东方盛虹行业格局持续向好炼化一体化平台蓄势待发

目录石产业“1+N”局渐成盈利逐步回升 6三十余年发展，化纤到打通全产业链 6公司股权结构稳，三大板块上下协同 7公司产能扩张进尾声，盈利能力显著回暖 9控股股东连续增彰显信心，分红比例有望回归历史水平 炼：盛炼项目全投产造原料障平台 13全球炼能稳定增，结构上“东升西落” 13碳排放推动行业级，炼厂新增产能投放进入尾声 14规模+配套优势造就公司炼化板块核心竞争力 18规模化优势：线规模1600万吨，于最佳经济规模 18配套优势：化企业先天优势，IGCC创新路线 19“智能炼厂21聚酯：全链一体布局游主攻高端22存量产能待化，单一环节盈利偏弱 22行业格局优化，丝环节价值抬升 23布局回收聚酯与异化纤维PTT，绿色制造与高端化并行 25新能新材料煤头+气头"并多元原平台新材料业务局 斯尔邦自有多元料平台，叠加盛虹炼化原料直供协同 27下游产品布局面光伏、锂电、精细化工等方向 28盈利测与值 32关键假设 32可比公司估值 32风险示 34图表目录图1：公司“1+N”发展战略产业链矩阵图 6图2：公司的发展历程 6图3：公司股权结构（截至2026年5月） 7图4：公司营业收入及同比增速 9图5：公司归母净利润及扣非净利润 9图6：2025年以来销售毛利率及净利率显著回暖 9图7：公司期间费用率总体稳定 9图8：经营性现金流好转 10图9：资产负债率水平与同行相似 10图10：公司资本开支进入尾声 10图11：2023年以来在建工程规模回落至低位 10图12：公司营业收入构成 11图13：公司毛利构成 11图14：2020年以来公司历年分红金额及比例 12图15：全球炼油产能（千桶/日） 13图16：全球炼能指数（2005年=100） 13图17：全球炼能变化情况（百万桶/天） 14图18：中国原油一次加工能力及同比增速（万吨） 15图19：我国原油加工量增长但成品油产出占比下降 15图20：我国成品油表观消费量（万吨） 15图21：石化行业重点子行业碳排放占比 17图22：炼油行业碳排放结构 17图23：盛虹炼化（连云港）有限公司的产品流程图 18图24：单位能力投资走势 18图25：吨油利润及项目投资内部收益率走势 18图26：化纤企业进入大炼化的优势 20图27：传统发电及制氢与IGCC比较 20图28：聚酯产业链上下游结构 22图：全球纤维用量（百万吨）......................................................................图30：涤纶在全球纤维中的使用比例 23图31：涤纶长丝是国内应用最广泛的一种化学纤维 24图32：国内涤纶长丝表观消费量 24图33：国内涤纶长丝产能及未来新增产能计划 24图34：涤纶长丝产量及开工情况 24图35：聚酯产业链利润趋势（元/吨） 25图36：“reocoer芮控”碳捕集纤维生产流程示意图 26图37：斯尔邦产业链及主要产品产能 27图38：光伏胶膜材料渗透率 28图39：我国POE国产化程度逐步提升 28图40：我国POE下游消费结构 28图41：国内下游需求结构 29图42：EVA基本完成国产化替代 29图43：国内丙烯腈下游需求结构（%） 30表1公司当前主要产品产能情况 8表2公司控股股东及其一致行动人连续增持 11表3公司累计实施四期员工持股计划 12表4炼油行业碳排放相关政策 16表5盛虹炼化装置规模化带来低碳优势 19表6供需平衡表（单位：万吨） 22表7虹港石化项目汇总 23表8丙烯腈供需平衡表（单位:万吨） 30表9全球锂电池出货量预测 31表10关键假设表 32表11可比公司估值表 33石化产业“1+N”布局渐成，盈利能力逐步回升公司是一家全球领先、全产业链垂直整合、深入布局新能源新材料业务的能源化工企19922003年设立盛虹化纤正式进军涤纶长丝领域；2010年签约连云港石化项目，切入石化赛道；2018年借壳“东方市场”重组上市，更名为东方盛虹；20142019年盛虹炼化及虹港石化注入上市公司；2021年并购斯尔邦石化，切入光伏级EVA新材料；20221600万吨/-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链。图1：公司“1+N”展产业矩图 2

