2026年下半年全球市场投资展望：观潮识变

2026年6月1日2026年上半年，全球经济及资本市场继续呈现显著的K型分化，市场预期经过几轮摇摆和重塑：宏观上，受响，全球通胀及利率预期大幅修正；微观上则是AI中上游和下游景气度的分道扬镳以及全球资金2026年下半年，全球宏观主线可能从上半年的“风险资年初市场原本建立在全球美欧日经济体增长温和、通胀继续下行的假设之上，但上半年这一框架被三类变价，使欧美日通胀下行路径重新受阻；关税政策从此前大体确定制度演变为新格局；AI上游和半导体资本开支维持强劲，推动美日韩进入下半年后，市场关注点将从“风险是否释放”转向多重因素的再定价。一是通胀再定价，油价和关税使通胀下行定；二是货币政策再定价，市场可能在Warsh接任并重整货币政策框架后及中期选举等因素影口通胀压力转向加息，欧洲则从降息预期转向观望甚至加息讨论；三是盈利再定价，AI和半导体上游强劲能否继续对冲能融资成本压力，将决定上半年权益市场创新高后的可持续性；四是政治秩序再定价，美国中期选举、英美股：AI仍是核心主线。科技革命的长期方向仍然清晰，但市场预期已明显提前反映，短期波动可能显著加大若进一步上探8,500，则需要AI盈利与资本开支预期继续上修，同时长端利率商品：油价短期仍受库存修复缓慢及地缘风险支撑，但进一步上行空间取决于霍尔木兹海峡通航恢复与局辑仍在，但短期由单边上行转向高位震荡。实际利率反弹、美元偏强及拥挤交易出清对金价形成阶段性压力，建布局。若三季度利率与通胀环境逐步明朗，黄金或迎来修复窗口，5,000美元/盎司仍可作2市盈率（倍）标准普尔500纳斯达克道指恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300斯托克斯50CAC标准普尔500纳斯达克道指恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300斯托克斯50CAC40指数DAX指数西班牙Ibex35意大利FTSEMIB瑞士SMIMSCI世界MSCI新兴市场越南指数现值历史平均5年平均3年平均3530252050 标准线——与3个月前相比o与半年期前相比与一年前相比近30天交易额（本币计算）新加坡海峡时报指数澳大利亚标普指数200韩国KOSPI指数德国DAX指数%按年变动32022年2月Timeline8642000Timeline2026年2月末美86420864202022年2月俄8642002026年2月末美4整体看，AI资本开支已从市场叙事进入宏观增长分项，是当前美国非住宅投资韧性的关键解释变量。AI形成实物投资：财政部数据显示，1Q26商业固定投资对GDP贡献1.4个百分点，是所有分项中最大贡献；其中设备投资年化增长17.2%，主要由信息处理设备带动，知识产权产品投资年化增长13.0%，反映软件投资加速，数据中心投资年化增长超过22%。AI成为GDP主要拉动：财政部估算，AI驱动投资，即软件、计算机及硬件、数据中心结构投资相较pre-LLM趋势的超额部分，2025年贡献美国GDP增长的三分之一以上，并在1Q26进一步升至约一半。和2000年互联网泡沫时代（Dot-com）时代相比，本轮AI周期更加资本密集：Dot-com时代主要是电脑、软件、互联网基础设施和通信设备投资，本轮AI周期不仅仅是软件，还包括：信息处理设备、服务器、芯片、数据中心、R&D、电力和基础设施。因而对GDP的传导更加接近“实物资本开支”，不仅仅体现在科技股估值。即使AI估值回调，已启动的项目仍可能支持短期投资，但仍应警惕回报风险52026年美国消费端的新变化：零售销售仍然有韧性，但消费增速开始快于收入，储蓄率回落、循环信贷上升，显示居民端从2025年的资产负债表修复，转向重新依赖短期信用2026年：消费仍然有一定韧性，但结构上受通胀影响——3月零售环比1.7%，但为名义值，部分受汽油、汽车以及价格因素影响，居民情绪不高。064200密歇根大学消费者情绪指数美国经济咨商会消506美国目前就业弹性仍然在不断恶化。非农为正，但新增就业00987654307疫情后美国经济的分化更加明显。