利柏特大型工艺模块制造龙头乘核电景气东风

利柏特利柏特(605167CH)正文目录投资要点 5我们与市场观点不同之处 5利柏特：工业模块制造龙头，EPFCO全产业链服务 6EPFCO全产业链布局，股东核电背景深厚 6规模稳健增长，ROE稳步提升 8化工模块细分龙头，核电模块蓝海先行 14化工模块：跨国巨头投资仍有持续性，内资模块化率稳步提升 15核电模块：扩张信号明确，模块化开启“从0到1”突破 17可转债募投南通基地，锚定核电模块化应用需求 22盈利预测与估值 23股价复盘：化工、核电周期驱动，估值仍有上升空间 24风险提示 26图表目录图表1：利柏特深耕工业模块化多年 6图表2：利柏特主要工业模块产品（不完全梳理） 6图表3：利柏特股权集中于沈氏家族，中核二三参股 7图表4：利柏特高管履历 7图表5：利柏特基地布局 8图表6：利柏特建成基地利用率及产值情况 8图表7：利柏特营业收入整体呈上升趋势 9图表8：利柏特归母净利呈现上升趋势 9图表9：利柏特公告重大新签订单 9图表10：利柏特营业收入分业务 10图表利柏特分业务收入占比 10图表12：公司营业收入分地区 10图表13：利柏特毛利率及净利率呈现波动向上趋势 图表14：利柏特模块毛利率更高 图表15：2022-2024年公司前五大客户以外资为主 图表16：利柏特期间费用率表现 图表17：利柏特资产及信用减值损失 图表18：利柏特应收账款余额、净值及周转率 12图表19：利柏特应收账款账龄结构 12图表20：利柏特经营性净现金流表现优异 12图表21：利柏特收现比、付现比、净现比表现 12图表22：利柏特资产负债率 12利柏特利柏特(605167CH)图表23：利柏特在手现金 12图表24：利柏特ROE及ROA 13图表25：利柏特杜邦分析 13图表26：模块化与现场安装模式对比更具资源、时间效率优势 14图表27：模块化产业链 15图表28：跨国化工龙头近年重大在华建设项目列表（不完全梳理） 16图表29：跨国化工龙头财年资本开支保持相对稳定 16图表30：国内外相关核电政策规划不完全梳理 17图表31：中国在运行核电装机容量 18图表32：中国在建及投运核电装机容量 18图表33：中国核电发电量及占比 18图表34：中国核电建设投资创新高 18图表35：中国核电站核准数量19年起逐步修复 18图表36：中国在运行、在建及核准待开工核电机组数量（台） 18图表37：截至25年底中国在运核电机组数量及运营商情况 19图表38：截至25年底中国在运核电机组装机容量及运营商 19图表39：截至25年底中国在建核电机组数中广核最多 19图表40：截至25年底中国在建核电机组装机容量及运营商 19图表41：典型三代核电机组造价构成 20图表42：中国建筑业农民工从业人数开始逐年下滑 20图表43：中国核建专业技术人员数量 20图表44：西屋公司AP1000基本完全采用模块化建造 21图表45：海外主流国家核能政策反转，支持持续走强 21图表46：中国核电建设海外项目情况 22图表47：利柏特南通基地产值测算 22图表48：南通基地产值及利润预测 22图表49：工业模块设计制造-核电模块相关测算 23图表50：核心假设表 24图表51：利柏特上市以来绝对收益和相对收益（相对沪深300） 24图表52：利柏特PE-Band 25图表53：鸿路钢构2018-2024年PE区间与产能扩张目标梳理 25图表54：鸿路钢构PE-Band（2018-2024） 25图表55：可比公司估值表（2026/06/17） 26图表56：利柏特PE-Bands 26图表57：利柏特PB-Bands 26利柏特(605167CH)投资要点利柏特(605167CH)稀缺核电背景利柏特前身“中核利柏特”，3.68%，2008-2015年间曾担任中国核工业二三建设有限公司苏州分公司负责人，具备核电专业背景，公司在核电产业根基深厚。设立以来，在海工、化工模块化领域深耕多年，逐步积累千吨级工艺模块拆解能力，制造的最大单个模块可达70米*50米*358000吨。年由于日本福岛核事故，我国暂停新增核电项目审批，2019年审批再次重启，2022台，未来预8255310年新高，模块化可有效节约建设时间、减少现场建设资源投入、有效利用有限土地资源，核电5年2（模块化率%“0”到“1”+系统”一体化设计理念，把钢结构、管道等多专业、多系统高度集成于一体，成为核电模块化建造从单一结构模块向深度集成模块跨越的标志性实践。开创了我国核电建设“工厂造厂房”的全新模式，标志着我国核电工程在模块化、工业化建造领域取得技术新突破，我们预期后续核电模块化率有望稳步提升，而公司既具备核电背景，亦有大型工艺模块拆解能力，为该领域稀缺标的，有望充分受益。25年发行可转债募集资金建设南通基地，未来有望进入“扩产”上行周期。25年公司发行可7.520-30亿元，25AP1000建设图纸，其建造中几乎所有工艺均在工厂内预制，后运输至现场焊接安装，与之相比我国核电模块10-15%们预期产能扩建或仍将推进，公司有望进入扩产周期。参考可比公司鸿路钢构在-3E估值中枢抬升至-x0”到“1”突破，竞争格局更好，我们认为公司未来有望进入长期成长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。我们与市场观点不同之处市场多聚焦于南通基地对短期利润的贡献，而我们认为南通基地并非扩产终点，公司或迎2520-30110-15%2513台，24-25年累计获批826-3044台机组进10%80值；若后续中核等其他下游开展模块化建设，市场有望进一步扩容，我们认为公司后续持续扩产概率较大。市场担忧十五五AI市场担忧是否有竞争对手能够快速介入。但我们认为核电施工建设对安全性要求较高，因而领域进入壁垒较高，利柏特既具备核电专业背景，亦在过去的化工模块扩产周期中积累了千吨级工艺模块拆解能力，其稀缺性使得公司具备较强先发优势，我们认为远期有望保障较高市场份额。利柏特：工业模块制造龙头，EPFCO全产业链服务EPFCO全产业链布局，股东核电背景深厚2006年改制重组为股份有限2016海利柏特工程技术有限公司、上海利柏特建设有限公司，业务链条拓展至“设计-采购-模块化-施工-工程维保”（EPFCO）2021年在上海证券交易所主板首次公开发行股票上市，20257集资金投资建设南通大型工业模块建造基地。截至最新，公司可制造的最大单个模块可达70米*50米*358000科思创等跨国化工工业客户的项目建设经验，逐步将模块建造技术向核电、油气能源、新材料等领域拓展。图表1：利柏特深耕工业模块化多年主营业务：多行业大型装置工业模块设计制造服务；工程服务主要技术：大型复杂工艺装置的模块化设计及制造技术主营业务：化工行业大型装置的工业模块设计、制造主营业务：多行业大型装置工业模块设计制造服务；工程服务主要技术：大型复杂工艺装置的模块化设计及制造技术主营业务：化工行业大型装置的工业模块设计、制造主要技术：工业模块设计和制造技术主营业务：冷弯型钢、钢板联合金属型钢和自动化主要技术：模块及管道制造技术2011至2015年成长期2006至2010年初创期2006 2008 2011 2012 2015 2016 2017 2019 2021 20252006年成立利柏特钢制品有限公司于张家港保税区注册成立

