中国金茂销投逆势增长焕新扬帆重启

/内容目录/中化集团背书央企用穿越周期 5中化集团赋能，品沉淀与战略升级并进 5大股东背书，强化资安全边际，助力越业周期 5管理层调整，能力构更匹配当前行业段 7业务与商业模式：发主业稳固，第二线同发展 7销售量价齐升销售势增长领先行业 9销售：业绩逆势领，量价双升验证产力 9投资：投资力度提，新增土储继续聚高级城市 12存货：货值结构进步优化 13三大业务协同展，产证券化优势凸显 14经营性业务：核心产稳健运营，物业务续增长 14REITs平台：打通“—融—管—退”闭，产证券化领跑行业 16财务表现企稳复，利质量逐步回升 16营业收入与盈利能：收入企稳回升，利标全面修复 16三费连续全面下降降本增效成效显著 17债务期限与品种双化，融资成本持续降 18公司三道红线全绿整体财务安全边际在管要求内。 19减值准备充分，轻上阵后，潜在弹性大 21盈利预测与估值 22盈利预测 22相对估值 23风险提示 24图表目录图1:公司发展历程 5图2:公司由单一大东化控股，实控人为资委 6图3:控股公司通过付项为公司提供支持 7图4:开发业务为495亿，仍是公司的主要收来源 8图5:公司开发业务入比维持在80%以上 8图6:开发业务毛利回，经营性业务维持盈利 9图7:公司2025年销售金额同比上涨 9/图8:公司销售均价幅升 9/图9:在可比企业中司2025年销售同比增速唯为正 10图10:销售中心向一线中，双聚焦战略成显著 10图公司华北华东区合同销售额占比提升 图12:公司创新推出金满堂产品系列 图13:现象级红盘 12图14:公司拿地金额连增长 12图15:公司权益拿地金回升 12图16:公司新增土储建向一线城市倾斜 13图17:公司新增土储权地价向一线城市集中 13图18:公司货值进一步华东华北集中 14图19:公司货值进一步一二线城市集中 14图20:北京凯晨世贸中心 14图21:上海金茂大厦 14图22:核心写字楼出租整体保持高位 15图23:酒店经营短期承（亿元） 15图24:金茂服务营业收规模稳健增长 15图25:金茂服务毛利润为稳定 15图26:金茂服务归母净润短期承压 16图27:金茂服务经营性金流净额快速增长 16图28:华夏金茂REIT完成七次超预期分红 16图29:公司2025年收入始恢复增长 17图30:公司2025年开发务收入增速回正 17图31:2024年以来公司利端逐步修复 17图32:公司2025年利润始恢复增长 17图33:公司三费近三年年下降 18图34:公司债务期限结健康 18图35:公司债务品种结合理 18图36:公司开发贷经营占比提升 19图37:公司外币债务占降低 19图38:公司平均融资成持续下降 19图39:公司2025年净负率为80.8% 20图40:公司2025年现金债比为1.15 20/图41:公司2025年剔除收款资产负债率为68.3% 21/图42:截至2025年末，司存货跌价准备余额存货账面余额最高 21图43:公司2021年至当累计存货减值损失期末存货净值较高 22表1:公司管理层调整 7表2:公司投资强度年连续上升 13表3:公司分业务的利测（亿元） 23表4:关键费率假设 23表5:可比公司估值表 24图1:公司发展历程

中化集团背书，央企信用穿越周期中化集团赋能，品牌沉淀与战略升级并进（2007817·50019782007（20072014201520182.020222023·2024//公司官网，；大股东背书，强化融资安全边际，助力穿越行业周期202538.36%。/图2:公司由单一大股东中化控股，实控人为国资委/，；注：1）数据截至2025/12/31相比于单纯依靠央企股东信用背书的房企，公司获得了更为直接、长期且确定的股东资金支持。2024年6月，公司与中化香港签订150亿元的永续借款协议，分派率为4.35%，具有无固定到期日、可递延分派、会计上计入权益的三重优势。一方面补充长期资本、增强权益厚度，另一方面不直接推升有息负债规模，优化资本结构并缓释短期再融资压力。推动公司新增融资平均成本降低。控股公司提供支持，截至2025年末，公司应付控股公司款项为200.62亿元，虽2023250 100200 8060150401002050 002022

