钧达股份光伏电池龙头开拓航天新版图

正文目录投资概要 6钧达股份：从汽车到光伏再到航天的持续蜕变 9光伏电池基本盘稳固，加速拓展商业航天业务 94Q23以来盈利受行业基本面走弱影响，1Q26率先实现业绩转正 光伏业务底部企稳，供需修复与海外产能落地驱动业绩复苏 13需求侧：短期阵痛不改长期成长逻辑，平价优势提前筑牢行业复苏基础 13国内光伏需求：2025年新增装机317GW，2026E装机回落至160-200GW 13全球AI基建持续加速，中长期有望推动光储需求增长 14中东地缘政治冲突引发传统能源价格上涨，欧日/韩新能源平价节点提前 15供给侧：产能扩张周期已放缓两年，市场出清下公司优质产能有望穿越周期 17公司作为TOPCon电池龙头，性能溢价+成本优势+海外布局有望穿越周期 18TOPCon电池技术持续迭代保持性能领先，前瞻布局钙钛矿、BC等下一代技术 18销售+产能双出海优化结构，高盈利海外市场拉动盈利率先修复 20柔性钙钛矿太阳翼、卫星整星迅速落子，开辟第二成长曲线 23太空卫星全球竞争白热化，市场规模有望加速打开 23减重降本诉求下，太阳翼技术路线持续迭代 24降本思路1：使用晶硅、钙钛矿等低成本太阳翼路线替代 26降本思路2：推动柔性太阳翼替代实现减重，降低发射成本 27公司柔性钙钛矿太阳翼、卫星整星布局迅速落子，为成长蓄力 28太阳翼团队：上海光机所技术背书，三大核心技术构筑壁垒 28巡天千河：整建制航天团队加持，业绩与订单双重验证 30盈利预测与估值 33风险提示 37图表目录图表1：钧达股份净利润拆分 7图表2：钧达股份股价复盘:左轴为公司A股股价（元），右轴为行业指数 8图表3：钧达股份发展历程 9图表4：钧达股份电池出货量数据 9图表5：钧达股份N-TOPCon电池全球市占率 9图表6：2018-2025年全球专业化厂商光伏电池片出货量排名 10图表7：钧达股份电池产能数据 10图表8：公司现有产能结构 10图表9：钧达股份2021-2025国内外收入占比 10图表10：钧达股份2021-2025国内外毛利率 10图表11：公司商业航天业务控股结构（截至2026年5月10日） 图表12：钧达股份2021-2026Q1营收情况 图表13：钧达股份2021-2026Q1归母净利润 图表14：钧达股份2021-2026Q1毛利率、净利率情况 12图表15：钧达股份2021-2026Q1期间费用情况 12图表16：2025-26年各省风电光伏机制电价竞价结果相比燃煤标杆电价下浮比例 13图表17：136号文后典型省份光伏项目回报率 13图表18：光伏：25年至26年4月国内中标量、价情况 14图表19：2024A-2026E国内需求光伏结构拆分预测 14图表20：全球数据中心装机规模预测 14图表21：英伟达、AMD及各大CSP芯片出货量及对应功率 15图表22：美国数据中心按年增量预测 15图表23：美国电力需求有望走出十年电力增长停滞期 15图表24：数据中心各类电源建设时间对比 15图表25：原油价格上涨至100、130美元/桶对欧日韩风光储资本金IRR提升幅度 16图表26：海外气价抬升导致气电LCOE中枢上行，也加速了光储系统在发电侧与气电平价的进程（95%绿电利用率40%*4h配比光储系统） 16图表27：电池环节产量与价格趋势 17图表28：电池环节产能与产能利用率 17图表29：2023-2026年Q1电池环节开工率（左轴单位为%，右轴单位为pct） 17图表30：公司电池组件产品在相较主流品牌产品发电量表现对比 18图表31：公司电池组件产品在相较主流品牌产品平均衰减率对比 18图表32：钧达股份TOPCon电池提效技术 19图表33：公司最新BC电池性能 19图表34：2025年各厂商光伏电池片与组件海外产能对比 20图表35：国内与海外电池片价格走势对比（25Q1vs26Q1，含增值税税价格） 20图表36：OBBBA法案关于外资实体限制相关内容 21图表37：光伏电池、组件主要制造国输美关税统计 21图表38：不同产地电池片输美国价格成本毛利对比 22图表39：分国别在轨卫星数量（累计值） 23图表40：中美卫星在轨数量、申报数量对比（截止2025年末） 23图表41：新增卫星发射数量预测（2026-30E） 24图表42：运输成本占比敏感性分析 24图表43：卫星平台成本结构拆解（截至26年2月） 24图表44：砷化镓在辐射后的效率领先，是当前成熟的太空光伏技术 25图表45：生产砷化镓所需的稀土锗和镓均较为昂贵 25图表46：三结砷化镓电池中锗金属单位用量测算 25图表47：砷化镓、晶硅、钙钛矿太阳翼综合成本对比 26图表48：各光伏技术在太空性能对比图 26图表49：太空翼（ROSA柔性方案）比功率中钙钛矿方案最为领先 26图表50：刚性太阳翼质量拆分 27图表51：柔性太阳翼质量拆分 27图表52：钧达股份实现巡天千河60%控股,成为A+H商业卫星第一股（截至26年2月） 28图表53：CPI膜核心技术参数对比 29图表54：核心产品——钙钛矿/晶硅4T叠层模组 29图表55：核心产品——轻柔钙钛矿模组 30图表56：巡天千河发星历程 30图表57：巡天千河整星业务 31图表58：民营卫星制造企业对比（截止2026年2月底） 31图表59：巡天千河战略规划 32图表60：钧达电池片业务拆分 34图表61：钧达商业航天业务拆分 35图表62：估值表 36图表63：钧达股份PE-Bands 37图表64：钧达股份PB-Bands 37投资概要首次覆盖钧达股份并给予“增持”评级，A/H74.63元/31.0727年24.11xPE/8.79xPE26-28E归母净利润分别为5.77/9.64/14.19亿元，同比增长140.76%/66.94%/47.30%EPS1.85/3.10/4.56元。公司是光伏行业首家“A+H”NTOPCon扭亏的企业之一，土耳其海外产能凭借突出的关税与合规优势，将为公司带来新的利润增长点；商业航天业务通过精准股权投资快速落地，成为国内稀缺的同时掌握太空光伏核心技术与卫星整星制造能力的平台型企业，有望开辟公司中长期第二成长曲线。