利率｜利润修复利率为何上不去

固收 固收 客观看待企业润和率的关系 4企业利润对利的影为什么失效？ 5企业利润回升需要持续性，才会对利产影响 5从价格驱动传导到量驱动，才会对利产影响 6中下游企业利润回，才会对利率产生响 8美国经验怎么？ 10风险提示 12图表目录图1:企业利润增速国债 4图2:上市企业净利增与国债 4图3:企业利润增速社融 4图4:企业利润增速与PMI 4图5:企业利润与名义增速 5图6:名义GDP与利率 5图7:企业利润短暂复法推动10Y国债走高 6图8:企业利润与PPI 6图9:10Y国债与数量贡（利润-PPI） 7图10:10Y国债与价格献 7图10Y国债与数量献（回归残差） 7图12:10Y国债与价格献（回归后拟合值） 7图13:10Y国债与数量献（二元回归） 7图14:10Y国债与价格献（二元回归） 7图15:企业利润与利率利润减PPI代表量的贡献） 8图16:企业利润与利率以残差代表量的贡） 8图17:上市公司企业利与规模以上企业利润 9图18:上市公司企业利与10年国债 9图19:上中下游加总与10Y国债 10图20:上市公司上游利增速与10Y国债 10图21:上市公司中游利增速与10Y国债 10图22:上市公司下游利增速与10Y国债 10固收 图23:10Y美债与数量献（利润-PPI） 固收 图24:10Y美债与价格献 图25:10Y美债与数量献（回归残差） 图26:10Y美债与价格献（回归拟合值） 图27:美国非金融企业润与10年美债 12图28:美国上游利润增与10Y美债 12图29:美国中游利润增与10Y美债 12图30:美国下游利润增与10Y美债 12固收 固收 客观看待企业利润和利率的关系直观来看，企业利润与利率正相关，且企业利润拐点往往领先于债市利率拐点。图1:企业利润增速与国债 图2:上市企业净利润增与债， ，从逻辑出发，企业利润对利率的影响，既有相关性又有因果性。相关性方面，企业利润与利率都是经济增长或通胀的果，当基本面回升时，两者会受到同种因素驱动。无论是经济总量还是价格回升，都会驱动企业利润增速上行，此时市场预期或央行态度发生改变，也会导致利率易上难下；反之亦反是。从因果性来看，企业利润回升会推升融资需求，进一步对利率产生压力。微观层面的盈利改善往往伴随着企业资本开支意愿的修复，进而带动实体信用扩张并推升增长和通胀预期，对利率形成压力。至于领先滞后关系，企业利润对于经济的变化反应更快，而利率变化则需要看央行对于当前经济的进一步评估。企业利润变化直接体现宏观经济走向，而央行的货币政策决策可能有一定的滞后性，央行通常需要从季度维度（甚至更长）观察确认经济走向后再改变货币政策决策，从而导致利率变化滞后于企业利润。图3:企业利润增速与社融 图4:企业利润增速与PMI， ，GDPGDPGDP固收 图5:企业利润与名义GDP增速 图6:名义GDP固收 ， ，但需要注意的是，既然名义GDP对利率的影响可能阶段性失效，就可以部分理解企业利润回升阶段的利率不一定反弹。接下来，我们将从三个必要条件出发，分析企业利润对利率传导。企业利润对利率的影响为什么失效？企业利润对利率产生影响需要有三个必要条件，一是企业利润回升需要有持续性，二是企业利润回升需要由数量而非价格驱动，三是需要中下游企业利润回升修复。需要注意的是，这三个必要条件实际上是一致的，都指向需求侧的全面回升。企业利润回升需要有持续性，才会对利率产生影响首先看企业利润回升的持续性，客观来看企业利润短暂回升时，利率通常反应不大。2015年、2018年上半年、2023年企业利润增速也有阶段性回升，但回升的持续性和斜率不佳，期间利率反而下行。2015201522016310Y国债回落。2018201832018610Y2023年国内宏观环境进一步弱化，地产加速下行、基本面整体向下，企业利润自202322024210Y2024年2在经济弱势背景下，企业利润增速也可以出现阶段性修复，但持续性通常不佳，固收 图7:企业利润短暂修复无法推动10Y固收 ，从价格驱动传导到数量驱动，才会对利率产生影响其次考虑企业利润增速回升的驱动因素，数量驱动利润回升时，更容易带动利率上行。企业利润回升分为价格驱动和数量驱动，利润回升的早期往往由价格上行驱动，但这一阶段利率变化可能不明显，之后利润回升可能切换到数量驱动，这时利率更容易跟随上行。观察企业利润与PPI如2002-20082010-2011PPI图8:企业利润与PPI，PPIPPIPPI贡献。固收 综合三种估计方法来看，数量贡献与利率走势的相关性更强，且第一种和第二种估计方法得到的数量贡献表现更好。固收 图9:10Y国债与数量贡（润-PPI） 图10:10Y国债与价格贡献， ，图11:10Y国债与数量贡（归残差） 图12:10Y国债与价格贡（归后拟合值）， ，图13:10Y国债与数量贡（元回归） 图14:10Y国债与价格贡（元回归）， ，从第一种和第二种估计方法来看，企业利润周期见底开始上行往往先由价格驱动，固收 但这一阶段利率不一定跟随回升，之后需要关注利润回升是否转换为数量驱动，2008-20092005-200620122019-2020年、2023固收 图15:企业利润与利率（利润减PPI代表量的贡献），图16:企业利润与利率（以残差代表量的贡献），中下游企业利润回升，才会对利率产生影响最后需要关注企业利润的内部结构，中下游企业利润回升带动整体利润改善时，利率更容易出现上行压力。由于规模以上数据存在口径问题，无法计算可比的利润增速，因此我们采取非金融三桶油上市企业净利润平均数做累计同比，企业按照中信行业上中下游分类，上游包括煤炭、有色金属；中游包括钢铁、基础化工、建材、轻工制造、机械、固收 2007-20082016-2017年的弹固收 图17:上市公司企业利润规以上企业利润 图18:上市公司企业利润与10年国债， ，不同产业链位置参与的市场主体不同，因此利润变化的经济意义也有所区别。如果中游利润占比持续抬升，说明制造业结构升级、出口链或设备更新可能是经济韧性的主要来源，此时需要关注利润回升能否顺利传导到下游，形成广泛的利润改善和经济上行。如果下游利润持续改善，则说明居民收入预期、消费价格和终端需求改善，经济循环畅通，基本面内生动能强劲，对债市形成明确的利空。10Y10年国债的相关性最强。10Y10Y202510Y2025固收 图19:上中下游加总与10Y国债 图20:上市公司上游利润速与10Y固收 ， ，图21:上市公司中游利润速与10Y国债 图22:上市公司下游利润速与10Y国债， ，美国经验怎么看？从美国1960年以来的长周期来看，企业利润和10年美债的关系更不稳定。原因在于10年美债的影响因素更加复杂、参与者也相对广泛。在1990-1993年和2001-2002年，企业利润和10年美债发生了显著的背离。1990-199310Y2001-200210Y我们从前述中国企业利润传导到利率的三方面因素进行观察。19802020198520082014年。198019802020固收 固收 图23:10Y美债与数量贡（润-PPI） 图24:10Y美债与价格贡献， ，图25:10Y美债与数量贡（归残差） 图26:10Y美债与价格贡（归拟合值）， ，10Y从中美的经验看，中游企业利润与利率更相关，可能是一个共性规律，主要原