新基建行业2026年下半年展望：数据中心行业：有序的爆发式增长-交银国际

行业剖析2026年6月15日新基建行业Θ供求博弈。回顾2026年上半年，我们看见数据中心行业经历了从“芯片约束”向“电力+基建瓶颈”的结构性转移。目前，算力市场的核心在于需求爆炸式增长与供给端的物理极限的矛盾。生成式人工智能带动需求端爆发式增长，但与此同时，供给端受制于电力指标、审批门槛和关键设备交付周期，叠加芯片约束，供需缺口在短期难以弥合，地方政策亦在放缓项目推进节奏并提高准入要求。Θ有序的爆发式增长vs行业泡沫论。过去两年资本涌入，推动行业加速成熟，同时投资者对回报与盈利的关注显著提升。高强度的资本部署，加上缺乏先例，令市场出现关于人工智能数据中心基础设施是否存在泡沫的担忧。我们认为，应区分“AI基础设施过度建设”的泡沫与“更广义AI资产估值”的泡沫：前者对应供需是否失衡，后者更多与定价与盈利预期相关。就基础设施供需而言，在电力与审批硬约束下，短期出现系统性过剩的概率较低；但随着周期推进，仍需关注更长周期可能出现的阶段性供需错配与估值波动。Θ推理占比正快速上升，或成未来主驱动力。2026年下半年项目落地有望提速。据香港理工大学研究能耗推算，在超大规模云端设置中由于“十亿级别”的用户高频请求，推理能耗已占AI总能耗约60%-90%。另外，据中国工程院指出，1H26中国推理需求已达到训练需求的8倍。多家机构与产业访谈显示，推理占比正在快速上升，推理需求有望持续成为未来算力需求增长的主驱动。这一结构性变化意味着，对于数据中心运营商而言，支撑大规模推理任务的高密度、低延迟算力需求将成为增长主力。随着国产GPU扩产在即，叠加超大型云厂商订单滚动释放，我们预计2026年下半年项目落地节奏将较上半年进一步加快。Θ维持行业领先评级。产业周期维度看，我们预计2H26新模型开发与存量模型迭代仍将支撑需求韧性。同时，企业端和客户端推理逻辑需求不断提升，正成为行业中长期驱动力。我们认为，可作为即时供应补充、领先的数据中心运营商有望凭借资源禀赋和客户粘性进一步提升份额。高算力数据中心运营商仍将受益于产能快速增长和高锁定预租率，以确保未来几年的收入和EBITDA增长。我们维持行业领先评级，推荐万国数据（9698HK/买入）、新意网（1686HK/买入）作为中国内地中/国香港的首选标的。产业链层面，从相关上游装备行业层面看，关注液冷技术的规模化应用带来的增长需求，以及绿色能源与合规服务商在政策驱动下增量机会。估值概要公司名称股票代码评级目标价收盘价(当地货币)(当地货币)-----每股盈利-----FY26EFY27E(报表货币)(报表货币)----市盈率--------市账率----股息率FY26EFY27EFY26E倍()倍()(%)FY26EFY27E倍()倍()万国数据9698HK56.6532.460.5661.20849.623.21.601.490.0周大福创建659HK10.608.080.5490.62814.712.90.860.847.4世纪互联VNETUS15.768.950.2430.270249.3224.32.532.430.0新意网集团1686HK8.585.380.2670.31523.602.5顺丰房托2191HK3.122.610.2510.24210.410.80.730.778.6平均68.857.71.891.833.7资料来源：FactSet，交银国际预测；数据截至2026年6月12日行业与大盘一年趋势图行业表现行业表现恒生指数谢骐聪,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站2新基建行业2026年6月15新基建行业目录 3下半年子板块核心投资逻辑 3 5 8供给端：更高的准入要求、更实时的可部署性 11准入标准抬升行业壁垒 11算力租赁价格持续攀升 12液冷：从可选到必选 12 13租金与出租率展望 15 15行业格局加速集中，龙头具备结构性优势 17投资建议 17重申数据中心板块领先评级 17万国数据（9698HK）、新意网（1686HK）分别为我们中国内地中/国香 17潜在风险因素 20新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站3此前我们发布了数据中心系列研究（2认为全球数据中心正处于前所未有的扩张阶段，人工智能的超级投资周期更加速了这增长。此外，政策层面“十五五”规划纲要首次将“数智化”单独成篇，将算力基础设施提升至新的战略高度。过去几年，各类数据中心的租金和价值均快速增长，同时云服务需求强劲，有力支撑了数据中心的基本面。展望2026年下半年，我们认为中国数据中心行业正处于结构性拐点的前夕。