黄金和AI：谁在见顶？-兼论M顶卖点方法论

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1论当2026年类比2021年实现从"茅"到"宁"的调结构——一端是以黄金为代表的金融属性偏强的资源品类比2021年茅指数可能形成历史大顶，另一端是以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的"新宁组合"在产业趋势推动下引领市场。当前AI科技正在经历的是左侧阶段性高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，综合宏观“灰犀牛”并不明确（海外流动性收紧预期存在反复）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动将黄金类比2021年茅指数并认为见到历史大顶，核心松动证据来自弱美元走向美元不弱。我们将美元走势总结为四象限模型：降息+长期通胀不下行=弱美元（去年的情况不降息+长期通胀不下行=美元不弱（眼下的情况降息+长期通胀下行=美元不强；不降息+长期通胀下行=美元强。当前处于第二种，但第四种情景才是黄金定价的终极约束方向。我们提出一个核心假说：2026年是AI对长期生产力起到积极作用的元年，无论是海外的Claude/Codes还是国内大模型，AI已经开始介入组织架构调整并实际提高生产效率。对于科技卖点的分析，我们构建了"趋势—抱团—过热"三阶段框架。趋势阶段的核心卖点规律是"三年要降低配置，五年要考虑卖出"——当核心龙头股价透支未来业绩增长超过三年需警惕，超过五年是极限，历史上宁德时代2021年高点透支3-4年、贵州茅台透支4-5年，均不超过5年。进入抱团阶段后，胜负手转为对M顶第二个顶部的把握：M顶的第一个顶部是交易顶部，模糊对应单季度盈利增速最高位置，第二个顶部是基本面顶部，对应TTM口径下利润增速最高位置。事实上，基于景气框架决策卖点的投资者宿命是永远卖在左侧，吃不到最后一轮；而抱团者的宿命是卖在右侧，能把第二个顶部处理好已是佼在一顶和二顶之间的实操要点在于三个判断：1、战略判断这是弱M顶还是标准M顶——正常产业基本面驱动的M顶中二顶仅比一顶低10%-15%（“宁组合”2021年二顶高度约为一顶的85%，“茅指数”2021年二顶高度约为一顶的90%若伴随杠杆资金暴力拆解则形成弱M顶（如2015年创业板一顶后回撤60%2、战术判断入场时机——当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时即具备介入价值，一顶探底后反弹约20%；3、应对上的关键是调仓而非加仓——核心beta龙头二顶很难高于一顶，但二三线中存在一批阿尔法品种二顶高于一顶（如一顶至二顶间股价表现五粮液优于贵州茅台，天赐材料优于宁德时代从beta转向alpha是处理好二顶的核心认知转变。同时，区分左侧阶段性高切低与M顶第一个顶部至关重要：高切低与产业逻辑受损无关，回撤不会跌破120日均线；只要没有产业趋势结束、竞争格局崩塌、宏观灰犀牛这三大“拦路虎”，市场仍将回到产业趋势的主线上。落到当前市场，我们坚定认为本轮AI科技的第一个顶部尚未出现。核心依据在于：AI资本开支未来半年高位难以验伪（2025年美股七巨头CapEx约占GDP1.3%，宏观量级行业竞争格局尚未崩坏。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 8 4.趋势阶段的卖点：三年要降低配置，五年要考虑卖出 22 23 24 26 4 5 5 6 6 8 8 9 9 20 20 20 21 22 25 25 26 26本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。叫做"漂亮50行情"。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。以理解为何即便后续高位波动，也很难动摇我们坚定看好本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind，国投证券证券研究所，上游资源品:包含一级行业钢铁、煤炭、石油石化、有色金属、基础化械、房地产、食品饮料、家电、汽车、医药、美容护理、商贸零中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比上游顺周期盈利占比(右轴)中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比上游顺周期盈利占比(右轴)工业化对应上游顺周期盈利占比变化,二者呈现正相关20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%706050403020100%1995199619971998199920002001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:占总人口比重:城镇人口(城镇化率)中游制造+消费+地产盈利占比70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%%%%%%%67.00%本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。