年模块化利柏特有限第一套模块化设备交付出口

2011年改组公司整体变更为股份公司

新技公司获得高新公司承接亚马公司获得高新公司承接亚马收购上海利柏中标BASFAO成立子公司湛于上交所技术企业认定尔项目部分模特工程技术有andInfra江利柏特模块中标中广主板正式，块配件制造业限公司、上海Project制造有限公司，核宁德二挂牌上市增强企业竞争务，合同总价利柏特建设有(MIRA)模块项注册资本5000期柴发模力。约1.4亿美元限公司目，成功交付了巴斯夫全球首套模块化化工装置万块制造项化率约

2016

2017标

2019江利柏特

2021年

2025年核电模块中标利柏特利柏特(605167CH)公司官网图表2：利柏特主要工业模块产品（不完全梳理）公司年报202546.51%10股东中个人股东多为关联方，整体经营决策权基本集中于沈3.99%；第四大股东中核二三持股达08-15司在核电产业根基深厚。图表3：利柏特股权集中于沈氏家族，中核二三参股实际控制人——合计持股19.91沈翾沈翾沈斌强振石集团（香港）中核二三兴利合伙30父子关系14.641.6713.463.683.99上海利柏特投资江苏利柏特股份有限公司100100100100上海利柏特工程技术 湛江利柏特模块制造 南通利柏特重工 上海里卜特工业设备注：数据截至2025年年底公司季报图表4：利柏特高管履历姓名 职位 年龄姓名 职位 年龄性别主要工作经历沈斌强 董事长、总59 男 厦门大学EMBA。08-15年，担任中国核工业二三建设有限公司苏州分公司负责人；04-16年担任利柏特投资执行董事兼总经理，经理 17年起，担任利柏特投资执行董事；11-16年期间，曾担任利柏特工程董事，董事长，总经理；11-16年担任公司董事长；16年至今担任公司董事长兼总经理目前还担任公司张家港保税区分公司负责人及张家港保税区兴利企业管理合伙企业（有限合伙执行事务合伙人。王海龙 副董事长、55 男 本科学历，高级项目管理师，工程师。11-13年担任利柏特工程董事长；13-15年担任利柏特工程董事；16年起，担任利柏特工董事 程执行董事；11-15年担任公司副董事长兼总经理；15年至今，担任公司副董事长。王源 董事 48 男 硕士研究生学历，高级经济师。01-09年，历任北京东方高圣投资顾问有限公司项目经理，巨石集团有限公司战略投资部副部长，振石控股集团有限公司总裁助理；10年起，担任振石控股集团有限公司副总裁；15年起，担任振石控股集团有限公司董事；18年起，担任公司董事。蔡志刚 董事 51 男 本科学历；10-13年，担任利柏特建设董事；11-15年，担任利柏特工程董事；10-17年担任公司董事兼董事会秘书。沈翾 董事 32 男 硕士研究生学历19-20年担任利柏特投资总经理助理；20-22年历任上海科技创业投（集团有限公司投资经理助理投资经理；22年至今担任上海尚颀投资管理合伙企业（有限合伙）投资经理。李思睿 副总经理38 男 本科学历。12-17年，担任公司经理助理；17年3月起担任公司副总经理。张甘霖 财务负人于佳 董事会书

