2026破局重生：101个重整投资实战指南

101个重整投资实战指南重整投资实战指南I 011.重整投资有何优势? 2.是否需要组建投资人联合体? 023.牵头投资人有哪些权利与义务? 054.查看招募公告需要注意哪些要点? 065.报名保证金的设置有何玄机? 076.重整投资人只能公开招募引进吗? 087.想提前锁定重整投资人身份需要做什么? 09 8.法律尽调主要关注哪些事项? 9.需要向管理人索要哪些尽调资料? 10.如何快速完成对破产企业的尽调? 11.如何对一些特殊资产快速尽调? 12.破产企业可能存在哪些隐性债务? 13.刑事“涉案财产”是否属于破产财产? 14.什么是管理人反向尽调? 20 15.谁负责确定重整投资人? 2316.遴选期间需要做哪些准备工作? 24重整投资实战指南Ⅱ 25 26 四、方案篇(上) 3022.反向出售式重整有哪些需要关注的风险? 3123.上市公司重整投资的“锚点”是什么? 24.除权参考价格调整的逻辑是什么? 3225.非上市公司重整投资的“锚点”是什么? 33 34 3629.破产重整服务信托有哪些应用模式? 37 39五、方案篇(下) 32.如何通过出资人权益调整进行投资? 41 4234.重整方案中的债权清偿方式包括哪些? 44 37.实施债转股情况下,投资人如何保障控制权? 4538.为何要为普通债权人划出小额清偿线? 重整投资实战指南Ⅲ40.如何应对重整程序中未申报债权的风险? 48 50 5142.重整投资协议如何与重整程序衔接? 5243.投资人可否指定其他主体承接合同权益? 54 56 57 5746.如何在重整投资协议中考虑退市风险? 60八、程序篇(上) 48.什么是风险化解工作专班/清算组? 64 64 65 66 53.什么是重整申请审查阶段的听证会? 68 57.实质合并重整需要注意的事项有哪些? 71九、程序篇(下) 74重整投资实战指南60.什么是有表决权的债权人范围? 61.债权人会议的表决统计有什么特殊注意事项? 62.重整计划草案的表决组有哪些? 63.出资人组关于重整计划草案的表决规则是什么? 64.实质合并重整出资人组如何进行表决? 65.明股实债是否参加出资人组表决? 66.瑕疵出资、抽逃出资情况下的出资人表决额如何认定? 82 8467.法院能否强制批准重整计划? 68.重整计划对投资人是否有约束力? 69.重整计划可以免除保证人的责任吗? 70.重整计划可以免除破产企业对子公司的出资义务吗? 8771.重整计划执行完毕的条件是什么? 72.原股东所持债务人的股权存在查封、质押如何过户给投资人? 8973.重整计划执行有哪些需要请债权人配合的事项? 90 9274.重整计划裁定批准后如何防范过渡期重整企业失控? 9375.重整中有哪些税收优惠? 9376.如何对重整后的企业进行信用修复? 77.重整投资人可以申请重整计划延期执行或变更吗? 9678.债务人重整失败后，重整投资款可返还吗? 9779.新重整投资人如何在重整计划执行阶段介入? 98 80.什么是上市公司重整双线审批? 重整投资实战指南V81.上市公司重整投资需关注哪些财务类退市指标? 82.资金占用怎么处理? 83.违规担保怎么处理? 84.如何应对上市公司资本公积不足问题? 85.解决违规担保、资金占用等问题的出资节点? 86.上市公司重整投资实施主体的变更或指定? 87.上市公司重整过程中出资人权益调整有哪些方案? 88.何为一致行动人? 89.上市公司重整投资中同业竞争问题? 90.上市公司重整投资可能涉及什么承诺或投资条件? 91.投资人取得股票价格受哪些因素影响? 92.上市公司与子公司协同重整投资? 93.信息披露的常见问题? 94.上市公司重整可能主要涉及哪些税务事项? 95.转增股票登记、划转主要注意事项? 96.房地产企业破产投资的主要模式有哪些? 97.销售定价权为何是关键? 98.直接收购资产应关注哪些风险? 99.进行共益债投资有哪些注意事项? 100.房企重整投资中，需要注意的优先权有哪些? 101.如何设置重整资金支付时点? 重整投资实战指南汉坤破产与重组业务团队深耕重整投资领域，作为管理人和投资人顾问亲历多起重大重整案件，现以101个真实场景中的典型问题为切口，对法律规则进行穿透式解读，对实务问题提出针对性策略，逐层拆解重整投资的隐秘角落。0101重整投资实战指南近年来，随着重整案件数量的爆发式增长，重整投资市场愈发活跃。正所谓“一鲸落，万物生”,困境企业长期累积的优质资源，得以通过重整投资市场实现重新配置。截至目前，不仅有专业投资者踊跃参与上市公司重整投资，获取了丰厚的投资收益，还有不少产业投资人通过非上市公司重整投资得以快速进军金融、医疗、航空、港口、能源等高门槛行业，获得了难得的业务资质和垄断性资源。此外，相较于一般的股权收购，重整投资具有三大独特优势，具体如下：一是标的干净，可轻装上阵。经过重整程序，标的企业的债务已被彻底清理，几乎不存在任何遗留的债务负担或隐藏的债务风险；标的企业的低效资产可以通过重整程序剥离，降低企业的经营负担；标的企业被法院查封、冻结的资产，将全部解除查封、冻结；对于标的企业不利的合同，在重整程序中管理人可以选择依法解除；原股东的权益可以被直接清零，重整投资人可一步实现100%控股。二是交易快速，无反复拉锯。重整是《企业破产法》规定的一种司法程序，有明确的法定期限限制，交易推进快；重整计划的制定和通过并不需要利害关系人的一致同意，仍能发生约束全体重整当事人的法律效力，决策效率高；管理人、重整投资人、债务人、债权人、原股东等利益相关方的谈判协商过程，在法院司法权的主导和监督之下，且有明确的法定程序保障，所受非议较少。三是结果确定，有司法保障。各利益相关方的最终谈判结果集中体现在一份重整计划上，重整计划草案由管理人或债务人指定，并经过债权人会议表决通过，经过出资人组会议表决通过，最终由法院裁定批准。经法院裁定批准后的重整计划即具有司法强制力，各利益相关方均不得随意变更已确定的权利义通过组建投资人联合体的方式报名参与重整投资人招募和遴选，即两家重整投资实战指南一是分割破产企业的不同业务板块。部分破产企业系因多元化经营失败而陷入困境，在其进入破产程序时，仍拥有多个不同的业务板块，且行业跨度较大。尤其是对进入破产程序的大型集团企业而言，不仅业务板块众多，而且其中单个业务板块的体量也极为巨大。因此，单一产业投资人难以一次性收购全部的业务板块。相应地，招募重整投资人的模式也分两种：一种是管理人分业务板块招募重整投资人，例如海航集团重整案；另一种是重整投资人组建为联合体，先整体承接所有业务板块，再在联合体内部按需切分业务板块，例如北大方正集团重整案、紫光集团重整案。对于后一类情形而言，如果不能找到适配的其他产业投资人作为联合体成员，那么意向投资人不仅无法从众多报名者中最终胜出，而且即使脱颖而出成为重整投资人，也将会面临巨大的投资款支付压力和产业整合难题。程较长，且根据《商业银行并购贷款风险管理指引(2015年修订三是财务投资人“组团拼盘收购”。受限于重整程序和预重整程序的期限规定，相较于非破产情形下引入战投或控股权转让所进行漫长的谈判，破产重重整投资实战指南整中意向投资人的报名时间往往并不长，通常在15天至40天范围内，在报名期限内并无产业投资人报名的情况也偶有发生。此外，随着近年来重整投资市场的逐步繁荣，越来越多的资产管理公司、并购基金愿意从纯财务投资的角度参与重整投资，但基于分散风险的投资策略，其在单一项目上的投资额度有限，所以财务投资人也会主动组团参与重整投资，甚至会出现投资人联合体内均为财务投资人的情形。