望为高技术含量与高临床价值的诊疗行为提供更合理的支付补偿，推动医疗服务体系向质量与效率并重的方向加速演进。图表10：DRG/DIP3.0版分组方案相关内容方向 具体内容调整原则和依据4方面依据：近年来医保结算的真实数据、广泛收集的各方意见建议、医疗技术发展变化情况，以及医保政策和管理要求4条基本原则：坚持积极稳妥，在定期动态调整的同时保持版本间的延续性；坚持公开透明，向社会公开征集意见建议，依托行业学会开展临床论证；坚持改革联动，分组方案调整与医保相关改革、政策调整协同推进；坚持分级管理，国家发布分组方案，地方可按规则细化调整，做好应用。调整主要内容

聚焦临床意见较为集中的年龄、合并症并发症等影响因素，有针对性地完善年龄细分组、单双侧/多部位手术、产科分组、恶性肿瘤放化疗、联合手术等分组规则，DRG主要调整核心分组和细分组，DIP主要调整核心病种库；同时，着眼DRG/DIP未来的融合发展，在相关技术基础方面做好统筹协调。进度安排一、准备阶段：制定工作方案，收集基础数据，征集社会各方的意见建议。二、形成分组阶段：通过临床论证、数据统计分析验证、测试应用，征求意见等流程，形成3.0版分组方案，同步更新技术规范。三、结果发布阶段：预计于今年7月份左右公开发布3.0版分组方案，做好政策解读和宣传培训，计划2027年1月正式执行。家医保局，交银国际商保与基本医保目录协同，多层次支付体系进入实质运行阶段。2026年1月1日起，新版国家医保目录已正式实施，新增114种药品（含50种一类创新药）；首版商保目录同步落地，重点覆盖CAR-T、PD-1等高价值创新药，进一步优化多层次支付体系。自双目录实施以来，落地进展迅速。截至2026年120991.2万家定点医药机构销售，14种商保223家机构配备，患者负担切实减轻。例如，治疗三阴性乳腺癌的国产创新药芦康沙妥珠单抗纳入医保后，患者单支自付费用降低超8000元。各地惠民保等普惠型商业保险也积极将商保目录药品纳入保障范围，标志着多层次支付体系已从制度设计进入全面实操阶段。2026年目录调整方案推出多项创新机制，进一步破解支付难题。2026年5月9日，国家医保局发布2026年国家医保目录及商保创新药目录调整工作方案征求意见稿等多份文件。国家医保局表示，为给目录发布后落地执行、商保衔接1个月左右。此外，本次调整的核心变化在于：首次引入“预申报”机制：允许申报开始时尚未正式获批、但已完成技术审评的药品提前申报。此举有望将创新药纳入目录的时间窗口缩短3-6个月，极大加速了前沿疗法惠及患者的速度。扩大申报范围：2025保险创新药品目录的药品、202011日后国家药监部门附条件批准上202311品（不含新适应症或功能主治）、2020年以后谈判准入的品种，因未能成202111印发之日期间获批上市的。标志着基本医保与商业保险的衔接机制正式建立，为高价创新药打开了“先商保、后医保”的通道。附条件批准药品获8年申报窗口：针对附条件批准上市的药品，除了获批55年内转为常规批准，自常规批准之日起38年申报窗口期。充分体现医保对创新的支持，增强了企业对于创新回报的长期稳定预期。目录动态管理规则收紧：针对中成药，若说明书中的禁忌、不良反应及注意事项长期标注为“尚不明确”且未按时完善，将被重点考虑调出目录。这是医保目录首次针对中成药说明书规范性设置红线，推动企业完善药品信息。这些变化深刻说明了当前医保改革的三大导向：一是效率导向，通过流程再造减少创新药上市与医保准入之间的时间差，回应患者急需；二是协同导向，正式承认商保目录的筛选价值，推动多层次保障体系有机衔接；三是稳定预期导向，用透明、稳定的规则引导产业进行长期、高质量的研发投入。整体而言，2026年的调整不仅是技术规则的优化，更是医保作为战略性购买方，主动塑造医药产业创新生态、系统性破解高值创新药支付难题的关键一步。2025费”向“主动提质”的价值医疗模式转型。展望未来，支付端将继续通过DRG/DIP+同，在提升基金使用效率的同时，为医疗服务的合理开展与医药产业的高质量创新提供可持续的支付支撑，从而稳定市场长期发展预期。药品集采常态化，持续利好创新支付集采政策进一步优化。20264意见》，为集采政策的深化提供了顶层设计。其核心影响在于，明确要求健全药品集中带量采购价格形成机制。具体而言，文件强调对供应多元、上市多年的药品，坚持需求导向、质量优先，通过企业自愿参与、自主报价、公平竞争形成合理价格。同时，提出要针对不同种类药品特点优化集采规则，规范开展协议期满接续采购，并加强对地方集采工作的指导。此外，还要求加强医保支付标准与集采中选价格的政策协同，以中选价格为基准确定医保支付标准。这些举措旨在推动集采更加规范化、制度化，在保障药品质量与供应的同时，促进公平竞争和价格合理形成。图表11：《关于健全药品价格形成机制的若干意见》政策例行吹风会中集采相关内容方向 具体内容Ɵ根据化学药、生物药、中成药、中药饮片等不同种类药品特点，完善采购规则。优化不同种类药品采购品种遴选、投标资质、报量方式等，提高集中带量采购与临床选择的匹配度，更好适应群众多层次用药针对不同种类药品特点优化集采规则强化集采中选结果落地实施加强对地方集采工作的指导务院办公厅，交银国际