光伏业务底部企稳，供需修复与海外产能落地驱动业绩复苏实：需求端，中东地缘冲突推动传统能源价格上涨，加速欧日韩光储平价进程，叠加全球AI基建加速带来的电力需求外溢，为行业打开中长期增长空间；供给端，电池环节产能扩张已持续放缓两年，市场化出清背景下，具备技术与成本优势的优质产能有望穿越周期。TOPConTOPConMoNo2xBC202563%51%；产能端核心布OBBBA法案带来的合规压力，相较于位于越南、印度等地的海135.87%~405.85%10%关税，单瓦盈0.143-0.308美元/W2.5GW5-6GW，有望持续释放业绩弹性。柔性钙钛矿太阳翼、卫星整星迅速落子，开辟第二成长曲线全球卫星产业竞争白热化，低轨卫星发射向高密度、规模化加速迈进，轨道资源申请呈指数级增长，叠加卫星降本减重诉求迫切，太空光伏与柔性太阳翼赛道迎来高速增长机遇。行业层面，卫星规模化发射推动太阳翼降本成为核心抓手，主流砷化镓路线受锗资源稀缺限制，降本空间见顶，晶硅/钙钛矿替代路线与柔性太阳翼路线成为行业明确发展趋势，其CPI膜作为柔性太阳翼核心封装材料，赛道成长潜力很大。公司层面，钧达股份太空光伏业务布局高效落地，通过精准股权投资快速构建“太空光伏核心材料—太阳翼—卫星整星”完整产业闭环，形成差异化竞争CPISCPI是资源优势稀缺，作为国内少数同时具备太空能源解决方案与卫星总体制造能力的平台型企业，控股的巡天千河拥有八院整建制顶尖团队、高价值在手订单及高端场景布局，且依A+H时积极推进CPI我们与市场观点不同之处市场当前普遍认为公司商业航天业务仍处于布局初期，实质性利润贡献尚需较长时间，因此未充分定价其成长价值。但我们认为公司当前股价主要受市场对商业航天预期边际变动的影响，因此我们对公司商业航天业务放量节奏与利润贡献进行了详细拆解。测算显示，26-28E0.353.96亿元，对应归母净利润分别为0.21/0.82/2.3826年的3.60%大幅提升至28年16.80%，2028年有望开始形成一定利润贡献。图表1：钧达股份净利润拆分注：考虑到公司土耳其电池片项目对利润贡献明显，故调整公司商业航天业务归母净利润计算=(净利润-投资收益)*卫星业务毛利/总毛利*钧达对巡天千河持股+(净利润-投资收益)*CPI膜业务毛利/总毛利*钧达对钧达上饶航天持股；公司光伏业务归母净利润=公司归母净利润-公司商业航天业务归母净利润预测盈利预测与估值首次覆盖钧达股份并给予“增持”评级，A/H股目标价74.63元/31.07港币，对应27年24.11xPE/8.79xPE。光伏板块估值：26-28E1.85/3.10/4.56元；公26-28E96.40%/91.53%/83.20%，对应光伏业务EPS1.79/2.83/3.79元。可比公司选取国内光伏电池头部企业，该类公司在产能规模及27年市盈率中位数19.77x，同时考虑到公司海外业务放量以及公司优质产能布局，给予公司27年光伏业务21.00倍市盈率。商业航天板块估值：公司26-28E商业航天业务归母净利占公司归母净利润的3.60%/8.47%/16.80%EPS0.07/0.26/0.77元。可比公司均深度布CPI/PI薄膜为太空光伏柔性太阳翼核心基材；赛伍技术功能性高分子材料可配套航天光伏组件；蓝思科技布局航天精密结构配套产品；上海港湾旗下新能源企业拥有柔性钙钛矿太空光伏核心技术且通过国际权威认证。参考商业2757.69x27年57.69倍市盈率。27A74.63元，给予“增持”评级。基于近三个月（截至26年6月12日）A/H股平均价格比2.74及0.88H31.07278.79倍市盈率，给予“增持”评级。股价复盘：2021年至2023年：从跨界转型到业绩兑现，股价经历快速上涨与阶段性回调2021年9月，钧达股份收购捷泰科技51%股权，跨界进入光伏领域，股价步入上行通道。2022年上半年，在光伏行业高景气推动下，股价震荡上升。同年7月，公司完成对捷泰科49%股权的收购，股价大幅上涨。202220234月，尽管公司业绩持60%，形成“业绩增、股价跌”的背离。202342024年初，公司基本面对股价形成支撑，N型电池出货量位居全球第一，股价进入高位震荡阶段。2023年下半年至2024年：行业承压与出海突破，股价呈现缓慢下跌后反弹2023年7月至2024年10月，受光伏行业供需失衡、产品价格大幅下滑影响，公司20244.1720242025年至2026年2月：技术突破与战略加码，股价迎来快速上涨2024HA股股价有所修复，叠加国内行业反内卷政策预期逐步升温，股价随行业整体出现阶段性反弹。2025年以来，行业整体盈利仍面临压力，公司股价阶段性走低；年末公司与尚翼光电签署战略合作协议并开展股权投资，围绕钙钛矿电池在太空能源场景的应用建立协同，正式布局商业航天产业链。202623.9890%资金定向用于太空光伏电池研发生产及商业航天领域股权投资，清晰的赛道布局与资金投向获得100%。图表2：钧达股份股价复盘:左轴为公司A股股价（元），右轴为行业指数钧达股份：从汽车到光伏再到航天的持续蜕变从汽车零部件到光伏电池片再到商业卫星产业链，钧达股份的两次华丽转身。钧达股份成2003年，2017年在深交所上市，原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发、生产与销202151%202249%的股权，使其成为全资子公司，完成了从传统汽车零部件供20255202512月与尚翼光CPI20262月完成对商业卫星整星制造公司巡天千河的控股收购，将业务触角深入商业卫星产业链，积极推进公司业务的第二次转型。图表3：钧达股份发展历程公司官网光伏电池基本盘稳固，加速拓展商业航天业务N依托上市公司资源整合与2024—2025年出货量稳居专业电池厂商前五。20256SchmidPekintaşEnergy5GWN1Q26，N-TOPCon46.5GW，其中国内滁州、淮安两大生产基地合计产能约WW/5NO46.5%/24.7%/17.2%，已成为光伏电池专业化制造领域的标杆企业。图表4：钧达股份电池出货量数据 图表5：钧达股份N-TOPCon电池全球市占率W）NW）NTOPConPPERC*353025201510502022 2023 2024 2025