2023

2024

2025

-20中国金茂应付控股公司款项（亿元，左） yoy（右），表1:公司管理层调整

管理层调整，能力结构更匹配当前行业阶段2000202532023核心履历核心履历任职时间职位姓名陶天海 主席兼行董

2000年加入；2023年任CEO；2025年3月起任主席2010年加入；2023年10

历任公司多个管理岗位，长期参与公司经营15曾任公司副总裁，在大型项目投资研究等方张辉

行董事刘文非执行董事2025刘文非执行董事2025年6月至今崔焱非执行董事2025年6月至今陈一江非执行董事2024年6月至今王葳非执行董事2023年11月至今，

月起任执行董事2008年加入；2023年4月起任执行董事

面拥有逾20年经验在任公司财务副总监兼财务资本中心总经理，拥有超25年企业财务管理经验20212003年加入新华人寿，历任新华人寿保险财务管理处经理、投资部总经理曾任平安银行相关职务，2022年加入平安人寿//业务与商业模式：开发主业稳固，第二曲线协同发展务。其中地产开发为公司营业收入的核心来源，精品持有与品质服务构成第二增长曲线。2025年公司实现营业收入593.7亿元，同比增长0.54%。494.7615.951.94%，16.2032.0434.7612.86%5.85%。图4:开发业务为495亿，仍是公司的主要收入来源 图5:公司开发业务收入比持在80%以上0

2022 2023 2024 2025

9080706050403020100

2021 2022 2023 2024 2025年商务租及零商业营（元）金茂服（亿酒店经（亿） 其他（元）城市及物业开发（亿元）

城市及业开发 商务租及零商业营酒店经营 金茂服务其他//， ，2022—2025202380%2023202535%202230%2025202312%202590807060504030201002022年 2023年 2024年 2025年城市及物业开发 金茂服务酒店经营 其他商务租赁及零售商业运营，销售量价齐升，销售逆势增长领先行业销售：业绩逆势领跑，量价双升验证产品力202520241.69万/m22.37万/m224%图7:公司2025年销售金额同上涨 图8:公司销售均价大幅升25002000150010000

2021 2022 2023 2024

20100-10-20-30-40

2.502.001.501.000.500.00

2021 2022 2023 2024

50403020100-10-20/销售金额（亿元，左） yoy（右） 平均销售单价（万元/平米，左） yoy（右）/， ，20100-10-20-30-40-50-60

中 越 建 滨 国 秀 发 江 金 地 国 集 茂 产 际 团 集团

招绿中保商城国利蛇中海发口国外展发展

华龙万金发湖科地股集集A份团团A//各公司公告，202596%202490%图10:销售中心向一线集中，双聚焦战略成效显著1009070605040201002023 2024 2025一线城市 核心二线城市 其他二线城市 强三线城市公司业绩材料，202459080706050403020100

2023 2024 2025华北 华东 西南 华中 华南//公司业绩材料，202439323其中明星产品线金茂府已成为国内最具规模的科技住宅产品，至2025年末已布局29城，落位81个项目。在核心城市项目占比提升、高端住宅产品放量和产品溢价能力增强共同驱动带动了公司销售金额与销售均价的双增长。图12:公司创新推出金玉满堂产品系列公司公告，（2025390%（2025年6月5万+项目开盘去化纪录。图13:现象级红盘公司公告，投资：投资力度提升，新增土储继续聚焦高能级城市202523约197577.22024年的333.1亿元同比增长约73.3%；27235%。新增项目全部位于一二线城市，包括北京、上海、广州、成都、杭州、南京、武汉、合肥、西安、郑州、青岛、佛山。在多数房企投资仍偏谨慎的环境下，公司权益拿地金额位居典型房企前列，投资强度明显高于行业平均水平。图14:公司拿地金额连续长 图15:公司权益拿地金额升0

