铟行业深度报告之二：铟价蓄势待发揭秘光铟外的故事

目录铟供：再供给弹性 6铟产业链介绍 6铟供给：中国/再铟占主导 7生：生属导致有量 8再铟领在可预的花，灰尘领弹较小 9铟需增长：磷化与光膜 14ITO靶材：铟需之本 15磷化铟：需求快增长极之一 19光伏薄膜：需求速增长极之二 22铟的需平表 25投资析意见 26云南锗业：布局化铟衬底生产线 27锡业股份：锡铟龙头 27株冶集团：聚焦金主线，铟打开额外增量 27锌业股份：锌铜炼，综合回收其他有价金属 28豫光金铅：布局纯金属生产线 28ST京蓝：布局资化综合利用业务 29风险示 29图表目录图1：2022年全球可识别铟资源储量分布 6图2：2022年全球铟矿经济可采储量国别分布 6图3：铟行业产业链图 7图4：2022~2025年全球及中国铟产量（吨） 7图5：2023年中国、海外原生铟及再生铟产量占比 7图6：2014年至今锌价走势 8图7：2019~2025年全球锌矿产量 8图8：平面以及旋转靶磁控溅射示意图 11图9：ITO平面靶材利用率 11图10：ITO靶材绑定示意图 12图11：2022~2025年ITO靶材领域再生铟产量估算 13图12：2022~2027年全球精铟消费量及15图13：2025年全球铟产品下游应用情况 15图14：禁带宽度与材料是否透明的关系 16图15：ITO的电导率以及带导电膜的玻璃 17图16：全球平板显示领域市场规模（亿美元） 19图17：2024年光模块成本占比 20图18：可插拔光模块技术路线地图 20图19：全球磷化铟晶片销量及市场 21图20：2026年不同技术路线市占率 24表1：2011~2018年铟锌表观初级生产率 9表2：回收铟原料的分类 10表3：原标准中GBT26727-2011《铟废料》Ⅵ、Ⅶ中技术要求的内容 10表4：鑫联环保固废物炼铁烟尘资源化综合利用项目年生产金属量 14表5：钢厂自回收处理尘泥尘灰部分项目 14表6：常见材料在室温（300K）下的禁带宽度： 16表7：LCD显示器中铟含量的近似计算 17表8：目前常用显示设备中铟含量的近似计算 17表9：每部手机中的铟含量（屏幕显示器） 18表10：每部手机中的铟含量（背面显示屏） 18表每部手机中的铟含量合计 18表12：一片4英寸磷化铟晶圆对铟金属的需求测算 21表13：磷化铟领域对铟需求拉动测算 22表14：不同光伏技术路线对比 23表15：不同光伏技术市占率 23表16：SpaceX规划太空光伏HJT电池对铟需求的拉动 24表17：全球铟的供需平衡表 25表18：铟金属公司估值表 26铟供给：再生铟供给弹性铟属于稀散金属，其具有可塑性、延展性、光渗透性和导电性等特点，中国为全球铟资源储量排名第一的国家。根据中国地质调查局发布的《全球矿产资源储量评估报告2024》，截至2022年底，全球可识别铟资源量为43,689吨，中国以17,538吨占全球40.14%，俄罗斯（18.59）、玻利维亚（12.49）、秘鲁（11.24）和加拿大（9.04%）为主要资源国，资源分布高度集中。同期全球铟矿经济可采储量为4,041吨，中国以1,793吨占全球44.37%，葡萄牙（19.38%）、澳大利亚（12.39%）、玻利维亚（8.47%）和加拿大（7.28%）紧随其后，前五大国家合计占比超90%，供给集中度极高。图1：2022全可铟资储分布 图2：2022全铟济可储国分布 加拿大

其他8.50%

7.28%

其他8.11%9.04% 秘鲁11.24%玻利维亚12.49%

俄罗斯

中国40.14%

玻利维亚 8.47%澳大利亚12.39%

葡萄牙

中国44.37%告2024

中国地质调查局《全球矿产资源储量评估报

告2024

中国地质调查局《全球矿产资源储量评估报铟产业链介绍铅锌冶炼厂在冶炼主金属过程中会将铟作为副产物综合利用回收，并通过冶炼制取粗铟；再生铟回收厂通过将回收的尾料还原制取粗铟；粗铟经进一步精炼提纯后形成精铟（纯度在4N-4N5）；根据下游应用领域需求，精铟经高纯化处理后形成高纯铟（5N以上）或经过氧化处理形成高纯氧化铟（4N以上）。精铟可直接用于生产焊料及合金；高纯度氧化铟可用于生产ITO靶材及IGZO靶材等；高纯铟主要应用于化合物半导体材料的制备，并最终应用于5G/6G与高速光通信、智能驾驶、人工智能等多个领域。图3：铟业业图 株洲科能公司公告/再生铟占主导铟产量数据来源与口径众多，本篇报告参考株洲科能公司公告中披露的，安泰科《2025年铟市场发展报告》数据，2022-2025年，全球精铟产量分别为2,280吨、2,342吨、2,530吨和2,682吨，基本维持稳定，其中原生铟产量分别为1,041吨、1,069吨、1,1161,150吨。中国作为最大的原生铟生产国，2022-2025638吨、646吨、68871260%左右。图4：2022~2025年及中铟量吨） 图5：2023中、原生及生产占比 0