公司公告2023-2025年，公司进入新材料产能密集释放期。丙烯腈总产能跃居国内首位；2024PETG、EC/DMC、POSM及多元醇等新材料项目集中投产；2025年光伏级EVA总产90万吨/年，10万吨/POE装置成功投产，同时“盛虹流程工业智能大模型平台”AI20251600万吨炼化为核心公司官网2026543.97%（16.92%）（苏州（7.24%）合计持有公68.13%的股份。图3：公股结（至2026年5月） 公司公告公司旗下三大业务板块分工明确、协同高效：1,600万吨/的核心原料供应平台，项目拥有目前国内单体规模最大的常减压装置，加工能力1,600吨/110万吨/年乙烯，280万吨/年对二甲苯，190万吨/年乙二醇，45万吨/年苯乙烯，30万吨/年醋酸乙烯，40万吨/年苯酚，25万吨/年丙酮，20万吨/年环氧丙烷，11.5万吨/年聚醚多元醇，60万吨/年硫磺等基础化工产品。新能源新材料板块2025240万吨/万吨/年；同时拥有104万吨/年丙烯腈、90万吨/年EVA、10万吨/年POE、34万吨/年MMA、30万吨/年EO及其衍生物等精细化工产品。丙烯腈总产能位居EVA行业产能排名前列的企业。DTY60万吨/PTTreocoer聚合成碳捕集纤维，有效降低生产过程中的碳排放。业务板块 产品现有产能(万吨业务板块 产品现有产能(万吨/年) 在建/规划产能(万吨/年)炼化原油加工能力1600对二甲苯(PX)280乙烯110乙二醇190苯>100POSM（环氧丙烷/苯乙烯联产）20/45苯酚40丙酮25聚醚多元醇(PPG)11.5硫磺60醋酸乙烯30醋酸100聚酯化纤PTA630涤纶长丝(POY/FDY/DTY)300 50再生聚酯纤维60PETG10新能源新材料MTO240PDH70丙烯腈104EVA90 10POE10MMA34EO及衍生物30PETG13超高分子量聚乙烯(UHMWPE)2EC/DMC3.8/7公司公告202320212022184.41404.4中2023年为炼化投产后的第一个完整运营年度，公司营收首次突破千亿大关。2024-2025年受化工品价格下行及行业周期低谷影响，营收有所回落。8.78%1255.871.34-5.432026年一季度公司实320.225.65%14.32亿元，319.86%，业绩弹性显著。图4：司业入比增速 图5：司母利扣非利润 0

140%120%100%80%60%40%20%0%年年年年年年年年年

6040200-20-40营业收入（亿元） yoy（%，右）

归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元）公司公告 公司公告2022—20247.67%、11.27%20222025（EVA20242.342026图6：2025年来销利率净率著暖图7：司间用体稳定 21%18%15%21%18%15%12%9%6%3%0%-3%5%4%3%2%1%0%销售毛利率 销售净利率

期间费用率 销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率公司公告 公司公告2018-2021万吨/年炼化一体化项目、虹港石化PTA项目、PDH项目以及多套涤纶长丝项目均在此阶段202286.6015.37亿“大规模建设期”202681.10%2025年末下降2023动现金流净额持续改善，2025160.5353.3%，创历史新高；2026231%35.34亿元，经营现金流大幅改善。图8：营现流转 图9：产债水同行似

600%500%400%300%200%100%0%-100%年年年年年年年年年经营性现金流净额（亿） yoy（%，右）

公司公告 公司公告图以购固定产无资和他 图年来工程模落低位长期产付现连负增长 0

400%300%200%100%0%-100%

0

400%300%200%100%0%2025年2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)yoy（%，右）

2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年公司公告 公司公告年营收占比60.9%58.4%57.6%EVAMMAEO（成品油营收占比稳定在2%—%05年占比.%%—19%，202518.2%。从毛利结构看，炼油及石化化工新材料产品是主要毛利来源。2025年炼油产品毛利83.98亿元，毛利率31.0%（未扣除消费税），同比提升9.26个百分点，主要因2025年2025年长丝毛利率环比下降0.69pct至6.12%，涤纶长丝实现毛利14.02亿元，主要因长丝行业竞争加剧及价格走弱。其他石化及化工新32.2820244.05%等产品价格低迷，2025EVAPOE开始贡献毛利增量。图12：司业入成 图13：司利成