尤其是在上市公司重整中，财务投资人的投资逻辑非常清晰，即赚取认购资本公积转增股票的价格与二级市场股票价格之间的价差，且财务投资人的承诺锁定期限仅有12个月，如果其持股比例不足5%甚至无需披露简式权益变动报告，相较于追求取得控制权的产业投资人，财务投资人在锁定期和减持方面都更有优势，所以近年来财务投资人组团参与上市公司重整投资的热情一直很高。五是引入央国企提供“信用背书”。在目前的商业环境下，一般认为央国企具有隐形的政府信用背书，以及更严格的法律合规内控制度。相较于一般的民营企业，央国企在同等条件下可能更受管理人青睐。为了在重整投资人遴选过程中取得竞争优势，民营背景的重整投资人可能主动与央国企合作，并与之组成投资人联合体。如果破产企业的产业、业务等与所在地政府的政策支持紧密相关，民营背景的重整投资人可能主动与地方金融控股企业或地方城投平台合作，并与之组成投资人联合体。重整投资实战指南布重整投资人招募公告之时，就已经对重整方案的设计有相对清晰的方向，其中可能涉及剥离特殊资产，例如分散在全国各地的房产、大量应收账款、涉及单位犯罪或严重行政处罚的公司股权、涉及维稳隐患的公司股权等。重整投资人为了避免将这些“有毒资产”纳入自身的合并报表范围，实现风险隔离，需要找到能够单独承接特殊资产的主体，并与之组成投资人联合体。七是未报名的投资人“中途上车”。如上所述，重整或预重整程序中招募重整投资人的报名期限相对较短，有的意向投资人未在报名期限内完成报名，嗣后又希望参与重整投资，通常处理方式是与已经报名成功的意向投资人组成联合体，并获得管理人的同意。重整实践中，有的意向投资人在取得最终重整投资人身份之后，将其在重整投资协议项下的合同权益部分转让给第三方，此种情况若未获管理人事先同意，可能会产生法律争议。重整投资人招募公告通常会载明，如果以联合体方式报名，需要明确牵头投资人。尽管《企业破产法》对牵头投资人没有明确定义，也没有规定牵头投资人的任何权利和义务，但在重整实操中，牵头投资人往往具有代表联合体参与重整投资人遴选活动的权利和义务，包括但不限于：提交报名材料、组织对破产企业开展尽调、牵头制定并提交重整投资方案、与管理人谈判磋商重整投资协议等。牵头投资人的上述权利和义务通常来自于联合体内部的协议约定，也是出于重整投资人招募公告对牵头投资人的要求。除了上述程序性权利义务之外，部分重整投资人招募公告较为看重牵头投资人的资信水平和实际履约能力，可能会要求牵头投资人提供充足的资信证明，甚至要求牵头投资人对其他投资人的投资款支付义务承担连带责任或差额补足责任，防止因联合体中部分投资人违约而导致无法按照原方案推进重整工作。重整投资实战指南等原因，实际上存在名义牵头投资人与实际牵头投资人不一致的情况。在此情形下，投资人联合体内部的协议对重整投资人遴选过程中各方的权利义务作出明确的约定就极为重要。对于实际牵头投资人而言，需要注意对名义牵头投资人的代理权限进行合理控制；对于名义牵头投资人而言，需要注意招募公告等文件中是否对牵头投资人提出了特殊要求。重整投资人招募公告主要包括以下8部分内容：(1)案件背景信息及破产企业基本情况；(2)招募重整投资人的目的与原则；(3)意向投资人须选流程与遴选方式；(6)保证金的处理方式；(7)保留声明；(8)各类附除了报名截止时间、硬性的报名条件、需要提交的材料之外，招募公告的正文通常还可能存在一些关于重整投资人招募的特殊表述，值得意向投资人注意：一是，意向投资人必须是法人或非法人组织，不接受自然人作为重整投资人；二是，招募公告不构成要约，不适用《招标投标法》;三是，同等条件下优先考虑具有相关产业经验、产业协同性的投资人；四是，管理人有权视情况决定是否延长报名期限、提交重整投资方案的期限；五是，管理人有权视情况安排一轮或多轮重整方案提交和评选工作；六是，管理人有权决定调整、修改、继续、中止或终止重整投资人招募相关事项；七是，意向投资人一旦提交报名材料，即视为对招募公告所载要求和条件无异议；八是，不得变更企业注册地；九是，根据破产企业的具体情况，提出一些跟破产企业自身特点相关的要求。招募公告的附件也暗藏玄机，报名意向书模板、保密承诺函模板、报名承诺函模板可能包含着管理人希望意向投资人事先作出的具有法律约束力的各项承诺，而这些承诺将帮助管理人在后续与意向投资人的谈判中占得先机。重整投资实战指南对于优质的破产重整项目而言，在意向投资人被管理人确定为最终的重整投资人之前，即在报名阶段、尽调阶段、重整投资方案制定阶段、遴选阶段，意向投资人与管理人之间事实上并不具有平等的谈判地位，管理人可以从多个意向投资人中选择一家意向投资人，但意向投资人却面临与其他意向投资人的竞争。此时，管理人会在合理范围内最大限度地利用自身谈判地位上的优势，设置方便管理人掌控主动权的各项报名规则，并要求意向投资人尽可能作出有利于管理人的承诺。保证金是一道重要的筛选门槛。管理人可以设置一个高额的报名保证金，将绝大多数实力较弱且不坚定的报名者挡在门外，既免去对其报名材料进行审查之劳苦，也能防止个别意向投资人借机搅局或刺探破产企业的商业秘密。但是，如果管理人设置的保证金金额过高，可能导致无人报名的情况，管理人得尴尬地重新发布招募公告，被迫延后重整进展；抑或报名的意向投资人较少，甚至只有一家意向投资人报名，则后续遴选过程的激烈程度也会相应降低，管理人与重整投资人的谈判难度就会提高。所以，管理人在制定招募公告时，往往会对保证金的金额进行深思熟虑，甚至会与潜在意向投资人进行交流和协商。对意向投资人而言，也可以反过来从招募公告设置的保证金金额，一窥管理人对意向投资人报名情况的心理预期。如果保证金金额相对于项目总体投资规模偏低，可能代表管理人对报名情况并不乐观，需要降低报名门槛，广纳意向投资人；如果保证金金额相对于项目总体投资规模偏高，可能代表管理人对报名情况较为乐观，或已确定有中意的意向投资人将报名，需要提升报名门槛。在许多招募公告中，管理人并不会直接公布保证金的收款银行账户，而是只留下管理人的联系方式。一方面，是出于泄露管理人银行账户信息的担心；另一方面，也是借此提前估计报名情况，因为如果意向投资人要报名就要缴纳保证金，要缴纳保证金就得与管理人提前联系并获取收款银行账户信息，所以只有主动向管理人索要收款银行账户信息的意向投资人才会真正报名。重整投资实战指南重整投资人的引进既可以通过公开招募，也可以通过非公开方式。但重整实践中，各地法院大多倾向于以公开招募为原则，在特殊情况下可采取非公开方式。以深圳中院《审理企业重整案件的工作指引(试行)》为例，重整投资人可以由债务人或管理人通过协商或公开招募方式引进，也可以由债权人推荐；有下列情况的，管理人可以申请协商确定重整投资人：(1)债务人与意向投资人已在预重整或者债务人自行经营管理期间初步形成可行的债务清偿方案和出资人权益调整方案的；(2)在重整申请受理时，债务人已确定意向投资人，该意向投资人已经持续为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，且债务人已经就此制订出可行的债务清偿和出资人权益调整方案的；(3)重整价值可能急剧丧失，需要尽快确定重整投资人的；(4)存在其他不适宜公开招募重整投资人的情形，并经债权人会议或者债权人委员会同意的。对于上市公司重整而言，根据《上交所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》和《深交所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》相关规定，既可以通过公开方式招募重整投资人，也可以通过管理人寻找和洽谈等非公开方式引进重整投资人，但选择非公开方式引进重整投资人的，需要披露未通过公开招募引入重整投资人的原因、合理性。