需求侧，AIToken消耗持续指数级增长，推理算力提升首次超越训练成为主力，大厂资本开支大幅上修至历史新高，使得需求曲线陡峭且更确定。供给侧，电力供给短缺、设备交付周期拉长、政策准入门槛提高，将导致新增供给落地滞后且更集中，形成短期内难以突破的硬约束。综上，我们维持行业领先评级。展望2026年下半年，相信行业在短期内供需缺口将持续扩大，算力租赁价格继续上行，新订单签约将提前锁定利润弹性。中期维度看，我们相信行业在2027-2028年有望供需变得更平衡，运营商可在价格上获得更大红利，租金涨幅有望突破10%，头部运营商有望进入年之后，随着技术成熟和规模效应显现，行业或从“算力通胀”逐步回归“算力普惠”，技术创新驱动的成本下行与需求持续增长形成良性循环。下半年子板块核心投资逻辑紧、龙头崛起、技术升级、政策红利：Θ主线一：供需矛盾驱动的价值重估。电力瓶颈+政策收紧构成供给侧硬约束，Token需求持续爆发叠加推理场景放量，数据中心资产的价值提升具备实质性支撑。2026年下半年预计订单开始加速释放，2027年有望进入利润持续释放阶段。头部客户背书等硬性准入门槛持续提高，行业有望从“百花齐放”走向年渗透率有望达到30%并加速上行（取决于高功率机柜占比与CAPEX兑现），并在2027-2030年具备向50%+推进的条件。同时，HVDC高压直流配电替代传统UPS以及AI驱动的智能运维系统普及，三大技术变革均在创造新增设备价值。我们相信，算力产业链已转向“芯片+能源+散热”三位一体的深度博弈。Θ主线四：政策红利释放。2026年《政府工作报告》首次将超大规模智算集群、算电协同列为新型基础设施重点工程，东数西算八个国家枢纽节点、十个集群加速投产，政策驱动力度达历史最高。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站4图表1：2H26数据中心行业三类重点关注子板块子板块类别对应投资主线代表公司/领域代表公司/领域投资亮点或概况商供需趋紧、龙头崛起Ɵ这一梯队最具代表性的公司，我们中国内地市场的首选司累计>3GW电力额度储备，2026年有望获取超500MW新订单，单转收入节奏。供需趋紧、龙头崛起世纪互联供需趋紧、龙头崛起新意网Ɵ中国香港龙头的代表性标的，我们中国香港市场的首选入上升，优于同行的连接以及更多实时选项格持续上升冷/AI定制化IDC运营商润泽科技（300442CH/未评级）Ɵ绑定字节深度（收入占比约2/3），液冷技术成熟，项目PUE可润持续释放阶段。（300738CH/未评级）调计划共同支撑业绩高弹性。施供应商）技术升级、政策红利（002837CH/未评级）Ɵ为中国精密温控领域龙头企业，其核心亮点在于其深度绑定AI算技术升级、政策红利HVDC电源、光模块等细新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站5转移。项目储备和对计算能力的需求依然强劲，新产品不断进入市场。同时，但电力指标、并网队列、设备交付周期与监管准入共同抬升了新增供给的落地难度。当前行业关键矛盾在于：需求在生成式人工智能（AIGC）与速上行，而供给端受制于物理约束与政策约束，供需缺口在短期内仍呈扩大态势。需求侧来看，AIGC的发展带动了需求端的爆发式增长。根openrouter大模型近月追踪数据，2026年4月平均每周全球AItoken使用量按年增长4倍至约200万亿。其中，中国推出的大模型占总流量约45%，比2025年12月约35%增长倍至超过100ZFLOPS。而各国的互联网龙头、人工智能大模型公司、云服务供货商等均大幅增加采购以及资本投入预算。随着国产GPU扩产提速、先进芯片供应边际改善以及各大云服务供货商资本开支大幅上修，行业需求具备从2H26开始加速兑现的条件。另一方面，我们同时看见供给端受物理极限所约束，供需缺口体现在芯片和基础设施两个层面，地方政策正在减缓开发速度，并为项目审批引入新的要求。从州/省/市或者联邦国/家层面的立法已在一些国家落地。许多限制性措施导致一些地区的项目被拒，另一些地区先前获批的开发项目被取消，并且审批考虑的标准日益严格。同时，先进芯片的交付延期、电力、氦气和铜等关键资源短缺也导致数据中心产能推迟上线。这多维度的力量正在重塑数据中心建设的地点、时间和方式。在过去两年，资本市场、私人投资者、互联网与云运营商龙头以及人工智能开发商，均加速并持续涌入这行业以提前锁定算力，随着生成式人工智能模型大规模落地并加速的广泛应用，这些企业也随之大幅提高了资本支出预期，这些资本涌入在短时间内加速了行业的成熟。随着资本变得更加成熟，对业绩和盈利能力的期望也在增长，投资者情绪已从“不计成本建设”的思维模式转变为专注于证明回报，这种动态代表了有序增长的其中一个组成部分。