34 男 硕士研究生学历中国注册会计师特许公认会计（ACCA）15-17年担任德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙高级审计员，18-20年担任德勤咨询（上海）有限公司经理，21-25年担任国泰海通证券股份有限公司投资银行部业务副总裁，25年起担任上海利柏特工程技术有限公司总经理助理。44 女 硕士研究生学历工程师中级会计师06-18年曾担任公司合同部经理利柏特投资总经理助理利柏特建设监事利柏特工程总经理助理；17-23年，担任公司董事，董事会秘书。利柏特利柏特(605167CH)公司基地围绕沿海及核心工业区布局，保证产品全球交付。公司目前在张家港、湛江、南10.5钢结构以及小型模块制造；2）15万平米，主要定位于大型模块70米*50米*3580003）13.3定位于大型工业模块的制造、总装以及管道预制，主要满足该化工产业园内国内外大型企产基地面积为8（含港池求，同时具备稀缺的自有码头资源，具备显著运输优势，计划主要生产制造应用于石油化工、油气能源、核电工程等行业的大型模块。图表5：利柏特基地布局生产基地自有码头占地面积（万平方米）生产能力限制定位张家港保税区生产基地无10.5无法承接尺寸超过38米*6.5米*6.5米的模块项目2006年，200710公里）无法生产超大型模块；目前满负荷运行张家港重装园区生产基地无15无法承接尺寸超过70米*50米*35米的模块项目目前最大生产基地，满产状态；主要生产5000吨以下模块（海工、传统化工类）湛江生产基地无13.3无法承接尺寸超过30米*13米*7米的模块项目为湛江巴斯夫配套建设，202240前产能承压，通过人员控制、盘活基地（如作为化工品周转基地）对；定位于服务珠三角化工区检维修（客户含卡夫特等），储备核电站小模块业务南通利柏特大型工有 48.8 长度可达200米、宽度可达60米；由于拥有自有优先聚焦核电（需求明确、竞争力独特），其次海工业模块制造项目公司公告

码头，运至码头途中不用受道路环境影响，且本次募投项目规划了较大面积的室外组装场地，因此高度取决于产品设计高度，理论上不受限制利柏特利柏特(605167CH)图表6：利柏特建成基地利用率及产值情况基地1H24202320222021张家港重装园区生产基地在产项目占地面积（㎡）48,902.2951,145.2953,557.2156,835.45生产基地厂房面积（㎡）59,323场地使用率82%86%90%96%张家港保税区生产基地在产项目占地面积（㎡）19,853.6525,543.3424,912.4116,052.21生产基地厂房面积（㎡）27,810.93场地使用率71%92%90%58%母公司产值合计（万元）33,461.2168,290.9757,341.3855,121.15湛江生产基地在产项目占地面积（㎡）47,26148,119.973,347.49\生产基地厂房面积（㎡）57,949.7522,624.38\场地使用率82%83%15%\湛江利柏特产值合计（万元）16,670.5211,241.163.13\利柏特可转债募集说明书规模稳健增长，ROE稳步提升公司营收增长呈现鲜明的订单驱动属性。2021-2024年公司营业收入从19.8亿稳步增长至34.921年上市后承接能力提升带动22-23年受益于欧洲化工巨头（巴斯夫、英威达等）加大在华资本投入，新签订单大幅增长，2388.4%。24年随前期大订单进入结算尾声，7.7%；2524.9%26.2亿元，主要系化工大项目结算步入尾声、新订单尚在执行爬坡阶段，阶段性出现回落，后市我们预计随南通基地转固及核电订单释放，收入或重启增长。从收入结构看，公司业务分为工程服务（FO、工业模块设计与制造，其中模块设计与制造业务仅涉及单体模块的建造及交付，总承包项目中设计的模块化制造环节不计入该口径，EPFCO70%以上。2021-20241.09亿2.4020252.19亿元，同比-9.13%，主要受收入下滑影响，但降幅明显小于收入降幅，反映公司成本管控能力逐步增强。图表7：利柏特营业收入整体呈上升趋势 图表8：利柏特归母净利呈现上升趋势(亿元)4035302520151050

营业收入 营业收入同比增速(%)-右轴

100806040200-20-40

(亿元)归母净利元)归母净利归母净利同比增速(%)-右轴2.52.01.51.00.50.0

50403020100-10-20利柏特(605167CH)201720182019202020212022202320242025 20172018201920202021202220232024利柏特(605167CH)图表9：利柏特公告重大新签订单重大项目订单时间合同类型类型工期业主金额英威达聚合物三期扩建项目总承包合同2022.01EPFC总包化工23个月英威达12.79亿元为YINSONFPSO提供模块M01、M02、M20、M40和油气2022.04模块制造17个月YINSON3150万美元M41的施工分包合同能源巴斯夫广东一体化项目中央罐区化学品罐区和装车站工程2022.07EPC总包化工36个月巴斯夫15～20亿元设计、采购、施工总承包合同雅保年产5万吨氢氧化锂锂电池材料项目A8XZ-40-K0222022.11机电安装化工11个月雅保四川1.81亿元湿法区及部分公用工程机电安装巴斯夫广东一体化项目乙烯区PAR模块2022.12模块制造化工21个月巴斯夫2.25巴斯夫广东一体化项目乙烯区土建安装综合工程B标段2022.12土建施工化工29个月巴斯夫4.08亿元2022年合计41亿元巴斯夫MDI3项目2023.01模块制造化工27个月巴斯夫5000～6500万美元2023年合计4亿元7000吨/年SOOC项目总承包合同协议书2024.01EPFC总包化工16～20拓烯光学3亿元个月41000吨/年光学树脂项目施工总承包合同2024.01施工总包化工18个月拓烯光学3.5亿元精细化工及原料工程项目折百20万吨/年双氧水装置设2024.10B+EPC总包化工32个月北方华锦联合石化7.5亿元计、采购及施工工程总承包（B+EPC）项目2024年合计14亿元宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程2025.03EPFC总包核电43个月中广核2.3亿元2025年合计2.3亿元Sakarya3MEGEPCPKG-91模块制造合同2026.03模块制造海工15个月NOVPROCESS&2000万美元FLOWTECHNOLOGIESAPAC树脂项目EPC工程总承包合同2026.03EPC总包化工20个月艾仕得涂料1.7亿元嘉兴ESS空分项目EPC工程总承包合同2026.03EPC总包化工15个月林德气体1.1～1.3亿元工业气体综合项目工程EPC总承包合同2026.04EPC总包化工浙江17个月空气化工公司公告(亿元)

