2026年债市中期策略：K型分化利率向下

内容目录1、产再，场债市强——半债回顾 4济K分化 5经增分化 5物对率响限 6策力与奏 9融需或续弱 9二度政力有所缓关三度政加可能 10货政策 114、产口广利行驱债利下行 12三度现给，资增供资缺有望续 12从产需机为 14金机负成降，动谱率行 14银负成视的利下空间 155、用：利水更需衡益风险 16利走，全足，平风与益 16城债给缩债后域差化 17产债给中升结构化合型线 196、永的资会 21供端前后大行导 21需端资荒，配需强 22下年永投略关要点 237、REITs投机会 25承资盘使，REITs扩前可观 25普红告段打新略入阶段 26流性层善，C-REITs将入数投代 27风险示 27图表目录图表1：2026年半年10年债情顾（%） 4图表2：新经增化 5图表3：新行和行业PMI5图表4：AI相产出增速涨其商偏弱 6图表5：内需化 6图表6：强出对率升拥 6图表7：反内的增速滑带利下行 6图表8：价变分化 7图表9：企盈分化 7图表10：盈回行固定产资速非大幅升 7图表11：盈回行对整固投累同拉动弱 8图表12：居收承，消者心落 8图表13：以换类品零额速落汽销售幅大 8图表14：近油迅下跌 9图表15：下年PPI比预测 9图表16：传经与经济融的求在大差别 9图表17：房产售然偏，产资一下滑 9图表18：广财收同比化 10图表19：政性金出同变化 10图表20：财支同变化 10图表21：累广财赤字率 10图表22：2026年债行进一览 11图表23：2026年增项债行度览 11图表24：隔资价格 11图表25：七资价格 11图表26：2020-2026年1-5信规一览 12图表27：金机负成本续行 12图表28：政债供及预测 13图表29：实利处高位非府券融能承压 13图表30：居低险好资配需为市供稳增配资金 14图表31：财存处低位 14图表32：居金资整体速于融速 14图表33：微居储率处高位 14图表34：上银计负债本（类） 15图表35：上银计负债本（体） 15图表36：金机负成本 15图表37：上银存平均本变（%） 16图表38：工银挂利率（%） 16图表39：中中期据到收率(AAA)同限国债差势（BP） 17图表40：中中期据到收率(AAA)限差（BP） 17图表41：近城债给规和限构亿） 18图表42：近城债要期利走（BP） 18图表43：各份投2025有债率较2024年下幅度 18图表44：各份投存量模利（元BP） 19图表45：2026年1-6各行产债行况亿元） 20图表46：各业业发行体要务标...20图表47：中期产债利走（BP） 21图表48：中期产债利走（BP） 21图表49：各业业期限收率况（%） 21图表50：银次债行及融变化 22图表51：今上年股行永行量亿） 22图表52：今上年股行永融规较（亿） 22图表53：今以信债收率势（bp，%） 23图表54：今以信利差势（bp，%） 23图表55：国行永+TLAC额测（元） 24图表56：2020-2025二永融规（元） 24图表57：信利及位数（bp） 25图表58：中证REITs收益数势 25图表59：各型产REITs值拥布 26图表60：近5年募REITs上市日跌（%） 26图表61：今年REITs间日换率去同比较（%） 271、资产荒再现，市场宽松债市走强——上半年债市回顾2026图表1：202610（%）央行结构降息25BP央行结构降息25BP忧加剧MLF延续加量续作市场流动性美联储释放鹰派信号，加息预期升温延长个人贷款贴息至2026年底特朗普增加关税到中美两国已正式重启关税减免贸易谈判拟安排赤字率4央行增加公开市场隔夜逆回购操作品种发行1.3万亿元超长期特别国债2026人民币汇率创别国债发行近年新高