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

TOPCon电池全球市占率（专业制造商）TOPCon电池全球市占率（TOPCon电池全球市占率（一体化制造商）公司公告 InfolinkConsulting图表6：2018-2025年全球专业化厂商光伏电池片出货量排名InfolinkConsulting具体来看：2021-2022N型转型契机，实现产能领先。2021年，公司把握电池片技术16GWTOPCon8GW20226月投产，PPERCN司凭借率先落地的TOPCon2023TOPCon龙头地位。20238月，公司完TOPConN型产能约40GW。23年TOPCon电池片前五厂家累计出货左右，而钧达股份N型TOPCon20.58GWTOPCon58%，以深TOPCon龙头地位。图表7：钧达股份电池产能数据 图表8：公司现有产能结构GWN型GWN型TOPConP型PERC504030201002022 2023 2024 2025公司公告 公司官网、公司公告2024年以来：加速全球化布局，构建海外产能与市场新优势。2024年以来，面对国20234.7%202423.9%，并在印度、土耳其、欧洲等主要市场逐步建立业务基础。202550.66%。同期，公司完成香港联合交易所上A+H5GWN2.5GW2026365GW高效电池项目将结合中东局势审慎推进。图表9：钧达股份2021-2025国内外收入占比 图表10：钧达股份2021-2025国内外毛利率亿元国外营收亿元国外营收 国外业务占比国内营收807060504030201002021 2022 2023 2024 2025

60%50%40%30%20%10%0%

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

国外毛利率 国内毛利率2021 2022 2023 2024 2025、华泰研究 、华泰研究公司以股权投资技术协同快速切入商业航天高景气赛道，构建“太空光伏卫星整星”一体化产业闭环。在太空能源核心部件领域，公司战略控股尚翼光电，依托中科院上海光机CPI-为卫星提供高可靠、高能质比的太阳翼解决方案。在卫星整星制造领域，公司控股收购巡10kg—1000kg总装集成与测试全流程能力，覆盖通信、遥感、太空算力三大主流应用场景，稳居民营商业卫星制造第一梯队。通过两大板块深度协同，公司成为国内稀缺、同时掌握太空光伏核心技术与卫星整星制造能力的平台型企业，商业航天业务有望成为公司业绩增长的核心新引擎。图表11：公司商业航天业务控股结构（截至2026年5月10日）4Q23以来盈利受行业基本面走弱影响，1Q26率先实现业绩转正公司业绩受光伏行业竞争环境与技术发展阶段影响波动较大。202128.63亿元，归母净利润-1.8亿元，业绩受汽车饰件业务影响较大。2022年，公司营收和利润均TOPCon304.99%7.17501.35%。2023年公司营业186.5960.91%8.1613.77%，但PERC202499.5246.66%，净利润-5.91亿元，172.47%202576.27亿元，同比下降%-6%202613.5%0.8%，1Q26盈利率先转正，成为同期行业中少数实现扭亏的企业之一。图表12：钧达股份2021-2026Q1营收情况 图表13：钧达股份2021-2026Q1归母净利润0

2021 2022 2023 2024 2025

350%亿元营业收入亿元营业收入同比250%200%150%100%50%0%-50%-100%

1050(5)(10)(15)(20)

1000%亿元归母净利润亿元归母净利润同比2021 2022 2023 2024 2025 2026Q10%-500%-1000%-1500%-2000%、华泰研究 、华泰研究图表14：钧达股份2021-2026Q1毛利率、净利率情况 图表15：钧达股份2021-2026Q1期间费用情况毛利率毛利率 净利率20212022202320242025 2026Q115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

6%销售费用率 销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率4%3%2%1%0%2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1、华泰研究 、华泰研究光伏业务底部企稳，供需修复与海外产能落地驱动业绩复苏实：需求端，中东地缘冲突推动传统能源价格上涨，加速欧日韩光储平价进程，叠加全球AI基建加速带来的电力需求外溢，为行业打开中长期增长空间；供给端，电池环节产能扩张已持续放缓两年，市场化出清背景下，具备技术与成本优势的优质产能有望穿越周期。TOPConTOPConMoNo2xBC202563%51%；产能端核心布OBBBA10%关税，单瓦盈利较0.143-0.308美元/W2.5GW5-6GW，有望持续释放业绩弹性。需求侧：短期阵痛不改长期成长逻辑，平价优势提前筑牢行业复苏基础国内光伏需求：2025年新增装机317GW，2026E装机回落至160-200GW电力供需宽松背景下，市场化交易推进带来电价下行压力，国内光伏项目电价承压显著。2025-26136号文下的机制电价竞价结果，我们汇总山东、黑龙江、甘肃等地区新能源机制电价竞价最新结果，其中光伏机制电价相比燃煤标杆电价折价0-43%，对应IRR0-9.5个百分点。2025317GW46GW153GW202512162026年度策略-2026136号文电价机制冲击需求或明显回落，工商业分布式凭借自发自用的回报吸引力成为分布式需求主力，地面电站需求则由国家规划的三批风光大基地项目（97.05GW、第二批“十四五”200GW+“十五五”255GW、第三20256（2025—2030年）》中2030年新增253GW光伏装机的规划提供核心支撑。长期来看，随着2025-2026年独立储能需求高增、新能源+储能系统平价进程带动储能需求进一步释放，储能调峰属性有望推动电力市场峰谷价差收窄，从而缓解光伏项目的电价压力。图表16：2025-26年各省风电光伏机制电价竞价结果相比燃煤标杆电价下浮比例