其他业务工业模块设计和制造

工程服务 工业模块设计和制造 其他业务40 40 工程服务YoY-右轴工业模块设计制造YoY-右轴3020100201720182019202020212022202320242025

150%100%50%0%-50%

50%

201720182019202020212022202320242025利柏特利柏特(605167CH)20254.3177.3%，2017MEMEENCWBKGSNDV》图表12：公司营业收入分地区（亿元）40 100%35 90%80%3070%25 60%20 50%15 40%30%1020%5 10%0 0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国大陆 海外 模块制造业务海外收入占比-右轴公司盈利能力波动向上，类制造业工程服务模式、叠加外资业主占比较高，盈利能力显著好于传统建筑工程。2017-202515%-20%区间震荡向上，2025年综20.1%4.0120%以上，202530.88%，该业务占比提升驱动综合毛利率12%-20%图表13：利柏特毛利率及净利率呈现波动上趋势 图表14：利柏特模块毛利率更高(%)2421963201702017

毛利率 净利率

(%)35工程服务 工业模块设计和制造30工程服务 工业模块设计和制造252015105201720182019202020212022202320242025020172018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025图表15：2022-2024年公司前五大客户以外资为主20182019202020212022202320242025客户名称客户名称巴斯夫Albemarle英威达JordOil&GasSystemsB.V.林德气体中核二三艾仕得2022202320.5%16.1%5.3%12.0%28.3%6.6%6.4%202446.8%13.3%8.2%5.5%3.4%10.5%8.9%7.3%前五大客户营业收入占比合计 48.0% 73.7% 77.1%公司可转债募集说明书公司期间费用率整体呈波动下行趋势，随规模扩张有效摊薄。公司下游客户为巴斯夫、中广核等大型跨国企业及央企，业主粘性高、合作周期长，大规模营销投入需求少，销售费0.6%-1.0%年管理/研发费用率分别为5.2%/3.8%，主要用于项目管理与模块化工艺技术研发，契合公司高端工业工程的业务属性，同时上市后部分基地投产亦带来折旧摊销刚性费用影响。综合看，虽期间费用绝对值随规模扩张逐步增长（2-5年GR为%，但期间费率呈现波动向下趋势，主因收入增长带动的有效摊薄。外资业主为主，回款表现较好，多数年份减值扰动偏弱。1年以内账龄为主，主因公司核心客户为外资及工业客户，项目资金回款周期较短。减值损失以项目滚动结算中，应收账款及合同资产短周期规模变化，带动账龄被动计提为主，减值冲回时有发254.586.026.4%。图表16：利柏特期间费用率表现 图表17：利柏特资产及信用减值损失8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率合计-右轴

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

（百万元1050(5)(10)(15)201820192020202120222023202420252018201920202021(20)201820192020202120222023202420252018201920202021

资产减值损失 信用减值损减值占净利润比例-右轴

14%12%10%8%6%4%2%20222023202420250%2022202320242025利柏特利柏特(605167CH)图表18：利柏特应收账款余额、净值及周率 图表19：利柏特应收账款账龄结构应收账款净值 应收账款余额（亿元） 应收账款周转率-右轴 （次6.0 125.0 104.0 83.0 62.0 41.0 220182019202020212022202320242025201820192020202120222023202420250.0 02018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025

100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%

1年以内 1-2年 2-3年 3年以上公司经营性现金流持续优异，盈利变现能力行业领先。核心客户资信水平高，项目回款情95%以上，20250.27图表20：利柏特经营性净现金流表现优异 图表21：利柏特收现比、付现比、净现比现4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

经营性净现金流2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

收现比 付现比净现比收现比 付现比净现比201820192020202120222023202420252018201920202021202220232024202540%-60%区间，2025负债为主，有息负债规模较小，2025年短期借款仅0.9亿元，长期借款3.7亿元。图表22：利柏特资产负债率 图表23：利柏特在手现金（%）57.056.457.056.447.046.543.944.445.338.855504540353025202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

（亿元）1210864202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025利柏特利柏特(605167CH)ROE由内生盈利改善及运营效率提升，驱动持续修复。2022年以来，ROE随净利率及总ROE8.3%0.65降，主因南通基地在建过程中，尚未形成有效产值释放。后续随着南通基地产能释放、核电模块业务放量，公司盈利水平与资产周转效率有望进一步提升，ROE仍有上行空间。图表24：利柏特ROE及ROA 图表25：利柏特杜邦分析(%)1614121086420