2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31炼油产品 涤纶丝 其他化工材其他主营业务其他化纤产品

2023-12-312023-12-312024-12-312025-12-31炼油产品 涤纶丝 其他化工材其他主营业务其他化纤产品公司公告 公司公告控股股东及其一致行动人自2024年11月以来连续实施三期增持计划。目前前两期增持计划已完成，累计投入26亿元、增持2.8亿股，第三期（2026年4月启动）正在实施中，计划增持金额9.8~19.6亿元。密集增持充分彰显控股股东对公司"1+N"产业布局及新能源新材料战略转型的高度信心。第一期第二期第三期公告日期第一期第二期第三期公告日期2024年11月2025年6月2026年4月完成日期2025年5月2025年12月尚未完成增持主体盛虹科技、盛虹石化、盛虹苏州盛虹苏州盛虹科技、盛虹苏州增持金额20.20亿元（不含交易费用）5.77亿元（不含交易费用）计划9.8~19.6亿元实际增持股数2.23亿股（约占总股本3.38%）0.61亿股（约占总股本0.92%）公司公告26002,0111.17（占总20256604528,726.89万股（1.32%）20261601698,111.31万股（“1+N”战略持续推进提供人才保障。第一期第二期第三期第四期第一期第二期第三期第四期股东大会通过时间2020年5月2022年4月2022年12月2024年5月参加员工人数142人2,011人452人169人持有股票数量（股）12,699,612116,630,87087,268,85981,113,123占总股本比例—1.76%1.32%1.23%存续期届满已结束202791（60）2028年3月15日（60个月）2027年8月公司公告

公司注重股东回报与利益共享。分红方面，2021-2023年公司累计现金分红22.14亿20236.6192.2%。2024-2025年受行业周期低谷影响，公司未进行现金分红，但随着盈利能力修复，未来分红金额和比例有望恢复。图14：2020年来历年红额比例 1098765432102020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025现金分红总额(亿元) 股利支付率(%)

120%100%80%60%40%20%0%公司公告200合加工的产品和工艺路线也不相同。因此，全球范围内没有完全一样的炼油厂。过去20年，全球炼油产能稳定增长，区域有所分化。在2006年至2024年间，全球炼油产能大约增长了1714万桶/天，增幅约19.8%。从增长结构上看，地区之间有一定分化，亚洲和中东地区引领产能增长，而西方市场则面临停滞或收缩。图15：球油能桶/日） 120000100000800006000040000200000北美 拉美 西欧 中东 非洲 俄罗斯 中国 印度 其他OPEC欧佩克炼油“东升西落”格局已基本奠定。20052025年间，中国炼油能力大幅提升，从1060万桶/天上升至1880万桶/天，目前已经成为全球炼能最大的国家。印度的炼油能290万桶/520万桶/700800万桶/1300万桶/天。这些国家或地区主要专注于建设一体化综合性超级炼厂，以1800万桶/1400万桶/图16：全球炼能指数（2005年=100）RystadEnergy挪威雷斯塔能源公司东地区炼油碳排放快速增长，但是由于两者炼厂扩张均于复杂度高的一体化炼厂为主，在技术进步和规模化效应的影响下，实际碳排放强度在边际下降。而北美和欧洲的碳排放量20262030年间全球炼能预1.04亿桶/1.07亿桶/330万桶/510万桶/180万桶/2024-2026年投放，2026年以后产对于炼厂大环境影响等，当前炼厂投资已经由注重规模效益逐步转向注重低碳和可再生领域。图17：全球炼能变化情况（百万桶/天）IEA国际能源署10求，国内炼油产能增长相对全球发展速度较快，20072025年间，国内炼油产能复合增速达到8%3年达到824年在成品油消费税趋严、20259.72024-202510亿吨以内，未来新增炼能需通过上大压小、减量置换等方式。图18：国油次能力同增（吨） 0

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年原油一次加工能力 同比增速钢联数据目前我国炼油有超过1亿吨/2021年中国炼油工业发展状况与2021200万吨/0.7亿吨/万～500万吨/1.2亿吨/20%另一方面是成品3.71亿吨，将受到挤压。在此背景下，行业需要推动石油炼化产品逐步由成品油向化工品转型。图19：国油工长但品产占下降图20：国品表费量万） 0