图表17：136号文后典型省份光伏项目回报率风电光伏机制电价竞价相比燃煤标杆电价5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%

光伏下浮比例 风电下浮比例

光伏项目IRR 存量项目（按燃煤标杆电价）增量项目（按最新竞标机制电价）18%增量项目（按最新竞标机制电价）16%14%12%10%8%6%4%2%((山 黑 甘 青 东 龙 肃 海 ((

江 天 新 云独 统 上 ((西 津 疆 南立安一安海((

山 黑 甘 广

江 天 新 云独 统 上江 竞徽竞徽

东 龙 肃 东

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南立安一安海))价 价 ))

竞徽竞徽))价 价))注：广东陆上风电未参与竞价各省官网

各省官网 预测图表18：光伏：25年至26年4月国内中量、价情况 图表19：2024A-2026E国内需求光伏结构拆分预测中标量（GW）中标量（GW）中标均价（元/W）40 0.7630 0.7220 0.7010 0.661月1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月4月

GW400350300250200150100500

地面电站工商业地面电站工商业户用光伏头条 国家能源局 预测全球AI基建持续加速，中长期有望推动光储需求增长20251216日发布的《2026年度策略-电力的超级周期》报告中，我们基于CoWosAI202530GW/20302025/26/27年或将新增AI数据中心装机16/30/41GW。2025/26/27年中国有望新增数据中心装机20303~4GW。图表20：全球数据中心装机规模预测GW 美国 中国 欧洲 中东 其他 140

80%120

70%100

60%50%40%30%20%10%02025E

2026E

2027E

2028E

2029E

0%2030E华泰研究预测NVDAAMDCSPTPU60%PUE（N卡+A卡+CSPTPU）AI2026/2743.2/58.4GWAI发展领30.2/40.9GW。图表21：英伟达、及各大CSP芯片货量及对应功率 图表22：美国数据中心按年增量预测 各大CSP出货TPU功率芯片出货量 各大CSP出货TPU功率芯片出货量6050403020100

千片 GW78.771.159.978.771.159.940.930.216.120,000 15,000 504010,000305,000 20- 0

美国数据中心新增装机2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E公司公告 预测 VisibleAlpha，各公司官网 预测基建需求或推动欧美电力需求增长走出十年停滞期，而传统电源投产周期长，供需缺口AI增长，传统电源电网基建建设速度的矛盾或日益突出。传统电源项目建设并网周期长，难30PJM4010年以上，供给侧资源释放更加缓慢。相10-2020AIAI基建电力需求有望边际推动光储外溢需求的增长。图表23：美国电力需求有望走出十年电力长停滞期 图表24：数据中心各类电源建设时间对比建设所需时间7 5-87 5-8654 3-4 3-432 1-1.520个月10-20个月1 0.5 0.50核电 重燃 煤电 轻燃内燃机SOFC 光伏 储能EIA 各电力市场官网，EIA 测算中东地缘政治冲突引发传统能源价格上涨，欧/日/韩新能源平价节点提前霍尔木兹海峡航运受阻引发油气价格大幅上涨，带动欧洲、日韩等地批发及零售电价全面上行，显著提升海外风光储项目IRR。基于油价、气价、批发电价、零售电价完全顺涨的202569美元/100美元/桶、130美元/桶两个情景下的新能源风光储回报率变化进行分析测算：60%的转换效率，若天然气价格变动完全传导至欧洲批发电价中，则欧洲批发电价（德国）202590$/MWh（德国）2025404$/MWh433$/MWh462$/MWh8-16pct、7-16pct、3-7pct、2-3pct。202510980JPY/MWh16419JPY/MWh和21689JPY/MWh，日本零售电价有望从2025年平均的35850JPY/MWh上涨至41289JPY/MWh46559JPY/MWh，从而支撑集中式光伏、分布式光伏、分布式光9-19pct、8-17pct、6-13pct、5-10pct。韩国：韩国批发电价有望从2025年平均的112720KRW/MWh和213076KRW/MWh，韩国零售电价有望从2025年平均的40W/Wh上涨至32W/Wh和W/W、9-19pct、8-17pct、7-14pct。图表25：原油价格上涨至100、130美元/桶对欧日韩风光储资本金IRR提升幅度45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%分布式光储集中式光伏分布式光伏海上风电分布式光储集中式光伏分布式光伏海上风电分布式光储集中式光伏分布式光伏海上风电欧洲 日本 韩国基准（布伦特原油59美元） 情景45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%分布式光储集中式光伏分布式光伏海上风电分布式光储集中式光伏分布式光伏海上风电分布式光储集中式光伏分布式光伏海上风电欧洲 日本 韩国，infolink，中国储能网 测算LCOELCOE代空间全面打开；欧洲光储虽暂未实现发电侧平价，但在电价上涨驱动下，用电侧已具备显著经济性，叠加绿电溢价支撑，新能源系统平价进程大幅提前，有望助力光伏开启新一轮增长周期。图表26：海外气价抬升导致气电LCOE中枢上行，也加速了光储系统在发电侧与气电平价的进程（95%绿电利用率，40%*4h配比光储系统）181174176162165181174176162165190180170160150140130120110100

欧洲光储系统LCOE 日本光储系统LCOE 韩国光储系统荣LCOE18.0 18.5 19.0 19.5 20.0 20.5 21.0 21.5 22.0 22.5 23.0 23.5 24.0天然气价格（美元/mmbtu），infolink，Berkeleylab 测算过去两年，光伏电池环节产能扩张显著放缓、行业进入供给侧理性调整阶段。2021-2023年，全球双碳目标加速落地，叠加地缘政治冲突推高传统能源价格，光伏行业迎来量价齐2021/22/23年全球光伏电池产量191GW/322GW/537GW，同比增速+47.0%/+68.8%/+66.8%20221.21元的高位，行业整体盈利显著20212023698GW，但由于电池技术路线迭代，N型有效新产能仍较为紧缺，2021-23年行业企业维持较高的盈利能力。2024年，行业需求增速放缓至同增16%至624GW，但供给侧产能扩张仍存在惯性，全行业电池名义产能加速同比增长48至1033GW202377%60%，供需失衡加剧叠加行业技术迭代放缓后产能同质化程度提升，2024年起内卷式价格竞争和行业盈利能力下降矛盾凸显。20252025年全球电池名义产能3%1005GW3pct，行业进入供给侧理性调整阶段。图表27：电池环节产量与价格趋势 图表28：电池环节产能与产能利用率1000