需求。Ɵ优化中选规则，采用竞价、询价、综合评分等多种方式，引导企业理性竞争。Ɵ优化中选结果执行和监测，促进供应、采购、使用、结算有序衔接。Ɵ加强医疗、医保、医药协同联动，强化部门合力，形成综合效应。Ɵ指导医疗机构按规定和报量优先使用中选产品，在集采协议量之外，也可以使用其他非中选产品，包括原研药，避免临床选用过程中“一刀切”，更好适应患者多元化用药需求。Ɵ压实中选企业质量和供应保障主体责任，始终坚持对药品质量和供应问题“零容忍”，严肃处置供应不及时、影响临床使用的企业，保障临床用药供应稳定、质量可靠。Ɵ国家医保局鼓励各省采用“一省牵头、全国参加”的省际联盟模式，统筹各省际联盟采购规则相对统一，全面提升集中带量采购规范化水平，减轻企业投标事务性负担。Ɵ加强对地方开展协议期满接续采购的指导，促进稳定临床用药、稳定市场预期、稳定价格水平。第十一批集采全面落地执行，降价惠民效果显著。第十一批国家集采共纳入55种药品，覆盖抗感染、抗肿瘤、降血糖、降血压等领域的常用药品。中选药品平均降价幅度达57%，部分临床急需、价格较高的药品降幅更为明显。该批次集采结果已于2026年2月底起在中国内地各省份陆续执行，有效降低了患者的用药负担，提升了药品的可及性。1-8批国采药平稳接续，为市场提供长期稳定预期。2026年3月，1-8批国家集采药品新一轮接续采购已全面落地实施，涉及316种常用药品，覆盖抗感262028年底。这是国家组织集93%，临床在用的原中选产品绝大多数继续中选，有利于保障供应稳定与患者用药连续性。图表12：国家历届带量采购情况整理第一批(4+7扩围)第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批第十批第十一批公布采购文件2019.92019.122020.72021.12021.62021.112022.62023.32023.102024.112025.9公布中选结果2019.92020.12020.82021.22021.62021.112022.72023.32023.112024.122025.11开始执行时间2019.12-2020.12020.42020.112021.4-52021.9-102022.52022.112023.72024.32025.42026.2采购品种化学仿制药化学仿制药化学仿制药化学仿制药为主胰岛素化学仿制药化学仿制药化学仿制药化学仿制药化学仿制药计划采购品种数量25133564562116140426255中标品种数量2532554561116039416255平均降价幅度59%53%53%52%56%48%48%56%58%70%57%各品种最多入围企业数量3家6家8家10家10家7家10家10家10家10家10家不同中选企业数下的采购量（占首年约定采购量计算基数比例）150%260%370%150%260%370%4家及以上80%个别品种为40-70%根据医疗机构报量和实际竞标结果确定150%260%370%4家及以上80%个别品种为40-70%或30-50%150%260%370%480%40-70%30-60%采购周期1-2家：1-23家：2-3年1家：1年2-3家：2年4家及以上：3年2年1家：1年2-3家：2年4上：32025年1231自执行之日至2027年12月31日自执行之日至20281231日家医疗保障局，交银国际第十二批国家集采已正式启动，产品数量创历史新高。2026515日，国家组织药品联合采购办公室发布公告，宣布启动第十二批国家药品集采信息预填报工作。此轮集采首次引入信息预填报机制，启动时间较往年大幅提前；共76个产品、233填报涵盖了一系列临床大品种及复方制剂；除传统注射剂型之外，缓释控释剂型、复方剂型、吸入剂等复杂剂型产品亦有所增加。药品集采影响逐渐出清，节省大量资金支持创新药支付。2018年以来，国490种药品，其中仅第九批集采就可每年182亿元。集采在减轻群众在仿制药上费用负担的同时，也为医保基金节约了大量支出，为更多创新药纳入医保提供条件。在此背景下，80%的新药能在上市后两年内纳入医保目录。根据医保局统计数据，截至2026年25,04811.7亿人次。基本面：盈利预期进入上修通道，持续高增长可期盈利预测持续上修，短中期高增长能见度强：2026年，MSCI中国医药卫生指数的2026年EPS卖方一致预测整体呈现上修态势；截至2026年6月5该指数的卖方一致预测前瞻EPS增速（2/1年）21%，仍处于较高水平；这体现市场对医药板块盈利增长信心逐步恢复，未来两年整体行业有望保持高增长。图表13：2020年至今，MSCI中国医药卫生指数EPS增速（向前滚动2年/向前滚动1年）60%50%