原油加工量（万吨） 汽油产量占比柴油产量占比% 煤油产量占比万得

50%40%30%20%10%0%

20142015201420152016201720182019202020212022202320242025万得

中国:表观消费量::中国:表观消费量::中国:表观消费量::汽油表观消费增速-右轴柴油表观消费增速--

30%20%10%0%-10%-20%-30%国内炼油行业节能降碳政策节奏加快，约束机制不断收紧。2026年6月15日，国家发改委等五部门发布《关于开展重点行业节能降碳改造攻坚三年行动的通知》（发改环资〔2026〕698号），核心手段从"引导改造"升级为"强制出清+差别化电价"约束，首次将差（0.1元使低效产能退出从行政指令转向市场化淘汰，约束力显著增强。发布时间部门文件名称主要内容发布时间部门文件名称主要内容2026年6月国家发改委、工信部、生态环境部、国务院国资委、国家能源局关于开展重点行业节能降碳改造攻坚三年行动的通知202693202820政策：市场交易电价基础上每度加价不超过0.1元。2026年3月工信部等七部门加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026—2029）MDI2024年5月国务院2024—2025年节能降碳行动方案烯产能。新建石化项目须达到能效标杆水平和环保绩效A200/202510平以上产能占比超30%。2024年4月国家标准委GB30251-2024《炼化行业单位产品能源消耗限额》51816.85、27.50、38.50kgoc/(t·1580、2590、3级≤640kgoc/t。2023年10月国家发改委、国家能源局、工信部、生态环境部关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见20251055%新建常减压装置规模不得低于1000万吨/年。淘汰200万吨/年及以下常减压装置。推进绿氢炼化、CCUS技术示范。政府官网

炼油碳排放量占石化行业碳排放比重超过一半，是石化行业节能降碳的重点攻关方向。据彭博新能源的一项研究，目前石化行业占全球碳排放的2%左右。根据WRI和中国石油大学的测算，中国石化化工碳排放大概占全国碳排放的.%(包含煤化工)，占全球碳排3.3%PTA76.6%。其中，炼油排放量最大，占总51.3%0.1吨标煤/t原油（500万吨/年炼50万吨标准煤）0.325t二氧化碳/t原油。23%二甲苯在化石燃料燃烧和工业生产过程中的碳排放量较高，要减少碳排放需要从产品工艺本身入手或耦合绿氢、碳捕集等方式。其他石化产品的碳排放基本都来自于净购入的电力和热力，因此可以用清洁电力和热力替代煤炭供电、供热实现碳减排。图21：化业点业碳放比 图22：油业排构 23.4%