财富进一步向前10%集中；股票基金高度集中于高净值群体；高收入家庭是消费00商业圆桌会议大企业CEO经济展望调查NFI08按主要类别分CPI环比增幅统计（2022-2023年）按主要类别分CPI环比增幅统计（2022-2023年）总共上升多少月764平均按月变动分类食品居家饮食外出就餐能源汽油除能源、食服装新车二手汽车和卡车住房主要住宅租金业主住宅等值租金医疗服务交通服务0.268%0.459-0.274%2%0.268%0.459-0.274%2%按主要类别分CPI环比增幅统计（2025-2026年）CPI权重总共上升多少月平均按月变动113%2%93%36%48%27%7%6%分类食品居家饮食外出就餐能源汽油电力除能源、食服装新车二手汽车和卡车住房主要住宅租金业主住宅等值租金医疗服务交通服务2025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/112025/122026/12026/22026/32026/4 9因此，基准路径下，headlineCPI环比可能从5月约+0.5%、6月约+0.4%，逐步回落至三季度的+0.2%–0.3%。但借鉴2022年俄乌冲击后的经验，真正需要观察的并不是能源项本身何时见顶，而是能源回落后是否出现“接棒效应”：当时汽油和能源项先推高headline，随后rent/OER、食品、交通服务和其他能源服务项延续通胀黏性。若本轮在7–9月也出现类似的rent/OER、交通服务、外食和电力/天然气价格跟进，则通胀风险将从一次性headline扰动升级为核心通胀黏性；若这些二阶项未明显扩散，本轮更可能弱于2022年的完整通胀路径。86420扣除食品、住房和能源的CPI98765432120/0320/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/0326/0626/0926/1227/03CPI0.1%环比0.2%环比0.3%环比0.4%环比0.5%环比基准假设 接转向降息会面临可信度压力；但若强调截尾PCE/CPI（trimmedmeanPC阶传导时，截尾方式可能低估通胀扩散风险；这会使前端利率因降息预期下行，但长端因通胀风险溢价和联储的信用2022–23年也说明，能源冲击可能通过运输、商品成本、工资和租金扩散为二阶通胀；如果截尾指标86420CPI核心86420CPI核心CPI876543210期、大规模、持续扩张的资产负债表会侵入财政政策边界。但他也承认资产负债表无法快速收缩，过程需要历史上许多金融事件和经济危机中，加息/紧缩充当了触发器/放大器的工作，因而在人事过渡与金融体系Warsh上台后更可能推动资产负债表框架重估15/0515/0516/0316/0817/0117/0618/0418/0919/0219/0720/0520/1021/0321/0822/0122/0623/0423/0924/0224/0724/1225/0525/1026/03-财政部存款反向回购协议银行准备金量化紧缩QT美联储资产负债表总额估算的最优银行准备金下限（名义GDP的7%）10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000爆发“钱荒”例子当时的“缩表/紧缩”动作市场出现的异常传导机制2013TaperTantrum只是释放“要减少买债”的信号(连真正QT都还没开始)长端收益率急升、波动放大，风险资产明显受压资产负债表政策对预期极敏感，沟通或节奏稍不当就会触发非线性反应2019RepoSpike2017–2019持续QT把准备金压到接近阈值隔夜与回购利率突然飙升，资金市场“水管”失灵QT的硬约束在流动性与准备金阈值；一旦逼近阈值，尾部风险会快速上升2018Q4（加息+缩表并行）加息周期末仍强调runoff按既定路径走金融条件急收紧、风险资产大跌，市场对“政策过紧”反应强烈当利率与缩表同时收紧，更容易共振放大波动，时间点特朗普支持率众议院支持率低于50%(18年约45%)共和党众议院失守，民主党净增约40席2018中期前共和党当前众议院多数极薄，翻盘门槛更低支持率若持续低于50%(当下约40%)2026当前2026Q1实际GDP年化2026年4月4.3%劳动力市场没有衰退，但难经济强，低利率，加息周期政治化，能源与特朗普中东处理相关vacancies数纳指和标普的前瞻EPS明显抬升，指数新高与盈利预期改善基本同步，说明市场定价重心从地缘和降息重新转向AI资8,0005,5005,000标普500指数2021/12/31为基准标普500上涨主要来自于盈利贡献估值贡献盈利29,00027,00025,00023,00021,000估值贡献AI仍然是本轮美股和全球科技反弹的主线，但在不确定性高半导体、算力、云基础设施等中上游资产及中游大模型表现最强，但市场仍然在定价AI资本开支软件、SaaS、网络安全及下游平台虽然有修复，但盈利兑现和商业模式验证仍然在市场观察中。