10年国债收益率1.901.851.801.751.702026-01-04 2026-02-04 2026-03-04 2026-04-04 2026-05-04 2026-06-04财政部、中国政府网、新华社、联合国、中国新闻网、财新网、今日头条、财联社、新浪财年初至3115货币政策工具利率0.25个百分点，政策暖意释放后债市迎来修复行情。1221001771.84%区间波动，曲线呈现中短下长上陡峭化特征。3月末，10年期国债收益率收于1.82%。33451.7%51.70%-1.77%1.71%202586616日DR001DR007分1.44%月进625日，10经济K型分化AIK经济增长分化2026GDP10%5%5月PMI图表2：新旧经增长化 图表新兴行和传行业PMI分化房地产业信息传输、软件和信息技术服务业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业20151050(5)(10)

建筑业

制造业 高技术造业% 装备制业 消费品造业 基础原料制业 服务业54 建筑业525048462022-03 2023-01 2023-11 2024-09 2025-07

2025-01 2025-05 2025-09 2026-01 2026-05注：虚线代表传统经济AIAIAIAI位。20265WTOAI47.8%，而同期非AI4.0%AI20231-5图表4：AI相关品出增速涨，他品偏弱 图表内外需化出口当月同比，3MMA（）50403020100-10-20

AI相关产品 其他产品

% 出口同比 社零同比302520151050(5)(10)(15)2023-03 2023-11 2024-07 2025-03 2025-11 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01TO，海关总署今年以来利率呈现不断下行趋势，年初至6月中旬累计下行11bp。图表6：强劲出对应率升拥 图表反映内的社增速滑，动率下行% 出口同比 人民币率同（右50403020100(10)(20)(30)(40)201420152014201520162017201820192020202120222023202420252026

%151050-5-10

% 社融同比领先3月）10年国债收益率（右轴）171513119720152016201520162017201820192020202120222023202420252026

%4.03.53.02.52.01.5物价对利率影响有限在AI受AIPPIPPI3.9%PPIPI0686年5，PPI9.%、4.%（226年43，27.9图表8：价格变分化 图表企业盈分化同 当月同，3MMA，比，比， PPI其他行业平均PPI0

1109070503010-10-30-50

电子计机通信 有色能源 其他行业2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

2022-02 2023-02 2024-02 2025-02 2026表10：盈利回升行业固定资产投资增速并非均大幅上升 总固投 制造业% 计算机信电设备造 有色金矿采有色加工 煤炭开和洗石油天气开采 石油煤加工50403020100(10)(20)2024-02 2024-08 2025-02 2025-08 2026-02图表11：盈利回升行业对整体固定投资累计同比拉动较弱% 固投累同比 盈利回行业计拉点数97531(1)(3)(5)2022-02 2022-12 2023-10 2024-08 2025-06 2026-04CPI0.120234895AI图表12：居民收承压消费信心落 图表13：以旧换类商零售增速落汽车销降幅大%7.06.56.05.55.04.54.0

居民人均可支配收入累计同比消费者信心指数（右轴）

10095908580

0

家用电器和音像器材 家具通讯器材 汽车2022-05 2023-05 2024-05 2025-05 2024-02 2024-12 2025-10PPI80/70/PPIPPIPPI5图表14：近期油迅速跌 图表15：下半年PPI同比测桶布伦特原油中国汽油批发价格指数（右轴）桶布伦特原油中国汽油批发价格指数（右轴）战前水平13012011010090807060502025-01 2025-06 2025-11 2026-04

元/吨11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

%6420(2)(4)(6)

PPI同比实际拥 PPI同比预测拥算政策的力度与节奏融资需求或持续走弱2050.27-0.28月0.6-10.8%1-52.5-16.2%图表16：传统经与新济对资的求在巨大别 图表17：房地产售仍偏弱地产资一步下滑25 贷款余额/加值 贷款增量/加值量（2018-2023）2015105 0.280