11%2%27%2%27%3.5%3.0%2.2%%4.4%9.2%

51.3%

50%炼油 乙烯 对二甲苯聚乙烯 聚丙烯PTA 乙二醇 聚酯 其他

工业生产过程碳排放占比化石燃料燃烧碳排放占比净购入电力的碳排放占比净购入热力的碳排放占比申万宏源研究

申万宏源研究节能降碳改造对小型炼厂冲击大。炼油装置能耗和碳排放跟规模有直接的关系。200-500万吨/年炼油企业加工能耗平均约在90kgOE/t左右，500万吨/年炼油企业的加工能耗80kgOE/t，1000万吨/55kgOE/tWoodMac（Crude-oil-to-chemicals）15-20%的化BPGelsenkirchen第二阶段，原油到化学品的总体配置朝着化学品的优化或最大化方向发展，产量预期可达40%70%-80%20%。由于未来成品油的需求减弱，原油在炼制环节均以尽大可能的增加化工品的比例。规模+612677亿元，设计原油加工能力1600万吨/年，为目前国内单体最大的常减280万吨/（以对二甲苯产量计110万吨/10/90万吨/2#40/25万吨/年苯酚/丙酮装置、20/45POSM116亿元。图23：虹化连）有公的品程图 公司公告1600万吨，处于最佳经济规模因此，规模化发展是先进炼厂的发展趋势之一。千万吨级的大型炼厂则可以发挥资源规模化利用优势，同时兼顾炼油+烯烃+芳烃一体化发展。160016002平均规模的近5倍，装置规模直接影响能耗水平，进而影响生产成本，本项目装置比国内大量单线200万吨的装置能耗节约50千克标准油/吨左右，成本竞争力强。根据《炼油厂规模经济研究》一文测算，1500~1800万吨/年规模区间是炼油厂的最佳经济规模。图24：位力资势 图25：油润项资内收率势 炼油厂规模经济研究 炼油厂规模经济研究1,600万吨/1,920万吨/VOCs有所提；其他物料循环、能量综合利用也达到了行业领先水平，形成了"绿色化"的核心竞争壁垒。评价项目盛虹炼化行业基准优势评价项目盛虹炼化行业基准优势装置规模1600万吨/年常减压1000万吨/年装置大型化，单耗小、效率高加氢深度总加氢能力1920万吨/年1200万吨/年高加氢深度=清洁生产污水回用率84%60%含油/含盐污水处理后回用VOCs控制LDAR+12套回收装置常规回收全过程防控IGCC发电3×150MW=450MW200MW整体煤气化联合循环余热回收3×3000kWORC发电机3000kW气体联合装置余热锅炉脱硝覆盖率100%（超低氮+SCR）70%所有加热炉、焚烧炉设脱硝氢气利用PSA回收低分气/重整氢/尾氢部分回收氢气资源循环利用环境影响评价配套优势：化纤企业先天优势，IGCC创新路线PXPXPTA供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到催化重整装置、轻烃和轻石脑油裂解乙烯。而PX和PTAPTA原料配套，这是化纤巨头进入大炼化行业的优势。100-200美元/+54.53%。图26：化纤企业进入大炼化的优势炼油厂规模经济研究IGCC路线对于公用事业、煤/石油焦制氢等进行配套，是公司具有创新性的工艺路线。IGCC（IntegratedGasificationCombinedCycle）整体煤气化联合循环发电系化技术和高效的联合循环相结合的先进动力系统。公司的IGCC在保障清洁发电的同时，图27：传统发电及制氢与IGCC比较炼油厂规模经济研究2025年，公司全面聚焦AI技术"场景化"部署，自主研发并上线"盛虹流程工业智能大模型平台"知识引擎"已在PDH等核心装置投运，实现实时工况异常识别与操作导航；炼化生产优化大模型助力排产黑灯实验室"AI助研发、装置工艺与能耗全局寻优等核心业务延伸。凭借在数智化转型领域的突出表现，2025年盛虹炼化荣获工信部"全国工业和信息化系统先进集体"称号，盛虹炼化1600万吨炼化一体化智能工厂和斯尔邦石化醇基多联产智能工厂双双获评"江苏省先进级智能工厂"AI浪潮下世界一流的能源化工企业。聚酯链：全产业链一体化布局，下游主攻高端DTY涤纶又被称为聚酯纤维，化学名为聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维。它是以PTA（甲酸对苯二甲酸二甲酯乙二醇为原料经过酯化或酯交换和缩聚反聚对苯二甲酸乙二醇酯MEGPETPET存量产能待消化，单一环节盈利偏弱聚酯产业链上游PX和PTA的应用领域较为集中。PX主要产自炼油工艺中的催化重PTA，还有部分用于染料、农药、涂料等领域，PTA基本可以作为PX的单一下游产物，PX亦是PTA的直接原料，两者相互依存；PTA主要由PX制PTAPETPET75%20%用于聚酯瓶片、5%用于聚酯薄膜。图28：酯业上结构 中国化纤信息网2026年以来，PTA产能扩张周期结束，供给格局迎来拐点，PTA产能扩张速度超过2022-2025PTA2023PTA行业共计新8706088.7%。年份201920202021年份20192020202120222023202420252026E2027E2028E产能4938562358686138782886489398939895989868yoy13.2%13.9%4.4%4.6%27.5%10.5%8.7%0.0%2.1%2.8%产量4210464650125314630771147376762480648443yoy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%进口量956287222223出口量6985258346351442382420500501表观消费量4236462347634976595866746996720675667945开工率85.3%82.6%85.4%86.6%80.6%82.3%78.5%81.1%84.0%85.6%隆众资讯，百川盈孚

