券商差异化发展专题（一）：风起云涌行业供给侧改革进入2.0时代

增持（维持）收购地方券商，扩展经纪业务版图；2）华泰证券通过收购联合证券、做大资产规模的同时，拓宽了财富管理业务客群；4）申银万国并购宏源证券，短期内主要经营指标进入一梯队。尽管从合并的出发点来看，强，预计未来区域间整合将持续活跃。背景下，资产负债表的规模与质量已成为衡量券商综合实力的核心标资本中介、做市交易、直投+跟投、衍生品业务等重资本业务领域的承等多元路径做大做优资产负债表，已成为券商由"规模扩张"迈向"提质heting@《关注头部券商估值修复；公募规模《险资南向通正式开闸；陆家嘴论坛 5 5 6 92.1.摩根士丹利：通过并购逐步取得财 92.2.嘉信理财：多维度并购，同类企业强强 3.2.华泰证券：整合联合证券与AssetMar 20 22 23 25 5 5 6 6 9 21 21 21 22 22 23 24 24 24 25 26 26 7 8 20图1：中国证券行业收入结构图2：美国证券行业收入结构100%80%100%80%60%40%20%0%-20%投资咨询资管业务其他20122013201420152016201720182019202020212022202320242025经纪业务证券投资收益投行业务利息净收入100%80%60%40%20%0%-20%交易及投资收入出售投资公司份额承销业务收入其他收入佣金收入利息收入数据来源：中国证券业协会，东吴证券研究所数据来源：SEC，东吴证券研究所型代表如高盛、摩根士丹利等折扣服务转型财富管理模式（典型代表如嘉信理财、色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，图3：国内券商营业收入集中度图4：国内券商净利润集中度数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所多元化接力式金融服务体系。早在2019年，证监会于官网发函答复政协十做强”。表1：监管鼓励券商并购重组相关表述证监会证监会议提出“着力打造现代金融机构和市场体系”，并首次提出“培育一流投证监会再次强调支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实数据来源：证监会，中国政府网，东吴证券研究所东海证券、东方证券并购上海证券也都是省内并购。表2：券商主要并购重组事件金通证券公司的市场份额名，并在2014年后连续5年排名行业AssetMark国际业务收入占比从2017年的8%提公司成功上市后，应监管要求解决同合，民族证券转变为方正证券的承销保荐子公司宏源证券合并后内部协同不及预期，营业收入公司整体规模显著扩大，经纪业务短研究所、投行业务等排名大幅提升会升信达证券、东兴证券数据来源：Wind，东吴证券研究所户需求变化及时进行业务创新和战略转型，通过积极地多元化并购迅速补齐业务短板，130亿美元收购E-TRADE，是金融危机后最大收购案，拓展数字化业务；20亿美元收购伊顿万斯EatonVance，拓展资管业务；2025年收购EquityZen（私募股权平台将公司高净值客户群与日益蓬勃的私募股权二级市场连接起来。图5：摩根士丹利多元化收购历程数据来源：摩根士丹利官网，东吴证券研究所服务和证券。理业务对于公司的战略地位，自此公司财富管理板块收入快速增长，从亿美元提升至2008年的70.2亿美元，复合增速9.5%。图6：摩根士丹利2002-2008年财富管理业务收入及增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20012002200320042005200620072008机构证券财富管理投资管理800070006000800070006000500040003000200010000200220032004200520062007200825%20%15%10%5%0%-5%财富管理收入（百万美元，左轴）同比增速（右轴）数据来源：摩根士丹利年报（2002-2008东吴证券研究所数据来源：摩根士丹利年报（2001-2008东吴证券研究所效助力大摩跨入全球顶尖财富管理机构行列。2009年摩根士丹利成功融合原花旗美邦户资产规模从2008年的5460亿美元跳升至2009年的1.56万亿美元，财富管理业务收花旗美邦的融合也提升了摩根士丹利投顾渠道付费客户的渗透率，2009-2019年户渗透率由24%提升至47%。图8：摩根士丹利客户资产规模及投顾渠道付费客户渗透率3500030000250002000015000100003500030000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%0%财富管理收入（百万美元，左轴）占总收入比重（右轴）200120012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232024202520022003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022202320242025客户资产（十亿美元，左轴）投顾渠道付费客户渗透率（%，右轴）80007000600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：摩根士丹利年报，东吴证券研究所注：客户渗数据来源：摩根士丹利年报，东吴证券研究所透率=投顾渠道付费客户资产规模/总客户资产规模户，较2018年增加30.4万个，其中零售顾问服务账户15万个；管理客户资产规模达6415亿美元，较2018年增长26%。