0

销售面积 投资完额环商仓燃产零业业业业娱技餐社软牧 服管境服储气 售

乐术饮保件渔 务理

(20)公 水共设 (25)施 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08 2026-02二季度财政发力节奏有所放缓，关注三季度财政加码可能1–5成了有力支撑，对冲了税收和土地收入的下滑。地方财力不足的约束依然突出。最新财政数据显示，1–5月广义财政收入累计同比仍为负增长，其中税收收入持续低迷，政府性基金收入受土地出让拖累同比降幅较大，地方自有财力恢复乏力。在前期债务工具使用较多、存量额度逐步消耗的背景下，二季度继续依靠现有债务额度维持高强度支出已面临瓶颈，财政支出后续动力不足。图表18：广义财收支比变化 图表19：政府性金支同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2026-052026-012026-052026-012025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-05

政府性基金支出同比政府性基金支出累计同比政府性基金支出同比政府性基金支出累计同比2021-042022-042023-042024-042025-042026-04图表20：财政支同比化 图表21：累计广财政字率% 财政支出累计同比 2020 2021 20222520151050-5

财政支出当月同比

10.0%8.0%6.0%4.0%0.0%-2.0%

1.8%

2023 2024 202520261.8%2.2%4–5月图表22：2026年债发进度览 图表23：2026年增专债发进度100%12/2312/612/2312/611/1911/210/169/299/128/268/97/237/66/196/25/164/294/123/263/92/212/41/181/1

2022 2023 2024 2025 2026

100%0%

2022 2023 2024 2025 202612/2612/811/2011/210/159/279/98/228/47/1712/2612/811/2011/210/159/279/98/228/47/176/296/115/245/64/183/313/132/242/61/191/1货币政策61.40%67天期615DR0011.44%451.2%图表24：隔夜资价格 图表25：七天资价格DR001 2024 2025 20261%01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01

DR007 2024 2025 202601/04 03/04 05/04 07/04 09/04 11/046步增加资金投放来稳定资金波动，显示央行对流动性稳定的态度。政策目标更多是资金区间运行，而非中枢的明显上行。而在融资需求走弱和广谱利率下行环境下，政策利率存在补调需要。一方面，近期融资需求仍偏弱，5月新增贷款5200亿元，同比少增1000亿元，其中票据融资增加5570亿元；同时，政府债券发行节奏也有所放缓，6月前三周地方债净融资仅有2317亿元。另一方面，广谱利率依然在下行通道中，特别是金融机构负债成本方面，这使得资金价格中枢向下偏离政策利率。未来政策利率可能直接或间接调整，向金融机构负债成本靠拢。图表26：2020-2026年1-5信贷模一览 图表27：金融机负债本继下行亿元2020-2026年1-5月信贷新增规模

% 余额宝7保险预订利率研究值140000

2.5 上市银行平均存款成本率0

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

2102022-012022-102023-072024-042025-012025-104、资产缺口与广谱利率下行驱动债券利率下行三季度或现供给高峰，资金增量供给资产缺口有望延续202662.150.8%的61.534.1%50.8%6个1.532024-202535万亿8-92-3图表28：政府债券供给及预测从非政府融资角度来看，尽管贷款利率持续下行、实际利率较前期高点已有明显回落，但实体部门融资需求修复仍然偏弱。2026年5月实际利率由1月的3.0%降至5月的1.9%，融资成本明显下降。然而，融资成本改善下，融资需求未明显回升，1-5月非政246图表29：实际利率处于高位，非政府债券社融可能承压同比多增，亿元，3MMA %，领先3个月非政府债券社融 实际利率（贷款平均利与CPI计，右）20000 615000 510000 4500030-5000 2-10000 1-15000 02018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-102025-08从资金供给端来看，目前保持相对平稳，随着三季度供给增量未来可能有进一步的增量供给。居民储蓄依然较为稳定地流入广义固定收益类资产。4月居民存款、保险、理财以及货币基金和债券基金等广义固定收益类资产同比增速仍保持在10.8%的较高水平。显著高于同期非政府债券社融5.8%的增速，反映居民部门对低风险资产的配置需求依然旺盛，资金供给增速持续快于资产供给增速，预计资产荒或将延续。图表30：居民低险偏资产置需为市提供定增配置金 图表31：财政存处于位同比，%16