越来越多的行业开始做这样的变化以后，形成了A股新的盈利向上周期。资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所2."谁是2021年茅指数"：黄金的历史大顶可能们在3月下旬下跌时比较清晰地指出：2026年类比2021年，见到历史大顶的资产是什么？本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。150%130%110%90%70%50%30%10%10%0%30%20%16.69%.19.70%18.06%12.532.35%892%6.87%6.57%10%0%30%20%16.69%.19.70%18.06%12.532.35%892%6.87%6.57%贵州茅台单季度盈…茅指数贵州茅台五粮液贵州茅台单季度盈…2021年1_2月:交易卖点出现2021年6_8月:基本面卖点出现茅台酒价仍在上涨,但茅指数股价出现阶段性见顶,茅台酒价开始拐头向下,同时地产行业恒大系列影美债收益率开始上行响开始显现2020/12020/12020/22020/32020/32020/42020/42020/12020/12020/22020/32020/32020/42020/42020/52020/52020/62020/72020/72020/82020/82020/92020/92020/102020/112020/112020/122020/122021/12021/22021/22021/32021/32021/42021/52021/52021/62021/62021/72021/82021/82021/92021/92021/102021/112021/112021/122021/122022/12022/12022/22022/32022/32022/42022/52022/52022/62022/62022/72022/82022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122022/12本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10的约束。这也是黄金与21年"茅指数"相似的本质——找到了松本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14资料来源：FRED，BLS，FederalResern近一个月,WT油价下跌8%,,10年期通胀预期通胀率下行9bp,但10年期美债名义利率上行7bp,主要原因是10年期TPS实际利率继续走升至2.07%(+16bp).n预示市场正交易能源通胀,而转为重新定价美国真实融资成本、潜在增速和长期资本回报率.A资本开支和生产率预期可能是实际利率抬升的积极解释:如果市场相信A能提高美国潜在增长和资本回报率,那么中性利率和实际利率就可能被上修.但这并不能完全排除财政赤字、美债供给和期限溢价的影响,因此当前美债更像是"通胀韧性+A增长预期+财政期限溢价"的混合定价.资料来源：Yaho财经，国投证券证券研究所本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。151990年代互联网的经验:伴随互联网资本开支,宏观生产率持续上升n1980年代信息技术快速普及,但宏观生产率迟迟没有改善.sOOW在1987年提出著名的"生产率悖论":计算机时代随处可见,唯独没有出现在生产率统计中.这不是技术无效,而是企业尚未围绕新技术完成流程丶岗位和组织结构重构.n美国非农商业劳动生产率年均增速从1960年的约4.0.8%,下降至1980年的约0.1%.1990年后增速才显著跃升至接近3%.BEA/FRED:计算机及外围设备投资从1980年的125亿美元升至1994年的524亿美元,2000年达到1032亿美元.美国家庭计算机拥有率从1984年的8.2%升至1989年的15.0%丶1993年的22.8%丶1997年的36.6%.图:计算机及外围设备投资额图:美国非农商业劳动生产率5年滚动增速1987生产率悖论1993资本开支加速本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16产业趋势龙头股最终顶部大概率是M顶:第一个顶是交易顶部,第二个顶是基本面顶双顶之间间隔基本上1_2个季度,第一个顶部难预判,第二个顶部才是卖点的把握重点维度2000美股互联网泡沫2015年A股移动互联网2021年茅指数2021末_2022新能源顶部代表资产/指数纳斯达克综合指数、纳指100、思科/雅虎等创业板指、TMT/互联网+茅指数、白酒/医药/消费龙头中证新能源/新能源车/光伏锂电龙头顶部时间2000/3/10，纳指收于5048.62点,2000.8再度出现高点2015/6/5，创业板指高点4037.96点，2015.12有一轮反弹高点2021/2/18附近，茅指数与上证阶段高点同步，2021.7有一轮反弹高点2021/12见顶，2022.8有一轮反弹高点是否有M顶/类M顶有，较典型：3月高点后急跌，后续反弹未创新高有，较典型：高位巨震后下破，随后反抽但未修复趋势有，偏“类M顶”：2月高点后急跌，二季度反弹但整体未恢复抱团主升有，较多龙头呈M顶/类M顶：2021年末见顶，2022年4_8月强反弹后再下行顶部前股价特征1995_2000五年纳指涨约5.9倍/573%，最后一年加速最陡2012低点至2015高点，创业板涨幅约566%；2015年内大幅加速2020下半年至2021春节前抱团加速，核心资产极致溢价2020_2021新能源主升，2021年成为最强主线，多个细分指数翻倍盈利/财务状态多数公司未盈利创业板整体盈利仍增长：2014净利+22.71%，2015净利+28.38%龙头盈利稳定但不再加速：茅台2020净利+13.33%，2021净利+12.34%板块盈利极强：电新板块2021营收+41.78%，净利+74.49%。