流动性研究新范式：居民信贷、资产迁移、流动性重构

居民信贷缩表并不意味着地产数据与金融数据矛盾，只能说明当前地产交易的信用创造能力下降。款余额反而下降。二手房成交改善可以提升住房资产流动性，却未必推动居民部门扩表。地产信用创造能力下降，更深层次揭示这样一个方向——居民资产配置范式正在发生变化。过去居民资产配置主线是“收入预期稳定—买房—加杠杆—房价上涨—财富效应增强—消费和再投资扩张”。现在这条链条正在逆转：房价预期转弱，居民减少按揭，提前还贷或不加杠杆，同时增加存款、理财、货基、债基、保险等低风险资产。居民资金并没有消失，而是从地产信用扩张链条转向金融资产再配置链条。本轮居民资产迁移直接触发因素不再是居民预期转变，而是2022—2023年形成的高息定存到期所致。随着存款利率、保险预定利率、理财收益率、货基和债基收益率持续下行，居民面临低风险资产收益率不断压降的问题。资金不是因为风险偏好全面抬升而主动进入高风险资产，而是在低风险谱系内部寻找新的稳定回报替代品。今年股债流动性的共同底层逻辑是居民资产再配置。债券市场受益于银行负债成本下降、居民信贷偏弱、非银产品扩张和金融体系“缺资产”，收益率出现“补降”。A股也获得部分居民资金流入，但由于居民风险偏好并未全面修复，资金结构更偏边际改善而非全面牛市。未来真正需要观察的，是居民中长期贷款是否修复、地产交易是否重新创造信用，以及居民资金是否从低风险资产进一步转向风险资产。目 录引言 1一、先看居民缩表“异象”：地产销售和居民信贷背离 2二、居民缩表异象背后是退化金融属性之后地产新态 4三、本轮居民资产迁移的主线：不是风偏修复，而是寻找稳定回报替代品 7四、居民资产迁移：理解今年股债定价的关键枢纽 风险分析 引言但居民中长期贷款却持续偏弱，甚至进入净偿还状态。过去二十年，地产销售和居民按揭之间高度相关，房地产成交改善往往意味着居民加杠杆、按揭扩张和信用周期回升。但今年，这一传统关系明显松动。新增信用。更重要的是，居民资产迁移正在成为今年股债资产定价的核心变量。过去，居民资产配置的终点往往是房地产，居民通过按揭贷款扩张资产负债表，房地产上涨又强化财富效应和消费弹性。现在，居民资产配置的主线正在转向低风险金融资产：高息定存到期后，资金在存款、理财、保险、货基、债基、ETF和部分私募产品之间重新分配。因此，本篇报告试图回答三个问题：第一，为什么地产成交改善没有带来居民信贷修复？第二，本轮居民资产迁移与过去几轮“存款搬家”有何不同？第三，居民资产迁移如何影响今年债券和股票市场的流动性定价？一、先看居民缩表“异象”：地产销售和居民信贷背离过去二十年，中国居民信贷基本可以看作地产销售和按揭贷款的镜像。房价上涨、销售改善、居民收入预期稳定时，居民信贷往往明显扩张；反过来，地产下行、房价预期转弱时，居民信贷也会快速走弱。过去观察居民信贷，核心就是观察地产链条：商品房销售面积和销售额改善，带动个人按揭贷款增加；按揭贷款增加，推动居民中长期贷款扩张；居民中长期贷款扩张，带动居民杠杆率上升；居民杠杆率上升，又通过财富效应和消费扩张进一步强化经济周期。这一传统框架下，居民中长期贷款弱，通常意味着地产销售弱；地产销售弱，也通常意味着居民加杠杆意愿下降。这套关系在很长时间内相对稳定，也是债市判断宏观周期和利率方向的重要依据。但2026年以来，这一框架似乎不再完全适用。今年以来，地产高频成交并没有表现出崩盘式恶化，而是呈现出“新房偏冷、二手房回暖”的结构。中国商品房销售面积仍处于负增长区间，但并未进一步加速走弱；同时，部分城市二手房交易数据明显改善，尤其是一线城市和部分核心二线城市。2.1865万亿2.81.53万亿元；2024年虽然明显降温，但上下半年仍分1.26年下半年，居民中长期贷款由正转负，半年净减少7283亿元。2026年以来，这一收缩趋势仍在延续，且斜率并未明显放缓。1至5月居民中长期贷款已经减少6314亿元，去年同期居民中长期贷款尚在扩张。这意味着，居民部门并不是简单“少加杠杆”，而是已经进入主动压降中长期负债的阶段。今年居民信贷和房地产销售强度的背离，意味着居民仍在缩表。现在的新问题是，居民缩表遇到了哪些新现象。图1:居民中长贷与房地产销售额脱钩居民中长贷：2018=100，12MA 房地产销售额：2018=100，12MA806040202018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01图2:2025年下半年开始居民中长贷快速收缩（亿元）