图表14：2026年初至今，MSCI中国医药卫生指数2026年EPS卖方一致预测整体呈上修趋势(港元)840% 7.830%20%10%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04

7.67.42026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-067.22026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-06博一致预测，交银国际

博一致预测，交银国际头部企业增长态势良好：5家头部生物科技公司预计有望在未来两年内集中实系重塑。同时，我们覆盖的制药、CXO及医院标的归母净利润亦将有望在2026-28年恢复/维持较快增长。图表15：交银国际覆盖之生物科技公司盈亏平衡时间预测

图表16：2026-28年交银国际覆盖之制药公司归母净利润同比增速预测2026E 2027E 2028E银国际预测

股票代码公司名称股票代码公司名称预计盈亏平衡时间LEGNUS传奇生物20261952HK云顶新耀20266990HK科伦博泰生物20272162HK康诺亚20279926HK康方生物20276996HK德琪医药202980%60%40%20%0%

95%95%76%41%29%27%18%17%19%14%-11%-16%-10%先声药业* 翰森制药 中国生制药 石药集团银国际预测*使用经调整归母净利润增速附注：翰森制药用于计算的归母净利润已剔除合作收入；中国生物制药2025用于计算的归母净利润剔除股息收益图表17：2026-28年交银国际覆盖之CXO公司归母净利润同比增速预测

图表18：2026-28年交银国际覆盖之民营医院公司归母净利润同比增速预测50%40%30%20%10%

2026E 2027E 2028E

30%25%20%15%10%5%

2026E 2027E 2028E43%36%43%36%37%25%18%16%16%18%20%19%17%10%药明合联* 药明生物* 凯莱英* 康龙化成*银国际预测*使用经调整归母净利润增速