盈利表观增速是否最高否，甚至大量亏损主升后段更多靠估值与流动性，非盈利极值是；盈利尚稳，但增速并未匹配70倍PE，2021年年中盈利高位处于高位；前期确有盈利高增支撑，2022年下半年为经理拐点估值水平纳指综指PE近200倍；纳指100远期PE60.1倍；PB约8.9倍；思科PE超200倍创业板PE约140倍；平均PE曾达110.95倍茅指数核心资产平均PE处历史99%分位中证新能源指数PE80.29倍，十年分位96%交易拥挤Po狂热、散户交易极端活跃、概念股首日暴涨；1999年科技Po370家成交天量，2015/6/5两市成交2.25万亿；融资余额历史高位茅指数成交占比、换手率显著抬升赛道成交额占比中枢持续上移，资金抱团强化杠杆/融资以Po、增发、股票并购货币化为2 2 资料来源:iFind,choice,wind,国投证券证券研究所.最典型杠杆牛，融资余额22728亿元见顶杠杆不如2015极端，但机构抱团和公募发行形成增量共识主要是公募、北向、赛道资金抱团，杠杆特征弱于2015流动性/宏观拐点美联储1999_2000累计加息，联邦基金利率升至6.5%去杠杆、清理场外配资、监管收紧美债收益率上行、流动性收紧预期强化2022全球流动性边际趋紧，估值受压触发器微软反垄断、现金流危机报道、加息、业绩和会计质量担忧两融收紧、风格切换、去杠杆利率上行+高估值失去分母支撑+白酒白电盈利放缓预期估值过热、政策预期转弱、补涨完成、供需错配缓解预期国投策略林荣雄团队科技成长投资方法论:理论基础及四阶段定价丶龙头命运与N字型定价科技成长投资N字型定价规律一一胜负手在A丶B丶CRD?胜负手在C点!1、何时是卖点?本质对应高位加仓第一笔的终点：当第一笔的终点：当2、是终局思维还是PEG思维:PE透 分资金会选择回避产业逻辑上看两者的本质PEG定价，多数公司PE估 值的定价模怯。?9如何确加速爆发。C1、到底是C点重仓:行业竞争格局或壁垒2、是终局思维还是PEG思维A1、要不要参与?关键在于A型和N型区别判断2、还是伴随C_D的过程逐渐加仓:景气本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为85-PEG透支年份核心原理:PEG透支年份核心原理:一般而言预测PE中枢为20,最高则不高于30只有当公司商业模怯相对稀缺,行业竞争格局长期稳固条件下给30XPEn第一,如果一家公司的当前股价对应的PE为200倍,我们需要考虑其未来三年的年化利润增速.如果未来三年的年化利润增速为85_100%,那么折算后当前的估值可能相当于25倍到30倍合理估值,这种情况下我们可能会继续持有.如果一家公司当前PE已经达到200倍,而其未来三年的增长率仅为30%,那么折算下来当前的PE相当于90倍.n第二,在”现金流近似利润、永续期回归低增长的条件下,PE本质上就是未来增长与持续时间的函数.折现率越低、增长持续越久、增速越高,理论PE越高;反过来,当增长预期下降时,成长股PE会向成熟股PE收敛.n第三,A股经验上”3年50%、5年30%已接近大多数公司的增长上限.广谱口径下,A股多数公司未来三年年化50%利润增长、未来五年年化30%利润增长,已接近增长极限.这意味着,若股价已经要求企业用超高增速连续兑现3年以上,容错率就会显著下降;若需要透支到5年,通常已进入极限区间.本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2019_2021年消费升级产业浪潮M顶:2021年1_2月是交易卖点,贵州茅台对应2020Q4单季度盈利增速最高;2021年6_8月是基本面卖点,对应2021Q1TTM口径利润增速最高150%130%110%90%70%50%30%10% 茅指数贵州茅台五粮液16.69%19.70%18.06%8.92% 茅指数贵州茅台五粮液16.69%19.70%18.06%8.92%6.87%6.57%30%20%10%0%贵州茅台单季度盈利增速2021年5月:美债收益率出现回落,流动性宽松茅指数业绩增速仍有保障,部分资金重新选择抱团茅指数品种2021年1_2月:交易卖2021年1_2月:交易卖点出现卖点出现茅台酒价仍在上涨,但茅指数股价出现阶段性见顶,茅台酒价仍在上涨,但茅指数股价出现阶段性见顶,茅指数盈利增速美债收益率开始上行响开始显现20212021始茅盈利增速开始大幅下滑2020/12020/12020/22020/32020/32020/42020/42020/12020/12020/22020/32020/32020/42020/42020/52020/52020/62020/72020/72020/82020/82020/92020/92020/102020/112020/112020/122020/122021/12021/22021/22021/32021/32021/42