自前述自律监管指引于2022年3月31日发布之后，上市公司重整、预重整大多采用公开招募方式引入重整投资人。截至目前，仅*ST东洋1例系通过非公开方式引入重整投资人且最终重整成功的上市公司。根据*ST东洋发布的公告，其通过协商方式引入重整投资人五矿金通的原因包括：(1)五矿金通联合其他重整投资人就*ST东洋的预重整事项做了大量工作；(2)*ST东洋、重整投资人已重整投资实战指南如果意向投资人希望参与重整投资，则应当尽早与债务人、管理人进行接洽，在条件合适的情况下，可以积极争取通过协商方式锁定重整投资人身份，从而免于在公开招募中与其他报名意向投资人进行竞争。相应地，通过协商方式提前锁定重整投资人身份要具有充足的合理性，意向投资人也需要为此付出相应的代价，不仅包括花费大量的时间和精力推动重整工作，而且往往还需要为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，甚至提前对债务人的日常经营进行全面托管等。如果意向投资人早就看好了某标的企业，并希望通过重整投资的方式完成对标的企业的收购，那么意向投资人务必尽早参与到重整的前期筹备工作中，以争取通过协商方式提前锁定重整投资人身份。为此，意向投资人可以采取以下行动：一是找到关键话事人，达成合作意向。一般情况下，企业进入到破产程序之前，公司实控人仍然能够控制公司，因此民营企业的大股东、实控人和国有企业的国资股东通常非常关键。但在某些困境民营企业中，实控人由于涉嫌犯罪等原因已身陷囹圄并失去了控制权，此时要找到关键话事人就需要花一些心思。在某些情况下，有意愿、有能力推动困境企业进入重整程序的，并非公司大股东或实控人，而是地方政府，因为地方政府既需要通过重整这一司法手段化解困境企业潜在的社会维稳问题，也需要借助重整来招商引资，为当地创造GDP、税收和就业。如果地方政府已经就推动重整事宜成立了工作专班或清算组，那么工作专班或清算组大概率就是关键话事人。重整投资实战指南二是提早介入筹备工作，为推动重整站台。重整关系到一家企业的生死存亡，而且开弓没有回头箭，重整绝非在毫无准备的情况下就可以贸然启动，越是有影响力的企业就越是慎重。重整实操中，在启动重整或预重整之前，困境企业自身、当地政府、当地法院等往往要对重整的可行性和必要性进行充分论证，这一过程短则2至3个月，长达1年至2年的也不少见，而其中关键一环就是是否有合适的重整投资人接手困境企业。如果在筹备阶段，就有意向投资人挺身而出愿意主动配合推动重整工作，该意向投资人大概率在后续程序中会占得先机。例如，在某些重整项目中，需要意向投资人配合出具投资意向函、管理人推荐函等文件，或出席政府专班、清算组等召开的启动会等。三是维护企业重整价值，体现决心和担当。困境企业都面临着各种各样的难题，最常见的包括严重缺乏流动资金、无法及时发放职工基本工资、日常经营管理陷入混乱等，有的困境企业还可能涉及非法集资、安全事故、群体事件、社会舆情等特别棘手的疑难问题。如果意向投资人能够提前帮助困境企业在一定程度上缓解，甚至是解决这些问题，其也很容易获得利益相关方、地方政府的支持。四是主动拿出重整方案，掌握操盘权。如果意向投资人能够制定出一套有望获得大多数利益相关方支持的重整方案，则将有助于彻底化解困境企业面临的危机，意向投资人可能凭此获得推动重整的操盘权。五是掌握关键资源，形成博弈优势。重整本身是一个多方利益主体相互博弈的过程，而这个博弈过程受《企业破产法》等法律法规的约束。如果意向投资人能够取得绝大部分债权人或绝大部分股东的支持，进而能够影响重整计划表决的结果，则其必然拥有巨大的博弈优势。此外，在上市公司重整、金融机构重整等这类需要特别审批的重整项目中，如果能依法取得相应监管部门的认可、支持，也将获得巨大的博弈优势。重整投资实战指南对破产企业的法律尽调不仅是投资人是否参与重整投资的决策基础，也是后续制定重整投资方案的基础之一。重整实操中，意向投资人的法律尽调主要关注以下事项：一是关键的合规性问题。这些问题甚至可能将直接决定是否值得对其进行投资。例如：对上市公司而言，是否存在面值/市值退市风险、是否存在《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》规定的可以认定为不具备重整价值的风险，是否存在非经营性资金占用、违规担保、财务造假等情形；对生产型企业而言，是否存在产能指标问题、环保问题、安全生产问题等；对房地产企业而言，是否存在保交楼问题、回迁安置问题、舆情信访维稳问题、施工质量问题、土地闲置被政府无偿收回的问题、农民工欠薪问题等。二是资产情况。框定破产企业的财产范围，核查破产财产现状、保管状况、抵质押情况、查封冻结情况，核查是否存在体外资产，是否存在因租赁、融资租赁、所有权保留等情况导致的财产可能被取回的情形，应依法办理权属登记但尚未办理的资产以及未办理原因和相关障碍可否消除等。三是负债情况。核查债权申报、审查情况，债务人、债权人会议对债权表的核查情况，法院对债权表的裁定确认情况，已知债权但未申报的情况，或有负债情况，破产企业与关联企业之间的关联债权债务关系等。四是资质证照情况。核查破产企业是否存在特种经营资质，以及该资质是否能够转让、是否需要续期等。七是税务情况。调查破产企业适用的税率、重整后的税务申报情况、税收缴纳情况、税收优惠政策、有无税收处罚等。重整投资实战指南九是诉讼、仲裁、执行情况。诉讼包括但不限于破产企业作为原告、被告、上诉人、被上诉人、申请人、被执行人、第三人等，尤其关注作为被告一方的案件信息，诉讼类型覆盖民事、行政、刑事，尤其关注民事诉讼案件，特别是诉讼未决案件；仲裁包括商事仲裁和劳动仲裁等；执行案件包括但不限于企业协助执行、作为执行申请人、作为被申请人等，覆盖正在执行中和执行终本、执行终结案件。在意向投资人尽调过程中，除了常规的尽调资料之外，意向投资人还可以向管理人索要以下资料：一是管理人初步制定的重整方案。在部分重整项目中，管理人在发布重整投资人招募公告之前，就基于前期与相关方谈判沟通的情况，已经制定了相对完善的重整方案，包括出资人权益调整的比例、待处置资产的范围、留债额度、债转股份额等关键要素都已基本确定。因此，意向投资人必须先了解管理人所制定的重整方案，以及方案背后的各项约束条件。而在另外一些重整项目中，管理人并没有相对清晰的重整方案，在此情况下，意向投资人的发挥空间虽然更大，但反而需要更加谨慎，仔细考虑如何设计出既对己方有利又能平衡各方利益的方案。三是管理人选择继续履行的双务合同。对于管理人选择继续履行的双务合同，破产企业有义务继续履行合同，这类合同可能对重整后企业的经营产生重重整投资实战指南四是资产评估报告或相关工作底稿等。为了测算清算状态下的普通债权清偿率，以及确定抵质押财产的价值，通常情况下管理人都会聘请评估机构对破产企业的资产进行评估。有的项目中，评估机构会出具两份前提假设不同的评估报告，即一份是清算假设下的评估报告，一份是持续经营假设下的评估报告。有的项目中，评估机构仅出具其中一份评估报告。管理人聘请的评估机构出具的评估报告，对意向投资人自己做资产定价有一定的参考价值。五是审计报告或相关工作底稿等。并非所有的重整项目中管理人都会聘请审计机构对破产企业的财务报表进行重新审计，尤其是在上市公司重整中，上市公司本身就有自己的年审机构，管理人有时无需再另行聘请审计机构。管理人聘请的审计机构或破产企业自己的年审机构出具的评估报告，对意向投资人自己做资产定价有一定的参考价值。