ROE ROE ROA2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

净利率 资产周转率-净利率 资产周转率-右权益乘数-右轴2.01.51.00.520222023202420250.02022202320242025利柏特(605167CH)201820192020利柏特(605167CH)2018201920202021利柏特(605167CH)化工模块细分龙头，核电模块蓝海先行利柏特(605167CH)（GT8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装模式，模块化在几乎各个环节均大幅提升效率，并节省了人员和场地设施成本，平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。图表26：模块化与现场安装模式对比更具资源、时间效率优势对比项目现场安装模式整体模块化模式数量时长数量时长人力450-700人150-280人22月10月安装工350-450人筑炉工80-120人9月6月吊车仪电工60-100人其他（保温、防腐、架子）150-460人450吨履带吊3台8月10月18月仪电工40-60人其他（保温、防腐、架子）60-100人800吨龙门吊1台4月6月5月2501台600T.M3台12月22月2002台6001台5月5月脚手架杆规格9187米*8台，共7.3万米规格2200米*8台，共1.76万米18月1-6月规格1460米*9台，共1.3万米规格1500米*9台，共1.35万米1-6月1-6月利柏特可转债说明书60技术在美国、俄罗斯、日本等国得到了迅速发展，并逐步向石化化工、核电工程、矿业与正处于多个下游领域投资景气度共振的黄金交汇期。其下游应用场景呈现出高度多元化的特征：一方面，受益于巴斯夫、林德等化工巨头在华一体化基地建设持续性，外资对工期等小型堆技术的成熟，核电建设步入“MRFO上部集成模块的需求高涨，催生了大规模的能源基建增量。此外，在盐湖提锂、偏远矿山等环境严苛地区，模块化建造有效破解了劳动力匮乏与地理环境约束的痛点。这种“制造业对传统建筑业”的深度替代，使得模块化业务不再依赖单一行业的波动，而是通过化工外资入华、核电技术革命及资源开发向极地迁徙等多重浪潮，形成了具备韧性的成长逻辑。利柏特利柏特(605167CH)交付投产制造与建设电气系统管道管件交付投产制造与建设电气系统管道管件仪表阀调研与设计大宗化工原料水泥特种合金钢材泵工业模块解决方案化工模块工艺模块各种工业模块化工模块工艺模块各种工业模块化产品油气模块矿业模块管廊模块其他工业模块一体化工厂核电机组海上平台矿业选矿厂工业水处理中心FPSO……利柏特招股说明书化工模块：跨国巨头投资仍有持续性，内资模块化率稳步提升化工行业项目工艺复杂、介质危险性高，且安全环保与质量标准严苛、投资规模大，传统现场施工存在安全风险高、质量不稳、工期冗长、成本失控等问题，而工厂预制的模块化42000522个9个月。在成本上，工作内容固定便于精准控本，集中采购还能降低材料成本，5,00056.47%，规模化采购提升议价能力。在环保上，集中生产减少现场污染，符合行业监管要求；同时模块化可定制适配复杂工艺流程，模块还可独立替换或扩建，部分设备模块化后还可回收利用，降低长期成本。化工装置的模块化技术可将化学品生产中酯化、羰化、精馏等各项化学反应所需的工艺设备预制为各类工艺模块，并可实现单体模块制造到大型装置的集成，当前大型化工工程逐步采用模块化方式进行建造，特别在海外化工业主中渗透率较高。20212022PPG等20222023-2024年公司收入快速增长。大型跨国化工龙头通常具备较长远投资计划，虽近年受宏观环境影响，资本开支增速有所放缓，但总体仍维持较大体量，全球范围内仍有大规模在建项目，叠加模块化渗透率持续提升，考虑到工业模块单体价值量高，运输距离较长，同时生产和安装地点可分性也意味着可以全球供应，全球化工需求预计仍将带来化工工业模块需求稳健。图表28：跨国化工龙头近年重大在华建设项目列表（不完全梳理）公司名在中国投资的项目/规划计划投资金额计划或实际投产时间巴斯夫广东湛江一体化基地100亿欧元2022年：首套装置（工程塑料改性装置）正式投产；2023年：热塑性聚氨酯（TPU）装置投产；2025年底至2026年初：核心设施蒸汽裂解装置及多个下游石化装置全面投产南京一体化基地扩建(扬子石化-巴斯夫)-23与中国石化共同启动南京扬子扬巴烯烃有限公司轻烃综合利用项目年科思创广东珠海全球最大TPU生产基地上海一体化基地TDI装置扩能改造项目数亿欧元-20262026年1年1月首期正式投产月正式投产运营英威达上海化工区40万吨/年己二腈（ADN）一体化生产基地项目10.5亿美元2022年9月正式投产，23年实现满负荷稳定运行上海化工区21万吨/年高性能尼龙66聚合物扩建项目约2.3亿美元2024年8月正式投产广东惠州大亚湾高性能尼龙66聚合物生产基地项目6亿美元计划：一期2026年二季度投产；截至2025年底处于主体施工阶段陶氏化学江苏张家港7.67万吨/年有机硅中间体及成品扩建项目广东湛江华南特种化学品制造基地项目四川成都西部运营中心及特种材料生产基地项目2.7亿美元2.5亿美元8700万美元截至202520252025年底处于设备安装阶段，未投产2027年一期投产2028年一期投产液化空气上海化学工业区两套制氢装置及碳循环配套项目超2亿欧元实际：2023年底一期正式投产，2024年二期全面投产天津氢能供应基地项目约1.45亿欧元2025年7月一期正式投产张家港储能空分项目约1.5亿美元截至2025年底处于主体施工阶段，计划2027年3月正式投产陕西榆林空分装置电气化改造项目2500万欧元截至2025年底处于改造施工前期阶段，计划2027年底投产惠州新材料产业园工业气体岛项目3.57亿元人民币截至2025年底处于前期筹备阶段，计划2027年6月投产

成都半导体配套特种气体生产项目 3亿元人民币 截至2025年底处于前期设计阶段，计划2026年二季度投产湖北潜江联华林德电子特气生产项目 3.5亿元人民币 截至2025年底处于土建施工阶段，计划2026年三季度投产江苏张家港沙钢配套储能空分项目 10亿元人民币 截至2025年底处于主体施工阶段，计划2027年3月正式投巴斯夫湛江一体化基地合成气装置项目 ~1.2亿欧元 2025年6月正式投产运营陕西榆林化学二期5套10万Nm³/h空分装置EPC项目