2022 2023 2024 2025全球精铟产量 全球原生铟产量中国原生铟产量 海外原生铟产量

海外再生铟18.83%中国再生铟35.53%

中国原生铟27.58%海外原生铟18.06%源研究

安泰科《2025年铟市场发展报告》，申万宏

源研究

安泰科《2025年铟市场发展报告》，申万宏2025年年报，20231478646吨，再生铟产量为832吨，结合安泰科的《2025年铟市场发展报告》，我们可以计算出2023年中国原生铟占比为27.58%，海外原生铟占比为18.06%；中国再生铟占比为35.53%，海外再生铟占比为18.83%。原生铟：伴生矿属性导致难有增量根据李芳琴等人所著《铟资源供给与消费格局分析》，原生铟的定义为：来源于锌矿加工过程中产生的残渣(硬锌/含锌浸出液)的铟金属；根据国家统计局，原生铟的定义为以金属矿为原料经冶炼回收的金属铟。铟作为伴生资源在地壳中的含量极低，一般为0.056×10-6)(RudnickandGao2014),在自然界中主要与锌矿伴生100这就决定了原生铟的供给严重受约束于锌矿的生产；同理，当锌价出现较大幅度涨幅时，原生铟供应也会随着锌矿产量的增加而增加。我国锌锭价格（元/吨）图6：2014至锌势 图7：2019~2025年锌矿我国锌锭价格（元/吨）300002800026000240002200020000180001600014000120002014-01-202015-01-202014-01-202015-01-202016-01-202017-01-202018-01-202019-01-202020-01-202021-01-202022-01-202023-01-202024-01-202025-01-202026-01-20

2019202020212022202320242025全球锌矿产量（万吨）美国地质勘查局锌价方面，2014年锌价处于底部，随后价格中枢上行，维持在20000元/吨以上震荡。近三年看，锌价整体走势较平稳，处于小范围波动的状态。锌矿方面，2025年全球锌矿产量较高，为1300万吨，2021~2024年全球锌矿产量连年下行。结合锌价的小范围波动以及锌矿产量的小幅度上涨，我们认为原生铟难有增量。马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》中就锌与铟的产量关系开展过定量研究，194320181。根据马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，对锌的需求与全球经济有关，因为它主要用于建筑和汽车行业，例如电镀（欧盟委员会，2010;Panagapko，2011）。从中期来看，由于人口增长和发展中国家经济实力的增强，锌需求增速将放缓。如果提高了提取效率，那么这可能足以满足铟的需求。通过替代减少需求是不可预见的。从长远来看，锌需求增长与经济增长之间的联系可能会减弱。表1：2011~2018年铟锌表观初级生产率年份铟产量（吨）锌产量（万吨）铟锌表观初级生产率201166212800.052201278213000.060201379913400.060201484413300.063201575912800.059201665512600.052201771412500.057201875013000.058马文佳《未来全球铟资源供需格局研究》根据马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，铟与锌的表观初级生产率在19900.01：10.024；200020090.045；近十年为0.057。预计未来随着技术发展，每五年铟与锌的表观初级生产率增加0.001，且未来时间还会缩短。2050年前铟与锌的表观初级生产率很有可能达到0.4：1到0.5：1。假设锌矿山产量到2035年前增长率持续下降，之后保持较低速的增长，在此基础上获得未来全球铟资源的供给能力。再生铟：ITO领域存在可以预见的天花板，尘灰尘泥领域弹性较小根据李芳琴等人所著《铟资源供给与消费格局分析》，再生铟主要包括两部分,一部分是利用靶材废料加工回收的铟资源，另一部分指从终端报废产品(也即社会存量)中回收再利用铟资源；根据国家统计局，再生铟的定义为用铟的废旧料作原料生产的金属铟。我们认为以废旧ITO靶材为原料提取的金属铟属于再生铟，定义较为明确。根据马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，我国精铟的产出分两种企业，第一类是锌冶炼企业，第二类是以冶炼渣、灰、泥，钢厂烟灰、尘泥等为原料，以精铟等稀贵金属、锌锭、硫酸锌、次氧化锌为主要产品的企业。其中第一类锌冶炼企业生产的铟为原生铟，而对第二类企业生产的铟的定义需要进一步明晰。根据我国于2023年7月1日实施的标准《回收铟原料：GB/T26727-2022》，回收铟原料共包含五类，分别是纯铟料、ITO靶材料、含铟化工及熔铸料、铟合金料以及含铟半导体料，其中并未明确钢厂钢灰的归属。表2：回收铟原料的分类类别 分类类别 分类类：纯铟料 包括铟粉、铟丝、铟板、铟片、铟锭、背板铟等回收料及纯铟物料加工过程产生的边角料等。类：ITO靶材料 包括氧化铟锡靶材废靶以及在靶材生产及使用过程中产生的边角料、余料和不合格品类：含铟化工及熔铸料 包括铟氧化物、磷化铟、氢氧化铟、铟盐、含铟催化剂、海绵铟、铟熔铸副产品、与铟氧化物氢氧化铟、铟盐形成了固定组成的含铟化工混合物如氧化铟锡混合物等类：铟合金料 包括含铟合金生产加工或使用过程产生的边角料、余料、副产品及不合格品等类：含铟半导体料 包括含铟半导体切磨抛料、含铟半导体不合格品回收铟原料：GB/T26727-2022》根据《铟二次资源》编制说明书，原标准中GBT26727-2011《铟废料》确实包含含铟冶炼渣、粉尘。而根据《铟二次资源》编制说明书，这部分含铟冶炼渣以及粉尘无回收利用价值，即使铟的含量达到了5g/L的废液，也因为物料形态而受到限制不合适作为可以用于贸易的物料，需要在原产地就地回收利用。而其余物料已无作为铟二次资源回收利用的资源特性，所以在新修订的标准中予以删除，因此从钢灰、冶炼渣中回收得到的金属铟，确实属于再生铟的一种。表3：原标准中GBT26727-2011《铟废料》Ⅵ、Ⅶ中技术要求的内容类别 组别 要求类别 组别 要求含铟电镀液废水 由同一级别的含铟废液组成。1级：In≥10g/L的含铟废液；2级：1g/L≤In＜类：含铟废液