《企业破产法》第七十九条规定，管理人应当自法院裁定债务人重整之日起6个月内，同时向法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经管理人请求，有正当理由的，法院可以裁定延期3个月。换言之，从破产企业进入重整程序到正式提交重整计划草案，通常只有6个月的时间，最长不超过9个月。在此期间内，管理人必须完成债权审查、财产调查、接管诉讼仲裁案件、协调解除资产上的保全措施、维持日常经营、招募重整投资人、签订重整投资协议、制定重整计划草案、完成表决重整计划草案前的各项沟通工作等一系列事宜。因此，在重整实操中，管理人留给意向投资人实际开展尽调的时间往往不到30天，意向投资人完成尽调后还必须在管理人规定的期限内制定重整投资实战指南并提交重整投资方案。一是聚焦投资目标，紧抓主要矛盾。如果破产企业的业务板块众多、资产庞杂，则意向投资人应先明确本次投资的目标是取得其中哪一类业务或资产，并将主要精力放在这类核心业务或资产的尽调上，对于其他非核心业务或资产，了解总体情况即可，不宜投入过多精力或在细节上反复纠结。二是通常业务大于法律大于财务。由于尽调时间有限，首先需要从整体业务上判断是否值得并购、商业逻辑是否合理；其次是考察核心业务或资产是否具有重整程序化解不了的重大法律瑕疵或风险；最后再考虑破产企业的债务问题以及重整后的财务情况等，因为破产企业历史上的所有债务问题几乎都可以在重整中一次性解决。简而言之，意向投资人尽调的重心在业务端和资产端，而非负债端，负债端的问题基本可以借助管理人的工作成果得以化解。在大型企业重整中，由于意向投资人尽调时间较短，破产企业的核心资产又难以通过常规尽调方式进行快速核查，有时必须采取一些特殊的尽调手段进行辅助核查，帮助意向投资人快速判断核心资产的价值，相关情况难以穷尽，试举3例如下：重整投资实战指南一是海外资产。有些境内破产企业的海外资产在非英语国家，例如油气资产、矿产等，意向投资人在短时间内可能也无法找到合适的所在国律师对资产权属进行深入而全面地核查，意向投资人或境内律师单纯审阅相关权属文件又难以判断海外资产的真实性。此时，一方面，有必要进行实地走访查看海外资产的相关标志信息，以及对破产企业在海外负责管理海外资产的工作人员进行访谈；另一方面，如果该海外资产系破产企业通过跨境并购而取得，有必要走访为并购提供融资的金融机构。通常而言，为并购提供融资的金融机构前期已经对海外资产的情况有过深入而详细地了解，甚至可能正在实际监管海外资产的现金流。二是大型工业生产线。炼钢厂、焦化厂、化工厂等大型工业生产线涉及的资产数量庞大而复杂，而且随时处于动态变化中，单纯审阅固定资产清单明细无法将生产线设备等与清单进行一一对应，短时间内也无法对其进行一一盘点。此时，意向投资人可以先派出技术人员查看生产线的整体运转情况，确认生产线整体是否能够正常运转，在此基础上再对核心生产设备的权属文件进行核查即可，尤其需要通过动产融资统一登记公示系统对核心生产设备是否进行了抵押、融资租赁进行核查，而无须对全部资产进行一一盘点。三是大量应收款。有些破产企业的主要资产之一就是大量的应收款，意向投资人根本无法对其进行逐笔核查。此时，需要对应收款按金额从高往低进行排序，先核查金额大的应收款，再对剩余应收款进行随机抽查；此外，管理人聘请的审计机构也会对破产企业的应收款进行核查，可以请求审计机构提供相应的函证文件进行辅助判断。在破产重整程序中，债权人会向管理人申报债权，管理人依法审核债权，并根据债权申报情况、审核情况编制债权表，将债权表提交债务人和债权人会议核查；对于经债务人、债权人会议核查无异议的债权，由法院裁定确认。其中，管理人提交债务人和债权人会议核查的债权表上，通常包括管理人审查确认的重整投资实战指南债权、暂缓确认的债权，以及不予确认的债权；而管理人最终提交法院裁定确认的债权，系经管理人审核确认并经债务人、债权人会议核查无异议的债权。通常而言，当债务人进入重整程序后，主要债权人都会积极申报债权，尤其是金融机构债权人基于合规的考虑基本会积极申报债权，所以管理人编制的债权表，再加上管理人调查后公示的职工债权清单，基本能够反映破产企业主要的负债情况。但是，在债权表和职工债权清单之外，仍然隐藏着破产企业的其他债务，需要进一步核查，主要包括以下6类：一是记载于破产企业财务报表内但尚未申报的债务。此类债务需要结合债务人的财务报表进行核查，并与债务人的财务负责人、管理人聘请的审计机构进行充分沟通。重整实践中，出现这类债务的原因大致包括：(1)债权人因内部决策困难或对破产程序不了解而故意不申报债权；(2)虽记录于财务报表内，但债权金额较小，债权人已遗忘这笔债权；(3)债权人有望从其他担保人处全额受偿而故意不申报债权，后续将由担保人向破产企业行使追偿权；(4)虽记录于财务报表内，但并非需要真实清偿的债务，而是特殊的会计账务处理；(5)破产企业希望在完成重整后悄悄全额清偿的特殊债权，债权人和破产企业可能会达成默契，债权人故意不在破产程序中申报债权，以规避债权人会议和法院的核查。二是尚未申报的保证债务。保证债务在会计上属于或有负债，不在财务报表中确认，只是在财务报表附注中披露。因此当破产企业进入重整程序时，其保证债务可能仍然是表外债务，如果债权人未向管理人申报债权，仅核查破产企业的财务报表可能无法发现保证债务。重整投资实战指南项担保物权。但从重整实操上看，对这一担保物权的清偿方式，往往参照破产企业的有财产担保债权的担保财产价值能够覆盖部分的清偿方式。需要注意的是，在一些重整项目中，管理人并不会将此类担保物权作为有财产担保债权而载入债权表。四是管理人选择继续履行的双务合同中的债务。管理人选择继续履行的合同中，既存在破产企业对合同相对人的合同权利，也包含破产企业对合同相对人的合同义务，例如支付相应的合同价款等。在重整程序内，根据《企业破产法》第四十二条之规定，因管理人或者债务人请求对方当事人继续履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务，将作为共益债务优先清偿；在重整程序结束后，若该合同尚未终止，重整后的债务人仍须履行合同义务。五是破产企业对子公司或参股公司尚未履行的出资义务。破产企业尚未履行的出资义务是否属于破产债权，在实操上和学理上都存在争议，子公司或参股公司有时并不会就破产企业未履行的出资义务向管理人申报债权。重整实操中，除非破产企业将未完成实缴出资的股权转让给第三方，且第三方已经完成实缴出资，否则破产企业未来仍可能向子公司或参股公司履行出资义务或承担相应的出资责任。六是潜在的诉讼、仲裁纠纷。在破产企业进入重整程序时尚未发生但未来可能发生的诉讼、仲裁纠纷，也有可能为破产企业新增债务。该部分债务不仅难以发现，而且债务规模难以根据现有资料预计，只能在诉讼、仲裁结果出现后才能锁定债务规模，例如：证券虚假陈述纠纷、环境侵权纠纷、产品责任纠纷等。重整案件常涉及与刑事案件交叉的问题。对于刑事追赃与破产程序如何衔接，目前还欠缺足够的法律法规指引，在具体案件办理中各地做法也不尽相同。2024年2月29日，《人民法院报(理论周刊)》开设“法答网精选答问”栏目，发布了最高人民法院咨询答疑的第一批10个问题，其中就回答了刑事判决认重整投资实战指南定的“涉案财产”是否属于破产财产这一问题。其要旨在于，“涉案财产”是一个比较笼统的提法，具体要看“涉案财产”是否属于“赃款赃物”:第一，如果刑事判决泛泛地认定破产企业财产属于涉案财产，没有明确破产企业的哪些财产属于赃款赃物的，应由刑事案件合议庭作出进一步说明，或作出补正裁定。不能说明或者作出补正裁定的，可由刑事被害人作为破产程序中的普通债权人申报债权。相应地，所谓“涉案财产”也就不属于“赃款赃物”,而属于破产财产。