021/52021/52021/62021/62021/72021/82021/82021/92021/92021/102021/112021/112021/122021/122022/12022/12022/22022/32022/32022/42022/52022/52022/62022/62022/72022/82022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122022/12本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第一个顶特征一:过程中存在大(核心)一小(二三线或者产业链其他细分环节)一大(核心),茅指数一顶冲顶过程中龙头企业贵州茅台带领二三线出现最后大幅”拔估值贵州茅台五粮液泸州老窖酒鬼酒(右轴)第一个顶点来看贵州茅台五粮液泸州老窖酒鬼酒(右轴)第一个顶点来看,一个很重要的特征龙头公司茅五泸大幅加速,茅台在2021年开年呈现出持续拉升,一个月涨幅达到30%.反而二三线短30%20%10%0%2021/1/42021/1/82021/1/142021/1/202021/1/262021/2/12021/2/52021/2/182021/2/242021/3/22021/3/82021/3/122021/3/182021/3/242021/3/302021/4/62021/4/122021/4/162021/4/222021/1/42021/1/82021/1/142021/1/202021/1/262021/2/12021/2/52021/2/182021/2/242021/3/22021/3/82021/3/122021/3/182021/3/242021/3/302021/4/62021/4/122021/4/162021/4/222021/4/282021/5/72021/5/132021/5/192021/5/252021/5/312021/6/42021/6/102021/6/172021/6/232021/6/292021/7/52021/7/92021/7/152021/7/212021/7/272021/8/22021/8/62021/8/122021/8/182021/8/242021/8/3070%60%50%40%30%20%10%0%配资等不规范资金被暴力清理引发剧烈回调；二是创业板到中后期业绩增长主要来自外生本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22年6~8月下车，已经很牛。盈利增速最高位置。一顶为什么说"模糊对应"？因为当时宁德时代盈利增速的披露是在950%750%550%350%50%19/319/619/99/1220/320/620/90/1221/321/621/922/622/92/1223/323/623/93/1224/324/624/94/12202020201202020202202020202202020202202020202202020202锂电池指数锂矿指数锂电设备(中信)宁德时代天赐材料锂价(右轴)300%250%200%150%100%0%19/319/619/99/1220/320/620/90/1221/321/621/922/622/92/1223/323/623/93/1224/324/624/94/12202020201202020202202020202202020202202020202202020202锂电池指数锂矿指数锂电设备(中信)宁德时代天赐材料锂价(右轴)300%250%200%150%100%0%267.41%宁徳时代单季度盈利2022年6_8月:基本面卖点邻近.1、新能源车产品迭代速度放缓,价格屠夫出现.2、龙头企业(特斯拉)不再围绕新能源车大量资本开支.3、锂矿价格见顶.2021年11_12月:交易卖点出现.锂矿价格仍在上涨,产业趋势在持续,由于交易拥挤度高+美联储降息,第一轮高点出现在202%163.38%163.91%60.60%_50%_29.14%_23.62%150%100%50%0%_50%宁组合盈利增速2023Q合盈利增ooo2022.5:随着上海疫情影响消退+新能源车销量仍在上涨,锂电光伏基本面均在上修,第二波行情开启.速开始大幅下滑.2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/126000005000004000003000002000000最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，这种操作往往属于左侧卖出。2、基于产业趋势的本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1、虽然相对模糊对应这一阶段单季度盈利4、资金仓位回补——从持仓水平来看，二顶时的机构持仓水平往往高于一顶，本质本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。及以后=下跌中继中的反弹，主要跟随大盘与政策及产业催化，但基本面大趋本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2019_2021年消费升级产业浪潮M顶:在一顶回撤后面向二顶的重点是调整持仓结构在一顶和二顶之间,可看到当时五粮液、酒鬼酒、舍得酒业的股价表现要好于贵州茅台300%250%200%150%100%50%0%贵州茅台五粮液泸州老窖酒鬼酒(右轴)舍得酒业(右轴)第一顶之前:大市值龙头贵州茅台、五粮液表现占优.