20182019202020212022202320242025

1.40电池产量（GW电池产量（GW）电池价格（元/瓦）1.000.800.600.400.200.00

0

20182019202020212022202320242025

90%电池产能（GW电池产能（GW）产能利用率70%60%50%40%30%20%10%0%InfolinkConsulting InfolinkConsulting1Q261Q26以来，-3月开工率分别为%、40%-6/-12/-15pct，反映行业仍处于供需失衡压力下的深度调12价格与盈利修复仍需观察终端需求回暖节奏。图表29：2023-2026年Q1电池环节开工率（左轴单位为%，右轴单位为pct）

电池环节开工率同比（右轴） 环比（右轴）0-10-20月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月InfolinkConsulting公司作为TOPCon电池龙头，性能溢价+成本优势+海外布局有望穿越周期TOPCon电池技术持续迭代保持性能领先，前瞻布局钙钛矿、BC等下一代技术N2020TOPCon电池技术研发，2022182210NTOPCon202326%的MoNo120246MoNo2系列电池，其量产效率产品性能的优越性在户外实证中得到充分验证，基于捷泰科技电池的双玻组件在宁夏银川2412月/251月/252N1.59%/1.61%/1.20%，平均增益1.47%40.57%0.15%0.74%0.98%，户外条件下组件抗光衰表现尤为突出。图表30：公司电池组件产品在相较主流品牌产品发电量表现对比公司微信公众号注；公司暂未披露对照组产品品牌图表31：公司电池组件产品在相较主流品牌产品平均衰减率对比公司微信公众号注；公司暂未披露对照组产品品牌MoNo2对激光切割后半片电池边缘产生的缺陷和复合中心问题，通过沉积钝化膜有效减少载流子0.2%J-WBSF0.15%5-9W浆料及工艺，提高栅线高宽比和密度，有效减少载流子横向传输损失，降低发射极复合，0.1%TOPCon电池持续领先的技术基石。图表32：钧达股份TOPCon电池提效技术公司微信公众号C在巩固On领先地位的同时，xBCN10MW4.8%-0.26%/℃2024年联合外部机构实现晶硅/32.08%图表33：公司最新BC电池性能公司微信公众号销售+产能双出海优化结构，高盈利海外市场拉动盈利率先修复年262GW2.36缺口，这种供需差异使得海外电池片厂处于卖方市场，议价能力更强，盈利空间更优。公司超前的海外产能布局有望享受更广阔的海外市场空间。从价格表现看，以-1.7mmOcn6年Q1海外On电池片均价为1元（为2526Q1TOPCon电0.425元/W2546%GW1分，有望增厚未来海外业务盈利。图表34：2025年各厂商光伏电池片与组件海外产能对比InfolinkConsulting图表35：国内与海外电池片价格走势对比（25Q1vs26Q1，含增值税税价格）元/W182-183.75mmTOPcon2025（海外） 182-183.75mmTOPcon2026（海外）182-183.75mmTOPcon2025（国内）182-183.75mmTOPcon2025（国内）182-183.75mmTOPcon2026（国内）0.4500.4000.3500.3000.2500.2001/10 1/17 1/24 1/31 2/7 2/14 2/21 2/28 3/7 3/14 3/21InfolinkConsulting公司积极推动产品出海，重点拓展印度、土耳其、欧洲等核心海外市场，同步布局亚洲、北美、拉美及澳洲等新兴市场，区域市场份额位居前列。公司顺利完成多项海外客户认证54亿元，63%，202120250%51%。公司海外业务+领域深度合作，通过合资建厂、技术入股等方式实现本地化配套，该策略在以美国为代表的海外市场光伏产品关税政策背景下，成为公司差异化竞争的关键要素。土耳其凭借显著合规优势与关税优势，有望快速提升对美出口盈利能力。公司合资土耳其10%的合规阈值内，30%的销售权，公司通过放弃对生产经营的有效控制，以收入分成形式进入市场，OBBBAOBBBA法案下的10%122关税成本，相较国内及东南亚等其他地区出口产能具备突出的关税成本优势，叠加当前土耳其本土光伏电池年进口缺口约10GW，项目建成后可有效填补本土及欧美市场的结构性供32.5GW5-6GW20263月底正式投产，当前处于产能调3图表36：OBBBA法案关于外资实体限制相关内容类型内容特定外国实体(SpecifiedForeignEntity,SFE)1、主要为美国列入各机构实体列表（涉疆法案之实体列表）、国防部的中国军工企业清单（CMCEntityList）、（OFAC）（SDNList）2（CoveredNation）50%以上股权、资本或实益权益，即视为外国控制实体（Foreign-ControlledEntity），同被纳入特定外国实体定义内。受外国影响实体(Foreign-InfluenceEntity,FIE)25%以上企业股权(2)40%以(3)40%(4)15%以上的企业公开交易债务（例如公司债）。(5)若特定外国实体对企业有实质控制（EffectiveControl），该厂家也被认定为受影响外国实体。实质性援助(MaterialAssistance)假设厂家从上述两种实体采购原材料、涉及服务、投资和资金往来等商业行为，可能都被归类于实质性援助的范畴。法案规定2026年起，光伏项目或厂房设备来自于非外国实体的成本占比需高于50%，后续每年占比逐年提升。实质控制(EffectiveControl)其他方式，对企业的经营决策产生重大影响。此企业便会被认定为受影响外国实体。InfolinkConsulting图表37：光伏电池、组件主要制造国输美关税统计注1：双反税率皆采用其他厂家（AllOthers）税率，越南反倾销稅适用越南实体（VietnamWide-Entity）税率注2：美国201关税已于2026年2月6日正式终止，且不得延期注3：对等关税遭美国最高法院判定违法而终止，122关税税率以美东时间2026年2月20日发布最新行政命令为准，自2026224InfolinkConsulting土耳其产能出口美国光伏电池片的盈利弹性显著。美国对越南、印度征收合计高达135.87%~405.85%10%1220.012美元/W，较印度（0.157美元/W）、越南（0.469美元/W）大幅降低。据我们美元/WFOB0.046美元/W，单0.057美元0.087美元/W0.395美元/W，基本丧失对美出口经济性。这意味着土耳其产能在无高额双反成本的支撑下，相0.143-0.308美元的单瓦盈利溢价空间，是当前少数能以合规贸易模式向美国市场稳定供应光伏电池片的低成本渠道。图表38：不同产地电池片输美国价格/成本/毛利对比InfolinkConsulting 测算柔性钙钛矿太阳翼、卫星整星迅速落子，开辟第二成长曲线全球卫星产业竞争白热化，低轨卫星发射向高密度、规模化加速迈进，轨道资源申请呈指数级增长，叠加卫星降本减重诉求迫切，太空光伏与柔性太阳翼赛道迎来高速增长机遇。行业层面，卫星规模化发射推动太阳翼降本成为核心抓手，主流砷化镓路线受锗资源稀缺限制，降本空间见顶，晶硅/钙钛矿替代路线与柔性太阳翼路线成为行业明确发展趋势，其CPI膜作为柔性太阳翼核心封装材料，赛道成长潜力很大。公司层面，钧达股份太空光伏业务布局高效落地，通过精准股权投资快速构建“太空光伏核心材料—太阳翼—卫星整星”完整产业闭环，形成差异化竞争CPISCPI是资源优势稀缺，作为国内少数同时具备太空能源解决方案与卫星总体制造能力的平台型企业，控股的巡天千河拥有八院整建制顶尖团队、高价值在手订单及高端场景布局，且依A+HCPI膜产线落地与海外客户验证，未来将充分受益于商业航天产业高增红利，长期成长可见度高。太空卫星全球竞争白热化，市场规模有望加速打开从年发射量维度来看，2025年全球卫星发射数量再创历史新高433072.5%，其中美国、3238、3772025年末，全球1.4万颗，同比+44.4%9790、1467颗，同样位列在轨卫星数量的第一、第二位。从卫星发射规划来看，轨道资源申请量也正以指数级增长。全球卫星轨道资源申报由国际ITU5ITU4.2万颗卫星部202091.3万颗（GW-1/GW-26080/6912颗）20238月、20245月1.5万颗和鸿鹄-3120251220.3万颗卫星频轨资源申请1，其中新成立的雄安无19.34（2664颗、上海垣信（1296颗）、国电高科颗）等。20261月底，SpaceX向美国联邦通信委员会（FCC）10020262月初，StarcloudFCC8.8万颗卫星发射申请；全球轨道资源申请量指数级增长。图表39：分国别在轨卫星数量（累计值） 图表40：中美卫星在轨数量、申报数量对（截止2025年末）卫星数量)中国印度其他/国际合作美国卫星数量)中国印度其他/国际合作美国日本欧洲俄罗斯14,000020152016201720182019202020212022202320242025Celetrakwesite ITU申报口径1https:///ITU-R/space/asreceived/Publication/AsReceived卫星发射具备发射时间窗口。ITU7年2/5/7（中国两大星座美国星链）2027年全球年卫星发射量（不考虑美国算力星座）6,000203012027/301,000/6,00027年开始放量，2027/301万/81.6/9.12027SpaceX开始用星舰大批量发射解放运力，大功率、高数量的算力星座构成新增长极。图表41：新增卫星发射数量预测（2026-30E）新增卫星数（颗）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000