第二，如果刑事判决对破产企业特定财产明确为“赃款赃物”(包括按上述第一点通过进一步说明或补正裁定明确特定财产为赃款赃物),原则上应尊重刑事判决的认定，并依据《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件若干问题的意见》第九条第四款关于“查封、扣押、冻结的涉案财物，一般应在诉讼终结后返还集资参与人。涉案财物不足全部返还的，按照集资参与人的集资额比例返还。退赔集资参与人的损失一般优先于其他民事债务以及罚金、没收财产的执行”的规定，将此部分财产从破产财产中剔除出去，由刑事程序退赔给有关被害人。第三，判断涉案财产范围还应注意以下特殊事项：(2)刑事判决虽判令追缴、退赔“赃款赃物”,但该赃款赃物之原物已不存在或者已与其他财产混同的，被害人的损失在破产程序中只能与其他债权按损失性质(通常为普通债权)有序受偿。比如，刑事判决判令追缴刑事被告人100万元，但该100万元在被告人处并无对应的(被查封之)赃款时(即缺乏原物时),该追缴只能在破产程序中与其他普通债权一起有序受偿。(3)刑事判决中的涉案财产被刑事被告人用于投资或置业，行为人也已取得相应股权或投资份额的，按照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国重整投资实战指南第三款的规定，只能追缴投资或置业所形成的财产及收益，而涉案财产本身不应再被追缴或者没收。(4)涉案财产已被刑事被告人用于清偿合法债务、转让或者设置其他权利负担，善意案外人通过正常的市场交易、支付了合理对价，并实际取得相应权利的，按照《刑事涉财产执行规定》第十一条第二款的规定，亦不得追缴或者没收。一是意向投资人的实际履约能力。重整实操中，有的意向投资人会专门成立SPV报名，即使SPV满足基本的报名要求，其最终的实际履约能力还是要看背后实际出资人是否有充足的履约能力；有的并购基金先让国资背景的GP报名，最终由全是自然人组成的LP来实际出资，即出现报名意向投资人与实际出资人不符的情况；此外，有的意向投资人参与重整投资的资金主要来源于融资或募资，而非自有资金，这将极大地影响意向投资人履约的稳定性。重整投资实战指南四是其他合规因素。例如，在上市公司重整中，需要核查重整投资人与上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等是否存在关联关系或者一致行动关系；重整投资人之间是否存在关联关系或者一致行动关系以及是否存在出资安排；重整投资人取得上市公司股份是否涉及国家产业政策、行业准入等事项，是否存在代他人持有的情形；是否为契约型基金、信托计划或资产管理计划等不得成为上市公司控股股东、实控人的情形；以及根据反垄断法相关规定是否达到经营者集中的申报标准等。0303重整投资实战指南一是管理人决定重整投资人。在此种模式下，管理人单方面有权最终决定重整投资人，这也是目前最常见的选任模式。尤其是管理人是由清算组担任的情况下，管理人成员不仅包括律师事务所或会计师事务所等中介机构，而且包括政府部门或相关监管部门，其具有较高的权威性，不太容易遭受质疑。相较而言，在管理人是律师事务所或会计师事务所的情况下，其商业判断能力可能遭受质疑，而且亦存在被质疑收受商业回扣、商业贿赂的执业风险，所以在部分重整项目中，管理人为了自我保护，反而甘愿将决定重整投资人的权力主动让出。二是债权人会议决定重整投资人。在此种模式下，有的直接由管理人根据意向投资人提交的投资方案制作多份重整计划草案，提交给债权人会议表决，最终表决通过的重整计划草案所对应的意向投资人即为中选投资人；还有的由管理人进行初步筛选，然后提交债权人会议审议表决进行最终选定。通常而言，债权人会议的关注点基本集中在债权清偿比例这一指标上，对投资人的履约能力、产业协同性、经营管理能力等方面关注较少。三是债权人委员会决定重整投资人。在个别重整项目中，债权人会议将决定成立债权人委员会，并由债权人委员会通过投票表决方式票选出重整投资人。但在重整实操中，债权人委员会非必设机关，大多数重整案件都不会成立债权人委员会。由于债权人委员会实际代表债权人的利益，所以其关注点也基本集中在债权清偿比例这一指标上。四是评审委员会决定重整投资人。在此种模式下，通常由管理人从债权人、债务人股东、管理人工作人员、职工代表、行业专家、属地政府工作人员中提名，并将名单报送法院备案后，组成一个专门评审委员会来负责决定重整投资人。此种模式目前日益受到青睐，一方面因其在一定程度上能够代表不同利益主体，重整投资实战指南另一方面也能帮助管理人规避执业风险。但评审委员会成员产生的方式以及评审流程等往往因缺乏明确的依据而容易产生争议，或者因事先订立的评审规则、打分表过于僵化反而难以做出最优的商业判断。一是做好投资成本收益测算，既包括此次重整投资的短期成本收益测算，也包括完成产业整合后的中长期成本收益测算。尤其是需要根据测算结果，设定好谈判底线，如果管理人设定的条件超出意向投资人的谈判底线，则需要果断决策、及时止损。二是梳理自身的利益诉求，从自身实际情况和对未来经营规划出发，梳理需要向管理人、属地政府、主要债权人等利益相关方提出的各项投资条件或诉求，包括：产业政策扶持、监管规则豁免、税收优惠政策、品牌授权、产能指标、公司迁址、土地变性/调规、职工安置/接收条件、银行续贷、重整后信用修复、低效资产剥离等。三是做好营商环境调研，对破产企业所在地的营商环境、产业政策进行主动调研，包括：属地政府对相关行业的预期规划、发展计划、扶持政策等；破产企业所属省市县级政府、开发区、产业园等政府部门的办事效率和服务意识；府院联动机制建立情况以及运行的实际情况能否切实解决企业的合理诉求；破产企业所在地税务机关可能给予企业的税收优惠政策能否落地以及重整后的税收信用修复等。四是寻求重要利益相关方的支持，例如：获得属地政府的支持、主要债权人的支持、公司实控人或原控股股东的支持等。一方面，这些利益相关方有可能参与决定重整投资人，即使不参与决定重整投资人，其通过正式或非正式方式表态支持也会对意向投资人最终中选有一定的帮助；另一方面，与主要利益相关方达成默契，不仅有利于提高重整计划草案表决通过的概率，而且可能重整投资实战指南有利于重整后企业的经营发展。在重整投资人遴选过程中，管理人可能向已经完成报名的意向投资人发送重整投资方案指引，旨在引导意向投资人制定符合管理人期待的重整投资方案，其中既有引导意向投资人尽快熟悉重整方案、防止意向投资人偏离既定重整方案的考虑，也有管理人借此增加意向投资人之间竞争激烈程度的意涵。重整实操中，重整投资方案指引的内容大致包括以下3方面：一是重整方案框架。在一些较大型的重整项目中，法院受理重整之前或在预重整阶段，债务人/(临时)管理人/清算组/政府工作专班根据破产企业的基本情况已经初步形成了一套重整方案框架，这一套重整方案框架已经经过了长时间的论证，甚至已经通过非正式的方式征求过属地政府、监管部门、法院、主要债权人的意见，已经基本成熟。因此，意向投资人在制定重整投资方案时，管理人会将重整方案框架给到意向投资人，希望意向投资人在此基础上结合自身情况进一步完善重整方案，而不要偏离既定轨道。二是选择重整投资人的主要考量因素。管理人基于自身对重整成功关键因素的理解，会将其选择重整投资人的一些关键因素告知给各家意向投资人，引导意向投资人针对这些关键因素制定重整投资方案，例如：具有产业协同性的将获得竞争优势；能够承接拟剥离资产的将获得竞争优势；能够妥善安置职工的将获得竞争优势；能够整体承接全部业务板块的将获得竞争优势；能够提供共益债融资的将获得竞争优势等。重整投资实战指南的过程，有时投资人的让步就意味着其他利益相关方的获利，而投资人保持强势也就意味着其他利益相关方的损失。