资本部署强度，加上缺乏历史先例，市场担忧人工智能数据中心基础设施是否存在泡沫。在更进一步讨论前，我们认为，区分人工智能数据中心基础设施泡沫和更广泛的人工智能投资泡沫至关重要。前者涉及建筑环境中有形资产是否过度开发引至供求失衡，而后者则与股市定价、公司估值和盈利前景是否过度乐观有关。从基础设施角度来看，当前市场动态下，我们认为出现泡沫或过度建设的可能性仍然不大。对数据容量的需求持续超过供应，运营设施极低的空置率，以及开发管道项目中强劲的预租活动证明了这一点。而超大规模厂商众多与其条件相符的公开数据亦佐证了我们的观点。以两家中国领先的营运商公布的1Q26新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站6全球市场来看，据戴德梁行统计，2025年美洲在建项目预租率平均约为79%（如加上自建则为89%而欧亚地区主要市场的在建项目预租率普遍也在70%以上。在欧洲地区，在伦敦、法兰克福和都柏林等核心枢纽，项目交付前已有很大一部分容量被锁定：伦敦的预租率达84%；法兰克福和都柏林均超过70%，反映了持续的需求和有限的近期供应。此外，米兰也表现出同样强劲的远期承诺，约为87%，凸显其向日益成熟的欧洲枢纽的转变。奥斯陆和赫尔辛基的预租水平也达到较高水平，分别接近78%和67%，主要得益于对电力优势地点的需求增长。在亚太地区，预租率也显著上升，主要增量市场如悉尼和墨尔本、上海、马来西亚柔佛等预租率均在75%以上。大多数运营商表示，在获得客户坚定承诺后，才会开始建设。因此，目前来看，大部分在建的容量都已被预租。图表2：全球30个主要市场在建目预租率（2025年底）美洲地区美洲地区亞太地区而从资产类别角度来看，亚太数据中心资本化率相对于融资成本具备溢价，且租金水平对比大多数其他投资性房地产类别仍具吸引力。为判断某一房地产资产类别是否过热，投资者通常会比较不同资产类别的资本化率及其自身融资成本。资本化率，是指市场净营业收入公允水平（NOI：净租金收入减去运营费用）与市场收购公允价格的比率，即NO除I以收购价格。较高的资本化率，通常意味着相对于特定资产类别的当前交易价格而言，租金水平更具吸引力。换言之，较高的资本化率意味着更低的估值水平，或者潜在的价格泡沫较小。根据世邦魏理仕（CBRE）最新发布的1Q26亚太区资本化率调查报告，超大规模数据中心的资本化率通常在5%至7%之间（日本除外），高于该地区大多数投资者/开发商3%至4%的综合融资成本（万国数据：3.3%；新意网：3.7%下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站7也比其他主要投资物业类别（例如核心区域的甲级写字楼和购物中心）平均高成本的溢价，且较其他投资物业类别仍胜一筹，使其成为价格合理、较具吸引图表3：亚太地区主要市场2026年1季度投资物业资本化率比较4.2墨尔本北京4.2墨尔本北京上海香港东京4.2大阪首尔新加坡8.07.05.96.05.04.03.02.01.00.0悉尼核心区甲级写字楼核心区商场超大规模数据中心机构级物流传统物流设施6.15.96.0(%)此外，引领人工智能基础设施开发的企业资本支出持续扩大。戴德梁行预旨在满足客户云和人工智能服务方面的需求。同时，整个行业存在超过24个月的普遍电力限制，也阻止了过度建设的能力。总括而言，当前市场状况、电力限制以及日益严格的监管环境强化了行业普遍观点，即人工智能数据中心基础设施目前尚未出现过热情形。延长的、拥堵的并网队列、分区限制及多个司法管辖区新颁的暂停令，带来了结构性摩擦，也显著约束了发展速度，使得即使在需求高涨期间，也并未进入过度开发阶段。另一方面，租金收入水平相对其投资回报、融资成本以及对比其他房地产资产类别仍具一定吸引力。仍需指出的是，虽然对人工智能数据中心基础设施过热的担忧目前可能存在错位，但对资本纪律、公司持续执行能力和估值的持续跟踪与评估仍至关重要。随着发展周期演进，未来数年收入增长比预期更早停滞或下降的可能性虽然不高，但并非为零概率事件，届时或需关注由此引发的市场担忧和投资波动。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站8需求端：Token需求爆发与算力消耗为2H26核心驱动2026年，中国AI推理Token消耗进入指数级增长轨道。产业重心从“大模型训练”全面转向“推理落地”，Token已取代算力本身，成为A时I代的核心商品。价格层面，模型API调用成本显著下探，腾讯云智体开发平台宣布，于 2026年6月3日起对其接入的Deepseek-V4-Pro系列API调用价格进行下调，最高降幅达97.5%，其中cachehit从原先RMB0.001/ktokens下调97.5%至着时间推移，模型日渐成熟，更多平台或有有望进一步下调调用价格，有利于推理调用渗透率提升，并在更长周期内重塑AI基础设施的经济模型和物理架构。