2026年下半年宏观展望：股债汇三牛钱多就是硬道理

内容目录K型如何走向O型？ 4安全的溢价 14流动性是否仍然充？ 18价格和盈利脉冲 24政策的选择 27股债汇三牛：钱多是道理 30风险提示 32图表目录图1:AI大模型公司收入速上涨 4图2:预计在2026年3度，AI巨头的资本开支超过运营现金流 5图3:2026年47城新房交面积同比跌幅有收窄 5图4:2026年22城二手成交面积同比保持涨 5图5:2026年新房成交同比跌幅有所收窄 6图6:2026年二手房成积同比持续保持上涨 6图7:一线城市租金报为1.81%，与30年国债差为-41bps（单位：%） 6图8:2022-2026年广义地产在经济中的占快下降 7图9:股市对居民的富应传递效果有限 7图10:股市在牛市阶段消费者信心有一定振用 8图2022-2024年三季，社会资金的外循中，2024年四季度重启 8图12:2025年以来，非融企业活期存款快提升 9图13:2025年以来，居部门资金并未跟随业门同步活化 10图14:非金融上市公司本开支见底时间领于造业约1年半 10图15:科技行业资本开增速与内需的资本支速明显分化 图16:非金融行业资本支当季同比增速与工酬增速走势较为一致 12图17:有色金属行业资开支与薪酬同向增长 12图18:商贸零售行业资开支与薪酬增速有劈叉 12图19:2026年5月，参补贴的商品零售额速续下行 13图20:2026年5月，除具外补贴商品景气全下滑 13图21:霍尔木兹海峡过运力逐步恢复 16图22:2001年12月至今价与我国出口相关性 17图23:2018年1月至今价与我国出口相关性 17图24:2024年四季度以，信贷与M2出现了显背离 18图25:2022年开始，人币处于贬值周期内 19图26:2022年至2024年三季度，社会资金的循中断 19图27:2024年美国财政息支出超过军费开，场担忧美国财政问题 20图28:2024年9月以来美国金融宽货币、实体货币” 21图29:估算的待结汇规仍在增长 22图30:2026年每月的结汇顺差均超季节性带的跨境资金流入速度仍保障 22图31:国有大行定期存利率当前处于低位 23图32:与存款利率形成明对比的是权益市的益率 23图33:油价支撑PPI同转正 24图34:PPI与盈利并非单同涨同跌” 25图35:油价因地缘形势和步入下行通道 25图36:不同油价中枢下PPI当月同比预测 26图37:不同油价中枢下CPI当月同比预测 27图38:民生相关支出当同比具韧性 28图39:基建类支出占比滑 28图40:新增一般债发行况 29图41:新增专项债发行况 29表1:三种情景假设布特原油价格 171 KOK型分化本就是康波萧条期后端的典型特征。康波周期本质上是由技术迭代驱动的长波经济周期；康波萧条期的后端，就是新旧动能换挡的过渡期——旧的周期还在衰退和出清，新技术驱动的新产业尚处于发展阶段，对产业链上游已经产生了带动作用，但对其他行业的外溢效应还不明显。KOKOKKKAIAIAI大模型企业如OpenAI、AnthropicXAI根据EpochAI12月OpenAI202026年220Anhpc0265470AIEPOCHAI，财通证券研究所EPOCHAIAI（MicrosoftAmazon、Alphabet、Meta和Oracle）资本支出的增长速度（+70%）快于运营现金流入AI2026因此很难证伪AI图2:预计在2026年3季度，AI巨头的资本开支将超过运营现金流EPOCHAI，财通证券研究所关于K型的下端是否开始向上收敛，关键是内需如何重新复苏。摆在中国内需面前的，主要有两个问题:一是资产负债表，对应居民部门的财富效应;二是现金流量表，对应居民部门的收入效应。居民部门资产负债表的核心是房地产。20266260.6%图3:2026年47城新房成交积同比跌幅有所收窄 图4:2026年22城二手房成面积同比保持上涨0