上半年 下半年

28,000 21,8005,300 21,8005,300 14,60012,600 11,7006,500110

-7,2832022 2023 2024 2025

-6,3142026注2026年上半年为1-5月累计数据图3:新房销售维持在负值区间 图4:截至2026年6月16日，十城二手房成交面积数据对比0%-10%-20%-30%2019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

中国商品房销售面积同比

（万亿平方米50002022 证券 证券；注：二手房成交面积样本城市：北京、深圳、苏州、厦门、杭州、青岛、扬州、东莞、佛山、江门。二、居民缩表异象背后是退化金融属性之后地产新态造成这一现象的核心原因是居民资产迁移。其微观机制在于，居民购房融资行为已经发生变化，二手房成交对居民信贷的影响与新房成交明显不同。新房成交往往直接对应居民信贷扩张，因为购房新增按揭贷款通常会形成居民中长期贷款增量。二手房交易则更复杂，居民部门贷款余额的变化，取决于卖方偿还旧贷款和买方新增按揭贷款之间的差额。二手房交易完成前，卖方通常需要先偿还原有房贷，解除抵押后才能完成过户。如果买方仍然以较高杠杆购房，那么卖方偿还旧贷款、买方新增新贷款，居民部门房贷余额的变化取决于新旧贷款规模差额。如果买方这种情况往往发生在地产景气度高、居民对房价上涨预期较强的阶段。反过来，如果买方采用高首付、低贷款甚至全款方式购房，那么新增按揭规模可能明显小于卖方偿还的原有房贷，最终体现为居民部门存量房贷被偿还、贷款余额下降。这种情况往往发生在地产景气度较弱、居民对房价上涨预期并不乐观的阶段。在过去房地产景气度较高时，二手房活跃度提升往往对应改善需求回暖。卖方卖出旧房后，通常还会继续购买新房或更高总价住房。这类置换改善链条中，卖方卖出二手房并偿还原有按揭后，会继续购买新房并重新申请按揭。如果“卖旧买新”后购买的是更高总价住房，且新增贷款大于旧贷款偿还额，居民贷款余额仍会扩张。因此，在房价预期较强的环境下，二手房买方是否高首付或全款支付，并不一定决定居民部门是否扩表，因为置换链条后续仍可能创造新的按揭贷款。在居民风险偏好高、房价预期较强的环境下，宏观数据通常表现为：二手房和新房数据同步改善，居民信贷稳步扩张，地产成交改善意味着居民加杠杆、按揭扩张和信用周期修复。但当下的二手房活跃度提升，并不完全代表改善需求回暖。卖方卖出旧房后，未必继续购买新房或更高总价住房；即使继续置换，也可能提高首付比例、减少新增贷款。在这种情况下，只要二手房买方采用高首付或全款支付，新增按揭就可能低于卖方偿还的旧贷款，居民贷款余额仍然下降。这正是当前地产成交与居民信贷背离的重要原因。在居民风险偏好下降、房价预期转弱的环境下，二手房成交更多表现为存量资产置换、低杠杆购房和负债结构调整。地产成交本身改善了住房资产的流动性，却未必创造等量新增信用。今年以来房地产市场呈现出的组合——二手房成交阶段性改善、新房成交依然低迷、居民中长期贷款仍然偏弱——并不一定意味着数据之间存在矛盾。更合理的解释是，地产交易的融资结构已经发生变化：存量房交易增加、高首付和全款比例上升、提前还贷延续，共同削弱了地产成交对新增按揭的拉动。地产成交仍然可以改善居民资产流动性，但不再像过去那样同步推动居民部门扩表。从宏观含义看，这种变化非常重要。它意味着地产市场的金融属性正在下降。过去买房是典型的加杠杆资产配置行为，居民愿意通过按揭放大资产敞口，是因为房价上涨预期足以覆盖负债成本。