0%28%23%21%17%16%17%16%13%28%23%21%17%16%17%16%13%银国际预测*使用经调整归母净利润增速全球投融资环境企稳，出海结构升级趋势明确2026年初至今，我国创新药出海延续了近年来的强势表现。据公开数据显示，1Q2650596202544%。在高质量管线储备持续增厚、海外需求回暖的背景下，中国创新药资2026年以来数据，我们观察到近期创新药出海呈现以下三大趋势：合作模式向早期与平台化延伸。2026年以来，中国创新药出海交易已从2024-25年以成熟资产授权为主，转向更多涉及早期研发合作与平台技术绑定。这反映了跨国药企对中国药企源头创新与平台能力的高度认可，也推动中国药企的角色从“产品供应方”逐步升级为“全球研发合作伙伴”。疾病领域分布趋于多元。当前肿瘤与免疫仍为出海主线，但占比有所下降；代谢及神经系统疾病等领域活跃度显著提升。在巨大未满足临床需求与技术进步的双重驱动下，中国药企在多个治疗领域的布局不断深化，未来有望孕育更多全球重磅品种。/创新品类需求提升。2026年初以来的出海交易中，ADC落，而多肽药物、核酸药物、细胞与基因治疗等新兴疗法的交易占比持续提升，出海品类结构由早期高度集中逐步走向分散。整体来看，海外药企对差异化机制与前沿技术的需求持续提升，我国创新药出海已进入由多技术路径共同驱动的新发展阶段。展望2H26，我们认为，在高质量管线持续释放、合作模式升级及多领域需求共振的驱动下，中国创新药出海有望延续高景气度，全球竞争力与市场份额或将进一步提升。国产创新药资产储备丰富，高质量管线具备全球竞争力中国创新药管线规模已处于全球领先地位，且在持续积累扩张。20254,7514,019项，位列全球首位，并与韩国（614项）、日本（466项）发达国家拉开差距。从活跃管线的阶段分布看，中国多数管线尚处于临床早期阶段（申报临床、II/II期），表明中国创新药研发已处于规模化积累阶段，在逐步缩小与国际领先水平间的差距。细胞疗法与小分子药物构成国产创24%20%。此外，抗体药物、放创新矩阵。图表19：2025年中国内地活跃状态创新药管线规模超过美国位列第一（项）申报临床 I期临床 I/II期临床 II期临床 II/III期临III期临床 申请上市 总计4,7514,0194,7514,019614466 382355 3124,000

图表20：2025年中国内地创新药活跃管线的药品类型分布小分子20%单抗7%细胞疗法24%0

中国 美国 韩国 日本 英国 德国 瑞士药魔方，交银国际

药魔方，交银国际

其他31%

6%双抗/5%抗体偶联药物5%基因疗法3%聚焦源头创新，高质量管线具备全球竞争力。我国医药创新正在经历深刻转型，从过去依赖模仿和快速跟随（me-too/fast-follow）的研发模式，逐步升级为改进/同类最佳研发策略（me-better/best-in-class），最终聚焦源头创新、拥有全球竞争力的同类首创（first-in-class，FIC）项目。据医药魔方统计，2015年中国企业进入临床阶段的FIC项目仅有9项，占全球总量不足10%；而到2024年，该类项目数量已增至120项，全球占比超过30%。图表21：2015-24年中国内地FIC创新药研发数量不断提高（项）总计 其它 日本 欧洲 中国 美国4094134094133833602652383217613312703713 281277721619020105511612716310073194714340107526116312011212 8050442042254017813413815915177891044003503002502001501005002015201620172018201920202021202220232024药魔方，交银国际

图表22：2015-24年中国内地FIC创新药研发数量占全球比重持续增加其它 日本 欧洲 中国 美国6% 7% 7%6% 7% 7%7% 6% 6%14%4%8% 6%5% 4%9%5%21%17%8%3%17%9%3%7%3%19%19%31%28%27%22%26%19%7%28%9%12% 13%17%31%31%31%47%52%47%47%51%44%38%44%38%39%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021202220232024药魔方，交银国际伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐2026年初至今，我国创新药出海延续了近年来的强势表现。医药魔方数据显示，2025年中国企业License-out1015861%15%1,357160%49%。2026年初至今，创新药出海势头更是有增无减。1Q26共达成505962025年全年水平的44%。我们认为，随着中国创新药质量的提升，我国药企有望在国际市场上占据更大的份额，未来将有更多的候选分子获得海外资本青睐。图表23：2018-1Q26中国内地药企License-out交易统计总金额亿美） 交易数量(右轴)