2025/62025/72025/62025/70202s年初：202s/3：地通胀利率重和存储承压2025/62025/72025/62025/7地0202s年初：202s/3：缘冲突、油我们认为标普500有望在年内突破8000，高点大概率在8100~8300附近。对应前瞻EPS在365~375左右，并且保持22x左Q1财报数据超预期并且是美股上涨动力：以FactS标普500成分股数据为例，Q1盈利增长、盈利超预期比例、以来的高位区间。美股以标普500来看，现在估值在22倍左右，高于历史平均，但与近三年到五年水平偏移不大。这意味着8,000点附近可以由当前盈利和估值组合支撑，8,100–则需要Al盈利和capex预期继续上修，同时长端利率不能明显再上行(近年经验显示十年期突破4.5%之后经50标准普尔500纳斯达克26EEPSGrowth-15%7,4557,1696,8826,5956,3086,022-15%7,4557,1696,8826,5956,3086,0225,7355,4485,161-10%7,8947,5907,2876,9836,6796,3766,0725,7695,4659,6489,2778,9068,5358,1647,7937,4227,0516,6795%9,2108,8558,5018,1477,7937,4387,0846,7306,3760%8,7718,4348,0967,7597,4227,0846,7476,4106,0729,6999,3118,9238,5358,1477,7597,3716,9832625262524232221208,0127,6917,371Forward6,7306,4106,0895,76900本轮十年期走高并非单纯由油价冲击推动，而是长期通胀风险与期限溢价上行的双重结果：一方面，能源价格上行使市场担心通胀回断，并通过运输、工资、服务价格和企业成本向核心通胀传导；另一方面，美国财政供给压力、海外买盘边际走弱和长债拍卖需求不佳需求端看，日本和中国近期均减持美债，传统海外买盘边际走弱；拍卖端看，近期长债需求不佳，显示市场对久期供给的吸收能力下若后续油价重新上行、CPI/PCE超预期、长债拍卖继续偏弱，或日本/中国4.7%–4.8%的空间。4.8%以上需要通胀和供需压力共同确认，通胀预期失控和Fed重新加息等更极端条件，目前不宜作为基准判断。6543210长期通胀期限溢价短期实际利率期限溢价贡献十年期国债收益率54321000050美元观点：美元观点较此前需要小幅上修，但尚未到趋势性看多美元的阶段。当前DXY在99附近，较年初小幅走强；市场对未来1从现在到三季度，美元大概率维持中性偏强震荡。主要支撑来自三点：一是美债收益率反弹，市场重新评估能源价格、通胀粘性与储政策路径；二是中东局势和霍尔木兹造成的通胀预期仍在，为美元提供阶段性避险溢价；三是美联储短期难以快速转向宽松，委员会但三季度到年底，美元更可能从“高位震荡”逐步转向温和回落，而不是延续强美元趋势。原因在于，当前支撑美元的因素更多来自风险溢价和利率再定价，而非美国经济相对优势的全面扩大。一旦中东局势边际缓和、石油库存逐渐修复、油价对通胀的冲击开始减弱者美国通胀数据重新回落、联储框架得到认可，市场仍可能重新交易未来的宽松，美元的利差支撑也会随之下降。90180070-160-2美元指数(左轴)综合利差(美国对美元指数成分国家，百分点)，右轴年5月26日2000德国制造业PMI86420987621欧洲股市的年初交易逻辑是“估值修复+盈利低位回升”：通胀回落与ECB按兵不动为估值提供空间，经济复但伊朗冲突后，能源价格上行重新推高通胀和加息预期，欧元区弱增长也暴露出营收端并不稳健。Q1欧洲盈利表面改善，但主要由能源和金融贡献，消费与传统制造仍受高成本和弱需求挤压。