47城新房成交面积（万方）

0

22城二手房成交面积（万方）1W3W5W7W9W11W13W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W2025 2026

2022 2023 20242025 2026，财证研所 ，财证研所55700.2%,700.1%;图5:2026年新房成交面积同跌幅有所收窄 图6:2026年二手房成交面积比持续保持上涨1.51.00.50.0-0.52020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04

新建商品住宅价格指数环比

二手住宅价格指数环比2.0二手住宅价格指数环比1.00.0-1.02020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-0470个大中城市 一线城市二线城市 三线城市

70个大中城市 一线城市二线城市 三线城市，财证研所单位：% ，财证研所单位：%202662630利差为-41bps，虽然两者仍然有一定差异，但相比2022-2024年的差距已明显收窄。图7:一线城市租金回报率为1.81%，与30年国债利差为-41bps（单位：%）上海:租金回报率:二手住宅 金回报率:二手住宅深圳:租金回报率:二手住宅 金回报率:二手住宅一线城市:二手住宅租金回报率 中债国债到期收益率:30年5.04.03.02.01.02015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01，财通证券研究所9.1%5“去地产化”图8:2022-2026年广义房地产在经济中的占比快速下降25%

25%19.4%18.4%19.4%18.4%19.1%18.0%18.3%17.9%17.0%17.3%15.2%14.3%12.8%11.6%12.1%10.4%9.1%15% 15%10% 10%5% 5%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E0% 0%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E广义房地产拉动增加值名义GDP比例右） 名义GDP增速，财通证券研究所205年上证指数整体涨幅超过12，图9:股市对居民的财富效应传递效果有限150100502001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026-50-100居民人均可支配收入:产净入:同比 上证综合指数:年涨跌幅，财通证券研究所；单位：%通过2005-2007年、2014-20152016-20182024-2026图10:股市在牛市阶段对消费者信心有一定提振作用13012512011511010510095908580

70006000500040003000200010002000-012000-112000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11消费者指数信心指数 上证综合指数（右轴），财通证券研究所虽然居民资产负债表受损的情况已接近尾声，但现金流量表的循环问题仍未得到有效解决。中国作为生产和出口国，正常的现金循环应该是“出口-结汇-企业存款增长-企业扩大生产经营-就业和工资改善-居民收入和预期改善-消费需求增加”。2022-2024不过好的一方面是，现金流的外循环从2024年四季度开始被重新打通。得益于2024926A图11:2022-2024年三季度，社会资金的外循环中断，2024年四季度重启500 1200400200