随着意向投资人遴选的白热化，管理人希望意向投资人在竞争中作出让步承诺，使得其他利益相关方能够获得更大的利益，例如：承诺在每一轮遴选中投资款只增不降；承诺即使债务人的资产存在瑕疵也会足额支付投资款；承诺为投资款支付义务提供额外的担保措施；承诺投资人联合体内部互负连带责任；承诺溢价回购转股债权人持有的股权；承诺在重整后不会将债务人的注册地迁移到其他省市等。假马竞标模式之所以日渐流行，一方面，是因为假马竞标模式更有利于发现破产财产的公允价值，并打消债权人的估值疑虑。因为，单纯的公开招募和非公开招募均可能导致破产财产的价值无法被充分发现：公开招募过程中，由于信息披露不充分，潜在的投资人无法对债务人的市场价值进行精准估值，往往会出现竞价积极性不高，甚至无人参与竞价的情况；非公开招募则存在无法保证重整程序公开透明，导致债务人的资产被低价出售，或是债权人因存在估值疑虑使得重整计划草案无法顺利表决通过的情况。另一方面，在重整投资人招募问题上，管理人往往倾向于“求稳”,希望能够提前确定一名“兜底”投资人，以防止重整投资人招募失败或被迫延长招募期限，因此管理人往往看中假马投资人的“托底”或“保底”功能。理论上，假马投资人可能不是最终的重整投资人，但在遴选过程中，假马投资人实际上占有先机：一是，假马投资人常常被赋予优先购买权，即其他意向投资人只能提供比假马投资人更高的报价才有中标的可能性；二是，假马投重整投资实战指南27资人掌握更充分的信息，其最先介入重整程序，有机会参与起草重整投资协议、资产购买协议，并搭建交易架构；三是，可以约定分手费，即在假马投资人最终没有竞标成功的情况下，可以约定支付给假马投资人一定的费用，对其前期参与的成本进行弥补。在报名的意向投资人较多的情况下，管理人在经过1至2轮筛选后会留下几家意向投资人，并与之进行背靠背谈判。所谓“背靠背谈判”其实是管理人的一种谈判策略，用于管理人一方面对多家意向投资人的谈判场合。在这种策略中，管理人会分别与每个意向投资人进行单独的谈判，而不是让所有意向投资人同时坐在一张桌子上进行集体谈判。在这种谈判策略下，管理人可以最大限度保持谈判优势，具体如下：一是有利于控制谈判节奏。通过背靠背谈判，管理人可以有效地控制谈判的进程和节奏。相对于意向投资人，管理人掌握更多关于破产企业的信息，并且只有管理人能够与每一家意向投资人开展谈判，所以在“一对一”的场合下，管理人可以最大限度发挥其信息优势，掌握谈判主动权。二是有利于信息隔离。每一家意向投资人都不知道其他意向投资人与管理人谈判的情况，可以更好地保护管理人的谈判策略不被其他意向投资人知晓。三是有利于保持谈判立场的灵活性。管理人可以针对每个意向投资人提交的重整投资方案提出不同的诉求或条件，并采取不同的谈判策略，例如：针对报价高的意向投资人，重点与之协商加快付款节奏的问题；针对产业背景契合的意向投资人，重点与之协商提高报价的问题；针对资金实力强的意向投资人，重点与之协商产业协同的问题。四是有利于分散谈判压力。为避免多家意向投资人同时向管理人施加压力，管理人甚至可以利用其掌握的信息差，引导意向投资人给予更加优厚的投资条件，使得管理人可以更加从容地进行谈判。重整投资实战指南所谓“出售式重整”,是指将破产企业的主要资产/主要业务出售给重整投资人，并将出售对价分配给全体债权人的模式。重整实操中，通常将破产企业的优质资产打包注入新设主体，投资人支付对价收购新设主体的股权，收购对价用于向债权人清偿债务。与“出售式重整”相对应的是传统的“即通过出资人权益调整，将破产企业的股权出售给重整投资人，同时以投资人支付的对价以及破产企业的部分财产向债权人清偿债务。如今越来越多的重整案件采用出售式模式，相比于传统的存续式重整，出售式重整有以下优势：一是隔离历史遗留问题。在存续式重整模式下，投资人的收购标的是破产企业股权，而破产企业本身可能存在一些历史遗留问题，这些问题无法通过重整化解并将持续存在，例如：涉嫌犯罪的风险、涉嫌违规的风险、声誉风险等。对央国企、上市公司等合规要求严格的投资人而言，可能无法直接投资此类存在严重合规风险的企业。因此，需要借助出售式模式，将破产企业中的优质资产出售给新主体，将企业本身的历史遗留问题保留在原主体中。二是隔离未知债务风险。根据《企业破产法》第九十二条之规定，债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。即在存续式重整中，重整后的债务人企业可能仍需承担潜在未申报债权的清偿责任；而在出售式重整模式下，因债权债务关系的相对性，未申报的债权人仅能向原债务人企业主张权利，不能向新主体或重整投资人主张权利，这就在新老公司之间建立了一道债务防火墙。三是避免高额的债务重组所得税。企业通过重整程序豁免部分债务，将取得高额的债务重整收益，根据《企业所得税法实施条例》等相关规定，债务重整收益也将计入企业所得税的应纳税所得额。因此，重整后的债务人企业通常将面临高额所得税负担。但在出售式重整模式下，债务重组收益所得税纳税主体仍为债务人企业，新设主体和重整投资人并不需要对债务人企业的所得税承担责任。重整投资实战指南四是避免低效资产拖累投资人财务报表。在存续式重整模式下，部分低效资产如在短时间内无法处置，则重整后这些低效资产将持续拖累重整投资人的合并财务报表。而在出售式重整下，重整投资人只受让优质资产，不受让低效资产。因此，只有优质资产会在重整投资人控制的新主体中继续存续，而低效资产则被保留在债务人企业中，不会被纳入重整投资人的合并报表范围内。五是避免了股东权益实际无法调整的风险。有的债务人企业的股权已经全部或大部分被质押，而在当前存续式重整的实操中，股权上的质权能否通过出资人权益调整而涤除尚存在较大争议。通常而言，需要重整投资人额外向质权人支付对价，质权人才会配合解除质押，进而才能顺利实施出资人权益调整。因此，在存续式重整中存在股东权益实际无法调整的风险。但在出售式重整模式下，重整投资人收购的是债务人企业的资产而非股权，就能避免前述风险。不同于出售式重整，反向出售式重整中更具投资价值的不是破产企业的实体资产，而是附加在破产企业主体资格上的特定资质，也就是我们常说的破产企业“壳资源”。作为一种和主体资格密切绑定的资源类型，如特许经营许可、特级资格许可、特殊产品生产许可等行政许可等，是某些特殊企业开展经营活动的必要条件，破产企业的相关资质因其稀缺性也逐渐成为重整投资的关注对反向出售式重整的出现就是为了让投资人在获得干净“壳资源”的同时，一揽子解决破产企业的债务问题。具体而言，反向出售式重整将破产企业的资产和负债进行分割，把破产企业的负债和部分资产转移至新设子公司名下，保留破产企业资质及必要的留存资产。投资人进场后获得破产企业的全部股权，投资款用于清偿新设子公司的全部债务。在重整计划执行完毕后，保留破产企业的主体资格继续经营，而将新设的子公司注销。反向出售式重整特有的“保资质+去债务”模式，最大限度地保留了破产企业的主体资质等重要无形资源，并且将原企业的负债进行剥离，逐步在建筑重整投资实战指南施工类企业、石油化工类企业等特殊企业的破产重整案件中受到越来越多的青在反向出售式重整中，投资人必须关注以下两个主要风险：一是“壳资源”无法成功转移的风险。在参与反向出售式重整之前，投资人首先要关注的就是“壳资源”转移的问题。其焦点在于：在具备特殊资质的破产企业将其资产、负债及相关技术人员的劳动关系转移至平台公司的时候，主管行政机关是否会对破产企业的特定资质进行重新评估。因为资产和负债的转移影响到了公司的资信能力、业务能力及人员配置等，在此种情况下资质能否继续保留、继续保留之后是否有潜在的处罚风险等是投资人参与此类投资之前必须关注的问题。