政府创投基金改革系统梳理：进一步壮大耐心资本

内容目录创投基金定位变化明显 3顶层设计逐步完善 4创投十七条明确整体框架 4国家级政府投资基金指引 4私募投资新规强化新质生产力支持 4从"重设立"转向"重运营管理" 5创投基金主要改革方向 6资金投向是核心 6考核机制转向 7基金存续期普遍延长 8退出机制创新 9目前实践落地情况 引导基金加速转型 10国资央企如何布局 11央地如何形成合力 125.小结 6.风险提示 图表目录图1：存续创投基金数量及规模（个，万亿元） 3图2：电子行业融资金额跃居第二（亿元） 6图3：2026年第一季度中国股权投资市场投资行业分布（亿元，个） 7图4：美国长期股权基金净资产变化 9图5：2025年一级市场退出方式统计（个，） 10图6：截至2025年上半年S市场基金交易量（亿元，笔） 10图7：各级别政府引导基金数量（个） 11图8：2016年引导基金增量达到高峰（个） 11表1：近两年我国产业基金核心政策时间线 5表2：2026第一季度分行业融资变化 7表3：各地创投阶梯式容亏比例上限 8创投基金定位变化明显创投从量变到质变明显。2013年至2025年是中国创投基金定位发生根本性转折的十二年。我们认为这十二年间，行业定位从初期的规模扩张与模式创新，历经调整转型，最终演变为服务国家科技战略的“耐心资本”和“价值工程师”。第一阶段是年至年的双创扩容期。根据《2016中国早期投资 2016年我国早期投资市场共发生3,019笔投资，披露总投资金额222.30亿元，其中TMT行业投资案例数占比54.8，投资金额占比52.9，互联网、IT、娱乐传媒构成最活跃的大方向。换言之，彼时创投基金的主要任务是把钱投出去、把项目“扶起来”，重点是解决初创企业融资难。我们认为这一阶段的政策重点是激发创业活力、疏通创新融资，创投的功能更多体现在支持新模式、新业态和新流量入口。第二阶段是年至2021年的规范化+科技化转折期。2016年国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见产业投资。此后，我们认为创投行业一方面经历抑炒作去杠杆降风险，我国创投募资的资本结构日趋多元化；另一方面又因科创板推出、注册制试点和十四五时期科技自立自强目标强化，创投基金投向领域逐步从流量逻辑转向技术逻辑。根据中国基金业协会数据，到202114,5122.27万亿元；同时，超过八成科创板说明创投已深度嵌入科技企业成长和资本市场供给体系。第三阶段是年至今的耐心资本+硬科技定向期。2024年政府工作报告首次提出壮大耐心资本，同年出台的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》进一步把政策重心明确为投早、投小、投长期、投硬科技。这一变化在行业投向上已经有清晰映射，并且从消费互联网和商业模式创新主导的传统格局，向以“硬科技”为核心的新范式转变。资本高度聚焦于符合国家战略方向的“硬科技”202515691444.48亿元投资规模领跑市场，先进制造和医疗健康紧随其后，智能制造、人工智能与大数据以及生物医药等硬科技成为2025年以来创投重点关注领域。图1：存续创投基金数量及规模（个，万亿元）3500030000250002000015000