1000800100 6000-100-200

4002017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05-300 0银行代客结售汇:以美元计价:差额:12月移动平均值进出口差额(美元计价):当月值:12月移动平均值（右轴），财通证券研究所；单位：亿美元但是，社会现金的内循环仍有阻碍。20242017年初-202432024月-20251020242017-202432009-20102015-2017202652024年10月低1.4个百分点。居民部门活期存款占比并未跟随企业部门同步出现反弹，说明企业部门向居民部门的现金循环存在堵点。核心原因是企业现金流在出现改善以后，并没有选择增加资本开支、扩大生产经营。图12:2025年以来，非金融企业活期存款快速提升非金融企业活期存款余额30y=0.006x-252.54y=0.0014x-37.309y=0.006x-252.542520151052008-012008-092008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-012008-2017 2017-204.03 2024.04-2024.102024.11-2026.5 线性(2017-204.03) 线性(2024.11-2026.5)，财通证券研究所；单位：亿元图13:2025年以来，居民部门资金并未跟随企业部门同步活化 活期存款占比:非金融企业 活期存款占比:非金融企业MA12 活期存款占比:住户(右) 活期存款占比:住户MA12(右)70 456560 405550 354540 303530 25252008-012008-122009-112008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-072025-062026-05，财通证券研究所；单位：%。综合上面的分析，企业部门何时重新开始扩张，可能是本轮内需复苏的关键拐点。2025年Q4年Q1本轮资本开支周期中，上市公司资本开支领先整体制造业约1年半左右的时间，20252027图14:非金融上市公司资本开支见底时间领先于制造业约1年半30%25%20%15%10%5%0%-5%2015-022015-072015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05制造业固投累计同比 非金融上市公司资本开累计比，财通证券研究所；2021年数据为两年复合增速此外，需要注意的是，2026年以来资本开支的领先扩张并没有表现为广谱复苏，而是体现为少数高景气部门向上、传统需求部门向下的明显“K型”结构。截至226AI科技1，10%AI链条进一步看，这种“K型资本开支”背后的底层逻辑有三条。AI第二，地产和传统内需部门仍受需求与资产负债表双重约束。地产持续下行对钢铁、水泥、建材、家居、家电以及居民财富效应的带动同步减弱，导致传统内需部门难以进入主动扩产阶段。第三，科技投资的拉动方向偏B整体来看，本轮资本开支不能简单理解为“新一轮总量上行周期”，而应理解为科技部门在吸纳信用、政策和利润，传统内需部门在继续出清资产负债表，进而反映出本轮内需修复的强度相对受限。图15:科技行业资本开支增速与内需的资本开支增速明显分化80%60%40%20%0%-20%2015/3/12015/8/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/12026/1/1AI科技+先进制造 内需，财通证券研究所2024图16:非金融行业资本开支当季同比增速与职工薪酬增速走势较为一致80%60%40%20%0%-20%2015/3/12015/8/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/12026/1/1非金融行业资本开支 非金融行业职工薪酬，财通证券研究所若针对资本开支扩张的行业来看，我们发现行业资本开支扩张对居民收入端的传导已开始显现，但呈现出明显的“结构性涓滴”而非“全面扩散”特征。202620%图17:有色金属行业资本支薪酬同向增长 图18:商贸零售行业资本支薪酬增速有所劈叉0%-20%-40%

50%40%30%20%10%0%2015Q12015Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1

100%0%-20%-40%-60%

80%60%40%20%0%-20%-40%2015Q12015Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1有色金属资本开支 有色金属职工薪酬（右轴） 商贸零售资本开支 商贸零售职工薪酬（右轴），财证研所 ，财证研所此外，短期来看，内需消费还面临着透支效应的抑制。2025年12月29日，发改委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和202520252026620日，20261.361342.85552.413289.54516.36225万亿元，惠及6.3亿人次。其中，汽车以旧换新销售额占比63%，在惠民生、扩消费、优产业、促循环等方面都发挥了积极作用。54显于5月参补贴品-2.1意着，图19:2026年5月，参与补贴的商品零售额增速继续下行（）20151050(5)23-0523-05

参与以旧换新的商品零售额（限额以上）：当月同比不参与以旧换新的商品零售额（限额以上）：当月同比23-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0226-05，财通证券研究所23-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0226-05图20:2026年5月，除家具外补贴商品景气度全线下滑4月当月同比 4月当月同比 5月当月同比7.7%2.1%-10%-30%家用电器和音像器材类