含铟腐蚀液 湿法冶炼含铟废液

10g/L；3级：0.1g/L≤In<1g/L7类：含铟灰渣铟灰包含含铟冶炼渣、粉尘等。1级：In>1.0%；2级：In<1.0%铟渣铟二次资源》编制说明书ITO靶材领域回收铟为再生铟的主要部分，我们需要先对这部分再生铟的弹性进行研究探讨。溅射靶材是PVD（物理气相沉积）领域内应用量最大的镀膜材料。溅射是制备薄膜材料的主要技术之一，它利用荷能粒子（通常是离子），在真空中经过加速聚集，而形成高速度能的粒子束流，轰击固体表面，粒子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并沉积在基板表面，被轰击的固体即为溅射靶材。溅射靶材由“靶坯”和“背板”绑定而成。（1）靶坯是高速粒子束流轰击的目标材料，属于溅射靶材的核心部分。在溅射镀膜过程中，靶坯被离子撞击后，其表面原子被溅射飞散出来并沉积于基板上制成电子薄膜；（2）背板主要起到固定溅射靶材的作用，涉及绑定工艺。由于靶坯强度较低，而溅射靶材需要安装在专用的机台内完成溅射过程。机台内部为高电压、高真空环境，因此，溅射靶坯需要与背板通过不同的绑定工艺进行接合，背板需要具备良好的导电、导热性能。图8：平面以及旋转靶磁控溅射示意图深圳市平板显示行业协会由于平面显示行业内对于溅射镀膜工艺的要求较高，实际使用中的溅射靶材往往只能利用其表面的部分靶坯，剩余部分仍有较高的回收价值，靶坯及其承载物统称为“残靶”。以ITO靶材为例，ITO平面靶材目前的靶坯利用率一般不超过40%，参考马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，我们取ITO平面靶材目前的残靶废料产生率为70%图9：ITO平面靶材利用率ITO靶材利用率30%ITO率70%深圳市平板显示行业协会，马文佳《未来全球铟资源供需格局研究》，申万宏源研究ITO靶材通过绑定在背材上方可使用，制备高性能的溅射膜，对ITO靶材绑定的要求极为严格。ITO靶材绑定的主要性能指标有ITO靶材及背板前处理、加热背铟焊接、贴合率、绑定后处理等。根据《关于芜湖映日科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函回复》，ITO残靶中的可回收材料为铟锭，预计可回收铟锭的重量=ITO靶材重量×0.744×（1-4%）×预计回收率+靶材绑定用铟×（1-1%），其中ITO靶材重量、靶材绑定用铟是实际重量，取自生产统计数据；系数0.744是90%氧化铟含量的ITO靶材中含有铟的理论值；系数（1-4%）中，4%是残靶提取铟过程中发生的正常损耗，根据历史经验估计，对计算结果的影响较小；系数（1-1%）中，1%是绑定用铟的损耗。因残靶回收后执行解绑时，绑定用铟可以回收再次用于靶材绑定，实际损耗的铟是靶管壁上残留的铟，仅极薄的一层，根据历史经验估计，对计算结果的影响较小。根据图8的ITO靶材绑定示意图，靶材绑定用铟的面积与靶材基本一致，影响其重量的唯一参数为靶材绑定用铟的厚度。根据行业标准YS/T1711-2024《氧化铟锡靶材绑定技术规范》，平面靶材与背板之间铟层厚度应不大于0.70mm，较小的厚度导致靶材绑定用铟的质量同样较小，因此我们在估算ITO靶材中的再生铟质量时将靶材绑定用铟的回收料不计入计算。图10：ITO材定图 中诺新材残靶预计回收率方面，根据韶关市运田金属材料有限公司披露数据，从ITO的铟理论上能够满足一定比例的新增需求，当前工业回收率约60%～75%，高端湿法工艺85%10%～30%的提升空间，此2022/2023/2024/202565%/70%/75%/80%。由于靶材溅射周期较短，通常在一年内即可产出残靶，因此我们当年靶材领域的铟需求量*ITO靶材再生铟产量=（ITO靶材领域铟需求量*残靶产出率）×（1-4%）×预计回收率（由于此处为铟需求量，因此舍去系数0.744）。根据株洲科能公司公告中披露的安泰科《2025231680%ITO2022-2025年复合增长7.31%2022/2023/2024/2025ITO靶材领域铟回收量分别655/757/870/996吨。图年靶材域生产算 0