图表24：2018-1Q26年中国药企License-out交易金额及数量占全球比重中国总额占球比重 中国总易数占全比重8006004002000

2001589215892986353621810249 84 134135727242852250596100501Q2601Q26

80%68%49%68%49%27%23%16%7%15% 16%11%1%3%1%4%5%6%8%5%11%60%50%40%30%20%10%201820192020202120222023202420251Q260%201820192020202120222023202420251Q2620182019202020212022202320242025药魔方，交银国际 药魔方，交银国际20182019202020212022202320242025图表25：2026年初至今10亿美元以上国产创新药跨境license-out交易交易时间合作项目转让方受让方授权地区总金额(亿美元)开发最高阶段2026-01-30长效缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台开发的体重管理产品组合，包括SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂）、三款临床前项石药集团阿斯利康全球（除大中华区以外）185I期目及四个新增合作项目2026-01-12RC148(PD-1/VEGF双抗)荣昌生物艾伯维全球（除大中华区以外）56III期2026-02-02一款RNAi药物圣因生物基因泰克全球（除大中华区以外）17临床前2026-01-12Aβ（β淀粉样蛋白）靶向抗体赛神医药诺华全球16.65临床前2026-03-04罗伐昔替尼（JAK/ROCK双靶点口服小分子抑制剂）中国生物制药赛诺菲全球15.3商业化2026-02-13GH31（MAT2A）勤浩医药吉利德全球15.3临床前2026-02-23HBM4003普鲁苏拜单抗（CTLA-4）和铂医药SolsticeOncology全球（除大中华区以外）12.55II期2026-01-27SIM0709（TL1A/IL-23双抗）先声药业勃林格殷格翰全球（除大中华区以外）12.38临床前2026-03-04ATG-201（CD19×CD3TCE）德琪医药优时比全球11.8临床前2026-01-09HSK39004（PDE3/4抑制剂）海思科医药AirNexisTherapeutics全球（除大中华区以外）10.63II期2026-05-06SA030（siRNA）时安生物GSK全球（除大中华区以外）10.05I期2026-02-23FB7013（siRNA）、FB7011（siRNA）前沿生物GSK全球10.03IND;临床前公司资料，交银国际分析今年以来达成的大型出海案例、并与过去1-2年兴起的出海热潮对比，我们观察到以下新趋势：合作模式由单品授权向平台合作及早期绑定延伸2026品的授权合作，向平台化合作与研发早期战略绑定演进。年内多项大型出海交易体现了这一趋势，包括：1）20261月，石药集团与阿斯利康就其专有的缓释给药与AI185中国生物医药对外授权金额纪录；此次合作标的已超越单一分子，实现对底层技术平台及未来管线产出的系统性锁定；2）20262月，信达生物与礼来围绕肿瘤及免疫领域全新靶点与分子达成第七次战略合作，由信达主导早期研发，礼来获得大中华区以外全球权益。这些反映出跨国药企对中国药企早期研发与平台化产出能力的认可度持续提升，其合作节点显著前移，旨在通过更早介入以共享长期研发红利。2024-25年以个别明星分子（ADC、双抗）授权为主的阶段相比，2026年的合作模式呈现出更强的战略纵深与生态化特征。这一从产品交易到能力绑定的范式迁移，标志着中国创新药企正由全球研发供应链中的关键供应商，转型为跨国药企的核心研发合作伙伴。该转变不仅直接推动了交易溢价水平的显著提升（如平均首付款大幅增长），更从本质上重塑了中国产业在全球医药创新价值链中的定位，预示着其在早期研究、平台贡献与风险共担方面将发挥更为决定性作用。图表26：2018-1Q26中国内地药企License-out交易总/单笔平均金额总金额亿美） 单笔交金额亿美）

图表27：2018-1Q26年中国内地药企License-out交易首付款总/单笔平均金额交易首款（美元） 单笔首款金（亿元）8006004002000

201820192020202120222023202420251Q26药魔方，交银国际

14.011.98.611.98.65.34.44.72.51.30.6 0.410 9841,35713427242852259610.08.06.04.02.0-

800.70.40.70.40.40.30.20.10 0513163436410.4706050403020100201820192020202120222023202420251Q26药魔方，交银国际

0.80.70.60.50.40.30.20.10.0肿瘤与免疫主导到多疾病领域并进过去几年，肿瘤与免疫领域仍是海外药企战略布局的两大核心赛道。1Q26国产创新药对外授权中，肿瘤与免疫方向占据超过三成的交易量，但相较于50%有所下降。与此同时，代谢与神经疾病领域的交易活跃度显著提升，20233%快速提升至1Q2614%大未满足的临床需求，且近年来在靶点发现、递送技术及临床开发策略上取得的系列突破，我们认为，中国创新药企在这些高临床价值和高技术壁垒的治疗领域不断深化的研发布局，有望在未来催生出更多出海交易和具备全球竞争力的重磅品种。图表28：中国内地创新药企业在不同疾病领域的药物交易数量占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2021 2022 2023 2024 2025