二是重整计划执行完毕后未申报债权的风险。投资人参与反向出售式重整的核心目的就是得到干净的“壳资源”,如果重整计划执行完毕后，破产企业仍有潜在的未申报债权，将直接影响到投资人的后续经营。为避免此类风险，投资人可以在协商制定重整计划中对未申报债权的债权人进行权利行使上的限制，对其主张权利的对象、清偿规则等作出明确约定。目前我国的司法实践中，已有判例确认了重整计划对于未申报债权的债权人的强制约束力。所谓“锚点”,是指判断的参考点或基准。在上市公司重整投资中，财务投资人的投资逻辑较为简单，就是“二级市场套利”,赚取认购资本公积转增股票的价格与股票二级市场交易价格之间的差价。只要认购资本公积转增股票的价格足够低，同时股票二级市场的交易价格又足够高，自然就有丰厚的投资收益。计算公式非常简单：重整投资收益=(二级市场减持价格-重整中认购价格)×认股数量-其他成本其中，认购资本公积转增股票的价格、数量以及其他成本，均是由投资人重整投资实战指南和管理人等利益相关方通过谈判商定的，属于投资人可控的价格。而最关键的股票二级市场交易价格，则受多重因素的影响。除了重整完成后企业的基本面之外，还与宏观经济环境、股票市场整体行情等因素相关。但其中至少有一个价格基准点是在重整方案设计之初就可以相对确定的，这就是股票除权除息日的开盘参考价。所以，如果能够锚定除权除息日的开盘参考价，就基本能够测定重整投资的浮盈基准。对于上市公司重整而言，需要向交易所申请调整除权(息)参考价格公式。原因在于，当上市公司总股本增加但每股股票所代表的企业实际价值有所减少时，需要在事实发生之后，从股票价格中剔除这部分因素，由此发生的对股票价格进行调整的行为，就称为除权。除权通常发生在两种情形下：一是，价格明显低于市场价格的配股；二是，股本增加但所有者权益并未发生变化的资本公积转增股本或送股。但是，上市公司重整不仅不会稀释原股东的权益，反而能够提升净资产，所以需要根据实际情况调整除权参考价格的计算公式。调整的逻辑如下：一是计算本次重整中资本公积转增股权的平均价。平均价=(转增股票抵偿上市公司债务的金额+重整投资人受让转增股票支付的现金)÷(抵偿上市公司债务转增的股份数+有投资人受让的转增股份数+向原股东分配导致流通股份增加数)二是根据重整方案调整除权参考价格计算公式。除权(息)参考价=[(股权登记日股票收盘价格-现金红利)×转增总股本+转增股份抵偿上市公司债务的金额+重整投资人受让转增股份支付的现金]÷(转增前总股本+抵偿上市公司债务转增的股份数+由重整投资人受让的转增股份数+向原股东分配导致流通股份增加数)重整投资实战指南的股票开盘参考价无需调整；如果股权登记日股票收盘价格高于平均价，则股票应按照调整后的除权(息)参考价作为开盘参考价。重整实践中的情况是，由于上市公司重整能够通过股票抵债大幅度增加净资产，所以通常无需调整除权除息日的股票开盘参考价；即使个别情况需要调整的，调整后的除权除息日的股票开盘参考价与前收盘价的差额也相对较小。因此在重整投资方案制定阶段，可以用估计的调整后的除权(息)参考价来大致测算浮盈基准。需要注意的是，尽管上述方式可以测定重整投资的浮盈基准，但是财务投资人通常有12个月的承诺锁定期限，最终的股票减持价格取决于股票价格在重整完成后的持续市场表现，以及锁定期限届满后的减持节奏。如果说上市公司重整的“锚点”在于重整完成后的股票二级市场价格，那么非上市公司重整的“锚点”则在于重整完成后投资人所持有的公司权益。因此，重整投资方案通常也围绕着测定重整完成后投资人所持有的公司权益，以及确定投资款与投资人所持有的公司权益之间的比例(即PB倍数，市净率)来设计。之所以围绕着重整完成后的投资人所持有的公司权益来制定重整投资方案，主要是因为两个方面：一是，因存在留债展期清偿、重整中未偿还的共益债借款等因素，重整后的公司可能仍需要承担部分债务。换言之，尽管重整可以基本上消灭公司的债务，但重整后的公司并非绝对意义上没有任何负债；二是，部分债权人通过债转股清偿方式持有部分重整后公司的权益，或出资人权益调整方案保留了部分原股东的权益，导致投资人无法享有重整后公司的100%权益。重整完成后投资人所持有的公司权益=[(重整时公司全部资产的估值+投资人支付的投资款+资产处置获得的现金对价-清偿债务的现金-被处置资产的估值)-(留债展期清偿金额+重整中未清偿的共益债借款)]×重整后投资人持有的股权比例重整投资实战指南只有在纯粹的资产出售式重整中，即只是单纯地向重整投资人出售资产，重整投资人不承接股权也不负担任何其他义务的情况下，重整投资人才只需要围绕资产本身的价值设计重整投资方案。但这类纯粹的资产出售式重整，通常发生在破产清算中，或规模较小的企业中。在大型企业出售式重整中，投资人在承接资产的同时经常需要承接资产上附着的义务，或被出售的资产是事先装入SPV中并以股权的形式出售。低效资产一般指使用效率较低、收益能力较弱的资产；有毒资产通常指流动性差、存在法律纠纷或监管问题等潜在风险的资产。在重整中，常见的低效、有毒资产如重整企业的应收账款、长期股权投资、维护成本大于收益的固定资产等，该类资产既非企业的重整价值所在，又可能因存在潜在风险而对重整程序推进造成阻碍。有鉴于此，剥离低效、有毒资产是重整投资的一项重要工作。低效、有毒资产主要有以下处置方式：一是由管理人通过公开拍卖直接变价。如果低效、有毒资产的数量较少，往往可以直接通过公开拍卖的方式进行剥离。但需要注意的是，对在重整计划执行期间进行资产拍卖，有的法院、债权人或抵押权人会要求参照一个较高的资产评估价设置起拍价格，流拍之后只能降价20%再进行拍卖。由于起拍价设置较高，实际拍卖成交的周期可能会远超预期。二是打包归入信托计划并用于向债权人抵债。对于数量较多、变现难度较大的有毒资产，目前较为流行的做法是将其全部打包装入信托计划，并用信托计划份额向债权人抵债。这样做的好处在于，可以一次性将全部低效资产进行剥离，剥离的效率高。同时，由于信托计划独特的法律性质，信托财产具有独立性，对原债务人、投资人、债权人均可实现风险隔离效果。低效、有毒资产在装入信托计划中再进行处置，不受重整计划执行期限的约束，可以拉长资产处置的周期，最大限度提升低效、有毒资产的变现价值，使债权人实际受偿比例进一步提高。重整投资实战指南三是指定重整投资人兜底承接。在部分重整项目中，为了提升低效、有毒资产处置的确定性和效率，可以直接要求重整投资人兜底承接，相当于将处置低效、有毒资产的任务转嫁到具有处置能力的重整投资人身上。出于提前锁定投资人身份、提高遴选过程中的竞争优势等因素的考虑，具有一定的不良资产处置能力的重整投资人会愿意接受此种安排。四是由接受财务资助的第三方承接。对于某些有毒资产，由于附着了诸多额外的风险和义务，其实际价值甚至可能为负数，例如某些已实际严重资不抵债且涉及维稳风险的标的公司的股权。这些有毒资产通过拍卖的方式即使降价到0元也无法最终成交，重整投资人出于合规和优化财务报表的考量也无法承接，纳入信托计划可能导致相关维稳风险无法妥善化解。在有的项目中，为了处置此种有毒资产，甚至需要额外向有毒资产的承接方提供财务资助，即后续由具有风险处置能力的承接方先承接资产，实现资产剥离出表，再由其妥善化解相关维稳风险。在我国破产重整司法实践中，设立特殊目的实体(SPV)已成为一种重要的操作手段，其背后蕴含着法律与商业的双重逻辑。SPV的设立不仅能够有效隔离风险、优化资产结构，还能显著提升重整效率，为企业重生注入新的活力。一是隔离风险。在重整过程中，企业往往面临复杂的财务和法律风险，通过将特定资产或业务转移至SPV,能够有效隔离这些风险，避免其对破产企业整体运营的负面影响。