现在买房更多回归居住、改善或保守配置属性，居民即使买房，也倾向于少贷款、低杠杆，甚至全款或高首付。更重要的是，地产成交活跃度上行不再必然标志居民部门重新进入扩表周期，反而可能标志着中国居民存量资产再配置正在加快。二手房成交增加，本质上是存量住房在居民部门内部重新分配：一端是买方动用存量资金完成购房，另一端是卖方通过出售房产回收流动性、偿还原有按揭，或者将资金投入下一轮置换和金融资产配置。这正是理解当前中国居民资产迁移的关键切口：中国居民部门正在经历从“买房加杠杆”转向“降杠杆+高流动性资产”的再配置过程。过去居民资产配置的主线相对清晰：收入增长预期稳定，居民通过买房实现资产配置；按揭贷款放大资产敞口，房价上涨带来财富效应；财富效应进一步支撑消费、再投资和新一轮购房需求。这个过程不仅推动居民资产端扩张，也推动居民负债端扩张，房地产因此成为居民部门最重要的信用创造载体。这一链条可以概括为：收入增长预期稳定→买房→加杠杆→房价上涨→财富效应增强→消费和再投资扩张。但现在，这一链条正在逆转。房价预期转弱后，居民对房产的定价逻辑发生变化。买房不再天然意味着资产升值，按揭贷款也不再被视为低风险扩表工具。居民即使仍有住房改善和资产配置需求，也更倾向于减少贷款、提高首付比例、提前偿还存量房贷，甚至通过全款或低杠杆方式完成购房。→→提前还贷/→→信用扩张减弱。因此，本轮居民资产迁移不能简单理解为“存款搬家”，而应理解为居民资产负债表行为的系统性变化：资地产加杠杆”转向“金融资产再配置”，并对宏观金融数据和资产定价产生影响。图5:不同情境下，居民购房交易对资产负债表的影响信建投证券图6:企业和居民存款定期化趋势对比居民：活期存款:3MA/定期存款:3MA 企业：活期存款:3MA/定期存款:3MA居民存款定期化终结居民存款定期化终结趋势化定期存款企业放缓趋势0.7500.7000.6500.6000.5500.5000.4500.4000.3500.300三、本轮居民资产迁移的主线：不是风偏修复，而是寻找稳定回报替代品本轮居民资产迁移的核心，并不是居民风险偏好系统性修复，而是低风险资产收益率持续压降之后，居民被动寻找“稳定回报替代品”。从表面看，居民资金在不同年份流向不同资产：2022和2023年偏向中小银行高息存款和理财，2024年大幅流向保险，2025年部分资金开始进入股票，2026年以来货基和短久期固收产品吸引力上升。但这些行为展示出了本轮居民资产迁移的三个特征：第一，驱动本轮居民资产迁移的不是风险偏好抬升，而是低风险资产收益率压降。2022—2023年，居民资产配置首先经历的是“高息定存化”。在理财净值波动、地产预期转弱、权益市场波动较大的背景下，居民资金大量流向银行定期存款，尤其是中小银行高息存款。2022年下半年至2023年上半年形成的大规模居民定期存款，本质上是居民在低风险偏好环境下对确定性收益的锁定。但随着存款利率持续下调，这批高息定存陆续到期后，居民面临一个新的问题：原来能够提供较高确定性收益的资产逐渐消失，资金需要重新寻找承接方向。与此同时，保险预定利率、理财收益率、货基收益率、债基收益率等低风险资产回报也在同步下行。也就是说，本轮资产迁移不是“高收益资产吸引居民主动加风险”，而是“低风险资产收益率不断压降，倒逼居民在低风险谱系内部重新排序”。因此，本轮居民资产迁移的底层驱动是收益率驱动，而不是增长驱动。居民不是因为对经济、地产和收入图7:居民新增存款规模 图8:居民存款增速同比降至2010年以来的低位（元）