欧洲股市因此修复补涨转向影响指数的主要公司年初以来涨跌年初以来涨跌幅度ASMLHoldingNV1410.20492.0653.59InfineonTechnologiesAG81.1943.75HSBCHoldingsPLC1389.80253.2622.28ABBLtd83.3424.9842.81TotalEnergiesSE75.2520.2436.80SAPSELVMHMoetHennessyLouisVuitton489.55(145.10)EssilorLuxotticaSAProsusNV39.42HermesInternationalSCA1665.00(435.83)222250现值历史平均+1标准差经济端，Q1实际GDP环比增长0.5%，年化增长2.1%，强于预期，工资端，2026年春斗继续维持5%以上加薪，3月实际工资连续第三个月为正，强化了BOJ对工资—物价循环的判断。企业端，资本开支和利润仍有改善迹象，企业服务价格同比维持在3%左右，显示成本和工资传导正在扩散。GDPCPI：剔除鲜食CPI：剔除鲜食5432103Q240.70.50.802.43.24Q230.602.302.53Q240.70.50.802.43.24Q230.602.302.52.81Q260.50.30.50.30.10.52Q250.30.200.70.44Q250.2050.40.203Q25-0.60.50.13Q230.11Q240.42Q230.12.94Q240.400.701Q250.40.70.72.22Q2400.920.82.9总体实际GDP内需民间最终消费支出内需民间住宅内需民间企业设备公需政府最终消费支出公需公共固定资本形成外需货物及服务出口外需货物及服务进口2386420但日本CPI通常受许多因素干扰（例如能源补贴、公用事业费用等因素扰动）表观读数可能低估基础通胀。BOJ于2026年异在于：新指标会剥离消费税、教育免费化、通信费下调、旅行补贴以及汽油、电力、燃气补贴等政策扰动。近几月官方核心CPI回落至2%以下，显示表观通胀降温；但剔除制度性因素后的新CPI指标趋势走高，说明日本通胀压力并未同步消失，而是部分被补贴和制度调整压上一轮危机中，日本上游价格向CPI的传导大约滞后一个季度以上，因而当下的CPI并没有体现能源危机的影响，可能需要到26年下半年到27年才%543205市场预期BOJ在26年仍有两次加息机会0210%日本上游价格传导到终端通常需要一个季度甚至更久05024约11.74万亿日元；尽管未披露操作细节，但市场普遍认为日本当近期干预更偏“打断趋势”。干预呈现分批、征，目的不是逆转利差驱动的趋势，而是抑制过快贬值、提高做空日元路径判断：短期高位震荡，年内温和回落。短期USD/年底更可能回落至150–155。核心结论：从单边贬值转向高位震荡。利差05/2205/25200,000170150,000160100,00015050,000140(50,000)120(100,000)110(150,000)100(200,000)902020/012022/012023/012024/012025/012026/019080ppt4.54.03.53.02.52.00.50.025十亿日元USDJPY源、钢铁、有色、材料和部分工业资本品；另一端是AI硬件链条，包括半导体设备、测试设备、电子元件、精密制造、自动化和SoftBank经225价格加权特征也放大了高价科技权重企业治理改革抬升估值中枢。东证持续推动上市公司本效率改善市场”。资金面形成内外共振。外资重新配置日本股票，NI风险：日经短期涨幅较快，Reuters5月下旬调查显示，策略师对2026007080910111213141516171819202122232425260070809101112131415161718192021222324252680000700006000050000400003000020000NikkeiNikkei26EEarningsGrowth-10%-5%0%5%10%15%20%252423P/EP/Eratio(x)212062,15259,66657,18054,69452,20849,72247,23644,74965,60562,98160,35757,73255,10852,48449,86047,23669,05872,51175,964 