~15亿欧元 截至2025年底处于前期建设阶段，计划2027年分阶段投产

江苏常熟燃料电池催化剂生产基地项目 5.9亿元人民币 2026年一季度正式投产广东江门新能源汽车锂电池正极材料改扩建项目 约26.1亿元人民币 2025年完成核心产线改造并投各公司官网图表29：跨国化工龙头财年资本开支保持相对稳定(亿欧元)巴斯夫科思创巴斯夫科思创陶氏化学液化空气优美科7060504030201002020

2021

2022

2023

2024

2025利柏特利柏特(605167CH)各公司官网利柏特利柏特(605167CH)内资化工企业模块化率稳步提升，国家产业政策、数字化转型、绿色金融三重逻辑支撑。（2024-2026年》明确提出要推进企业进行202550家左右示范意义的智慧化工园区。模块化由于具备数字化交付（数字孪生）的天然优势，是智慧园区快速建设和精准运维的（2025年版》提出工信部与多家金融机构（如工商银行、民生银行）建立工作机制，重点支持采用绿色低碳技术的投资项目。由于模块化能将焊接100%(2021~2025年)2025年，5G、BIM技术、智慧10%30%核电模块：扩张信号明确，模块化开启“从0到1”突破232050年核电装机达0年3倍。根据IA预测（5年9月发布，在低值高值预测场景下，2050561/992GW2024141%/249%。2024年核聚变产业吸引资金3（6年1月20501446GWe1200GWe目标。图表30：国内外相关核电政策规划不完全梳理国家 装机目标国家 装机目标中国 2030年核电运行装机容量将达到1.1亿千瓦左右，预计到2040年我国核电装机规模将达2亿千瓦美国远期计划到美国远期计划到2050年新增2亿千瓦核电装机容量；中期目标为到2035年实现新增3500万千瓦在建或投运装机规模，催化形成新核能部署生态；到2040年达到年均部署1500万千瓦的建设能力。法国 2030年新增6-14台EPR2堆欧盟为支持成员国核电建设计划，欧盟为支持成员国核电建设计划，20502410亿欧元（2770亿美元2040120GWe。日本2040年前将核电占日本电网总发电量的占比提高到20%，这一数据较2023年的8.5%增加了一倍以上。俄罗斯 到2042年将建设37台核电机组，包括大型、中型和小型机组，总装机容量2800万千瓦。2042年，俄核电装机容量目标为日本2040年前将核电占日本电网总发电量的占比提高到20%，这一数据较2023年的8.5%增加了一倍以上。韩国 2038年前新建两座总装机容量达2.8吉瓦的大型核电机组韩国核电年发电量预计将从2023年的1805亿千瓦时增至2038年的2483亿千瓦时，占比从30.7%提升至35.2%印度计划到印度计划到2047年实现100GWe核电装机容量。土耳其 到2050年，核能总装机目标达20吉瓦，同时还将在锡诺普等地新建8座反应堆。中核智库我国核电发电量占比持续提升，在建核电机组数量全球第一。根据中国核能行业协会，25额定值4677亿千4.8%3510%25年底，我354222191.263年核电总体规模居世界第一。近三年我国核电基本建设投资增长持续提速，251610亿元，同13%。图表31：中国在运行核电装机容量 图表32：中国在建及投运核电装机容量中国：核电装机容量（万千瓦）中国：核电装机容量（万千瓦）0

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

在建核电机组容量（万千瓦时）运行核电机组装机容量（万千瓦时）2012201320142015201620172018201920202021运行核电机组装机容量（万千瓦时）20122013201420152016201720182019202020212016201720182019202020212022202320242025中国核能行业协会 中国核能行业协会中国:电源基本建设投资完成额:核电:累计值中国:电源基本建设投资完成额中国:电源基本建设投资完成额:核电:累计值中国:电源基本建设投资完成额:核电:累计同比核电发电量（亿千瓦时）发电量占比核电发电量（亿千瓦时）发电量占比

6% (亿元) (%)4,5004,0003,5003,0002,5001,5001,0000

1,8005% 1,4004%3% 2% 6001% 400202320242025202320242025

100806040200(20)201320142015201620172013201420152016201720182019202020212022200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025利柏特利柏特(605167CH)中国核能行业协会2022年起我国核电核准数量逐步回暖，扩张信号明确。年日本福岛核事故后我国暂停1212年中国核电审批再次重启，我国核电业务重新走上快速发展轨道，22-25年核电机组核准数分别为10、10、、101025593518台，台。按照核能协会目标，2035200GW，对应年均建82001600亿元。图表35：中国核电站核准数量19年起逐步修复 图表36：中国在运行、在建及核准待开工电机组数量（台）核准数量（台）运行核电机组数量 在建核电机组数量 核准待开工机组数量63核准数量（台）运行核电机组数量 在建核电机组数量 核准待开工机组数量1614 5312 4310 338 2361342 3200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025201420152016201720182019202020212022202320242025中国核能行业协会 中国核能行业协会核电运营准入门槛较高，其运营权长期由四家央企掌控。目前中核集团、中广核集团、国25283台由华能集团运营；3181404/21中核国家电投13/12/6/41394/1685/780/484万千瓦。中核中广核集团在手在运在建机组规模较大。图表37：截至25年底中国在运核电机组数量及运营商情况 图表38：截至25年底中国在运核电机组装机容量及运营商中广核集团47%

国家电投5%华能集团2%

中广核集团51.22%

国家电投6.51%华能集团0.34%中核集团46%

中核集团41.93%中国核能行业协会 中国核能行业协会图表39：截至25年底中国在建核电机组数中广核最多 图表40：截至25年底中国在建核电机组装机容量及运营商17%