-27.2%-27.3%家 通 建 汽具 讯 筑 车类 器 及 材 装类 潢材料类，财通证券研究所因此，至少站在今年的纬度来看，K型分化向O型循环收敛的难度仍然较大。安全的溢价从更长的历史周期来看，每一轮康波周期都遵循着相似的演化规律：在蒸汽机、电气化、信息技术等重大技术革命快速扩散时期，全要素生产率持续提升，全球经济保持较快增长，国际分工不断深化；而当技术扩散逐渐完成，创新进入平台期以后，生产率增速放缓，经济增长进入低速阶段，全球经济便开始由增量时代迈向存量时代。因此，康波萧条的本质，并不是需求突然消失，而是推动需求持续扩张的生产率来源暂时减弱，全球经济进入等待下一轮技术革命的过渡阶段。GDP然而，当经济进入存量时代以后，这种帕累托改进开始越来越难以实现。新增需求减少意味着国际竞争越来越具有零和特征，一个国家产业地位的提升，往往意味着另一个国家市场份额的下降；一个产业链环节利润率的提高，也越来越对应其他环节利润空间的压缩。过去共同创造增量财富的国际分工，逐渐演变为围绕既有附加值重新分配的竞争，全球价值链内部关于市场、技术、资本以及产业链控制权的争夺不断加剧。近年来持续升级的关税摩擦、产业补贴竞争、关键技术出口限制以及供应链区域化布局，本质上都是全球附加值重新分配过程中的具体体现。也正因为如此，康波萧条期往往不仅表现为经济增长放缓，同时也表现为国际竞争明显加剧。如果将这一现象放回更长的历史周期中观察，会发现这一规律具有较强的稳定性。GDP尽管每一个时期面临的问题并不完全相同，但背后的经济逻辑具有高度一致性，供应链运行方式的变化正是这一逻辑最直接的体现。"Justin"Justin"JustinCase（）"。库存安全溢价。十五五不过，从更长的历史周期来看，安全优先并不是经济发展的终局，而更多是技术革命孕育阶段的一种过渡状态。真正能够结束存量竞争的，仍然是颠覆性的技术革命。当新的通用技术逐渐成熟，并重新推动全要素生产率进入持续上升阶段以后，全球经济将重新获得新的增量空间，国际分工体系也会重新进入扩张周期。但新的全球产业体系从来不会自动形成，而必然伴随着长期而激烈的竞争。无论是蒸汽机、电气化、信息技术，还是今天快速发展的人工智能，每一次技术范式转换都会重新塑造全球价值链，也都会重新决定各国在产业链中的位置。谁率先掌握核心技术，谁就能够站在新一轮供应链的顶端，占据最高附加值环节，并获得未来几十年的产业优势。当然，全球供应链越不稳定、存量博弈越明显，安全性、稳定性越高的供应链就越有溢价。4图21:霍尔木兹海峡过境运力逐步恢复6000000 500000040000003000000200000010000002026-012026-022026-032026-042026-052026-0602026-012026-022026-032026-042026-052026-06，财通证券研究所；单位：公吨。需要注意的是，本轮补库可能并非短期的脉冲。动力之一是对霍尔木兹海峡封锁期间不断消耗的库存的回补；动力之二则是各个经济体安全诉求的抬升——库存源自于不确定性，为规避后续的地缘风险，企业可能会进行预防性补库，提高常规储备水平。因此全球制造业采购需求对我国2026年下半年的出口具备持续性支撑。我国拥有全球最。量化来看油价回落对我国今年出口的影响：1220265-0.05720182018年1月至2026年5-0.0012。（2017）图22:2001年12月至今油价我国出口相关性 图23:2018年1月至今油价国出口相关性出口金额当月同比出口金额当月同比500

y=-0.057x+17.201y=-0.057x+17.2010 50 100 150布伦特原油现货价，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。

出口金额当月同比出口金额当月同比

y=-0.0012x+8.5052y=-0.0012x+8.50520 20 40 60 80 100 120 140布伦特原油现货价，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。2026105美元/73.4/85.4/19.0%-30.4%0.1619.0%-30.4%0.300.49表1:三种情景假设下布伦特原油价格弹性系数价格下降幅度布伦特原油悲观-0.050-18.573.4中性-0.110-8.482.4乐观-0.179-5.285.4，财通证券研究所；单位：美元/桶。根据202610.68%19.0%-30.4%2026126.9204.5亿美元。1王奇珍,朱英明,王玉东.国际油价冲击对中国企业出口增长的影响[J].国际贸易问题,2017(02):131-141.DOI:10.13510/ki.jit.2017.02.012.2026流动性是否仍然充裕？今年，流动性的关键在于美元。通常来说，我国宏观流动性扩张的主要渠道，一是信用派生，二是结汇，以往更多依赖信用派生，但近年来通过结汇流入的跨境资金在边际上的影响越来越大。2024M2毫无疑问，在这一图24:2024年四季度以来，信贷与M2出现了显著背离中国:M2:同比15.013.0