居民存款+基+债基+理财+险 非政府券社融

% 同比多增，亿元财政存款同比变化 R007月均值150001412108642019-112020-122022-012023-022024-032025-04

21.22022-012022-122023-112024-10

2025-09

1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000从资产供需看机构行为/2026Q137.8%1-4图表32：居民金资产体增高于融速 图表33：微观居储蓄处于位同比151413121110987

居民存款+基+债基+理财+险 社融存量

40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%

微观居民储蓄率2019-012020-042021-072022-102024-012025-04金融机构负债成本下降，驱动广谱利率下行2024年以来持续下降2024年、2025成本率分别下行12bp、38bp2025商行、农商行分别为1.55%、1.66%、1.80%、1.63%。图表34：上市银计息债成率（类） 图表35：上市银计息债成率（体）% 国有行 股份行 城商行 农商行2.62.42.22.01.81.62021/062021/102021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/062025/10

%2.22.12.01.91.81.71.61.52021/06 2022/06 2023/06 2024/06 2025/06202621.25%1.75%5033.9%新上限的老产品须在2026年6月30日前完成停售或整改。图表36：金融机构负债成本%2.5

余额宝7日移动平均收益率 保险预订利率研究值 上市银行平均存款成本率21.510.502022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-015LPR会降低银行对资金、短债等利率的要求水平，同时使得资金价格中枢继续向下偏离政策利率。不仅形成宽松的资金环境，也有可能带动政策利率直接或间接调整，向金融机构负债成本靠拢。银行负债成本视角下的利率下行空间在高息定存到期、非银存款自律协定的背景下，下半年预计银行负债成本将继续下行。2023335-10bp202420256bp2022H222025H22022H232H22023H232024H222024-20256bp、9bp2026202520245-10bp。下半年，10年和301.60%和2.05%，1年存单有望降至1.35%-1.40%13bps101.6%302.05%5-10bps，1年AAA1.35%-1.40%左右。图表37：上市银存款均成率变（%） 图表38：工商银挂牌率（%）2.01.91.81.71.61.51.41.3

存款平均成本率

3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 5、信用债：低利率水平下更需平衡收益与风险5.1利差走低，安全垫不足，需平衡风险与收益20262023期限AAA135图表39：中债中短期票据到期收益率(AAA)与同期限国开债利差走势（BP）1Y利差 3Y利差 5Y利差80706050403020102023-01-012023-02-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-012026-03-012026-04-012026-05-012026-06-01AAA7145-57BP2023图表40：中债中短期票据到期收益率(AAA)期限利差（BP）1201008060402005.2城投债供给收缩，化债后区域利差分化5图表41：近年城债供规模期限构亿元） 图表42：近年城债主期限差走（BP）1Y以下 1-3Y 3-5Y 5Y以上 净融资额(右轴)

1Y 3Y 5Y8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2,0008070807060504030201001,0005000-500-1,000-1,500-2,000化债推进带动城投债整体利差持续压缩、值拥中枢下移，但区域间信用定价的分化格局并未消解，财政实力与债务压力的差异仍影响着各省份的利差水平。从最新数据来看，东部经济强省与核心直辖市的城投债值拥已处于低位，江苏、浙江两省存量规模分别达2.171.5232BP35BP33BP，AAA25BPAAA96BP图表43：各省份城投2025年有息债务率较2024年下降幅度25.020.015.010.05.0北京福建北京福建广东广西贵州河北河南湖北湖南吉林江苏江西辽宁宁夏青海山东山西陕西上海四川天津西藏新疆云南浙江重庆-5.0图表44：各省份城投债存量规模和利差（亿元、BP）0