华能集团12%

11%11%18%中广核集团37%

中核集团34%

中广核集团39%

中核集团32%利柏特利柏特(605167CH)中国核能行业协会 中国核能行业协会核电建设耗时长、现场施工要求严苛，同时选址要求较高。核电工程业务范围主要包括设计、反应堆（即核岛）建设、发电机厂房（即常规岛）建设和辅助厂房建设，核电建设在常规的施工安全风险（如高空作业、重型吊装）之外，叠加了对核安全相关物项极其严苛60（5年国核工业》杂志3年第3期（作者：苟峰等，我国三代核电的主流机型“华龙一号”的单位投资额为6万元kW0亿元（双机组则为0亿元，17%-19%为建筑工程费，9%-12%为安装工程费，28%-34%为设备购置费，18%-23%因而建设周期的长短扰动其利息费用成本。此外核电站选址要求较高，沿海优质核电厂址属于越来越稀缺的战略资源，需满足地质稳定、水源充足、人口稀疏、远离生态红线等多种要求。利柏特利柏特(605167CH)图表41：典型三代核电机组造价构成建筑工程费2/3建筑工程费2/3首炉核燃料安装工程费建设期利息设备购置费基本预备费工程其他费3%12%4%23%34%28%9%12%17%19%三代机型1 三代机型2中国核工业》杂志2023年第3期（作者：苟峰等）、01”应用。由于核电产业的特殊性，核电工程建设市场为非完全竞争市场，中国核建（中核集团子公司）在核岛建设90%以上的市场占有率，而中广核集团、国家电投、华能集团均缺乏自身建设力量，需依靠中国核建承接其核电站建设需求。但随着255310年新高，叠加人口老龄化趋势下，建筑业从业农民工数量由高峰逐年下滑，中国核建专业技术人员人数增长亦有放缓，核电建设周期或面临因“建设力”不足而建设周期延长困境。对比传统建造模式，模块化可将核岛结构和设备模块在工厂内实现预制，大幅减少现场资源投入密度，解决“建设力”痛点；同时在有限空间内灵活部署，解决中长期选址资源日趋紧俏（2080Bechtel与日立公司一起推FCD到商业运营由0年代的2个月降低到8个月，从而从节约利息费用维度控制建设成本。图表42：中国建筑业农民工从业人数开始年下滑 图表43：中国核建专业技术人员数量(人)中国:农民工人数:中国:农民工人数:建筑业（百万人）中国核建：专业技术人员6020,0005040 15,00030 10,000205,0001020082009201020112012201320142015201620172018201920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024国家统计局 中国核建财报利柏特已中标中广核宁德柴发模块项目，模块化率预期稳步提升。2025年3月利柏特公告与中广核签订宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装及临时泊位工程，包括柴气机厂房建安一体化综合大模块建造、7BUG结构模块建安以及临时泊位EPC工程，合同额2.3亿元（模块化率为%，项目周期2天。该项目顺利签署标志着三代核电建设开启模块化渗透率“01”突破，显示公司模块产品已进入中广核供应链体系，未来有望获取更多来自中广核的核电模块订单。该项目是我国核电模块化建造技术迈向深度集成化的重要里程碑，模块采用“结构+系统”一体化设计理念，把钢结构、管道等多专业、多系统高度集成于一体，成为核电模块化建造从单一结构模块向深度集成模块跨越的标志性实践。开创了我国核电建设“工厂造厂房”的全新模式，标志着我国核电工程在模块化、工业化建造领域取得技术新突破，我们预期后续核电模块化率有望稳步提升。利柏特(605167CH)12215455个，其中里程碑大型模块包括（（、3堆堆芯腔模块（、VS与结构墙模块（、辅助建筑模块（、安全壳水（CB20）利柏特(605167CH)图表44：西屋公司AP1000基本完全采用模块化建造西屋公司官网全球各国核电政策支持重新升温，模块化“制造出口”或是核电出海较优解。伴随着新能源渗透率的持续提升和电力负荷的重新增长，核电清洁、稳定、可控的优势愈发凸显，全202328届联合国气候变化大会（O8，在大会开幕伊始2国便促成了“0COP气候变化中的重要角色达成共识，统一了海外核电复苏的总基调。20244G7集团关闭所有燃煤电厂的决定将进一步强化核电作为清洁可控装机的角色优势，拉动海外核能增8以工程出海形式为主。模块化具备“制造”属性，工厂预制、快速部署等特性或将显著降低投资成本和项目建设风险，应用成熟后或将成为核电出海的进一步助力。图表45：海外主流国家核能政策反转，支持持续走强EIA，WNA各国核电相关政策介绍，France24，Reuters，环境资讯中心利柏特利柏特(605167CH)图表46：中国核电建设海外项目情况核电站地区装机容量开工时间商运时间施工总承包 土建安装恰玛希核电站一期巴基斯坦300MW1993年2000年中原对外工程中核华兴中核五公司恰玛希核电站二期巴基斯坦300MW2005年2012年中原对外工程中核华兴中核五公司恰玛希核电站三期巴基斯坦300MW2011年2017年中原对外工程中核华兴中核五公司恰玛希核电站四期巴基斯坦300MW2011年2017年中原对外工程中核华兴中核五公司恰玛希核电站五期巴基斯坦300MW2023年中原对外工程中核华兴中核五公司卡拉奇核电站K2巴基斯坦1100MW2015年2021年中原对外工程中核华兴中核五公司卡拉奇核电站K3巴基斯坦1100MW2016年2023年中原对外工程中核华兴中核五公司3阿根廷750MW2022年签约中原对外工程公司官网、可转债募投南通基地，锚定核电模块化应用需求7.5132025年7月利柏特布可转债募集说明书，拟募集资金总额7.5亿元（6年）投向南通大型工业模块制造项目一期（总额9亿元，主要生产制造核电工程、石油化工、油气能48.8万平，是张家港重装园3.2个泊位，大幅提升场地周转率。