中国市场方面，2026年3月豆包App日均Token调用量较2025年12月实现翻倍，并较2024年5月首发时的规模增长达1000倍。另外，据蚂蚁集团预测，全球TOKEN消耗量2030年较2025年将增长超过300倍，与中国市场增长预测相若。数据中心行业，这意味机柜利用率将持续保持高位，下游客户的算力需求确定性增强。我们认为，未来两三年，行业核心风险将更偏向“供给约束导致需求成式AI广泛应用前，数据中心服务商通常按照单机柜功率2-10kW的标准进行建设和部署。然而，随着AI技术的飞速发展和对算力需求的大幅增加，数据中心须部署更多如GPU等高性能服务器，以满足计算密集型任务。据戴德梁行数据显示，全球数据中心平均单机架功率已从2017年的5.6kW/机架提升至2023年的12.8kW/机架，超算、智算中心的单机柜功率甚至需超过30kW。目前，存量传统数据中心单机柜功率密度普遍为5-8kW，而2025年新建AI专用数据中心单机柜功率密度已普遍达到30-50kW，部分高端智算中心进一步上探，甚至突破100kW。据中国数据中心委员会（CDCC）数据，2021年中国内地功率密度为4-6kW的机柜占比相对较小。而智算中心需求的爆发，预计将加速向更高功率密度的机柜演进。尽管如此，小功率机柜并不会完全被市场淘汰。一方面，其在边缘计算、存储等特定应用场景中仍然具备需求；另一方面，虽投入成本不低，但部分数据中心仍可有条件地通过技术升级和改造，去适应新的市场需求。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站9图表4：全球平均机架密度预期大幅提升（单位：kW）超过超过30kW机架的占比右(轴)图表5：IDC通用数据中心与AIDC智算中心的差异算力类型提供通用算力（或称基础算力以用于数据分析等及算力密度要求大幅提升的推动下，全球云厂商进入资本开支超级周期。据TrendForce最新估算，主要受北美CSP厂商大幅上修资本支出指引影响，全球前九大CSP2026年CapEx约8,300亿美元。其中，四大厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊AWS）同比增长明显，进一步强化了2H26-2027年算力需求的可见度。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站10图表6：海内外部分互联网巨头以及云服务供货商全面上调2026年AI资本开支计划同比增长(%)最高300亿美元较2025年(250亿美阿里巴巴1,261亿元人民币；同时此前承诺的三年3,800亿元人民币资本开支"将被远远超过"建设甲骨文(Oracle)$500亿美元$2000亿美元AWS是主要核心，重点投向数据中心扩建与AI芯片，年增速超微软(Microsoft)$1900亿美元核心用于Azure云和AI基础设施扩张。其中，约250亿美元是谷歌(Google)$1750亿美元-$1850亿美元资金重点投向采购英伟达GPU和自研TPU芯片。同时，与苹果在领域的深度合作也是重要驱动力$1250亿美元-$1450亿美元之一据香港理工大学研究能耗推算，在超大规模云端设置中由于“十亿级别”的用户高频请求，推理能耗已占AI总能耗约60%-90%。另外，据中国工程院指出，2026年上半年中国推理需求已达到训练需求的8倍。2026年推理占比正在快速上升，未来推理需求有望成为算力需求增长的主驱动。这一结构性变化意味着，对于数据中心运营商而言，支撑大规模推理任务的高密度、低延迟算力需求将成为增长主力。我们认为，随着AI智能体系统持续产生连续不间断的推理请求，基础设施需求有望呈现复合增长而非线性扩张。此外，需求侧的中长期驱动还包括制造业数字化转型带来的工厂边缘数据中心建设以及各地智慧城市平台的算力扩容。随着中国内地GPU出货量扩产在即，叠加超大型云厂商订单的滚动释放，我们预计2026年下半年项目落地节奏将较上半年进一步加快，需求在未来3–5年仍处于加速兑现阶段。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站11供给端：更高的准入要求、更实时的可部署性看，数据中心电力需求持续上行，根据莱坊预测，数据中心容量2027年有望国际能源署预测，到2030年全球数据中心用电量将翻倍至约945TWh，占全球总电力消耗的比重从2024年的1.5%升至近3%。电力短缺对数据中心建设造成了一定的延期影响。