2022 2023 2024

120%80%40%0%-40%-80%

0

2022 2023 2024

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%/中国金茂拿地金额（亿元，左） yoy（右） 中国金茂权益拿地金额（亿元，左） yoy（右）/公司公告、 公司公告、表2:公司投资强度四年来连续上升2020年2021年2022年2023年2024年2025年保利发展46.834.735.338.721.131.3中国海外发展37.637.337.643.325.947.2华润置地48.447.247.935.926.533.8招商蛇口54.265.843.938.922.247.9中国金茂29.740.315.921.228.246.1越秀地产37.054.061.634.746.126.6建发国际46.155.940.647.024.835.5公司公告、2025图16:公司新增土储建面一城市倾斜 图17:公司新增土储权益价一线城市集中100 1008060402002022 2023 2024 2025

02022 2023 2024 2025/一线城市 二线及其他 一线城市 二线及其他/公司业绩材料， 公司业绩材料，2.3存货：货值结构进一步优化202527862025年公司未售货值67.2%集中在华北及华东等经济发达地区，同区域占比较2024年提升3.8pct。89.2%20242.1pct,202420.8%图18:公司货值进一步向东北集中 图19:公司货值进一步向二城市集中1009080706050403020100

2024 2025华东 华北 华南 华中 西南

1009080706050403020100

2024 2025一线 二线 强三线//公司业绩材料， 公司业绩材料，三大业务协同发展，资产证券化优势凸显经营性业务：核心资产稳健运营，物业服务持续增长三大业务协同开辟第二增长曲线，成功打开增长天花板。公司经营性业务主要包括商业写字楼、酒店运营及物业服务三大板块。其中，商业写字楼及部分酒店构成公司的核心持有型资产，凭借核心城市优质区位和精细化运营贡献稳定租金及经营现金流；酒店轻资产管理和金茂服务则进一步拓展服务收入来源，提升公司收入结构的稳定性与韧性。93.3%茂大厦写字楼出租率76.0%图20:北京凯晨世贸中心 图21:上海金茂大厦公司官网， 公司官网，2025年酒16.24.6%202320252110%105%100%95%90%85%80%75%70%

2021 2022 2023 2024 2025北京凯晨世贸中心 西城金茂中心

25201510502021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%上海金茂大厦写字楼

酒店经营营业收入（亿元，左） yoy（右）公司业绩材料， ，““共生2022—2025年金茂服务营业收入为24.36/27.04/29.66/36.68亿元，2025年同比增长23.66%。整体营收规模稳健增长。2022年的30.13%降至2025年的19.63%，归母净利润方面短期承压，2022—2025年分别为3.36/3.37/3.72/3.10亿元，2025年同比下降16.66%，盈利能力有望稳步修复。0—2025年分别为1.544515.33.8图24:金茂服务营业收入模健增长 图25:金茂服务毛利润较稳定40353025201510502022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%

8765432102022 2023 2024 2025

35%30%25%20%15%10%5%0%金茂服务营业收入（亿元，左） yoy（右）

金茂服务毛利润（亿元，左）金茂服务毛利率（右）//， ，图26:金茂服务归母净利短承压 图27:金茂服务经营性现流额快速增长43.532.521.510.50

2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

8765432102022 2023 2024 2025

250%200%150%100%50%0%-50%-100%金茂服务归母净利润（亿元，左） yoy（右）

金茂服务经营性现金流净额（亿元，左）yoy（右）公司公告， 公司公告，REITs20243REIT图28:华夏金茂REIT完成七次超预期分红1600 140012001000

5.65.4800 5.2

4.80上市两月2024.82024.112025.4 2025.5 2025.8

4.6//分红金额（万元） 简单年化分派率（右轴）公司业绩材料，财务表现企稳修复，盈利质量逐步回升营业收入与盈利能力：收入企稳回升，盈利指标全面修复20252025593.7入核心支柱，对整体收入规模形成主要支撑；商务租赁及零售商业运营收入保持相对平稳，体现核心持有物业具备一定经营韧性。图29:公司2025年收入开始恢增长 图30:公司2025年开发业务收增速回正10000