此次图10：E-Trade2015-2019年经营业绩（百万美元）图11：E-Trade资产规模（十亿美元）7006007006005004003002001000201720182019零售及顾问业务企业服务350030002500200015001000500020152016201720182019净收入净利润数据来源：E-Trade年报（2015-2019东吴证券研究所数据来源：E-Trade年报（2017-2019东吴证券研究所图12：摩根士丹利资产管理类规模（十亿元美元）图13：摩根士丹利资产管理业务费率（bp）80806040200201420152016201720182019202020212022202320242025权益另类投资及解决方案合计流动性管理及叠加服务2000180016001400120010008006004002000201420152016201720182019202020212022202320242025权益固收另类投资及解决方案流动性管理及叠加服务数据来源：摩根士丹利年报，东吴证券研究所数据来源：摩根士丹利年报，东吴证券研究所“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。 监会（SEC）开始在证券交易中实行议价佣金制，嘉信理财公司抓住机会， 图14：嘉信理财发展历程数据来源：嘉信理财年报及官网，东吴证券研究所品能力，实现AUM快速增长，也实现了从流量收费向存量收费模式的转l1992年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市ll图15：嘉信理财的主要外延并购数据来源：嘉信理财官网，东吴证券研究所司实现营收58.38亿美元，2015-2019年复合增长率达16.67%，其中佣图16：德美利营业收入及分布（百万美元）图17：德美利客户资产规模及账户数量700070006000500040003000200010000201120122013201420152016201720182019佣金收入账户管理费利息净收入投资产品代销数据来源：德美利年报，东吴证券研究所1400140012001000800600400200020112012201320142015201620172018201914000120001000080006000400020000客户资产（十亿美元，左轴）账户数量（千，右轴）数据来源：德美利年报，东吴证券研究所从2019年的4.04万亿美元跳升至2020年的6.7万亿美元，同比增图18：嘉信理财客户资产图19：嘉信理财接收持续咨询服务的资产（十亿美元）接收持续咨询服务的资产（十亿美元，左轴）同比（接收持续咨询服务的资产（十亿美元，左轴）同比（%，右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%700060005000400030002000100001400012000100008000600040002000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%客户资产（十亿美元，左轴）同比（%，右轴）数据来源：嘉信理财年报，东吴证券研究所数据来源：嘉信理财年报，东吴证券研究所叠加2022年以来美联储进入加息周期，利息收入占比大幅提升，形成了“银行+资管”提供了有别于利率周期的稳定收入流。图20：嘉信理财1992-2025年收入结构19921993199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022202320242025100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%利息净收入资产管理及财富管理收入交易收入其他收入数据来源：嘉信理财历年年报（1992-2025东吴证券研究所的股权，通过增发方式获得了26.75%的证券受让浙江省国际信托投资公司等九家公司持有的金通股权，中信证券董事会通过浙江省规模最大的券商，依托浙江省的经济地位，有望成为中信在长三角的重要平台。业务规模快速扩张，A股股票交易额市占率从2005年的2.04%跨越式提升至2006年的6.75%，在市占率提升和市场交易额快速放大的背景下，公司经纪业务收入图22：中信证券A股交易额市占率变化（合并口径）8%7%8%7%6%5%4%3%2%0%2003200420052006600050004000300020001000020022003200420052006中信证券金通证券数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：中信证券年报，东吴证券研究所3.2.华泰证券：整合联合证券与AssetMark，从区域券商迈向头部机构经纪市占常年保持行业前列；3）吸收境外AssetMar道，也增厚了公司利润。合证券后，综合实力从行业十几名跃升至一梯队，营业收入及净利润分别排名行泰联合，华泰联合的其它业务全部整合到总部。图23：华泰证券主要财务指标排名（位）20062006年华泰合并华泰联合2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025总资产净资产营业收入净利润2086420数据来源：Wind，中国证券业协会，东吴证券研究所证券因为更专注而更专业，在业内拥有良好口碑，IPO、再融资、债券、财务顾问等业的优势，并购重组财务顾问业务净收入排名从20据Wind数据，2011-2025年，华泰证券IPO合计承销2067亿元，年均发行规模1元，较2004-2010年的年均69亿元，增长近九倍。图24：华泰证券并购重组收入及排名33201920202021202220232024项目数排名（位，右轴）53201020112012201320142015201620172018并购重组财务顾问业务收入（亿元，左轴）10.09.08.07.06.05.04.03.02.00.01202565432101数据来源：Wind，上交所，华泰证券年报，东吴证券研究所221IPO规模（亿元，左轴）IPO排名（右轴）644221IPO规模（亿元，左轴）IPO排名（右轴）64447874003503002502005008654209659图26：华泰证券再融资发行规模及排名200420052006200720042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232024202520042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232024202573140012001000800600400200042右轴）再融资规模（亿元，左轴）再融资排名(25206087422215数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所直处于下滑趋势，公司2013年率先开始佣金改革，佣金率始终上市。