2022 2023 2024 ITO再生铟(吨） YoY（右轴）

15.8%15.6%15.4%15.2%15.0%14.8%14.6%14.4%14.2%14.0%13.8%安泰科《2025铟资源供需格局研究我们继续探讨以钢灰、冶炼矿渣为原材料生产的再生铟的弹性情况。根据《广东展宏钢铁有限公司危险废物跨省转移事项的批复》，转移HW23含锌废物（废物名称：炼钢除尘灰，废物代码：312-001-23）需严格执行《危险废物转移管理办法》。根据《危险废物经营许可证管理办法》，在中华人民共和国境内从事危险废物收集、贮存、处置经营活动的单位，应当依照本办法的规定，领取危险废物经营许可证，因此想要从钢灰、冶炼矿渣中提取铟，此许可证是必不可少的。参考技术转移南南合作中心的《钢铁烟尘及有色金属冶炼渣资源化清洁利用新技术》技术介绍，2011年鑫联环保斥资约5亿元建设云南省个旧市泗水庄新区——固废物炼铁烟尘资源化综合利用项目，其中设备投资12893万元，年处理含重金属固（危）废70-80万吨，于2016年底全面进入大规模生产应用，至今生产顺利，运行良好，产品质量稳定。4.2万吨（Zn99.995%）1.545吨（In99.86%）、副产硫酸铅4万吨（Pb24.84%）、粗镉426吨（81.00%）、铋渣140吨（Bi12.92%，Cu5.61%）、粗碘17吨（I97.79%）、纯化铁粉、超细纯化铁粉、钾钠混合盐等产品，根据此数据进行计算，固废炼铁烟尘中铟金属含量仅为0.0056%，需要较高技术水平才能使回收铟具备经济价值。表4：鑫联环保固废物炼铁烟尘资源化综合利用项目年生产金属量年回收金属产品产量（吨）纯度金属在废渣中的含量锌锭42000Zn99.995%5.2500%锌铝合金15000/1.8750%粗铟45In99.86%0.0056%副产硫酸铅40000Pb24.84%5.0000%粗镉42681%0.0533%铋渣140Bi12.92%，Cu5.61%0.0175%粗碘17I97.79%0.0021%钢铁烟尘及有色金属冶炼渣资源化清洁利用新技术》近年来，钢厂开始自行处理钢灰（含铁尘泥），这正成为钢铁行业的主流趋势。这背后的主要推动力来自两方面：一是国家“无废城市”和“固废不出厂”等政策的强制性要求；二是钢灰本身具有很高的资源回收价值。在这种背景下，大型钢铁企业正积极从“固废外委”向“厂内循环”和“高值化利用”转型。以下是近年来钢厂自回收处理尘泥尘灰的部分项目。表5：钢厂自回收处理尘泥尘灰部分项目企业 项目/工艺 项目详情与成效企业 项目/工艺 项目详情与成效天铁公司 压球项目 将除尘灰等压制成球团，作为冷却剂返回转炉使用。年处理能力36.5万吨，目标是实现厂内含铁固废全面循环利用沙钢 2号转底炉 用于处置全厂含锌含铁尘泥，年处理能力30万吨。可实现金属化球团脱锌率超90%，年产富氧化锌粉近2万吨大冶特钢 转底炉 资源化处置全厂各类含铁含锌尘泥，年处理能力20万吨建龙阿钢 绿色循环项目 年利用高炉布袋灰和转炉灰133252吨，年产次氧化锌约3368吨石横特钢 回转窑扩建 在现有20万吨产能基础上，新建一条年处理能力10万吨的含铁锌尘泥回收生产线中国炼铁网，江苏省钢铁行业协会，我的钢铁网，黑龙江省生态环境厅，石横特钢集团从上表的项目详情与成效看，钢厂自处理尘泥尘灰不涉及到提取铟，随着钢厂自行处理尘灰尘泥的进程逐步深入，预计将有更多的铟没被回收提取，相应地，市场上能购买到的尘灰尘泥也将减少，以此作为原材料的再生铟增长同样受限，叠加危险废物经营许可证的壁垒，我们认为该领域的再生铟增长弹性较小。此外，对于铅锌尾矿渣的资源综合再利用也是再生铟的来源之一。鑫联环保就可以实现铅锌湿法冶炼浸出泥、尾矿渣等多种含重金属固、危废的高效协同资源化清洁利用。我们认为此块再生铟来源与原生铟类似，都是提取铅锌矿中的伴生铟金属，因此此处再生铟弹性也将受到一定限制。铟需求增长两极：磷化铟与光伏薄膜根据安泰科《2025年铟市场发展报告》数据，2025年全球精铟消费量为2,316吨，2022-2025年复合增长率约为7.31%；根据安泰科预测，未来全球精铟消费量预计将持续增长，2026年和2027年预计分别达到2,510吨和2,813吨。铟属于稀散金属，因其具有可塑性、延展性、光渗透性和导电性等特点，而以化合物、合金的形式被广泛应用。根据安泰科发布的《2025年铟市场发展报告》，2025年全球铟的主要应用领域是平板显示领域，包括ITO靶材及新兴的IGZO靶材，占全球铟消费量的80%；其次是化合物半导体、焊料和合金领域、太阳能发电领域等。生产ITO靶材对于铟4N5及以上，生产化合物半导体材料对于铟的纯度要求则更高，一般在6N及以上。图12：2022~2027年精铟费及图13：2025年球品下应情况 0