4.528952273422895227342251332338919354145123.532.52100005000

1.510.50 02021末 2022末 2023末 2024末 2025末 2026年4月末存续创投基金数量(只) 存续创投基金规模(万亿元，右轴)中国证券投资基金业协会顶层设计逐步完善创投十七条明确整体框架锚定创投高质量发展核心定位。年6月出台的《促进创业投资高质量发展的若干政策（创投十七条创业业传统逐利化、短期化发展模式。坚持市场化、法治化发展原则，以完善全链条政策体系和管理制度为核心抓手，引导创投资本聚焦科技创新领域、深耕早期科技企业，强化企业创新主体地位，充分发挥创投连接科技与产业的枢纽作用，塑造产业发展新动能。实施差异化监管完善多元化退出机制。监管上实行差异化管理，兼顾合规规范与行业活力，搭建资本与科创企业对接渠道，延续并落实税收优惠，稳步推进行业对外开放。退出环节打通多层次资本市场路径，支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。健全配套生态引领行业长远发展。文件围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用，按照市场化法治化原则引导创业投资稳定和加大对重点领域投入，强化企业创新主体地位，促进科技型企业成长，为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。国家级政府投资基金指引锚定战略定位，厘清基金功能边界。2025年1月《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》正式出炉，文件明确政府投资基金政策性为本、市场化运作的核挤出社会资本。将基金划分为两大核心类型并明确分工：产业投资类基金聚焦强链补链、完善现代产业体系、保障产业链供应链安全；创业投资类基金主打投早、投小、投长期、投硬科技，攻坚关键核心技术、破解“卡脖子”难题。同时强调培育长期耐心资本，拉长投资周期，适配科创与产业长周期发展规律。健全分级分类管理，优化整体布局运作。文件明确建立全国统一的分级审批管控体系，严控基金新设乱象：国家级基金需国务院审批，省、市级基金由同级政府审批，县级原则上禁新设、确需设立须提级审批。实行差异化精准管理，对创投基金放宽出资比例、存续期和考核周期，对产业基金细化产业导向要求。统筹国家与地方基金联动发展，推动同类基金整合重组，杜绝同质化竞争、低水平重复建设，同时规范政府出资预算管理、严控资金闲置和地方隐性债务，全面提升基金专业化、市场化运作水平。配套建立绩效激励与尽职容错机制，放宽单一项目、单年度盈亏考核，激发机构投资活力。畅通退出循环，筑牢风险合规底线。构建多元化退出体系，打通资本良性循环通道，依托多层次资本市场，大力发展S基金、并购基金，优化基金份额转让、估值定价和项目退出流程，完善市场化退出机制。同时压实全流程风险管控，健全内控与廉政体系，严禁利益存量基金优化不搞“一刀切私募投资新规强化新质生产力支持6月3日，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，中国证监会新闻发言人就《指导意见》回答了记者提问，发言人表示，私募基金行业存在大而不强、募资结构失衡、部分国资基金偏离功能定位、募投管退环节有短板、个别机构成为违法犯罪工具等问题，出台《指导意见》旨在通过强化源头防控、全面加强监管、稳妥处置风险、推动规范发展，构建综合监管体系和风险化解长效机制。《指导意见》同时提出，要统筹总体布局，并在支持私募创投基金和并购基金支持新质生产力发展、引导私募证券基金树立正确投资理念角度提出了若干支持规范发展的措施。要求在登记备案、持续监管等各环节落实好文件中扶优限劣的相关要求，多措并举，一方面加大对不满足相关要求的私募基金的监管力度，另一方面加强对符合国家战略、合规运行的机构和产品的支持力度，特别是投早、投小、投长期、投硬科技的私募股权、创投基金，推动其真正成为培育新质生产力的“耐心资本”。准入从严、源头治理，全面收紧行业入口门槛。新规坚持扶优限劣、源头防控，建立研判会商+登记备案双重准入机制，从源头杜绝伪私募、空壳机构入场。严格规范名称与经营范围使用字样，杜绝无证伪私募经营。同时严控政府投资基金增量，县区原则禁止新设监管升级、穿透风控，构建全方位合规监管体系。新规确立行政监管为主、自律管理为辅的全新监管框架，落地差异化分级监管、科技穿透监测、社会监督、联合执法多重机制。重点规范对赌协议、代持通道、异地经营等行业顽疾，压实政府基金、国企基金出资人责任，严禁借基金违规举债化债、利益输送、国有资产流失。同步建立吹哨人制度、黑名单制度、网格化排查，对风险问题突出、性质恶劣、影响范围大的私募基金违法犯罪行为依法及时从严打击，实现全流程、穿透式风险管控。回归本源、分类提质，引导行业长期规范高质量发展。新规明确分类监管、差异化赋能发展导向，区分创投、股权、证券私募功能定位。重点扶持投早、投小、投长期、投硬科技创投基金与科创并购基金，拓宽长期耐心资本来源、畅通多元退出渠道。同时规范私募证券基金资产配置功能，培育母基金生态、丰富产品体系。整体推动行业告别短期套利、通道业务模式，转向合规化、专业化、产业化、长期化的高质量发展新格局。从"重设立"转向"重运营管理"2026年1以负面清单形式，明确列出了政府投资基金的禁止类投资行为。对政府投资基金投资行为的‘事前谋划和‘事中指导’了。我们认为这一政策方向标志着政府投资基金从重设立"转向"重运营管理的根本性转变，也标志着我国政府投资基金进入了以规范发展、提质增效为特征的新阶段。表1：近两年我国产业基金核心政策时间线时间 政策文件 核心要点2024年6月《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》完善"募投管退"政策环境2025年1月国办发(2025)1号《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》从规模扩张转向质量提升;25条措施2025年12月国家创业投资引导基金启动财政出资1,000亿;万亿级目标规模2026年1月《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行（试行》出台加强政府投资基金布局规划2026年3月深圳天使基金全面放宽返投返投松绑先行示范2026年6月国办印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》支持私募创投基金和并购基金支持新质生产力发展、引导私募证券基金树立正确投资理念中国政府网、中国科技网等创投基金主要改革方向资金投向是核心战略意图。整体来看，本轮创投调整彻底摒弃了过往部分政府引导基金追求短期安全与回报的倾向，通过国家层面的刚性量化标准与地方层面的灵活细则，共同构建了一套旨在引导资本成为“耐心资本”的严密投资框架。去年年底发改委宣布成立国家创投基金，随后在新闻发布会上明确坚持投早、投小、投长期、投硬科技的“4投”导向。投早方面，大对这类企业的投资规模将不低于基金总规模的70；投小方面，55000万元人民币。这两条标准共同作用，有效防止了基金将大量资金集中投向已进入成长期、估值较高的“明星项目”，从而迫使“十五五”规划《建议》明确的战略性新兴产业和未来产业，支持一批关键共性技术成果转化项目，投资一批承担国家任务、取得重大突破的企业；投长期方面，国家创业投资引导基金设计20年（10年投资期+10年退出期）的超长存续期，并明确对创新药等特殊领域可进一步放宽周期。《2025年前三季度中国股权投资市场报告》显示，在募资端，2025年前三季度中国股权投资市场新募集基金数量达3501只，同比上升18.3；募集总规模为1.16万亿元，同比8.0。投资方面，202582955407.3019.89.0。从行业分布看，I、半导体、生物技医药健康、机械制造等硬科技领域是资本布局的重点。图2：电子行业融资金额跃居第二（亿元）数据截至2026年6月15日图3：2026年第一季度中国股权投资市场投资行业分布（亿元，个）6000 12005000 1000