其他在轨卫星 中国 美国星链美国算力星座 合计-考虑算力卫星 合计-不考虑算力卫49,00726,98715,968

91,02711,02710,0000

4,330 5,4492025

5,9682027E

6,9872028E

9,0072029E

2030ECeletrakwesite，SpaceX官网 预测减重降本诉求下，太阳翼技术路线持续迭代据电科蓝天招股书，1500SpaceX50-100万美元，1/4-1/2，行业降本空间明确。我们测算当前卫星发射成本中，火箭运输成67%，行业降本沿两大核心路径推进：一是通过一级火箭可回收技术压降运输成2027-2029SpaceXFalcon9/Heavy41%-42%。成本结构来20%70%左右，是卫星平台核心成本项。因此，太阳翼降本是未来卫星整星降本的关键抓手。图表42：运输成本占比敏感性分析 图表43：卫星平台成本结构拆解（截至26年2月）40%热控系统7%测控系统9%姿态控制系统10%

结构系统12%

能源系统22%SpaceX 预测 卫星产业联合会、弗若斯特沙利文当前主流的砷化镓路线降本空间有限，需求增加还可能导致原材料资源瓶颈。当前主流三结砷化镓太阳电池路线降本空间已临近天花板，由于上游锗资源的供给瓶颈，过往规模效应带来的成本下行趋势未来存在反转风险。根据电科蓝天招股书，受益于卫星发射规模增2023202425.9%、23.6%8600225吨，15%25377100005kW0.82g/W1.5吨年跃升40.8吨/年，拉动国内锗总需求增长17%。而锗片成本占太阳电池阵生产材料成本的10%-20%，卫星规模化放量带来的资源溢价，或将导致砷化镓太阳电池阵成本不降反升。图表44：砷化镓在辐射后的效率领先，是前成熟的太空光伏技术 图表45：生产砷化镓所需的稀土锗和镓均为昂贵元/千克锗(50Ω/cm) 右轴)02022/03 2023/03 2024/03 2025/03