2022 2023 20242025E2026E精铟消费量（吨） 右轴

14%12%10%8%6%4%2%0%

焊料及合金1%8%1%8%化合物半导体4%

光伏薄膜其他领域

ITO靶材80%源研究

安泰科《2025年铟市场发展报告》，申万宏

源研究

安泰科《2025年铟市场发展报告》，申万宏2.1ITO靶材：铟需求之本ITO靶材的磁控溅射形式我们已经在前文介绍，其主要下游直接终端是平板显示领域。所谓ITO（IndiumTinOxide）即为氧化铟锡，其主要成分是氧化铟（In₂O₃）和氧化锡（SnO₂），其中In₂O₃通常占90%，SnO₂占10%。铟在晶体中作为主导成分，主要影响材料的导电性，而锡掺杂则通过产生额外的载流子提高整体电导率。ITO的晶体结构为立方晶系，这种结构的氧化物具有较好的稳定性和机械性能。氧缺位的存在提供了自由电子，增强了材料的导电性。ITO具备透明及导电两种属性，这两种特性的结合对很多关键技术的实现至关重要。以手机的触摸屏为例，我们能感受到手机的屏幕是一层透明的硬质玻璃，但因为玻璃是绝缘体，单纯按压玻璃并不会触发电信号变化，也就无法实现触摸操作的功能。铁和铜这样的金属确实能解决电信号传导的问题，但是如果把这样的金属镀在玻璃下面，手机屏幕会变成不透光的“铁板一块”，失去了应有的显示功能。因此，我们必须找到一种既有良好的导电性，本身又足够透明的薄膜材料。然而，我们身边可以实现导电与透明结合的材料非常的稀少。我们通常所说的透明，是指物体不吸收光谱中可见光的波段。固体材料要想实现透明，至少要满足禁带宽度大于3.1eV（对应着400nm紫色光波长的能量）。“禁带”是指导带（conductionband）和价带（valenceband）之间存在的一个电子无法填充的“能隙”。禁带宽度也不是越大越好。如果禁带宽度太大，电子跃迁所需的能量就越大，材料导电性也就越差，因此材料的导电性与透光性从某种角度上来说是矛盾互斥的。图14：禁带宽度与材料是否透明的关系中科院物理所查看常见材料的禁带宽度，我们可以发现，禁带大于3.1eV这一要求已将金属导体和大部分常见的半导体都排除在外了。换句话说，透明的物体往往像玻璃一样是电绝缘体。表6：常见材料在室温（300K）下的禁带宽度：材料禁带宽度（eV）金属没有禁带锗0.7硅1.1砷化镉1.7磷化镓2.3氧化锌3.2氧化铟3.7IntroductiontoSolidStatePhysics,6thEd.,NewYork:JohnWiley,1986,p.185.In2O3室温下的禁带宽度约为3.7eV，可以满足透光的先决条件，但这样宽的禁带，也决定了In2O3是电的不良导体。为了提高In2O3的导电性，人们在其中加入了氧化锡（SnO2），形成氧化铟锡（ITO）。这种在纯净半导体中混入其他元素调节电导率的方法，在物理学中被称为“掺杂（doping）”。锡在周期表中与铟相邻，锡原子的最外层比铟多一个电子，通常显+4价。In2O3中有约10%的+3价的In被+4价的Sn所取代，这一变化并没有明显影响禁带的宽度，却显著增加了材料中电子的数量。这使得ITO获得了接近金属的电导率，而光的透射率却依然可以达到85%以上。值得一提的是，ITO薄膜的透光是指针对波长400-700nm之间的可见光波段。波长350nmITO在满足导电和透光需求的同时，还可以屏蔽对人体有害的紫外光。图15：ITO的电导率以及带ITO导电膜的玻璃中科院物理所 （左图：ITO的电导率（与常见金属和纯净的硅比较；右图：带有IO导电膜的玻璃（n的掺杂量越多，IO导电性能提高，但透光率也会降低正如前文所述，ITO凭借其透光且导电的特性在平板显示领域有独一无二的作用，因此在笔记本电脑、电脑显示器、电视机包括手机领域都有使用。2011年，FEM&IUTA为174克/464864毫克/平方米之间。设备类型平均显示器重量（g）平均铟含量 每台设备平均铟含量平均屏幕面积单位面积铟含量表7设备类型平均显示器重量（g）平均铟含量 每台设备平均铟含量平均屏幕面积单位面积铟含量笔记本电脑250（g/t）（mg）43.5（cm2）552（mg/m2）788LCD显示器30017452.21126464LCD电视机180036.33626864德国FEM金属材料研究所，能源与环境技术研究所（IUTA），Displaybank（全球显示产业（特别是平板显示领域）顶级的专业市场研究与咨询机构）2011对于目前常用的显示设备，可以估计出以下平均铟含量：表8：目前常用显示设备中铟含量的近似计算设备类型平均屏幕面积（cm2）每台设备平均铟含量（mg）笔记本电脑55239电脑显示器112679电视机3626254RecyclingkritischerRohstoffeausElektronik-Altgeräten》15.4英寸（686平方厘米）的数据非常吻合。根据Prakash等人（2011年）0.5克铟锡氧0.39克铟含量。手机中的铟含量可以通过ITOITO150265纳米，总计415纳米。若将画面的纵向长度和横向长度乘以体积，再乘以比重，则可以计算ITO的重量。此外，还可以根据构成比例来计算铟的量。表9（）样品ITO膜厚（mm）显示屏面积（mm2）每部手机In含量（g/台）样品1///样品20.000345.9*35.50.00262样品30.0002743.6*36.70.00232样品40.00041560.6*40.80.0055作为可持续性目标的物质与材料流》表10：每部手机中的铟含量（背面显示屏）样品ITO膜厚（mm）背面显示屏尺寸（mm2）每部手机In含量（g/台）样品10.0002612.9*30.90.00056样品20.000078.7*290.00009样品3///样品40.0003324*240.00102作为可持续性目标的物质与材料流》表11：每部手机中的铟含量合计样品屏幕显示器（g/台）背面显示器（g/台）合计（g/台）样品1/0.000560.00056样品20.002620.000090.00271样品30.00232/0.00232样品40.00550.001020.00652作为可持续性目标的物质与材料流》根据GII20241,914年将达到2,746亿美元，2024-2030年年复合增长率（CAGR）为6.2%。平板显示器的细分市场之一——TFT-LCD，预计年复合增长率为3.5%，OLED细分市场预计在分12.6%。图16：球板示市场模亿元） 3000250020001500100050002024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E日商环球讯息有限公司（GII预测我们认为AIAI术重要物理器件载体的光模块需求将出现明显增长，磷化铟衬底作为光模块的重要原材料也将受到明显拉动，此逻辑赋予了磷化铟线性增长性。光模块由多个光学组件（包含光芯片与各类光器件）和电路系统封装而成。根据弗若斯特沙利文的资料，光模块成本构成中光学组件占比达73%，其中以激光器为主的光发射组件（TOSA）和以检测器为主的光接收组件（ROSA）占比达到光学器件成本的80%。光芯片作为光收发组件的核心部分，占比达到TOSA和ROSA总成本的80%，据此测算，以磷化铟为原材料的光芯片及组件是光模块最大成本项(占比大约为46.4%)。图17：2024年光模块成本占比电路系统27%