8006002000 4001000 2000 0融资金额 数量（右）RimeData表2：2026第一季度分行业融资变化行业信息技术汽车医药健康装备制造电子数量同比22.14%18.31%9.97%50.57%21.43%金额同比5.01%435.4%-19.72%67.35%2.14%行业消费与服务电力设备与新能源文化传媒材料交通运输数量同比-16.42%14.86%-4.59%12.11%8.7%金额同比13.3%-7.34%-39.1%-27.52%43.93%行业现代金融社会服务节能环保生物农业房地产数量同比-47.55%0%-5.79%19.63%5.26%金额同比-86.98%-44.34%-96.23%-68.87%194.68%RimeData考核机制转向2024年国办出台的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出“改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度期进行考核我们认为本次改革的核心逻辑是打破传统以年度财务回报和单一项目盈亏论英雄的短期化、刚性化评价模式，构建一套适配科技创新高风险、长周期特征的激励约束体系，其核心是实现“算总账”与“算大账”相结合，从而引导国有资本和社会资本真正转型为服务国家战略的“耐心资本”与“大胆资本”。“算总账（如15年报作为评价依据，而非纠结于单个项目或单个年度的盈亏。我们认为过往政府投资基金的考“容错—试错迭代”的内在逻辑不相匹配。而“算总账”要求将考核的观察窗口从单一年度扩展到基金全生命周2026年1（试行“政策符合性指标”权重提至60%，从根本上扭转“以财务盈亏论英雄”的考核导向，同时优化了新质生产力指标和政策执行能力指标，将落实国家区域战略、重点投向领域契合度及产能有效利用情况、资金效能情况及基金管理人专业水平纳入综合评估。如果说“算总账”主要是时间期限方面的调整，“算大账”的核心在于“考核评价以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标”。我们预计这意味着考核的重点要从财务报表上的盈亏数字，转向基金在支持科技创新、培育新质生产力、推动产业升级等方面发挥的战略价值。探索深化容错免责机制”优化政府出”系统异化考核的必要配套，其核心是建立“尽职合规责任豁免”原则，旨在区分“探索性风险”与违规性风险，2025年以来，多地尽职免责政策正不断优化，为国资创投带来更加宽松的政策环境。尤其是政府投资基金与国资创投基金对亏损的容忍度正显著提升，多地政策对种子期、天使期项目明确给予高额亏损容忍，甚至个别地区已允许单个项目出现100%的全额亏损。表3：各地创投阶梯式容亏比例上限代表地区 基金整体容亏率 单个项目容亏率种子基金武汉市80%种子直投最高100%广州开发区50%种子直投最高100%天使基金创投基金武汉市60%天使直投100%广州开发区40%天使直投100%无锡30%陕西50%成都高新区30%-80%湖南省50%产业基金无锡30%陕西30%并购基金无锡20%成都高新区30%财联社、无锡市政协网等