消化内分泌及代谢泌尿生殖神经免疫肿瘤药魔方，交银国际出海结构日趋多元，差异化/创新品类需求逐步提升2026年前五个月，ADC在我国创新药出海交易中占比明显回落，其交易金额占整体出海交易3%（约13亿美元）。与4Q23-2024年的首轮ADC出海高峰相比，当前海外药企对ADC的布局呈现更明显的差异化创新趋势。其关注的焦点正在从HER2、TROP2等较为成熟的靶点，快速向ROR1、CDH17等新兴靶点拓展，推动我国药企与国际巨头同步布局蓝海市场。同时，新机制分子，如多靶点ADC、多载荷ADC、ADC以外的其它XDC，因其靶向协同效应和疗效突破，也日益受到海外巨头的青睐。值得注意的是，中国创新药出海的结构日益多元化。2024年以来，除了ADC/20236%（23.1美元）202653%（222.9亿美元）。这一增长主要得益于多肽药物、核酸药物、细胞与基因治疗等新兴疗法的授权出海加速。这表明我国创新药的全球化输出已从早期由ADC/抗体药物主导，逐步转向为多个新兴赛道共同发力的多极增长模式。图表29：2021年至2026年5月中国内地各类别出海交易的金额占比其他 化药 双抗 单抗及融合蛋白 ADC

图表30：2021年至2026年5月中国内地各类别出海交易的总金额及单笔交易平均金额90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

8%8%5%9%6%3%18%26% 29%33%26%30%5%10%5%11%9%19%20%18%55%44%49%12%30%21%10%3%19%15%53%2021 2022 2023 2024 2025 2026.1-5公司资料，交银国际，数据截至2026年5月21日

0

2026521日

200交易金额（亿美元）单笔平均金额（右轴，千万美元）交易金额（亿美元）单笔平均金额（右轴，千万美元）13251378473955155571514582810050-全球投融资环境企稳，中国创新药价值重估提速2021年历史性高点（3,000元）2024年行业迎来关键转折点。2025年，全球医疗健康投融资事件数虽同比减少16%，但投融资总额却同比增加10%6402H26着创新药企现金流改善与政策支持延续，行业资金风险偏好和创新资产估值有望同步提升，进而推动生物医药融资环境改善和创新资产的价值重估。海外：2026年首四个月，海外医疗健康领域融资案例数和融资总金额分别是343/148202518%15%。4M260.433%2025年的复苏趋势。中国内地：2026244件/4720255%8%。2026年首四个月中国单个项目投融资金额由2025年的0.11亿美元提升74%至0.19亿美元。图表31：中国内地及海外创新药投融资规模中国投资总（亿元） 海外投资总（亿元） 中国投融事件数(右轴) 海外投融事件数(右轴)0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 脉橙，交银国际

2,5002,2291,8392,2291,8391,7761,2991,4051,4531,4801,0351,0861,1328586501,2711,3623204511,2181,300343778910 882818743811 790430129153244340194229158156643 8602610957709410973103145167471482633474054655165365739305081,5001,0005000-500-1,000-1,500资金面：内外资持续加仓港股医药A股医药板块——内外资对医药板块持仓均有所回调。1Q26，公募基金对A股医药板块的配置比例为7.5%，与2025年底基本持平。外资（陆股通）持3Q256520252.0%20255.5%4.1%。港股医药板块——内外资均有所增配。2026年以来，内资通过港股通的持股比65202522.3%22.9%；板块配置比20255.3%4.6%2.441.2%4.4%（20254.6%）体来看，内外资对港股医药板块的中长期信心回暖，结构性回补优质标的。A股医药板块机构持股比例和配置比例依旧低于历史水平，而对于港股医药，2026进入2H26医药板块仍有较大机会吸引资金回流。图表32：公募基金A股医药行业持股及配置比例8.2%7.5%基金持比例 基金配比例右轴）8.2%7.5%