/千克3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Surveyingthepotentialofflexibleandhigh-specific-powerphotovoltaicassembliesandarraysforspaceapplications》图表46：三结砷化镓电池中锗金属单位用量测算Surveyingthepotentialofflexibleandhigh-specific-powerphotovoltaicassembliesandarraysforspaceapplications》，《GaInP/GaAs/Ge三结太阳电池不同能量质子辐照损伤模拟》 测算因此，为有效实现太阳翼和卫星本体降本，除了提升砷化镓效率、降低砷化镓用量外，目前行业存在使用晶硅和钙钛矿等低成本太阳翼路线替代、推动柔性太阳翼实现锗替代和减重，从而降低发射成本的两大趋势。分别来看：降本思路1：使用晶硅、钙钛矿等低成本太阳翼路线替代采用单瓦成本仅为砷化镓三分之一的晶硅钙钛矿电池。单结晶硅或单结钙钛矿的太空转换效率低于主流三结砷化镓（商用效率：PERC17.4%、HJT20.0%19.2%、三10万元/kg发射成本下，PHJT/736万元/726707/钙钛矿路线并不具备替代经济性——即发射成本的增加幅度，超过了其太阳翼电池环节的2万元/kg，晶硅、钙钛矿的成本优PHJT/339万元/341万元，较砷化镓45225%/24%。若未来向晶硅-钙钛矿叠层方向升级，其理论效率可与三结砷化镓相当，实现等面积等效替代，在不增加发射成本的同时，进一步将合计成本降22450%，降本潜力显著。图表47：砷化镓、晶硅、钙钛矿太阳翼综合成本对比Surveyingthepotentialofflexibleandhigh-specific-powerphotovoltaicassembliesandarraysforspaceapplications》 测算图表48：各光伏技术在太空性能对比图 图表49：太空翼（ROSA柔性方案）比功率中钙钛矿方案最为领先多结砷化镓 硅基-HJT 铜铟镓硒薄单结钙钛矿 叠层钙钛矿地面效率

g/12.0W正面盖板W正面盖板基板机械结构电池 胶膜等辅材比功率8.0

w/g40.120.10制造成本（低）灵活性

太空效率抗辐射强度

0.080.060.040.02砷化镓三结-砷化镓三结钙钛矿薄膜钙钛矿HJT2THJT-50HJT-90HJT-110PERC比功率钙钛矿薄膜钙钛矿HJT2THJT-50HJT-90HJT-110PERCSolarEnergyinSpaceApplications:ReviewandTechnologyPerspectives》（RosariaVerduci等）