生产定制高压变压器、开关设备、UPS系统以及液冷硬件的制造商，其交付周期已长达18至24个月。这使得部分2026年规划产能或将出现6-12个月不等的上线延后，短期内供需缺口进一步扩大。准入标准抬升行业壁垒过去数年，随着数据中心的用电量大幅提升，更多地方与国家进一步审视对数据中心行业的供电政策，提出更高能耗指标以及更严格的项目审批。中国方面，根据国家发改委、工信部、国家能源局以及国家数据局四部联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项计划》规定，到2025年底全国数据中心整体PUE降至1.5以下，平均上架率不低于60%；而未来新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE降至1.25以内，且国家枢纽节点数据中心项目PUE≤1.2。同时，推进存量项目节能降碳改造：推进设备布局、制冷架构、气流组织、外围护结构、供配电方式、单机柜功率密度及系统智能运行策略等方面的技术改造和优化升级，减少冗余设备。结合现行标准要求，逐步淘汰不符合现行强制性国家标准要求的落后低效产品设备。可能成为竞争优势。今年4月，四部门联合印发《促进人工智能与能源双向赋能行动方案》，部署29项重点任务以推进AI与能源深度融合，力争到2030年大幅提升算力设施的清洁能源供给保障能力及能源领域AI应用水平，达成双向赋能的战略目标。同时，按《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发比例须在80%基础上进一步提升。随着地方层面在备案与接入环节进一步抬高门槛，强调绿电供应与储能配套等要求，在该框架下，“先建机房后找电”模式的可行性下降。政府对电力额度审批保持审慎，有助于防止行业产能过剩，同时也加大了新建项目的获批难度。展望2026年下半年，实时可部署性将更成为数据中心的竞争焦点，胜出的并非规划规模最大的参与者，而是能够在电力、审批、交付三项约束下实现按期上架、并具备持续交付能力的运营商。行业格局也将由此呈现更强的集中趋势。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站12算力租赁价格持续攀升2026年初算力租赁涨价并非短期波动，而是AI产业从“模型竞赛”进入“应用爆发”阶段的价格再定锚。全球市场方面，根据半导体研究机构 租用的GPU算力在所有类型中都已售罄，已锁定算力的客户则不愿释放任何资源。中国内地方面，云厂商进入提价周期，腾讯云、阿里云、百度智能云均已官宣提价，算力从可替代的IT资源提升为决定AI应用存亡的战略性基础设施。在市场已出现稀缺的情况下，供需紧平衡向价格端传导，中国内地算力产业链已进入实质性涨价阶段，GPU/CPU产能趋紧、租赁价格持续攀升。液冷：从可选到必选随着AI负载推动单机柜功率密度上升，训练服务器单机柜功率达30-120kW，传统风冷精密空调已无法满足散热需求。液冷技术（包括CDU背板液冷、浸没式液冷）在高功率密度机柜中的适用性更强，正成为主流AI算力中心的标配方"纳入国家级新基建工程。液冷从可"选"到"必选的"转变，意味着数据中心建设成本结构正在重塑。我们相信2026年液冷渗透率有望突破30%并加速上行；在高电机柜占比持续提升、运营商CAPEX兑现的前提下，2027–2028年具备向50%+演进的条件。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站13行趋势明确我们相信，在未来数年，随着核心城市与一线市场有更多的推理需求落地、大模型仍更多在二、三线市场进行训练，亚太数据中心市场区域分化趋势将进一步强化，形成第“一梯队引领技术和应用、第二梯队强化优势和体量、第三梯队补短板的”发展格局。各区域依托自身资源禀赋与产业基础，聚焦不同细分领域，同时通过跨境网络与算力协同，实现区域间的互补发展。在2026年上半年，尽管各区域禀赋不同，但驱动链条相对一致：时持续状态；改善；Θ电力供给、变压器、开关设备交付周期长达18-24个月，部分新建产能推迟至2028年；Θ政策准入绿电达标硬约束，审批门槛大幅提高限制无序展望2026年下半年，即使芯片供给出现边际改善，如国产GPU扩产加速、H200有望落地，可加快部分在建产能交付落地，但电力供应和审批收紧的硬性限制，仍然将导致供给扩张速度滞后于需求爆发节奏。中国内地方面，将继续深化“东数西算”工程：东部算力枢纽如京津冀、长三角、粤港澳大湾区等枢纽聚焦低时延算力需求，优化升级现有数据中心，重点发展智算中心与边缘数据中心；西部算力枢纽依托清洁能源优势，大规模建设绿色数据中心集群，承接东部地区离线分析、存储备份等业务，内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等节点将形成千万千瓦级绿色算力集群。