1-5月 92271 8298582985785525646471311

20.0%%%16.0%14.0%12.0%10.0%8.06.0%4.0%2.0%2011-012012-012013-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01证券 证券第二，居民资金迁移路径是在中低风险资产之间不断寻找相对收益优势。从时间顺序看，本轮居民资产迁移大致可以分为几个阶段。2022—2023年，居民资金除了流向高息定存外，还主要流向理财和保险。2022年理财和保险均明显扩张，反映当时居民风险偏好仍然偏低，资金更倾向于选择类存款、低波动资产。2023年这一特征延续，理财仍保持较高增量，同时保险增量进一步上升，说明随着存款利率下调，居民开始从高息定存逐步转向储蓄型保险等长期锁息资产。2024年，保险成为居民资金最主要的承接方向。保险增量明显高于其他资产，而理财出现负增长，说明居民资金并不是全面提高风险偏好，而是继续沿着“低风险、稳回报、长期锁息”的方向迁移。换言之，高息存款吸引力下降后，保险阶段性承担了“替代定存”的功能。年，资金迁移开始出现分化。一方面，保险仍然保持较大增量；另一方面，股票基金、混合基金和私募基金增量明显改善，显示部分居民资金开始进入权益类资产。但这并不意味着居民风险偏好已经全面修复。结合市场结构看，居民更可能是通过ETF等低费率、透明化、工具型资产进入权益市场，本质上仍是在低利率环境中寻找增强收益，而不是重新进入高杠杆、高风险资产扩张周期。2026年以来，资金重新表现出明显的低风险和高流动性偏好。前4个月数据显示，理财、保险、货币基金和债券基金均有一定增量，其中货币基金和短久期固收类资产的承接作用上升。这说明在高息定存陆续到期、保险预定利率持续下调、权益波动仍然较大的背景下，居民资金开始更加重视流动性和等待权，部分资金先停留在货基、现金管理类理财和债基等低风险资产中。因此，本轮居民资金迁移大致呈现出如下路径：高息定存→理财/保险→储蓄型保险强化→权益ETF和私募产品阶段性承接→货基、短债基金和现金管理类产品回升。第三，本轮居民资产迁移不同于过去几轮“存款搬家”，核心在于从增长驱动转向收益率驱动。过去的典型模式是增长驱动。经济企稳、地产销售改善、房价预期修复之后，居民风险偏好抬升，资金从存款流向理财、资管、股票，最终重新流向房地产。这个过程中，居民资产配置的风险偏好逐级抬升，地产往往是居民重新加杠杆和信用扩张的终点。换言之，过去超额储蓄释放的核心，是居民相信未来收入和资产价格会改善，因此愿意承担更多风险、增加负债、追求资本利得。但本轮明显不同。本轮居民资产迁移并没有建立在地产强修复和收入预期明显改善之上。居民中长期贷款仍然偏弱，居民贷存比继续回落，说明居民并没有重新进入加杠杆周期。居民资金虽然在迁移，但更多是在存款、保险、理财、货基、债基、ETF等金融资产之间重新配置，而不是重新回到“买房—按揭—扩表”的地产信用链条中。因此，过去模式是：增长预期修复→风险偏好抬升→存款释放→股票和地产上涨→居民重新扩表。→高息定存到期→寻找稳定回报替代品→→居民仍然控制负债和资产波动。二者最大的区别在于：过去是增长驱动，当前是收益率驱动；过去是风险偏好上行，当前是低风险资产内部迁移；过去最终容易导向地产加杠杆，当前更多导向金融资产再配置和居民负债慢修复。图9:各类型产品收益率对比（%）