中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比中国:社会融资规模存量:同比11.09.07.05.02022-012022-032022-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05，财通证券研究所；单位：%。2022年至2024年三季度，人民币处于贬值趋势中，企业预期较为悲观，导致结汇意愿显著下降，贸易顺差虽然不断走高，但资金并没有回流至国内，结汇顺差不升反降。图25:2022年开始，人民币处于贬值周期内CFETS:即期汇率:美元兑人民币 美元指

1157.407.207.006.806.606.406.206.00

11010510095902015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01，财通证券研究所；单位：USD/CNY、指数点。图26:20222024中国贸易差额12月移动平均中国银行代客结售汇顺差12月移动平均（右轴）中国贸易差额12月移动平均中国银行代客结售汇顺差12月移动平均（右轴）2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10

10008006004002000-200-400-600，财通证券研究所；单位：亿美元。而到202421020242025图27:2024年美国财政利息支出超过军费开支，市场担忧美国财政问题1400 美国财政支出净利息（预算） 美国财政支出净利息（预算） 美国财政支出国防类（预算）美国财政支出国防类 美国财政支出净利息2024年利息首次超过军费100080060040020002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028，财通证券研究所；单位：十亿美元。AIPMIK6如果人民币停止升值甚至开始贬值，那么结汇的流量可能会边际下降，宏观流动性的增量将会边际减少。但我们认为，美元的走强只是市场预期驱动的阶段性现象，弱美元仍然是大的趋势。第一，美国K型分化短期内仍然难以结束。KK美国货币政策传导的堵点又出现在美联储对长端美债利率的影响力上，虽然美联储降息175bp，但长端美债利率的中枢并没有跟随下行。KAI图28:2024年9月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币”美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:10年10 美国:企业债收益率:穆迪Aaa 美国:30年期抵押贷款固定率 联邦基金目标利率:最新 10Y国债收益率:最新8 企业债收益率:最新 30年抵押贷款利率:最新6422020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04，财通证券研究所；单位：%。第二，美国K型分化不结束，美联储就很难加息。KK型上AI618hebetayIcanecbetsuneen.Ieeectienesnhngskehousing.It'shardtousethosesamewordsanywhereelse.AIK除了人民币升值、贸易顺差的支撑，待结汇规模也是影响跨境资金流入的重要因素。202220222022的待结汇规模在2025年10月便超出了1万亿美元，而2026年5月这一数值已增长至1.16万亿美元。尽管2025年四季度以来企业结汇意愿大幅提升，但仍有巨额的待结汇规模累计。所以“存量”的结汇盘释放以及“流量”的贸易顺差仍能保障结汇带来的跨境资金流入速度，对流动性形成支撑。图29:估算的待结汇规模仍在增长14001200

14000自2022年以来两者的差额累计值（右）中国:银行代客结售汇差额:货物贸易:当月值自2022年以来两者的差额累计值（右）中国:银行代客结售汇差额:货物贸易:当月值中国:境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易:当月值1000 10000800 8000600 6000400 4000200 20002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04，财通证券研究所；单位：亿美元。图30:2026年每月的结售汇顺差均超季节性，带来的跨境资金流入速度仍有保障银行代客结售汇顺差当月值0

2026 2025 2024 2023 20221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月，财通证券研究所；单位：亿美元。力。对于资本市场而言，在企业资本开支意愿重新恢复之前，宏观流动性向资本市场流动性的转化就依然通畅。站在企业的角度，一方面结汇、化债等途径带来的宏观流动性仍在增多，另一方面实体资本开支意愿持续收缩，存款利率又处在低位，资本市场较高的收益率与低位的存款利率形成鲜明对比。对大多数企业来说，增量的流动性最终还是会更多地流入到资本市场。所以我们判断，2026年下半年资本市场仍将处在流动性充裕的环境中。图31:国有大行定期存款利率当前处于低位定期存款利率3个月 定期存款利率6个月定期存款利率1年 定期存款利率3年6.0 定期存款利率5年5.04.03.02.01.02012-062012-122013-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12，财通证券研究所；单位：%。图32:与存款利率形成鲜明对比的是权益市场的收益率