另一方面，推理以及热数据处理受物理的负载影响，通常更强调低时延与网络连通性，因而对东部核心城市与边缘节点的高规格资源需求更强，同时这些需求也更与经济活动以及人工智能落地的普及性有更大的相关性。根据戴德梁行预期，中国主要市场如北京以及上海需求量将较2025年提高，预计2026年北京运营产能预计同比增长8%，上海则同比增长12%。相对而言，训练负载对电价与规模经济更敏感，选址上更偏向电力与土地约束更弱的二、三线或西部枢纽地区。我们相信在2026年这两类需求仍并行上行，将共同提升行业整体上架率与优质资源稀缺度。中国香港是全球重要的商业中心，是作为通往中国内地市场的门户，拥有强大的区域互联互通能力。托管需求相对稳定，主要由我国云服务提供商、大型科技公司、内容提供商和中国内地企业驱动。与亚太其他主要市场相比，来自美国超大规模数据中心运营商的需求相对疲软。该地区吸引了众多本地和国际运即将在此拓展业务。截至2025年底，在营运项目已达581MW，加上在建的 161MW及规划管道项目的510MW，年，成为亚太地区新的1GW以上规模的主要市场。同时我们预计，得益于Al下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站14推理需求的本地化部署和中国内地企业出海，2026-2028年中国香港高端数据中心租金年复合增长率有望维持在中高单位数。其他亚太地区中，东南亚地区正形成新加坡、马来数据中心枢纽的格局，其中第一梯队的新加坡作为区域数据枢纽，聚焦高端托管与跨境数据服务；马来西亚、印度尼西亚则依托成本优势，承接中低端数据存储、处理以及人工智能训练需求。此外，按规划容量计算，柔佛、东京、悉尼、墨尔本和孟买是亚太地区内（除大中华市场）的前五大市场，成熟区域中心的地位较为稳固。同时，曼谷和雅加达的规划库存显著增加，这得益于国际运营商意向的上升。上述七大市场合计占亚太地区规划总容量约56%。其他地区方面，泰国、越南等新兴市场将加速数据中心建设，政府推出税收优惠、土地补贴等政策吸引投资。其中，泰国数据中心容量或突破300MW，主要服务于电商、金融科技等行业；越南将重点发展边缘数据中心，支撑工业互联网与智慧城市建设，边缘数据中心数量同比增长60%。美洲方面，虽然近期的监管措施令部分规划或提议的数据中心项目被取消或撤回，但新增项目的数量仍然使过去12个月在建与规划规划管道显著增长。据戴德梁行统计，美洲总规划容量从2024年的46.1GW增长超四倍至2025年底的191.3GW（注：此增速部分反映了更广泛的市场统计，但主要仍受此前追踪市场内规划容量显著增加所推动）。其中，弗吉尼亚州再次领跑，2中的容量为37.5GW，同比增长2.4倍；德克萨斯州因Stargate项目带动，未来大型数字基础设施首选目的地的地位得以巩固，超大规模和人工智能驱动用户的意向也进一步提升。亚特兰大和达拉斯的规划容量均超过10GW，而哥伦布（9.7GW）和西德克萨斯州（8.0GW）正快速追赶。在规划数据中心开发项目的预租方面，拉斯维加斯和达科他州较领先，预租率均为56%，尽管规划管道与美洲其他市场相比较小。西德克萨斯州也很突出，其规划开发的预租率以 37%排名第三，但这意味着近3GW的预租容量尚未开始建设。总体而言，目前，美洲有25个市场至少有1GW的规划容量，对比2024年底的11个市场。欧洲、中东及非洲地区规划开发管道仍然庞大，预租动态因市场而异，反映了需求深度、用户概况和交付风险的差异。“FLAPD”市场在绝对规模上继续占据主导地位：伦敦和法兰克福在规划容量方面领先，分别为1.3GW和1.2GW；其次是都柏林（700MW）和巴黎（890MW阿姆斯特丹仍然相对受限，为较大的管道往往与较低的预租水平相关，因为容量是在需求之前提出的。然而，仍有部分市场与此模式较为不同：其中米兰表现突出，其650MW规划管道的46%已被预租；法兰克福也表现出强劲的远期需求，58%的规划容量已被锁定；都柏林（53%）和赫尔辛基（63%）同样显示出较高的预租水平，反映了核心和新兴市场超大规模驱动的持续吸纳能力以及更具针对性、需求主导的规模扩张。相比之下，部分细分或者二、三梯队的市场如阿姆斯特丹和马德里等市场进展较为缓慢，预租率约为34%和27%，主要受监管限制和用户接纳速度较慢等综合因素影响。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站15图表7：亚太地区中国内地以外的主要市场容量以及营运情况截(至2025年末)中心项目数量在建容量新加坡马来西亚柔佛印度孟买韩国首尔中国香港印度尼西亚雅加达租金与出租率展望随着大厂资本开支落地和算力需求持续释放，行业整体出租率预计将继续维持高位。