2021 2022 2023 2024

6050403020100-10-20-30

10000

2021年 2022年 2023年 2024年 2025

6040200-20营业收入（亿元） yoy（右轴） 城市及物业开发（亿元） yoy（右轴）， ，20247.05.9，202414.6，202515.5图31:2024年以来公司盈利端步修复 图32:公司2025年利润开始恢增长6040200(20)(40)(60)(80)

20212022202320212022202320242025yoy（右轴）

2002021 2022 2023 2024 20251002021 2022 2023 2024 20250-100-200-300-400-500

20151050-5-10

毛利率 净利率//， ，4.2三费连续全面下降，降本增效成效显著20212.620234.120253.72021-20235.2-5.3财务费用率从2021年的3.1逐年小幅攀升至2024年的4.3，2025年回落至3.9，主要受融资成本压降及债务结构优化影响。图33:公司三费近三年逐年下降6.05.04.02.01.00.02021 2022 2023 2024 2025销售费用率 管理费用率 财务费用率公司业绩材料，债务期限与品种双优化，融资成本持续下降2025129078.218.6/境内券24.2，境双边银团17.6，CMBS4.1，流资贷款4.5。公司债务结构优化。/202321升至2025的50，资源趋定币债占从29降至，币务从29至20汇风著收。图34:公司债务期限结构康 图35:公司债务品种结构五年以上;240

一年内到期;281

CMBS;53

流动资金贷款等;59境外双边/银团;228三年至五年;482

二年内到期;287

境内外债券;312

开发贷/经营贷;640//债务期限结构（亿元） 债务类型(亿元)公司业绩材料， 公司业绩材料，图36:公司开发贷经营贷占比升 图37:公司外币债务占比低60.050.040.030.020.010.0

35.030.025.020.015.010.05.0

2023

2024

2025

0.0

2023

2024

2025/开发贷/经营贷占比 外币债务占比/公司业绩材料， 公司业绩材料，2.302.7564bp3.18202468bp图38:公司平均融资成本持续下降5.04.54.03.02.52.01.50.50.02022 2023 2024 2025平均融资成本公司业绩材料，公司三道红线全绿，整体财务安全边际均在监管要求内。10020242023公净债升至81.5，要行下段销回承，公仍2024/图39:公司2025年净负债率为80.8%/10090807060504030201002021 2022 2023 2024 2025净负债率公司公告，20252025281.321.82024216.1（17.6）图40:公司2025年现金短债比为1.151.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02021 2022 2023 2024 2025现金短债比公司公告，70资产负债结构整体可控。70.069.569.068.568.067.567.02021 2022 2023 2024 2025剔除预收款资产负债率公司公告，4.5减值准备充分，轻装上阵后，潜在弹性大在主流开发商中，公司减值较为充分，有望率先轻装上阵。从存货跌价准备余额/20252021-20242021-2025该比为5.3、6.3、5.8，主房中样续处高。图42:截至2025年末，公司存货跌价准备余额/存货账面余额最高6543210存货跌价准备余额/存货账面余额//进行估计

各公司公告，注：若公司未披露存货跌价准备余额，则用2021-2025年减值拨备总额/图43:公司2021年至当期累计存货减值损失/期末存货净值较高/8%7%6%5%4%3%2%1%0%2021-2023 2021-2024 2021-2025各公司公告，盈利预测与估值盈利预测20262023202420272024销售的新产品，销售额有所上升。因此根据结转节奏，我们预计2026-2028年收入分别为472.7、496.0、508.0亿元，同比增速分别为-4.5%、+4.9%、+2.4%。2026-202816.917.117.22026-202816.416.5、16.7+1.0%。物业服务收入在内生外拓共同驱动下，预计将保持较快增长，预计2026-2028年分别为44.0、50.6、55.7亿元，同比增速分别为+20.0%、+15.0%、+10.0%。其他业务收入预计分别为60.7亿元、66.8亿元、72.1亿元，同比增速分别为+12.0%、+10.0%、+8.0%。2026-2028594.4、627.9648.2+0.1%+5.6%、+3.2%。表3:公司分业务的盈利预测（亿元）202420252026E2027E2028E物业开发493.0494.8472.7496.0508.0yoy-21.5%0.4%-4.5%4.9%2.4%物业投资17.016.716.917.117.2yoy-5.8%-1.5%1.0%1.0%1.0%酒店经营17.016.216.416.516.7yoy-18.4%-4.6%1.0%1.0%1.0%物业服务29.736.744.050.655.7yoy9.7%23.7%20.0%15.0%10.0%其他47.154.260.766.872.1yoy8.4%15.1%12.0%10.0%8.0%总营收590.5593.7594.4627.9648.2yoy-18.4%0.5%0.1%5.6%3.2%毛利率14.6%15.5%15.6%15.4%15.3%，表4:关键费率假设