光芯片46.40%滤光片2%结构件6%尾纤7% 不含芯片的光器件11.60%弗若斯特沙利文，Lightcounting（光通信行业市场研究机构第二条逻辑则是光链路的持续迭代而导致的磷化铟需求激增。几年前，100G400G。如今，800G群的标准配置，而1.6T光链路将是下一个发展方向。每次速度提升不仅仅会使带宽翻倍，还会增加技术的复杂性：800G收发器一般使用四条光通道，1.6T800G1.6TInP使用量几乎翻了一番。图18：可插拔光模块技术路线地图ARISTA（AI网络基础设施龙头而目前的AI服务中心架构的设计目标是每个机架实现更大的带宽，这意味着每个机架需要数百个光模块，每次部署需要数千个机架，每个超大规模数据中心都需要数百万个磷化铟激光器组件。此逻辑赋予了磷化铟高于线性的增长性。根据Mark&SparkSolutions数据以及预测，全球磷化铟晶片市场在2024年的销量为243万片，预计到2032年销量将达到731万片，预测期内的复合年增长率为14.76%。图19：球化晶量及场 877.07788.69877.07788.69709.88731641.48627.7580.19525.16539.1389.23428.2474.8463.0397.6341.5293.2243251.8891635902024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032磷化铟晶片销量（万片） 磷化铟晶片市场规模（万美）Mark&SparkSolutions（专注于市场研究与战略咨询的公司）预测根据ALFAChemistry所披露的磷化铟晶圆产品规格数据，其4英寸晶圆的产品厚度基本在600±25μm，其直径即为4英寸，我们假设其厚度为625μm，那么我们根据公式体积=厚度*底面积，可以求得一片4英寸磷化铟晶圆的体积大约为5.06cm3。4.787g/cm34英寸磷化铟晶圆片的质量大约为24.24g。其中磷的相对原子质量大约为30.974，铟的相对原子质量大约为114.82，因此铟质量占比大约为78.75%，一片4英寸磷化铟晶圆片在不计算损19.09g。124规格参数晶圆直径（英寸）4厚度（μm）625体积（cm3）5.06InP密度（g/cm3)4.787InP质量（g）24.24铟相对原子质量114.82磷相对原子质量30.97单晶片铟消耗量（g）19.09ALAhmstr（专注于有机化学、材料化学和药物化学的全球合同研究组织瑞楚生物官网根据铟杰半导体披露的数据，InP激光器（如EML/CW）的制造良率通常低于70%，在高端高速应用中，有效良率甚至降至30%-50%。每一颗合格的光芯片，背后都是巨大的材料损耗。我们对高速应用环节的良率选择中间值40%，那么一片4英寸磷化铟晶圆对铟金属的实际消耗为47.725g。19的数据，2027341.51162.996.39%。表13：磷化铟领域对铟需求拉动测算项目数据单晶圆铟金属理论单耗（g）19.09良率40%单晶圆铟金属实际单耗（g）47.7252027年预计全球磷化铟晶圆销量（万片）341.512027年预计全球磷化铟领域铟金属需求量（吨）162.992026年预计铟金属全球需求（吨）2550需求拉动比例6.39%ALAhmstr（专注于有机化学、材料化学和药物化学的全球合同研究组织瑞楚生物官网HJT场对铟需求的预期。HJT电池需要透明导电氧化物薄膜来实现导电和透光功能，传统方案ITO仍然是重要材料之一。目前，光伏电池的主要技术路线包括PERC、TOPCON、HJT三种。PERC(钝化发射极和背面电池)是一种p型硅太阳能电池，其背面覆盖有介电物钝化层，该层可将未被吸收的光线反射回电池内部。这项技术从2017年至2023年一直是市场上占主导地位的技术。电池效率最高可达约23%至23.5%，而商用模块的效率则约为21%至22%。PERC采用硼掺杂硅材料，这使得其在运行首月内容易受到光诱导退化(LID)的影响。TOPCON(隧穿氧化物钝化接触)是一种n型硅电池，其背面掺杂多晶硅层下方覆盖着一层超薄隧道氧化物层(厚度为1至2纳米)。这显著降低了复合损耗，将电池效率提升至25%至26%，模组效率提升至22.5%至23.5%。TOPCON采用磷掺杂硅材料，因此基本上不存在LID问题。但需注意:部分TOPCON物料清单(BOM)对电池表面上的紫外线降解较为敏感。HJT(又称SHJ，即硅异质结)技术将晶体硅与两侧薄层非晶硅层相结合。非晶硅层提HJT可达26至26.5%。HJT电氧化物(TCO)层对湿气的敏感性以及较高的制造成本。表14：不同光伏技术路线对比不同技术路线PERCTOPCONHJT电池类型P型硅N型硅N型硅电池效率（商用）22.5-23.5%25-26%26-26.5%模块效率（商用）21-22%22.5-23.5%22.8-24%温度系数（/℃）-0.35%-0.30%-0.24%至-0.26%首年光致衰减2至3%＜0.5%接近0双面因子70%80%90%理论数据衰减0.55%每年0.40%每年0.25至0.30%每年制造复杂度最低中等最高2026年价格溢价对比Perc基准+3至5%+12至18%Surgepv官网（专为全球太阳能行业打造的云端AI设计与管理平台）从上表中不难看出，HJT电池在电池效率、模块效率、温度系数、光致衰减、双面因子、理论数据衰减均展现出相对TOPCON电池及PERC电池更佳的性能，但是其制造复杂度以及成本相对应的，也是最高的，在当前光伏的大环境下，这是限制其进一步大规模商用化的最重要瓶颈。根据SurgePV，2022年，PERC（钝化发射极和背面接触）80%202625%以下。TOPCON（钝化背接触）65%的市场份额占据主导地位。HJT（异质结）3%9%，但仍属于高端小众市场。紫外线诱导降解(UVID)已成为TOPCON电池面临的一项特定问题。PVEL电池物料清单(BOM)的降解率从0.6%上升至16.6%，其中平均损失值为3.1%。部分制造商已通过开发新的封装材料化学工艺来应对这一问题，而另一些制造商则未采取相应措施。卡塔尔沙漠实地实验(发表于《太阳能能源》杂志2025年5月刊)发现HJT组件在三年期间因封装层剥离而损失6.5%至8.7%的性能，而一种TOPCON模型仅损失0.14%。这一发现促使融资团队不得不将物料清单(BOM)质量的重要性置于电池化学特性之上。表15：不同光伏技术市占率技术2022份额2024份额2026份额5年内轨迹PERC82%51%24%迅速下降TOPCON11%38%65%目前市场主流HJT3%6%9%小众高端BC/IBC4%5%2%专用领域Surgepv官网（专为全球太阳能行业打造的云端AI设计与管理平台），申万宏源研究图20：2026年同路线占率 HJT9%