SolarEnergyinSpaceApplications:ReviewandTechnologyPerspectives》（RosariaVerduci等），NASA 测算降本思路2：推动柔性太阳翼替代实现减重，降低发射成本太阳翼整体结构作为卫星载荷的一部分，降低太阳翼重量从而节省发射成本也是卫星降本的一个重要思路。太阳翼仅~10%的重量来自电池片吸光材料本身，大头来自电池片基底+（比功率提高49%1.58kg/10万元/kg5kW306万元的发射成本，相21%。此外，柔性太阳翼的可收缩卷绕特性更加适配一箭多星发射所需要的火箭内部设计，此外更轻的太阳翼结构还有助于降低卫星平衡难度、可适配更大功率的卫星设计。图表50：刚性太阳翼质量拆分钙钛矿薄膜钙钛矿HJT2THJT-50HJT-90HJT-110PERC砷化镓三结单瓦质量g/W 12.738.4312.9913.1013.1413.8712.51正面盖板 1.631.041.601.581.561.800.97电池 0.020.300.470.780.941.260.66刚性基板 3.602.303.553.493.463.972.15胶膜等辅材 0.320.200.310.310.300.290.19展开结构 7.164.597.056.956.886.558.54单平米质量kg/m2 1.962.022.032.082.101.933.22比功率W/g 0.080.120.080.080.080.070.08公司公告 测算图表51：柔性太阳翼质量拆分钙钛矿薄膜钙钛矿HJT2THJT-50HJT-90HJT-110PERC砷化镓三结单瓦质量g/W9.626.449.9210.0910.1610.046.38正面盖板0.810.520.800.790.780.740.49电池0.020.300.470.780.941.260.66刚性基板1.310.841.291.28胶膜等辅材0.320.200.310.310.300.290.19展开结构7.164.597.056.956.886.554.27单平米质量kg/m21.481.551.551.601.621.401.64比功率W/g000.16公司公告测算UTGCPI地面光伏正面盖板普遍采用超白玻璃，核心作用是在保证高透光率的基础上，防止电池片受外部机械损伤，并阻挡紫外线以保障组件长期稳定性；而太空光伏正面盖板虽仍承担光学窗口与物理保护层的核心职能，但因空间极端环境，还需额外具备抗辐射、强抗紫外、防原子氧侵蚀及高低温热循环耐受等特殊性能：UTG玻璃方案：外吸收剂来拦截短于~350nm的光，以及掺杂特定元素阻止被电子辐照后变黑导致光和增加比功率的需求。UTG1万元平方米，较地面10元/2.0mm光伏玻璃价值量超千倍。CPI薄膜方案：优势在于价格较玻璃方案更便宜，且天然柔性和可折叠性更优、密度CPI膜为首的聚合物薄膜具备较强抗高低温交变能力，因此逻辑上适配轻量化和柔性化的太空翼需求。但是我们认为薄膜方案作为前盖板仍需攻坚，一方面聚合物膜仍需从配方、镀膜技术入手探究对标玻璃方案的抗辐射、抗原子氧性能，一方CPI3000元/PI薄膜仅为~200元/15倍。公司柔性钙钛矿太阳翼、卫星整星布局迅速落子，为成长蓄力-整星制造-20251222日与尚翼光电达成战略合作并实施股权投资，尚翼光电定位为技CPI与太空环境验证；上饶合资公司定位为产业化落地平台，承接技术成果转化，重点推进钙CPI2026281000kgCPI膜及新型电池产品提供稳定的上星验证机会与在轨数据反馈，支撑技术快速迭代、性能持续优化，补齐商业航天终端制造关键短板。202651674%的上海星枢天算，被推举为上海太空算力联盟秘书长单位，牵头实施“星枢计划”千颗算力星座整体规划与建发—量产—上星”的正向循环，既规避从零构建航天制造能力的漫长周期，又通过产业链+卫星总体制造能力的平台型企业。图表52：钧达股份实现巡天千河60%控股,成为A+H商业卫星第一股（截至26年2月）公司公告太阳翼团队：上海光机所技术背书，三大核心技术构筑壁垒太阳翼业务的核心技术支撑源自中科院上海光机所。团队以郑毅帆、邵宇川等顶尖科研人员为核心，依托光机所耗资十亿元搭建的全球唯一实现连续光谱的钙钛矿地面测试平台，（1）CPI技术，掌握从单体粒子到薄膜成型、导电层制备的完整工艺，为太阳翼轻量化、可卷曲特需求；（3）航天级温控技术，采用主动辐射制冷方案，使钙钛矿电池可耐受±120℃真空500093%以上，该技术源自天宫空间站配套经验，是地面钙钛矿企业难以突破的核心壁垒。此外，团队研发的钙钛矿4T10w/g5200kg以上，显著降低发射成本。SCPI薄膜已达到国际领先的空间级材料水平，核心性能全面对标并部分超越海外头部企业产品。SCPI90%，接近超白玻璃水平；二是具备优异的空间环境耐受性，可抗原子氧、紫外辐射及空间微碎片撞击；三是重85%5×10-26。公司产品在透光率、抗原子氧腐蚀性能上已实现超越，热膨胀系数控制在15~25ppm，可与硅基器件良好匹配，解决高低温变形、脱附等问题。现有商用柔性薄膜无法满足空间极端环境下的耐高低温、抗辐照、不变色等要求，因此公司依SCPICPIP型电池+CPICPI膜封装硅电池搭载于自有巡天平台完成数月在轨测试，验证效率稳定性与空间耐受性后向全行业卫星平台开放。图表53：CPI膜核心技术参数对比公司官网图表54：核心产品——钙钛矿/晶硅4T叠层模组公司官网图表55：核心产品——轻柔钙钛矿模组公司官网巡天千河：整建制航天团队加持，业绩与订单双重验证八院整建制团队为巡天千河注入航天基因。巡天千河定位为中国商业航天及商业卫星领域（805509所的顶尖团队，创始人魏然为嫦娥五号总体主任设计师，核心成员多为原院所核心分系统及副总师级技术负责人，具备62颗卫星在轨研制经验。业务覆盖通信、遥感、算力三大卫星平台，具备10kg-1000kg全系列卫星整星设计、研制、总装及测试能力，可提供天地一体化交钥匙服务。公司主营业务聚焦卫星制造，重点布局星网、千帆等星座相关产品研发，将实现手机30MBPS0.3SAR0.5米分辨率高光谱遥感卫星、商业气象卫星等多款高价值卫星。图表56：巡天千河发星历程公司官网巡天千河整体在民营同业中处于“技术壁垒高、订单质量优、成长弹性大”的第一梯队。2026229颗订单总量虽低于格思航天、太空算力等高端应用场景，并已切入中东海外市场。产能与发射进度方面，公司已成功发7（220颗）、时空道宇（64颗），但依托高自研率载荷+整星定制化构筑核心竞争力，同时推进100颗柔性定制化批产能力建设，产能节奏与当前高端商业航天订单结构高度匹配。70%的平台产品及光学、微波等关键载荷实现自研，是国内唯一同时具备被动微波、物联网、光学感知载荷研制能力的民营企业，垂直整合度显著高于以整星集成为主的同业。图表57：巡天千河整星业务公司官网图表58：民营卫星制造企业对比（截止2026年2月底）钧达股份官网、你好太空（北京）科技服务有限公司平台方面，依托钧达股份上市公司资本优势与战略规划，巡天千河在国内民营卫星公司中具备突出优势。巡天千河依托上市公司体系资本实力与低成本融资优势，在运营商全流程垫付、在轨交付等高门槛商业模式中具备显著竞争优势，能够满足星网等核心客户对资金实力、履约能力的严苛要求，相较国内非上市民营卫星企业形成突出资金壁垒。未来公司SAR供应商；抢抓星网建设机遇，按期完成技术验证星发射并推进通信卫星批量交付；深度参4000市场，构建本地化服务体系。依托资本实力、技术壁垒与清晰战略，巡天千河有望充分受益低轨卫星几何级增长红利。图表59：巡天千河战略规划公司官网盈利预测与估值我们认为，2026-2028年钧达股份电池片业务将进入结构性修复与盈利重构阶段。公司主动压降国内低毛利业务规模，将资源集中配置于高盈利的海外非美市场及土耳其对美出口收入端，26-28E年电池152.00/160.40/173.60亿元，同比增速+100%/+6%/+8%，在国内业务持续26-28E年电池片14.17/16.17/18.93+1502%/+15%/+16%2025年的亏损状20235.63%202897.21%，1.5/3.0/3.6亿元，盈利中枢持续抬升。主要假设如下：1）2023-2025年经历了销量与价格的双重下28.66GW0.62元0.24元0.09元-0.01元/W14.46%下滑至-3.46%，收入贡献也从177.8237.63亿元，业务由盈利转为亏损。26Q1公司国内业务延续收缩1.50GW3.3920%26Q1出货数据，我们预计26-28E公司进一步压降国内出货占比至28%/21%/15263182-183.75mmTOPcon电池片均价约2元W-E国内电池片售价有望回升至0.4/0.44元42.00/34.40/26.40+12%/-18%/-23%26Q1公司26-28E国内业务毛利率/5.%-8E国内业务毛利./0.532%%。2）2023-20251.30GW增至14.00GW，出货占比由4提升至4723-25年国内毛利率14.46%/-1.04%/-3.46%，海外毛利率始终高于国内，分别为20.55%/6.37%/0.75%，收入8.7538.64亿元。26Q13.50GW，占公司总销量的%0%6元W.5%，成为收入与毛利的主要贡献来源。海外组件产能与电池片产能长期存在缺口，组件厂对外部26Q126-28E70%/75%/80%25.00/28.00/32.00GW26-28E公司海外非美电池片售价分别为0.44/0.45/0.46，对应收入预计分别为110.00/126.00/147.2026Q116.93%，我们保守预计26-28E12.50%0.06元左右，毛利13.75/15.75/18.40亿元，同比+4630%/+15%/+17%。3）土耳其对美出口项目26-28E产能分别达2.50/5.00/6.00GW，公司持股10%并享有300.75/1.50/1.80GW26-28年公司输美产1