66,29669,61072,925 63,53366,71069,88760,77163,80966,84858,00960,90963,80955,24658,00960,77152,48455,10857,73249,72252,20854,69479,41776,24073,06369,88766,71063,53360,35757,18082,86979,55576,24072,92569,61066,29662,98159,6662626黄金近期转弱，并非长期逻辑逆转，而是此前涨幅过快、交易过于拥挤后，遇到实际利率息预期后移的共同压制。此前黄金上涨主要受益于高通胀、降息预期、央行买金、去美元化和避险需求期地缘风险并未简单转化为避险买盘，反而通过油价波动。需求端虽然仍有央行买金和长期配置需求支撑，但高金价已经压制部分珠宝和实物消费，支撑仍来自央行买金、去美元化、财政赤字和高估值环境下的风险对冲需求。5000美元仍可作为中期修复目2/28/20260突破点位黄金需求(吨)Q1'25Q1'26同比%方向珠宝434.6335.0(23)▼科技80.481.61▲投资563.6535.6▼-金条和金币333.6473.642▲-ETF和其他229.962.0(73)▼央行237.0243.73▲总需求1,315.61,195.9(9)273.5▲3.5▲美国仍是AI主题和全球流动性交易的核心区域，平台科技盈利和AI资本开支仍有支撑；但高估欧洲估值相对便宜，但盈利弹性不足，能源和政治变量压制上行空间。日本仍受公司治理、再通胀和AI硬件链条支撑，但日经高位后进一步上涨需要EPS兑现，同时日本央行偏鹰、日债收益率和3.52.5▼2.5发达市场国债是本轮上半年表现最弱的资产之一。美债受财政赤字、拍卖需求不稳、通胀反复和期限溢价压制；欧债受财政扩张和能源—发达市场2▼响；日债则受到日本央行偏鹰、财政供给和通胀粘性的共同冲击。日本利率上行还可能通过套息交易平仓、汇率波动和全球长至其他市场，因此发达市场长债在短期仍需谨慎。—新兴市场3除中国外，部分新兴市场仍维持较高实际利率，本币债票息和估值相对发达市场长债更有吸引力。但在美元利率高位、全球风险币汇率压力下，不宜全面拉长久期。配置上更适合选择实际利率较2.5—投资级3投资级仍优于高收益，主要优势在于发行人质量、票息和流动性相对较好；但利差已处于偏紧水平，超额收益空间有限。AI、科技和基资本开支融资可能继续抬升IG供给，配置上更适合偏短久期、高质量发行人和现金流稳定行业，不宜过1▼高收益债维持低配。最低评级主体在高利率环境下面临更强再融资压力，基本面和现金流脆弱性上升；若经济数据从“利好降息”转向“衰退信号”，高收益利差可能快速走阔。32—石油2▼石油供需结构从紧平衡趋于宽松，全球经济放缓压制需求，油价中枢较此前下移。地缘风险仍可能带来短期脉冲，但若没有持续供给冲击，油—天然气2全球供给改善压制中枢，欧洲仍保留地缘溢价，美国LNG出口和季节性需求可能带来阶段性波动。整体维持中性偏低。全球需求放缓和中国清洁能源趋势继续压制煤炭中长期中枢，配置价值有限，更多33.53.5黄金长期支撑仍来自央行买金、去美元化、财政赤字和风险对冲需求；但短期受实黄金从“单边上行”转为“震荡”，配置从积极追多调—工业金属3宏观需求不稳仍是拖累因素，但AI数据中心、电网投资、能源转型和供给约束对铜、铝等品种形成结构性支撑。更适合结构2加密资产此前受益于特朗普交易、监管友好预期和流动性改善，但利好兑现后波动加大。私人信贷和私募债也应纳入另类长速度快、透明度低、估值滞后，风险未必直接体现在银行表内，但可能通过AM、PB、基金LP和非银链条扩散。整体32828分析师证明：本文作者谨此声明i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii）他们或其各自的关联人士并本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动ii）过去表现不反应未来业绩iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适