BC/IBC2%

PERC24%TOPCON65%Surgepv官网（I设计与管理平台，申万宏源研究2026年一季度，市场TOPCON电池占比为65%，PERC电池为24%，HJT电池为9%，BC/IBC电池为2%。根据Surgepv，未来5年内PERC电池市场占比将迅速下降，TOPCON电池仍为市场主流，HJT电池则继续走其小众高端路线。2025年11月以来，太空太阳能市场全面爆发：我国十五五规划建议对商业航天强烈导向，StarcloudAI算力卫星成功上天并搭载英伟达的GPU芯片，马斯克SpaceX提100GWPHJT电池技术路线。上述四大事件，共同开启太空太25250万倍增长空间。PHJT应用在太空当中的优势：（1）极致轻量化，PHJT50um左右的薄片工艺，相比其他晶硅路线降低一半以上的厚度，降低卫星发射重量和成本；（2）PHJT采用抗太空辐射的窗口层和基底材料，能抵抗太空高UV在低轨卫星寿命周期内，衰减小于15%。满足长期稳定的卫星电源供应；（3）P型HJT25%有绝对的效率优势。表16：SpaceX规划太空光伏HJT电池对铟需求的拉动项目数据单耗4吨/GW规划太空光伏电池装机量100GW实际对铟金属需求400吨2026年预计全球铟总需求2550吨太空光伏对铟需求的拉动15.69%SOLARZOOM，SpaceX铟的供需平衡表我们将结合前文对于铟的供给与需求的论述部分建立近几年铟的供需平衡表。供应端，我们先将铟的供应分为原生铟产量以及再生铟产量。原生铟产量部分，我们再对其拆分成中国原生铟以及海外原生铟产量。参考安泰科的《2025年铟市场发展报告》，2023/2024/2025年的中国原生铟产量为646/688/712吨，海外原生铟产量为423/428/438吨。由于全球范围内铟资源均以锌矿伴生形式存在于自然界中，我们认为未来几年原生铟产量增速受限，因此假设2026E/2027E/2028E/2029E的中国原生铟产量YoY为3%/3%/3%/3%，海外原生铟产量YoY为2%/2%/2%/2%。再生铟产量部分，我们对其拆分为ITO领域再生铟以及其他领域再生铟（以废弃矿渣以及钢厂尘泥尘灰为主）。ITO领域再生铟方面，我们参考前文的假设，未来数年ITO领域再生铟废料产生率（暨残靶产生率）保持70%，2026E/2027E/2028E/2029E的ITO领域再生铟废料回收率将逐步接近天花板：具体为85%/90%/95%/95%。表17：全球铟的供需平衡表2023202420252026E2027E2028E2029E全球精铟产量（吨）2342253026822845302232123338全球原生铟产量（吨）1069111611501180121112431275中国原生铟产量（吨）646688712733755778801YOY/6.50%3.49%3%3%3%3%海外原生铟产量（吨）423428438447456465474YOY/1.18%2.34%2%2%2%2%全球再生铟产量（吨）1273141415321665181119692062ITO领域再生铟产量（吨）7578709961124126414171505ITO领域再生铟废料产生率70%70%70%70%70%70%70%ITO领域再生铟废料回收率70%75%80%85%90%95%95%其他领域再生铟产量（吨）516544536541547552558YOY/5.36%-1.45%1%1%1%1%全球精铟需求量（吨）2011215823162550290734704271ITO靶材需求量（吨）1609172718531968209022192357YOY/7.31%7.31%6.20%6.20%6.20%6.20%化合物半导体需求量（吨）8086931853717041267YOY///100%100%90%80%焊料及合金需求量（吨）139150162162162162162光伏薄膜需求量（吨）20212350100200300其他领域需求量（吨）159172185185185185185供需平衡(供给-需求，吨)330.79371.77366.00295.31114.28(258.62)(933.47)供需平衡占供给比重14.12%14.69%13.65%10.38%3.78%-8.05%-27.97%安泰科《2025年铟市场发展报告》，SOLARZOOM，SpaceX 预测需求端，ITO领域的需求增速，参考前文关于全球平板显示市场规模的增速，给予2026E/2027E/2028E/2029E的YoY为6.2%/6.2%/6.2%/6.2%。