东部一线城市（北京、上海）受能耗双控影响，优质机柜资源供给高度紧张，出租率有望维持在90%以上。西部枢纽地区出租率处于稳步提升通道，预计将稳定在75%-85%区间，且仍在持续提升。液冷机柜、高电机柜等高附加值机柜的上架率具备进一步提升空间。租金方面，2026年下半年数据中心租金价格更可能呈“结构分化、整体上行”格局。我们认为，2026年供需拐点大概率不会出现，而价格可保持稳定，而 城市（北京、上海）高电机柜（12kW+）供给较紧缺，租金上行弹性更强；而西部枢纽（乌兰察布、中卫、贵州等）机柜利用率普遍稳定在60%-80%，预期 人工智能训练设施对延时的要求较低，对营运成本以及电价更敏感，所以通常会位于二、三线市场，但这也限制了其用于其他需要低延迟的用途。由于初始租赁期往往以长单形式锁定现金流，且租户无权终止租赁，短期空置与更换风险可控。相较而言，云存储和处理数据中心在初始租赁期后的收入稳定性可能比较差，租金水平较低，但已展现出强劲需求和收入增长。因此，中长期仍需关注训练负载迭代带来的更新改造成本，以及需求结构变化对续租与租金条款的影响。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站16图表8：全球主要数据中心市场租金对比（美元/kW/月）容量（MW）新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站17行业格局加速集中，龙头具备结构性优势当前，数据中心行业的竞争格局正在经历深刻重塑，在入门槛大幅提升的政策环境下，新增供给的有效释放更可能集中在少数具备优质电力资源储备、绿电配套与交付能力的龙头企业。中国数据中心运营商大致可分三大梯队：第一梯队是以万国数据、世纪互联为代表的头部第三方IDC运营商；第二梯队是以数据港、润泽科技等为代表的深度绑定大客户型厂商；第三梯队包括大量区域性中小企业。据行业分析，头部五家公司（万国数据、世纪互联、秦淮数据等）在A时I代的新订单获取方面将很可能优于其他同业。万国数据在2026年前五个月已获取346MW新订单，已超过2025年的317MW新增订单总数。另外，世纪互联基地型业务在2026年认为，随着硬性准入门槛持续提高，行业格局或将更趋于“强者恒强同时，需关注技术路线快速迭代的风险。NVIDIA下一代VeraRubin平台将于2026年下半年开始出货，且预计“在其生命周期内都会供应紧张”。若AI芯片平台更迭加速，运营商在供配电、散热与机房架构层面的适配能力将影响资产折旧节奏与客户粘性。投资建议重申数据中心板块领先评级从产业周期来看，我们预计2026年下半年需求仍由新人工智能模型的开发需求以及现有模型迭代带动，继续为整个行业的增长夯实基础。与此同时，不断上升的企业端和客户端推理逻辑需求已接替并成为整个行业的持续驱动力，为高规格数据中心的建设、投资和需求提供中长期支持。主要互联网头部企业及云运营商在下半年持续加大自建数据中心投入，但我们认为这需要时间来交付。由于对更高功率密度的实时需求，我们预计，可作为即时供应补充、领先的数据中心运营商将继续利用资源禀赋和客户粘性巩固并扩大市场份额。因此，我们认为，高算力数据中心运营商仍将受益于产能快速增长和高锁定预租率，以确保未来几年的收入和EBITDA增长。国香港的首选标的万国数据是中国内地领先的高性能数据中心运营商和服务商，也是现在中国内地市场份额最大的独立第三方数据中心运营商，其数据中心以高电力密度、高可用性（TierIII及以上标准）、广泛的网络连接和卓越的运营能力着称，是数字经济的核心基础设施供应商。截至2026年1季度，拥有101个超大规模数据中心，在营运面积达67.4万平方米，加上在建面积总面积达79.3万平方米。另新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站18外，计在DayOne下的已预订的容量达1,526MW，已开始计费在营运容结构将发生显著优化，AI相关业务收入占比有望从目前的较低水平提升至30%以上，与核心云业务并驾齐驱，同时海外收入开始形成规模贡献。另外，随着高利润率的AI业务占比提升和运营杠杆效应，公司的调整后EBITDA利润率有望稳步扩张。收入增速将因AI需求的强劲拉动而重回双位数的高速增长通道。我们预期公司2026至2028年EBITDA增长至人民币53.0亿元/57.8亿元/70.3亿维持买入评级，目标价56.65港元。我们认为，当前股价尚未完全反映AI浪潮对万国数据带来的结构性价值重估机会。其中，AI客户签约量及上电进度、融资成本下降及资产负债表改善、传统云需求复苏以及海外的贡献是业绩重点催化剂。