第一个顶之后完成切换.第一个顶过后到第二个顶过程当中,酒鬼酒、三线涨幅远高于一线品种.2020/1/22020/1/142020/2/32020/2/132020/2/252020/3/62020/3/182020/3/302020/4/102020/4/222020/5/72020/5/192020/5/292020/6/102020/6/222020/7/62020/7/162020/7/282020/8/72020/8/192020/8/312020/9/102020/9/222020/10/122020/10/222020/11/32020/11/132020/11/252020/12/72020/12/172020/12/292021/1/112021/1/212020/1/22020/1/142020/2/32020/2/132020/2/252020/3/62020/3/182020/3/302020/4/102020/4/222020/5/72020/5/192020/5/292020/6/102020/6/222020/7/62020/7/162020/7/282020/8/72020/8/192020/8/312020/9/102020/9/222020/10/122020/10/222020/11/32020/11/132020/11/252020/12/72020/12/172020/12/292021/1/112021/1/212021/2/22021/2/192021/3/32021/3/152021/3/252021/4/72021/4/192021/4/292021/5/142021/5/262021/6/72021/6/182021/6/302021/7/122021/7/222021/8/32021/8/132021/8/252021/9/62021/9/162021/9/302021/10/192021/10/292021/11/102021/11/222021/12/22021/12/142021/12/24800%700%600%500%400%300%200%100%0%_100%本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2020_2021新能源产业浪潮M顶:在一顶回撤后面向二顶过程的重点是调整持仓结构在一顶和二顶之间,可以看到当时天赐材料、锂矿的股价表现要好于核心龙头宁德时代350%300%250%200%150%50%0%宁德时代德方纳米宁德时代德方纳米天赐材料天齐锂业对于宁组合而言,第一个顶之后,机会大多来源于二三线产业链公司,比如锂矿石、正负极材料等.2021/1/42021/1/152021/1/282021/2/102021/3/22021/3/152021/3/262021/4/92021/4/222021/5/102021/5/212021/6/32021/6/172021/6/302021/7/132021/7/262021/8/62021/8/192021/9/12021/9/142021/9/292021/10/192021/11/12021/11/122021/12/82021/12/212022/1/42022/1/172022/1/282022/2/172022/3/22022/3/282021/1/42021/1/152021/1/282021/2/102021/3/22021/3/152021/3/262021/4/92021/4/222021/5/102021/5/212021/6/32021/6/172021/6/302021/7/132021/7/262021/8/62021/8/192021/9/12021/9/142021/9/292021/10/192021/11/12021/11/122021/12/82021/12/212022/1/42022/1/172022/1/282022/2/172022/3/22022/3/282022/4/122022/4/252022/5/112022/5/242022/6/72022/6/202022/7/12022/7/142022/7/272022/8/92022/8/222022/9/22022/9/162022/9/292022/11/12022/11/142022/11/252022/12/82022/12/212013_2015年科技牛市M顶:在一顶回撤后面向二顶过程的重点是调整持仓结构在一顶和二顶之间,可以看到当时顺网科技、网宿科技表现要好于核心龙头恒生电子500%400%300%200%0%100%恒生电子顺网科技东方财富网宿科技2015年相对较为特殊,但规律不变,不变,后续第一波的龙头恒生创出新高创出新高.2015/1/52015/1/162015/1/292015/2/112015/3/32015/3/162015/3/272015/4/102015/4/232015/5/72015/5/202015/6/22015/6/152015/6/292015/7/102015/7/232015/8/52015/8