图表33：陆股通A股医药行业持股及配置比例陆股通股比例 陆股通置比（右）11%10%9%8%7%6%5%4%3%

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%1Q203Q201Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q26

4.4%4.0%3.6%3.2%2.8%2.4%2.0%1.6%1.2%

14.0%2.0%4.1%2.0%4.1%10.0%8.0%6.0%1Q203Q201Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q26国际中介机构持股比例国际中介机构配置比例（右轴）国际中介机构持股比例国际中介机构配置比例（右轴）41.2%4.4%

得，交银国际图表34：港股通医药行业持股及配置比例22.9%4.6%港股通股比例 港股通置比（右）22.9%4.6%

图表35：国际中介机构医药行业持股及配置比例25.0%

25%

60.0%

20%20.0%15.0%10.0%5.0%

20%15%10%5%

50.0%40.0%30.0%

15%10%5%1Q203Q201Q211Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q261Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q26得，交银国际 得，交银国际图表36：2026年初至今港股医药板块前十大港股通持股、增/减持公司（按持股比例计）前十大增持持股比例2025/12/31持股比例2026/06/05持股比例变化前十大减持持股比例2025/12/31持股比例2026/06/05持股比例变化前十大持股持股比例2026/06/05百奥赛图7.8%29.7%21.9ppts康龙化成55.9%43.8%-12.1ppts复星医药59.5%MIRXES2.2%17.5%15.3ppts国药控股34.0%26.3%-7.6ppts君实生物58.1%脑动极光6.1%15.4%9.3ppts一脉阳光45.6%39.2%-6.3ppts昭衍新药57.6%科济药业18.9%27.2%8.3ppts泰格医药46.5%40.5%-6.0ppts云顶新耀57.0%海普瑞44.5%50.3%5.8ppts上海医药35.4%30.0%-5.3ppts白云山55.4%恒瑞医药20.7%26.1%5.4ppts信达生物34.0%29.3%-4.7ppts荣昌生物51.9%同源康医药25.6%30.4%4.9ppts固生堂43.8%39.2%-4.7ppts锦欣生殖51.3%乐普生物25.2%29.9%4.7ppts华润医药10.3%6.5%-3.8ppts海普瑞50.3%凯莱英40.5%45.1%4.6ppts海吉亚医疗33.7%30.9%-2.9ppts亚盛医药49.2%康诺亚34.0%38.5%4.5ppts美中嘉和27.6%25.2%-2.5ppts康方生物48.7%得，交银国际图表37：2026年初至今港股医药板块前十大国际中介机构持股、增/减持公司（按持股比例计）前十大增持持股比例2025/12/31持股比例2026/06/05持股比例变化前十大减持持股比例2025/12/31持股比例2026/06/05持股比例变化前十大持股持股比例2026/06/05MIRXES2.2%33.1%30.9ppts康健国际医疗56.0%29.6%-26.4ppts康臣药业85.9%艾迪康控股9.8%36.5%26.7ppts梅斯健康40.9%30.3%-10.6ppts李氏大药厂72.2%亿腾嘉和11.8%34.9%23.1ppts石四药集团65.6%57.2%-8.4ppts丽珠医药68.4%英矽智能14.2%30.4%16.2ppts恒瑞医药71.3%64.3%-6.9ppts国药控股68.2%康龙化成26.9%41.4%14.5ppts百奥赛图34.7%29.4%-5.3ppts药明康德68.2%博安生物5.9%20.0%14.1ppts海普瑞23.9%19.0%-4.9ppts爱康医疗67.8%脑动极光1.0%14.3%13.3ppts康希诺生物40.2%35.8%-4.5ppts药明生物67.3%微创心通6.0%17.2%11.2ppts德琪医药59.0%55.0%-4.0ppts方达控股66.5%科济药业16.0%26.2%10.2ppts阿里健康29.0%25.1%-3.9ppts业聚医疗65.5%药明生物59.2%67.3%8.1ppts宜明昂科17.8%14.0%-3.8ppts沛嘉医疗65.0%得，交银国际地缘扰动下，机遇与挑战并存贸易与地缘不确定性或将延续2026年初以来，美国对华医药贸易政策出现新的调整动向。