公司凭借其卓越的客户资源、战略资源储备和技术能力，正处于从“数字地产”向“AI算力基石”转型的关键拐点。短期内，市场可能仍会关注其负债和盈利波动，但中长期成长逻辑清晰，估值合理，我们维持买入评级以及目标价56.65港元，约FY26E18倍EV/EBITDA，建议积极关注其AI订单落地及利润率改善的进展，逢低布局。Θ新意网新意网集团是中国香港领先的数据中心服务商，市占率最高，为新鸿基地产的科技旗舰，主要从事数据中心及资讯科技设施管理业务，并聚焦于中国香港地区业务。公司核心资产为MEGACampus系列数据中心，涵盖MEGA-i、MEGA的MEGAIDC2期，总规划电力容量达280MW，约为中国香港市场已投入及规云服务商及企业客户提供高端批发型及定制化数据中心服务。我们预测公司2026年预计实现收入32.66亿港元，同比增长11.1%；调整后EBITDA为23.7亿港元，净利润10.8亿港元，分别同比增长14.2%以及13.0%，主要是由于MEGAIDC利用率的进一步提升；成熟项目的租金上调；以及原有客户对容量需求的增加。维持目标价8.58港元，维持买入。我头，受益于AI及数字经济发展红利，核心资产稀缺，财务稳健。短期来看，IDC二期在未来两年投入营运可带来容量增量并可有助进一步提升公司市场份额及盈利能力。我们维持目标价为8.58港元，约为21倍FY26EEV/EBITDA，维持公司买入评级，相信公司在中国香港本地的龙头地位以及其市占率与中小型或外来企业相比具备估值优势。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站19从相关上游装备行业层面看，我们认为液冷技术的规模化应用将继续拉动建设需求，有利于上游供应商的需求及绿色能源与合规服务商在政策驱动下增量市场。资本市场层面，我们相信，数据中心REITs的扩募机制落地与国际化布局，将进一步激活资产流动性，优质数据中心资产的估值溢价将持续凸显，同时全球利率仍有一定概率进一步下行，有望提升数据中心REITs的估值。图表10：全球主要数据中心所有者/运营商估值比较股票代码百(万港元)————EV/EBITDA——— ————股息率———————————PB——————新加坡---中国香港中/国内地新意网----世纪互联----液冷算/力租赁润泽科技---------资料来源:Bloomberg一致预期,交银国际，截至2026年6月8日新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站20潜在风险因素Θ供给端：物理瓶颈无法快速化解带来的兑现延迟风险：电力供应、变压器与液冷设备的生产交付瓶颈短期无法彻底化解。即使芯片供给改善，也可能因电力、冷却等基础设施的限制而无法有效转化为实际算力。目前最大的风险不在于需求端降温，而是供给约束使收入兑现周期延后，导致短期业绩与需求热度出现错配。市场有观点指出，IDC行业2026年第一季度的业绩可能相对平淡，需等待芯片供给扩产有更多可见度后，业绩弹性才能真正释放，这亦是一季度投资者决定是否进场该板块的关键关注点。年下半年出现阶段性放缓，Token消耗量的高速增长能否维持存在不确定性。当前AI基础设施投资的高速增长高度依赖下游AI应用的持续渗透和Agent等新场景的突破。如果企业端AI应用ROI不达预期，资本开支存在调整风险。此外，当前算力租赁板块价格高企、短期涨幅过大，部分云计算厂商的估值或已反映了较大预期，需关注市场情绪降温带来的短期波动。下半年开始出货。若新旧技术迭代过程中出现兼容性或生态切换问题，部分数据中心运营商可能面临设备更新成本和客户流失的双重压力。础设施的资本开支态度转为谨慎。地缘政治风险对数据中心尤其是出海项目的运营构成潜在制约。数据中心作为资本密集型行业，对利率环境的敏感性较高，全球利率维持高位将压制板块整体估值。Θ竞争加剧：除头部企业外，若新进入者或传统电信用电企业大规模进入AIDC市场，行业竞争格局可能被打破，租金水平和盈利能力将受到抑制。此外，电力审批可能在短期内部分放开，导致供给端超预期扩大，可能对现有运营商的议价能力和利润空间构成挑战。新基建行业2026年6月15新基建行业下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站21图表11：交银国际房地产及新基建行业覆盖公司股票代码目标价潜在涨幅最新目标价2026年04月29日世纪互联2026年04月29日新意网集团2026年03月06日新鸿基地产2026年05月19日香港房地产新世界发展2026年03月11日香港房地产领展房托2025年11月21日香港房地产恒基地产2025年