工商银行：3年期定存利率 余额宝7天年化收益储蓄型保险预定利率上限图10:各类型资管产品同比增速理财 保险 货基 债基 股票基金 混合基金 私募150.0%130.0%110.0%90.0%70.0%50.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%-50.0%图11:各类型资管产品新增规模（亿6,0

理财 保险 货币基金 债券基金 股票基金 混合基金 私募基金2022年2022年2023年2024年2025年2026年40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000注：20264ETF四、居民资产迁移：理解今年股债定价的关键枢纽居民资产迁移不仅影响居民信贷，也正在重塑今年股债的定价逻辑。今年以来，居民高息定存集中到期，资金并没有简单回到房地产加杠杆链条，而是在偿还房贷、低风险资管产品和股票市场之间重新分配。这个过从资金流向看，今年居民高息定存到期后的再配置大致可以分为四个方向：低风险资管产品、居民中长期贷款、股票市场，以及继续留存在银行体系内。2.42.0万亿元，城农商行流出约万亿元，国有行反而增加约0.95万亿元。这说明居民存款并非全面流出银行体系，而是在银行之间、在广义资管产品中，承接这部分高息定存较多的是货基、债基、私募产品和混合基金。1—4月，货基同比多增约0.8万亿元，债基多增约0.7万亿元，私募产品多增约0.5万亿元，混合基金多增约0.4万亿元；保险和理财则分别少增约0.7万亿元和0.14万亿元。此外，还有部分资金用于偿还房贷或低杠杆购房。因此，今年以来的居民高息定存到期后的资金流向，可以概括为：高息定存到期→低风险资管产品承接为主→部分用于偿还房贷或低杠杆购房→少部分流入股票市场→银行体系内部重新分配。（亿（亿0236121969613269（亿（亿0236121969613269008084749441644690100000-2,0005000-4,000-14000-6,000-10000-8,000 -7150 -9002-15000 -9354 合计 国有行 股份行 城农商行 证券 证券；注：股票型受机构赎回影响较大。债券市场流动性的核心，是居民高息定存到期后，驱动债券利率迎来“补降”。现在情况发生变化。随着2022—2023年形成的高息定存陆续到期，银行高成本负债开始重定价，存款利率下行变得更加有效。负债端成本下降后，银行资产端也需要重新寻找匹配资产。但居民中长期贷款继续偏弱，优质信贷资产供给不足，企业融资又更多具有政策性和节奏性，银行和非银共同面临“缺资产”压力。“补降”。不过，这种债牛并不是没有风险。若后续政府债供给明显提速、央行资金面对冲力度减弱，或者居民资金从货基、债基转向权益和地产，债市会面临阶段性调整。但从中期看，只有居民中长期贷款重新修复、地产交易重新创造信用，长端利率才具备趋势性上行基础。图14:银行负债端成交大幅下降 图15:国有大行贷存比加速下降

一季度新增定期存款占全年比重工行：3年期定存利率（右）

国有行 股份行 城农商行（右）证券 证券股票市场：居民资产迁移只是边际增量，尚难形成典型牛市资金结构对A股而言，居民资产迁移确实带来了一定边际增量资金，但它与过去典型牛市中的居民加杠杆入市有本质不同。今年以来，A股资金面并不是单向流入，而是“增量资金”和“流出压力”并存。一方面，居民高息定存到期后，部分资金可能通过个人资金、杠杆资金、ETF和私募基金等进入股票市场，构成边际增量，说明居民资产迁移对权益市场并非完全无关。但另一方面，A股仍然面对机构资金、北向资金、产业资本减持等流出或分流压力。资金面既不是2024年9月24日以来那种由政策预期和国家队托底主导的单边改善，也不是过去典型牛市中居民风险偏好全面抬升、开户和杠杆快速扩张、企业盈利改善、房地产回暖、M1明显回升共同驱动的行情。这决定了今年A稳健收益增强换言之，居民资金确实在从高息定存中释放，但释放路径并不是直接进入风险资产，而是先进入货基、债基、理财、保险和部分ETF。A股获得的是边际流动性改善，而不是全面信用周期和盈利周期共振。因此，理解今年A股不能简单套用过去牛市框架。过去典型牛市往往伴随居民加杠杆、