化合物半导体领域的需求增速，考虑到未来新技术路线（CPO、硅光等）2026E/2027E/2028E/2029E的YoY100%/100%/90%/80%。光伏薄膜领域的需求，我们充分考虑SpaceX的100GW太空光伏电池项目对于铟的需求拉动，假设2026E/2027E/2028E/2029E该领域对铟的需求分别为50/100/200/300吨。焊料、合金以及其他领域需求占比较小，且整体景气度波动较小，我们假设2026E/2027E/2028E/2029E这两个领域对铟的需求量保持不变。结合上述对于供给、需求的假设以及测算，我们得到2026E/2027E/2028E/2029E全球铟的供需缺口（供给-需求）分别为295.31/114.28/-258.62/-933.47吨，占当年供应比重分别为10.38%/3.78%/-8.05%/-27.97%，行业格局整体转向紧平衡，且预计在2029年将出现较大缺口，看好铟价走出较强上行趋势。投资分析意见在前文的叙述中，我们探讨了铟行业的整体产业格局，具体包括其供应以及需求部分。原生铟的供应由于铟资源主要为锌矿伴生的特点而不具备较强的弹性；再生铟方面，以ITO靶材为原材料的再生铟确有增量，但其回收率也已接近天花板；以钢灰为原材料的再生铟未来则将受限于钢铁行业钢灰自我回收不出厂的趋势。需求端，ITO靶材的下游平板显示领域将稳定增长，叠加磷化铟在AI算力光模块领域的飞速增长，以及以铟为原材料的HJT电池在太空光伏中的规划，铟的需求将在未来保持较高景气度。结合我们建立的铟供需平衡表，我们认为未来铟的产业格局将出现一定的供需缺口，铟价易涨难跌。基于此，我们建议关注拥有磷化铟产线的云南锗业，以及拥有铟生产能力的锡业股份、株冶集团、豫光金铅、锌业股份、ST京蓝等。表18：铟金属公司估值表代码企业股价（元）25AEPS26E27E25APE（X)26E27E投资评级002428云南锗业101.200.030.350.553286289184/000960锡业股份41.641.162.022.29362118/600961株冶集团27.160.992.192.27271212/000751锌业股份5.260.04//132///600531豫光金铅13.660.79//17///000711ST京蓝5.66-0.07//////同花顺数据，所有数据截至2026/06/16，EPS以及PE数据均来自 一致预期2026年一季度，公司实现营收2.89亿，同比增长20.31%；实现归母净利润0.09亿元，同比下降10.71%；实现扣非归母净亏损0.05亿元，同比下降32.14%。锗行业龙头：公司是一家拥有完整产业链的锗行业上市公司，拥有丰富、优质的锗矿资源，锗产品产销量全国第一，是目前国内最大的锗系列产品生产商和供应商。2025年，公司及子公司生产材料级锗产品98.65吨（其中对外销售29.7吨，内部销售及代加工68.95吨）；生产红外级锗产品折合金属量4.77吨，镜头及光学系统4,714具（套）；生产光伏级锗产品90.90万片（4-6寸合计）；生产光纤级锗产品39.84吨。布局磷化铟生产线：2025年，公司共生产化合物半导体材料：砷化镓晶片7.63万片（1-6寸合计），磷化铟晶片10.01万片（2-4寸合计），共拥有磷化铟晶片产能为15万片/年（2-4英寸）。风险提示：锗价波动风险，磷化铟产线建设不及预期等。2026年一季度，公司实现营收155.52亿，同比增长59.86%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长73.71%；实现扣非归母净利润8.52亿元，同比增长72.53%。锡行业龙头：自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2025年国内市场占有率为53.35%，较2024年上升5.37个百分点，