AssetMark是美国一家领先的统包资产实现投资收益约8亿美元。公司在公告中表示，出售AssetMark是综合考虑当前统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要。我们认为公司在与图27：AssetMark平台资产规模（AoP）12001200100080060040020002016201720182019202020212022202340%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资产规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）数据来源：华泰证券年报（2016-2023东吴证券研究所投资经验以及投资组合专长进一步提高自身投资管理能力，面也较早布局。AssetMark有助于公司借鉴其先进的投顾服务经验，进一步赋能财富管其持有的中投证券100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中管理业务。从2008年开始，中央汇金母公司中投公司便开始于中金公司。2016年，中金公司和中投证券总资产分别为687亿元和757亿元，分列行表3：中金公司收购中投证券后主要指标排名跃升至第一梯队99996887775544数据来源：中国证券业协会，东吴证券研究所注：2021年以后协会不披露排名信息年，中投证券股基交易额市占率在2.0%-2.5%之间；而中金公司股基交易额年其股基交易额市占率排名较2014年下滑9位至行业第48位。中投证券广泛的网点分中金公司股基交易额市占率提升至2.69%，行业图28：中投证券与中金公司股基交易额市占率及排名0.67%0.67%0.71%0.51%2013201420152016201720183.50%3.00%2.47%2.50%2.00%1.50%0.98%1.00%0.50%0.00%20122.87%2.69%1.97%2.39%2.28%2.07%中投证券股基交易额市占率%中金公司股基交易额市占率%0.82%股基交易额市占率行业排名2012201320142015201620172018中投证券1313141415中金公司26293948401111数据来源：Wind，东吴证券研究所图29：中投证券收入结构75.1%75.1%2016上半年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85.1%201585.0%201482.6%2013经纪业务投行业务资产管理自营业务其它业务数据来源：中投证券公司年报，东吴证券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11.0%9.9%11.4%10.3%22.7%18.5%16.2%28.9%27.3%25.0%24.5%16.9%17.2%21.1%17.8%15.0%13.7%29.7%27.0%27.8%2013201420152016上半年股票业务财富管理.固定收益.投资银行.投资管理股票业务财富管理数据来源：Wind，东吴证券研究所图31：中金公司财富管理客户数量及客户资产规模图32：中金公司财富管理产品保有量及同比增速中金公司财富管理产品保有量（亿元，左轴）同比增速（中金公司财富管理产品保有量（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）30001579907100%80%60%40%24%0%50004000300020001000020192020202120222023202420254600370013%3%90%3400350020%74%6%1200100080060040020002016201720182019202020212022202320242025中金公司财富管理客户（万户，左轴）客户资产总值（万亿元，右轴）4.54.03.53.02.52.00.50.0数据来源：中金公司年报，东吴证券研究所数据来源：中金公司年报，东吴证券研究所中资美元债暴雷前的业绩作为参考，2021年国泰君安与海通证券简单加总后的营业收表后，2025年国泰海通实现扣非净利润214亿元，同比+72%，排名提升1位至行业第母净资产为3364亿元，两项核心指标均跃居图33：国泰海通合并前后净利润及行业排名（亿元）2021202120222023202420252026Q1国泰君安海通证券国泰海通30025020050-(50)22332249数据来源：Wind，东吴证券研究所25.0020.0015.0010.005.00-20212022202325.0020.0015.0010.005.00-20212022202320242025国联证券民生证券国联民生图35：国联民生总资产、净资产（亿元）2,5002,5002,0001,5001,000500-20212022202320242025总资产归母净资产数据来源：国联民生年报，Wind，东吴证券研究所数据来源：国联民生年报，Wind，东吴证券研究所的优势体现在投资银行、机构研究、豫鲁地区的经纪业务网络。公司2025年两司境内IPO辅导备案项目数排名行业第七。图36：国联证券、民生证券股权投行规模及排名（亿元）35035030025020050-20212022202320242025国联证券民生证