例如，在涉及多笔债务或诉讼纠纷的重整案件中，将优质资产注入SPV可以防止因债权人追索或司法查封造成对核心业务的干扰。这种“防火墙”机制不仅保护了企业的核心资产，还为后续的重整计划实施提供了稳定的基础。重整投资实战指南三是提高重整效率。SPV的设立能够显著提高重整效率和成功率。通过将特定资产或业务置于独立的法律实体中，可以更加清晰地界定资产权属和价值，确保资产的真实、合法和有效转移。此外，SPV的独立运营也有助于在重整期间维持业务的连续性，避免因破产程序导致市场信心下滑。SPV的设立在我国破产重整实践中具有显著优势，尤其是在集团公司的重整中发挥着重要作用，这一做法既符合法律层面对风险隔离和公平清理债权债务的要求，又契合商业逻辑中提升资产价值和吸引投资的需求。作为财产独立、设计灵活的金融工具，信托在近年来愈发频繁地出现在破产重整、特别是大型上市公司重整实践中。2023年3月，原银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》,明确将破产受托服务信托划分至风险处置服务信托的范围内，破产重整信托的地位也正式获得官方文件的认可。信托是委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿为受益人的利益或特定目的进行的资产管理行为。简单而言，信托就是“受人之托，代人理财”的一种金融工具。实践中虽然破产重整服务信托因不同的案件特点而展现出多样化的安排，但本质上还是信托业务在破产程序中的具体展开。具体而言，破产重整服务信托是信托公司接受破产企业/平台公司的委托，对全部或者部分财产进行委托管理并设置财产权信托，以信托受益权的方式进行债权清偿的安排。在信托存续期内，信托公司按照受益人大会的决议管理和处置信托资产，并按照约定向受益人进行分配。破产重整信托将信托业务融入破产重整实践中，为重整投资安排和债权清偿等提供了多样化的金融工具选择，越来越多地得到了投资人和债权人的认可。一方面，信托工具的“破产隔离”属性使得投资人在进行重整投资时可以进行重整投资实战指南37有效的风险隔绝，显著降低了投资过程中的潜在风险；另一方面，信托工具的“专业化管理”特点提高了破产财产的管理及处置效率，使得债权人的债权清偿得到多一重的专业服务保障。破产重整信托展示出的灵活性和多样性使得其在每个案件中的具体安排都不尽相同，但信托“受人之托，代人理财”的使命又使其基本架构变得有规律可循。在我国的重整实践中，常见的破产重整服务信托大致可以分为存续式破产重整信托、出售式破产重整信托、转股式破产重整信托、留债式破产重整信托共四类，其基本的模式主要如下：存续式破产重整信托。重整企业的股东/新设立的持股平台作为委托人，全体债权人为受益人，以重整企业的股权设立信托计划，通过引入投资人提供的资金进行债权清偿。在破产重整企业按照信托计划对受益人(债权人)进行清偿后，将股权转让给投资人，促成投资人进场。比如海航集团实质合并重整案中就将321家企业的股权转移至信托计划，通过信托计划统筹债务清偿和板块运营。出售式破产重整信托。将重整企业的资产分为核心资产和非核心资产，由投资人承接核心资产，将投资人不愿承接的非核心资产设立信托计划，交给受托人进行经营处置，以向债权人分配信托利益的方式实现债权清偿。这种安排一方面减轻了投资人的投资负担，另一方面也给债权人提供了补充分配的可能。比如正邦科技重整案中就通过出售式重整将待处置资产转移至信托计划，有效提高了重整的效率。转股式破产重整信托。在部分债权人受相关法律法规的规定限制不能持股或因股东人数限制而无法持股的情况下，转股的债权人作为委托人和受益人，以其持有的股权设立信托计划，由受托人进行经营处置，并按转股债权人相应的信托份额予以分配。比如东方园林重整案中就通过引入“双信托”架构，在规避《公司法》对于股东人数的限制的同时，通过优先级涉及保障了特定债权重整投资实战指南人的利益。留债式破产重整信托。在留债安排复杂、执行难度较大的情况下，留债债权人作为委托人和受益人，以其债权设立信托计划，交给受托人进行清收管理，并按照债权的份额予以分配。比如在广东某地产项目重整案中就提出了“现金+信托受益份额”方案清偿债务：工程款和职工债权现金清偿，其他债权通过信托受益权分配。信托计划存续期间，项目收益优先用于偿债，剩余部分分配给出资人，平衡了多方利益。在重整程序中引入信托工具并非放之四海而皆准的选择，标的资产是否适合设立信托计划、信托公司是否拥有足够的能力执行信托计划，都是在引入信托工具前需要思考的问题。一方面，标的资产是否适合设立信托计划。这是在引入信托工具之前最需要思考，也是最为根本的问题。设立信托计划本质是希望通过时间来换取空间，通过对标的资产的运营、管理、清收、处置以达到清偿债权人的最终目的。如果标的资产的盈利能力/处置价值堪忧，引入信托工作只会延长债权人的债权清偿时间，短暂地造成债权清偿的“假象”。这种情况下引入信托工具无异于“画蛇添足”,很有可能损害债权人的合法权益。另一方面，信托公司是否有能力完成信托计划的执行。不同于法院监督下的破产财产变价与分配程序，信托计划中的财产处置更多具有商业安排的特征，直接受到受益人大会的监督。在破产法和信托法没有做好衔接的背景下，如果不对信托公司的能力进行充分评估、不能设置好完备的监督措施，而盲目引入信托工具，则很有可能造成破产财产的变价处置脱离法院和管理人的监督，甚至损害债权人的合法权益。信托计划的执行直接反映信托公司的综合能力，因此在引入信托工具之际要充分考虑信托公司的综合能力，高度重视信托公司的遴选，并加强信托计划执行期间的监督和管控。重整投资实战指南在设计重整投资方案时，重整投资人如果没有切分部分重整投资款作为重整后的公司运营资金，而将其全部重整投资款用于清偿债务，这可能会导致重整后的企业立即再次陷入流动性危机，投资人也不得不额外为重整后的债务人企业提供融资。在重整投资人遴选过程中，意向投资人之间最终比拼的指标可能集中在重整投资款总额上，但是重整投资款如何使用却并非各利益相关方的首要关心问题。事实上，重整投资款并非只有清偿存量债务一种用途，也可以用于补充重整后债务人企业的流动性或作其他专项使用，例如专项研发费用、专项污染治理费用、专项“保交楼”滚动开发资金等。对于重整投资人而言，切分部分重整投资款作为预留运营资金有三大好处：一是降低收购成本。对于将取得重整企业控制权的投资人而言，从合并报表的角度，重整投资款中切分出来的预留运营资金，在投资人取得重整企业的控制权后又再次进入投资人的合并报表范围。这部分资金实际几乎一直都在投资人的控制之下，并未流出其体系外。三是防止二次破产。有的企业重整完成后，虽然其自身没有即将到期的大额债务需要清偿，但是其子公司仍急需资金清偿即将到期的大额债务，如果不能尽快向子公司输血，帮助子公司清偿债务，子公司有可能也会陷入破产危机。在重整实践中，适当地切分部分重整投资款作为重整后的公司运营资金，并不一定会遭到全体债权人的激烈反对。此种做法虽然会降低债权人的现金清偿比例，但是也能在一定程度上提升重整后企业的价值和抗风险能力，对于通过债转股、留债方式获得清偿的债权人而言，未必是一件坏事。重整投资实战指南在重整实践中，出资人权益调整方案是通过调整原股东权益并重新分配，为债务清偿和资源整合提供空间的重要制度安排。当企业资产不足以清偿全部债务时已无剩余财产向出资人分配，原股东的权益实质上已归零，对企业的“所有权”也已丧失经济意义。调整出资人权益(需经出资人组表决通过),一方面向外部投资人释放股权控制权或资产所有权，从而换取资金注入、资源整合或信用修复；另一方面为债权人争取更高清偿率提供了现实基础。投资人