整体来看，2024年以来各地迅速构建起与投资阶段风险高度匹配的梯度化容亏体系，形成了“种子基金>天使基金>创投基金>产业基金”的清晰风险容忍度阶梯，我们认为这一方面呈现出投资阶段越早、风险越高，容亏比例越高，另一方面也体现了“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策导向。基金存续期普遍延长此前中国创投存续期仅为美国一半。10123到557年，但仍仅为美国的一半左右。我们认为这种较短的存续期限制了中国风投机构“投早、投小、投长期、投硬科技”的能力，而美国较长的资金周期则更能支持早期项目的长期孵化与成长。作为本轮创投基金改革中最为基础性的制度创新，我们认为存续期管理改革旨在从根本上解决传统私募股权基金3-7年的短周期与硬科技创新项目动辄10年以上的长成长周期之间的结构性矛盾。改革的核心逻辑是通过制度设计，将国有资本与社会资本转化为能够陪伴企业穿越技术研发、产品验证、市场开拓全过程的“耐心资本”。从国际来看，科技企业从初创到IPO51015年，所以其创投基金存续期通常在10年至12年甚至更久。根据MSCI数据显示，截至2024年Q4，美国VC和Buyout基金中长期股权基金净资产都在稳步上升。图4：美国长期股权基金净资产变化MSCIPrivateCapitalUniverse国家层面树立超长期限标杆。20年（10年投资期+10年退出期金使用超长期特别国债资金出资，在国家层面由财政出资1000央企层面以“中长期存续期践行产融协同。中央企业创业投资基金被允许设立最长15年存续期的基金。202412月份，中国国新控股有限责任100亿元，存续期15年，以具备硬科技实力的种子期、初创期、成长期的科技创新企业为主要投资标的。LP（有限合伙人）画像与最新趋势展望》报告显示，2025年4926193047.9亿元，同比增长13，回升趋势明显。其中，创业投资基金连续三年占比保持在65，资本对早期科技新的偏好持续增强，培育耐心资本成为长期导向。LP出资趋于分散，超七成机构出资基金数量达20只以上；基金存续周期拉长，7-9年成为主流，投资回报周期与硬科技研发转化节奏相匹配。退出机制创新退出渠道多元化。退出是创业投资获取收益的核心环节，直接关乎投资者的回报、资金的循环流通。长期以来，中国创投市场过度依赖首次公开募股（IPO）的单一退出渠道，这不仅加剧了二级市场的波动与压力，更与硬科技企业长周期、多阶段的发展特点以及“耐心资本”2026“拓展私募股权和创投基金退出渠道”。证监会随后也强调要落实这一要求，带动更多社会资本“投早、投核心是从过去单一依赖IPOIPO、并购、S基金、实物股票分配等多元化渠道并行的格正式发布，也进一步明确要打通多元退出路径。股权回购并购占比接近60。据人民网援引证券日报报道，2025521141.0IPO195737.626.8、25.3、9年、2016年并购主题分散的市场状态形成鲜明对比。2025年S基金走向前台。S基金又名私募股权二级市场基金，有望成长为创投退出的新的重要路径。如果说并购解决的是企业退出需求，那么S基金解决的则是基金份额的流动性问题。据执中ZERONE统计，2025年中国私募股权二级市场交易笔数同比增加57，达到1187起，呈现“小额、多笔”的特征，市场活跃度提升。同时，S基金成为地方国资处理退出需求的重要工具。图5：年级市退出方统计个图6：截至年半年S市场金交量（亿，笔）5000

