专题策略报告：风格极致分化如何柳暗花明

前言当前市场风格极致分化，非科技/价值/消费风格持续下跌，但太阳底下并无新鲜2011-2013年的周期资源、2012-2014年的白酒、2016-2018TMT、2022-20242009-2010A20101:2010A股风格开始分化，不再同涨同跌）历史上风格以及赛道的“柳暗花明”2.12011-2014年：周期股的“柳暗花明”这一点放在现在似乎很好理解，但是周期股在下跌过程中并不是没有出现过抵抗，比如20122012能等“重大利好”，但真正的底部则是出现在2014年年中。周期股在当时有多惨，我们从几个角度的数据来说明：指数层面，2010116072.62014年61946.967.9%2008年11月“四万亿”政策的起点位置。2010年112014年672.7%61.7%60.3%49.2%和42.2%。到了201420062008到了2009年4月时的水平。201011201462011年Q1最高的29.5%下滑至2014年Q2的15.4%2013年Q3的13.7%5.6%低时的0.1%5.1%0.5%2.9%0.5%1.6%0.1%5.2%1.6%柳暗花明时刻：20142014政策带动的机械，2014年底的钢铁。到了2016年初，周期资源一度跌回2014年中的水平，本以为2016-2017年供给侧改革大宗商品牛市可以带动股价，结果2020320142020图表2:2011年以来周期股的“至暗时刻”，指数回落至2008年11月“四万亿”时期的低点水平）图表3:周期股“困境”过程中伴随基金持仓持续下滑，煤炭与建筑材料回落幅度最大图表4:周期内部主要细分板块均迎来不同程度的基金持仓回落2.22016-2018：TMT的“柳暗花明”TMT2016-20182015TMT首当其冲，2015TMTTMT的大幅出清，我们同样从几个角度的数据来说明：指数层面，TMT201564310.82018年101254.070.9%2014年年中牛市全面启动时的位置。2015年62018年1079.8%70.4%65.1%和59.0%。到了2018年102013年32013-20152014跌到了2015年1月时的位置。201562018102015年Q4最高的28.4%下滑至2018年Q4的14.3%14%看，13.8%3.%达10.7%7.3%2.2%电子2016-2017柳暗花明时刻：20195G202020155G2023年AI2015年时的高点。5:2016-2018TMT2014）6:TMT7:TMT2.32012-2014年：白酒曾经的“柳暗花明”201220139100白酒当时的大幅出清，我们通过以下几个方面数据说明：2012713767.32014年15584.759.42009年年中水平。20127201412012年Q3最高的15.0%下滑至2013年Q4的1.4%2012年Q3最高的41.6%203年Q4的40.4%。柳暗花明时刻：20142016A股提速，地产周期重新向上，消费者信心指数快2016-2021图表8:2012-2014年白酒板块最低回落至2009年年中水平图表9:白酒板块在“困境”过程中基金持仓大幅下滑2.42022-2024年：新能源的“柳暗花明”20212022-20242022新能源当时的大幅出清，我们通过以下几个方面数据说明：指数层面，2021114752.62024年91464169.22020年6月市场加速上涨前的水平。2022年Q2最高的18.0%下滑至2024年Q1的9.2%AI2025AI）图表11:新能源板块在“困境”过程中基金持仓明显下降AI总结一下，可以从下跌时间与空间、持仓下滑幅度来把当前以白酒、医药生物、房地产为代表的“老登资产”和历史上风格和赛道做对比：1、高点以来的下跌时间：基本满足。不论是房地产，还是白酒、医药，下跌时5（3）、白酒（1）、TMT（3年半）和新能源（3年）的下跌时间。2、高点以来的下跌空间：略显不足，除了2012-2014年的白酒略少（下跌60%左右），其它风格指数基本下跌70%左右，部分重点受冲击行业跌幅甚至会超过70%。当前房地产、白酒、医药生物高点下跌幅度在60%左右。3、主动权益基金持仓下滑幅度：基本满足，基金持仓在至暗时刻下滑一半是基Q1Q2会更为明显。柳暗花明时刻仍需等待：至暗时刻过去并不意味着反转将至，有可能要花很长时间磨底，等待真正的反转时刻，比如之前的周期资源和白酒。有可能在新的叙事来临之时，风格内部的领涨行业出现了翻天覆地的变化，部分行业很难回到之前的股价水平。图表12:过往发生“至暗时刻”的板块在当前的表现风格/赛道“至暗时刻”阶段指数跌幅整体持仓下滑幅度重点行业重点行业最大跌幅主要行业持仓下滑幅度周期资源2010/11/11-2014/6/19%%煤炭%%建筑材料%%白酒2012/7/13-2014/1/10%%白酒%%TMT2015/6/12-2018/10/16%%传媒%%计算机%%新能源2021/11/9-2024/9/23%%电力设备%%13:当前非AI风格/赛道“至暗时刻”