2026年3贸易代表办公室（USTR）宣布对包括中国在内的多个经济体启动新一轮“301条款”调查，释放出关税工具使用范围延续甚至扩大的政策信号。随后，20264月，美国总统特朗普依据《1962232条款签署行政命令，宣布对进口专利药及其制药成分加征100%关税。该政策并非立即全面执行，而是设置了分级生效（大型企业120天、小型企业180天）与有条件豁免的复杂机制：若企业同时与美国政府签署“最惠国”定价协议及生产回流协议，则在2029年1月20日之前可享受零关税；若仅签署回流协议，则适用20%的关税；既不签署定价协议也不承诺回流的公司，则将最终面临100%的全面关税。此举战略意图明确，即通过关税这一工具，迫使跨国药企将高端生产迁回美国本土，并接受政府主导的价格管控。对我国创新药产业链的影响呈现结构性分化：1）创新药：BD授权，不涉及药品实物出口。但长期影响仍待观察，若中国药企希望在美国市场进行自主商业化销售，其在中国100%的关税，这将影响其成本优势。因此企业必须提前规划在美本土产能（CMO合作，例如：百济泽布替尼生产Catalent、PD-1Carvykti在新泽西州有自建产能并逐步扩产），但这同时会增加资本支出和运营复杂性，提高商业化门槛；2）CXO：MNC可能逐步将其面向美国市场的专利药生产订单，向美国本土或政策鼓励的地区倾斜。尽管下游客户产能布局的调整需要一定时间，但该结构性变化已初步显现。在此背CXO自主的叙事下受影响，长期市场份额亦或面临一定压力。美国监管引导医药供应链本土化近年来，美国通过立法、行政及监管手段，系统性的推动医药供应链多元化与本土制造能力建设的长期政策导向日益明确：立法筑墙：20262月，美国参议院两党议员联合提出了《消费者标签增API报告和基础实体清单合法责任法案》（即《透明标签法案》，CLEARLABELSAct）药物成分（API）的原始制造商名称和地点，旨在通过增强供应链透明度，使消费者和监管机构能够追溯药品来源，以提升供应链安全与问责制。该法案与美国国会同期审议的多项涉及药品供应链的法案互相配合，共同构成了通过立法框架引导供应链调整、降低对单一海外来源依赖的趋势。行政驱动：美国通过监管便利与贸易工具双管齐下，实质性的鼓励制造业回流。一方面，美国食品药品监督管理局（FDA）20262月启动“预检计划”（PreCheck）试点，通过简化流程、缩短周期，为在美国本土新建生产设施的企业提供便利。另一方面，20264月，美国政府依据《1962232条款，宣布对进口专利药及其原料加征最高100%的关税，但同时为签署“本土生产协议”和“最惠国定价协议”的企业提供关税豁免或优惠。此等激励与约束并举的政策组合，旨在迫使跨国药企将高端生产环节迁回美国或其认可的国家。监管前移：我们同时看到，限制措施正从生产端向研发端延伸。20264FDA2027FDA审评新药临床试验申请（IND）时，禁止接受、审查或考虑来自包括中国在内的国家的临床数据。该提案释放出美国试图在药物研发的初始阶段即设立新的监管门槛的重要政治信号。然而，鉴于其尚处于立法早期，实际落地存在高度不确定性，其对于中国创新药企“内地临床、海外申报”这一高效出海路径的影响仍有待进一步观察确认。考虑到FDA的独立性和历史监管倾向，我们认为FDA全面采纳该提议的可能性较低。美国逐步构建的本土化体系，标志着中国创新药产业面临的全球化环境或将发生变化。短期内，个别行业如CDMO、原料药或将经历结构调整，部分竞争力不足的企业可能承压。但中长期看，外部环境趋势正在推动中国头部药企完成从“跟随者”到“全球竞争者”的关键蜕变，通过提升原始创新能力、构建全球化网络和探索多元商业模式，在新格局中寻找新的增长空间。行业的集中度有望进一步提升，真正具备国际视野和硬核实力的企业将脱颖而出。美国药价改革展望：IRA全面实施，有望利好我国国产低价药品通胀削减法案（InflationReductionAct，IRA）20228月签署成为法律。该法案首次授权美国卫生与公众服务部（HHS）代表联邦医保（Medicare）对部设定一个最大公平价格（MaximumFairPrice，MFP），以限制谈判药品的医保支付价格及其未来涨价