2025年 2026

49.629.930.929.930.918.416.71.530.020.010.00.0

上证指数

深证成指

创业板指，财通证券研究所；单位：%。价格和盈利脉冲PPI2PPI图33:油价支撑PPI同比转正中国:PPI:当月同比 中国:CPI:当月同现货价:布伦特原油:同比，右6420-2-42022-092022-112022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

100806040200-20-40-60，财通证券研究所，单位：%。本轮PPI上行由输入性因素主导，其影响路径可大致分为两层：PPI传导PPI图34:PPI与盈利并非简单“同涨同跌”利润总额:规模以上工业企业:当月同比，MA12 PPI:当月同比，MA1235302520151050-52013-042013-112013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02，财通证券研究所，单位：%。4图35:油价因地缘形势缓和步入下行通道全球:现货价:原油(英国布伦特Dtd)150140130120110100908070602026-01-022026-01-092026-01-162026-01-022026-01-092026-01-162026-01-232026-01-302026-02-062026-02-132026-02-202026-02-272026-03-062026-03-132026-03-202026-03-272026-04-032026-04-102026-04-172026-04-242026-05-012026-05-082026-05-152026-05-222026-05-292026-06-052026-06-122026-06-19，财通证券研究所，单位：美元/桶。4行于75-85美元/桶的区间。PPIPPIPPI5月通PPI758085美元/PPI1.8%2.0%2.2%，反观CPICPI延7580、85/1.1%1.2%、1.2%PPI与CPI图36:不同油价中枢下PPI当月同比预测实际 价中枢为75美元/桶左右 全年油价中枢为80美元/桶左右 价中枢为85美元/桶左右543210-1-2-3-42025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12，财通证券研究所，单位：%。图37:不同油价中枢下CPI当月同比预测实际 价中枢为75美元/桶左右 全年油价中枢为80美元/桶左右 21.510.50-0.52025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12，财通证券研究所，单位：%。政策的选择2026年上半年财政政策整体呈现“兜底为主、刺激为辅”的特征，与当前经济新旧动能转换的宏观环境相匹配。政策并未沿用传统强逆周期刺激模式，而是以底线思维搭建调控框架。后续财政增量发力或将重点盯住地方现金流、就业两大风险底线，出口景气度则是判断政策转向的核心先行指标。上半年财政运行呈现两大特点：支出侧重民生兜底与产业转型，政府债券发行节奏整体偏慢，二季度放缓尤为明显。从1-5月财政执行数据可以清晰看出政策的取舍。在支出端，资金分配明显向民生保障、债务付息与科技创新领域倾斜，传统基建类支出占比有所下降。一方面，地方政府存量债务规模处于高位，债务还本付息形成刚性支出，持续占用财政资金；另一方面，民生相关支出作为基本保障项保持刚性投放，优先保障居民基本生活、社保、基层运转等领域需求。与此同时，财政支出结构持续优化，科技投入占比抬升，政策资源持续向科技创新、产业升级、新质生产力培育等结构性领域集中，服务经济动能转型。与之相对，用于新建、改扩建基建项目的财政资金投放力度偏弱，依靠基建投资拉动短期经济增长的逆周期操作明显收敛，财政政策更加淡化短期增速刺激，聚焦兜底稳底盘、科创促转型的双重目标。图38:民生相关支出当月同比具韧性一般公共预算支出 基建类相关支出 民生类相关支出151050-5-10-15-20-252025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05-302025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05，财通证券研究所，单位：%。图39:基建类支出占比下滑基建类 科学技术 民生类 债务付息50%45%40%35%30%25%20%15