2026-20283.6%、3.1%、2.8%。管理费用率：公司近年来持续压降管理成本、优化组织架构，费用管控效果有望逐步体现，假设2026-2028年管理费用率分别为4.1%、3.5%、3.2%。有效税率：由于历史结转压力及减值等因素影响，造成公司税前利润偏低，因而税率偏高，假设2026-2028年有效税率维持在55.0%。单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E销售费用率3.93.73.63.12.8管理费用率4.94.34.13.53.2有效税率50.456.055.055.055.0，相对估值320266182026PB0.43x。当前公司正在触底反转、持续修复中。外部看大股东中化集团大力支持。内部看公司一方面做优增量，新拿地的销售兑现强，加速资金周转和利润贡献；另一方面盘活存量，公司预计三年时间发力解决存量问题，实现自我造血与修复。随着表5:可比公司估值表

公司持续推进“做优增量带动存量盘活”的战略，后续资产负债表、损益表有望逐步修复。首次覆盖，给予“买入”评级。公司名称市值（亿元）归母净资产（亿元）PB2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E建发国际集团2593764214404594780.690.610.590.560.54越秀地产1335535485485495490.240.240.240.240.24绿城中国1593633523573713960.440.450.450.430.40可比公司均值1844304404484604750.460.440.430.410.39中国金茂1635365325425545690.300.310.300.290.29//，注：1）数据截至2026/6/18；2）建发国际集团、越秀地产、绿城中国来自财通研究所预测风险提示2024Q42028E2027E2026E2025A2028E2027E2026E2025A2024A资产负债表(百万人民币)利润表百万人民币) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E/流动资产 193,056 221,767 222,886 223,003 219,259营业收入 59,053 59,371 59,438 62,786 64,821现金 30,805 28,403 26,099 30,206 26,145其他入 0 0 0 0 0应收款票据 2,129 2,216 2,311 2,267 2,341营业成本 50,456 50,150 50,172 53,104 54,912存货 83,585 106,726 108,707 103,257 100,671销售用 2,287 2,189 2,140 1,946 1,815其他 76,537 84,421 85,769 87,273 90,102管理用 2,917 2,535 2,437 2,198 2,074非流动资产 216,201 219,967 223,243 226,521 229,801研发用 0 0 0 0 0固定产 82,225 82,891 82,725 82,562 82,399财务用 2,535 2,291 2,164 2,034 1,904无形产 1,189 1,112 1,054 995 938除税前溢利 4,438 4,968 5,014 6,315 7,148其他 132,787 135,964 139,464 142,964 146,464所得税 2,238 2,779 2,757 3,473 3,932资产总计 409,256 441,734 446,130 449,524 449,060净利润 2,200 2,188 2,256 2,842 3,217流动负债 173,329 203,603 206,155 207,225 204,129少数东益 1,135 935 902 1,137 1,287短期款 21,607 28,125 27,125 26,125 25,125归属母公净利润 1,065 1,253 1,354 1,705 1,930应付款票据 22,858 24,219 25,086 25,077 24,405其他 128,864 151,260 153,944 156,023 154,599EBIT 6,972 7,259 7,178 8,350 9,052非流动负债 127,649 118,569 118,569 118,569 118,569EBITDA 7,729 7,986 7,852 9,022 9,723长期务 101,194 100,887 100,887 100,887 100,887EPS（） 0.05 0.04 0.10 0.13 0.14其他 26,455 17,682 17,682 17,682 17,682主要财务比率2024A2025A主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E普通股本 26,925 26,934 26,934 26,934 26,934储备 32,007 31,343 32,285 33,473 34