根据公司可转债募集说明书，南通一期基地聚焦化工、油21图表47：利柏特南通基地产值测算模块类别年预计产量（吨）预估单价（万元/吨）预估年产值（万元）化工模块20,0002.856,000油气能源模块20,0003.264,000核电模块14,000456,000其他14,0002.535,000合计68,000-211,000公司可转债募集说明书、图表48：南通基地产值及利润预测（万元）T1T2T3T4T5T6T7T8T9-12营业收入--105,500168,800211,000211,000211,000211,000211,000营业成本--82,270130,795162,786164,506166,312168,208168,208毛利率--22.0%22.5%22.9%22.0%21.2%20.3%20.3%税金及附加--6937167311,0981,1321,1321,132销售费用--5288441,0551,0551,0551,0551,055管理费用35065014,15810,97213,71513,71513,71513,71513,715财务费用--1,5001,8001,8001,350750300-利润总额-350-6506,35123,67330,91329,27628,03626,59026,890所得税--1,3385,9187,7287,3197,0096,6476,722净利润-350-6505,01317,75523,18521,95721,02719,94220,167净利率--4.8%10.5%11.0%10.4%10.0%9.5%9.6%利柏特可转债募集说明书利柏特(605167CH)盈利预测与估值利柏特(605167CH)公司深耕工业模块行业，我们认为在南通基地投产后，核电模块是未来新增长极，故拆分业务模式对公司盈利进行预测：工程服务：25年收入降幅较大，但考虑业主资本开支整体较为平稳，26年起因结算周期波动影响减弱，业务或保持相对平稳，预计工程服26-28年收入增速分别为19.96/19.96/19.9614%/14%/13.9%；（模块化率%，仅考虑广核投建的华龙一号机组，假设未来年均核准4台，建设期5年，24-28年核准的机组模块化率分3%/3%/10%/20%/30%（FCD1在核准后-3年完成，对应6-28年订单需求分别为0亿元，考虑到利26-2780%，282850%26-2828.8/41.6/72.0亿元，22026-20282.3/14.4/35.2亿元，南通基地随着产能爬坡折摊逐步摊薄，毛利率逐年上修，假设26-28年毛利率为20%/25%/30%；考虑到2026年以来，海工、化工模块等重大订单亦有陆续落地，假设其他模块收入假设同比+10%/+6%/0%6.1/6.5/6.5亿元。图表49：工业模块设计制造-核电模块相关测算20242025A2026E2027E2028E核准机组数（台）1110101010中广核：华龙一号（台）44444预计在建机组年度完成投资（亿元新增机组年度完成投资5714627年新增机组年度完成投资5728年新增机组年度完成投资29年新增机组年度完成投资30年新增机组年度完成投资新机组模块化率3%3%10%20%30%中广核模块化需求（订单层面）3652120公司市占率80%80%80%预计公司核电模块化订单（亿元）2.328.841.696.0预计公司核电模块化收入（亿元）2.314.435.2毛利率20.0%25.0%30.0%成本（亿元）1.810.824.6中国核能工业协会 预测2626-286.0%/5.5%/5.1%2.9%/2.8%/2.8%；2026-202828.4/40.9/61.78.4%/44.0%/50.8%。综合毛利率为18.7%/21.0%/25.2；归母净利测算为2.03/3.99/8.27亿元，同比-7.2%/+96.6%/+107.4%。图表50：核心假设表假设简表（百万元/元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E总收入3,242.343,492.512,621.232,841.384,091.966,171.96yoy88.4%7.7%-24.9%8.4%44.0%50.8%工程服务2,740.142,760.142,058.071,996.331,996.331,996.33yoy106.7%0.7%-25.4%-3.0%0.0%0.0%毛利率12.3%13.2%17.0%14.0%14.0%13.9%工业模块设计和制造494.62723.93557.07838.962,089.544,169.54核电模块- - -2261,4403,520毛利率- - -20%25%30%其他模块495724557613650650毛利率26.0%26.6%30.9%33.0%33.0%33.0%其他7.588.446.096.096.096.09综合毛利率14.5%16.1%20.1%18.7%21.0%25.2%期间费用率6.3%7.2%9.7%9.6%8.8%8.5%销售费用率0.6%0.6%0.8%0.9%0.7%0.7%管理费用率4.4%4.3%5.2%6.0%5.5%5.1%研发费用率1.5%2.2%3.8%2.9%2.8%2.8%财务费用率-0.2%0.1%-0.1%-0.2%-0.1%-0.1%净利率5.9%6.9%8.3%7.1%9.7%13.4%归母净利润190.18240.49218.54202.76398.67826.78yoy38.7%26.5%-9.1%-7.2%96.6%107.4%EPS(摊薄)0.420.540.490.410.801.66公司财报预测利柏特利柏特(605167CH)股价复盘：化工、核电周期驱动，估值仍有上升空间2业景气驱动：1）20225月-20237月，俄乌冲突背景下，导致欧洲气价、电价高企，叠加环保减2022年PPG2022年利柏特中标巴斯夫、英威达等多个海外龙头大单，全年新签重大订单超出40亿，2Q22-3Q23逐步兑现收入利润增长，带动股价上行；7月至今：2024“”月公司可转债获得受理，252月公司中标广核宁德核电站柴发机组模块项目，模块化率01图表51：利柏特上市以来绝对收益和相对收益（相对沪深300）利柏特绝对收益 利柏特超额收益（相对沪深300）俄乌冲突后，跨国俄乌冲突后，跨