存量规模 AAA（右轴） AA+（右轴

18016014012010080604020浙江山东湖南四川重庆江西湖北安徽河南浙江山东湖南四川重庆江西湖北安徽河南福建陕西贵州河北广西北京广东新疆云南上海吉林山西西藏宁夏青海辽宁5.3产业债供给稳中有升，结构分化契合转型主线202661549,540202531%和46%13%17%图表45：2026年1-6月各行业产业债发行情况（亿元）2025.1-6月 2026.1-6月0注：2026年数据统计截止至6月15日2025图表46：各行业产业债发行主体主要财务指标变动情况行业余额（亿元）毛利率应收账款周转天数存货周转天数现金流量利息保障倍数FCFF/Rev交通运输、仓储和邮政业68180-0.28413640891-0.496162制造业31212-1.7105112建筑业27915-2.4127116金融业24897-1.79445批发和零售业23002-2.610526租赁和商务服务业20075-4.7125111房地产业16027-7.31561029采矿业14495-6.210749水利、环境和公共设施管理业2189-7.48218-6农、林、牧、渔业1966-8.66-381信息传输、软件和信息技术服务业1047-8.4641521住宿和餐饮业705-8.76-1421以上列示存量债券余额前13名行业）AAA2023年、320%29%；540%图表47：中短期产业利差势（BP） 图表48：中长期产业利差势（BP）1Y 3Y 5Y 10Y7060504030201002023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01

90807060504030201002023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-015图表49：各行业产业债期限和收益率情况（%）不含房地产业、住宿和餐饮业）6、二永债的投资机会供给端：前低后高，大行主导2026（+TLAC）4月后，1.0元，净融资约6000亿元。今年以来银行次级债发行高度集中在国有大行，上半年累计发行8350亿元、净融资额598532502460图表50：银行次级债发行及净融资变化总发行量(亿) 净融资额(亿)4,500图表51：今年上年国行二发行量亿元） 图表52：今年上年国行二净融规较大（元）005360005360325072240148139080107523024480

8350

2026H1 2025H1 2024H1

59852026H1 2025H1 2024H159852026H1 2025H1 2024H131602460507074080355387(359)16190大行股份行城商行农商行及其他大行股份行城商行农商行及其他大行股份行城商行农商行及其他大行股份行城商行农商行及其他需求端：资产荒持续，配置需求强虽然二季度银行次级债供给明显放量，但并未出现明显的供给冲击，二永收益率整体下行，二永利差仍然维持在历史低位，且走势和普信利差高度一致。6月上中旬，在资金面边际收敛、机构止盈与赎回压力的情况下，二永利差有所走阔，但此后快速收敛。整体来看，资产荒格局延续，机构对二永的承接能力较强，供给放量并未颠覆供需格局。3-53.02.82.62.42.22.01.81.63.02.82.62.42.22.01.81.62024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-02图表54：今年以来信用利差走势（bp，%）602.055 2.82.050 2.64540 2.435 2.23025201.8152024/2/82024/3/82024/2/82024/3/82024/4/82024/5/82024/6/82024/7/82024/8/82024/9/82024/10/82024/11/82024/12/82025/1/82025/2/82025/3/82025/4/82025/5/82025/6/82025/7/82025/8/82025/9/82025/10/82025/11/82025/12/82026/1/82026/2/82026/3/82026/4/82026/5/82026/6/8中债城投债到期收益率(AAA):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年3YAA+中短票收益率（右轴）下半年二永债投资策略关注要点60006219700均单季规模将低于二季度，但从绝对量来看仍不低。20238-10图表55：国股行二永+TLAC额度测算（亿元）中国货币网，国家金融监管总注:新增余额上限截止时点为2027/03/31Q1 Q2 Q3 Q4998898607246719154905437Q1 Q2 Q3 Q49988986072467