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

8006004002000数量 占比（右）

交易笔数 交易规模（亿元）人民网，证券日报 新浪财经等目前实践落地情况引导基金加速转型我国的政府引导基金正经历从“规模扩张”到精准聚焦的深刻转型。“十四五”前期，20242378“十三五”期间新增1114502016年一年新增基金数量就达到389只的历史最高点。随之，2016年私募基金迎来史上最严监管年，私募基金备案门槛全面“十四五”前期的基金规模持续扩张的同时，同质化严重，基金产品同质化现象愈演愈烈，一方面是一些待解难题，另外部分地方政府投资基金定位不清、资金闲置比较明显。图7：各级别府引导金数（个） 图8：年导基增量达高峰个）450400350300250200150100年年年年年年年年年年年年年

450400350300250200150100年年年年年年年年年年年年年年地市级 国家级 区县级省级 新增基金

PPP 产业基金 创业投资基金数研慧通，中国地方政府引导基金发展数据库 数研慧通，中国地方政府引导基金发展数据库随着“创投十七条”明确“不以国有资本保值增值作为主要考核目标”，政策松绑释放了明确信号：引导基金的核心使命是投硬、投早、投小，而非追求财务回报。由此，政府引导基金开启从“广撒网”到“精准锚定”的转型，新增基金数量较“十三五”期间大幅下“十四五”2025年新发起成立的母基金118只。20251226日，国家创业投资引导基金正式启动，采用"基金公司区域基金—子基金"1,000向集成电路、人工智能、航空航天、低空经济、生物制造、未来能源等领域。总的来看，我国的政府引导基金正从“规模化向“精准锚定”演进，为我国的高新技术产业发展奠定基础。国资央企如何布局央企正从创投基金的被动出资者”向主动布局者”转变。20246月国新办举行的国务院政策例行吹风会上，国务院国资委资本运营与收益管理局局长王海琳介绍中央企业126529313能源、电子信息等重点领域，为国家重大科技攻关、产业链关键环节注入了活力。根据执ZERONE20241281家央企设立了创投基金，累计出资2371133826亿元；20259月，国务院国资委副主中央企业的创投基金规模及增速屡创新高。目前央企创投以往主要沿两条路径展开：一是市场化VC模式，由投资技术团队创办的企业来获取财务回报；二是产业资本CVC模式，通过投资来获取新技术、新市场或生态资源并为母公司业务赋能，但缺少主动孵化的环节。两类传统模式都带有较强的财务回报导向，与