公司子公司虹港石化主要从事PTA的生产与销售，是华东地区主要PTA供应商之一。20147150万吨/年，产品辐射苏北鲁南地PTA202132024240万吨/项目采用KTS（原INVISTA公司转让P8项目工艺产能(万吨)项目工艺产能(万吨)总投资(亿元)单吨投资(元/吨)建成时间地点PTA一期国产化第二代PTA技术150412,7332014年5月投产连云港徐圩新区PTA二期英威达P8+24038.581,6082021年3月建成连云港徐圩新区PTA三期英威达P8++(KTS/INVISTA)24039.391,6412024年投产连云港徐圩新区环境影响评价，公司新闻行业格局优化，长丝环节价值抬升维可分为天然纤维和化学纤维，涤纶属于化学纤维中的合成纤维，性能与天然纤维最为接202500万吨左右，天然纤维产量不能满足人类对纺织服装需求的增长。而涤纶凭借价格低和性能接近的优势，一直在合成年以前，涤纶在全球各类纤维用量中的份额不到50%；2024年，全球各类纤（1.3770059%。图29：球维量万吨） 图30：纶全纤的使比例 -涤纶 尼龙 其他化纤 人造纤维棉 其他植物纤维 动物纤维

51%48%43%40%51%48%43%40%36%36%33%26%25%24%23%31%22%24%19%39%38%42%42%40%33%34%59%10%14%15%19%23%31%33%43%53%52%

涤纶 棉花 其他纺织品交易所TextileExchange，申万宏源研究 究

纺织品交易所TextileExchange，申万宏源研50%54%8%-10%2025年我国涤纶长丝表观消费量达4179万吨，2018-2025CAGR6.5%。图31：纶丝国用最泛一化纤维 图32：内纶丝消费量 -

国内涤纶长丝产量（万吨)

60%55%50%年年年年年年年年年年年年年年

-

20182019202020212022202320242025

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%国内涤纶短纤产量（万吨)长丝短纤合计占化纤比重(%,右)

涤纶长丝表观消费量万吨） 同比（%，右）钢联资讯 中国化纤信息网长丝投产高峰期已过，新增产能有限，看好涤纶长丝景气复苏。根据钢联数据，2025年涤纶长丝行业新增产能预计为281万吨，扣除长停60万吨后，净增产能221万吨，产20237.8%年产能增速预计分别为4.1%和4.3%，且头部企业CR6产能占比已达70%以上，非头部企业扩产规划愈发谨2023-2025年集中图33：内纶丝及未新产计划图34：纶丝量工情况 0

涤纶长丝产能（万吨） 同比（%，右

10%8%6%4%2%0%

0

20182019202020212022202320242025涤纶长丝产量（万吨） 开工（%，右

90%88%86%84%82%80%78%中国化纤信息网，钢联资讯 中国化纤信息网，钢联资讯全产业链利润再平衡，长丝环节价值抬升。2025年PX-PTA-长丝一体化产业链处于周期底部，后市向下空间难寻，向上弹性较大。上游PX再迎新一轮扩产周期，PTA新增产能正在消化，而下游长丝供给投放有序，产业链利润再分配已向长丝环节倾斜。当前PX、PTA环节均处于微利状态，而长丝行业经过-年深度调整后，老旧产能加速出清，酯全产业链不同环节来看，若终端需求边际改善或油价企稳回升，产业链利润将优先流向供需格局最优的长丝环节。图35：酯业利势（元吨） 聚酯产业链利润趋势元聚酯产业链利润趋势元/吨500040003000200010000-1000Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25Mar-26-2000Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25Mar-26PX-石脑油利润 PTA利润 涤纶长丝POY利润 一体化产业链总利润3.3在行业集中度提升与下游消费升级的趋势下，公司坚持以再生循环和差异化纤维为突破口，持续巩固聚酯化纤板块的竞争优势。2025360万吨/年差别化涤纶长丝产能，另有50万吨/年涤纶长丝项目处于在建阶段，预计分两批次在2026—202790%超百种，以高端DTY公司的再生纤维、PTT纤维、碳捕集纤维产品有望获得更高的品牌溢价和市场份额。再生聚酯纤维方面60万吨/旧塑料瓶片到纺丝的熔体直纺生产线，建成全球首条从瓶片到纺丝的熔体直纺装置，不仅实现了废旧塑料的循环再利用，还有效地降低了生产成本。目前公司再生纤维已经通过全生物基纤维方面PDO纤维产业链。PTT纤维是一种新型聚酯纤维，兼有涤纶、锦纶、腈纶的特性，除防污性能已率先实现生物基PDO单体及PTT垄断。“reocoer芮控”碳捕集纤维品牌图36：“reocoer芮控捕集维产程意图 公司官网新能源新材料："煤头+气头"并举的多元原料平台，完善新材料业务布局斯尔邦打造"煤头+气头"并举的多元原料平台，产品矩阵从大宗石化材料向光伏材料、2021240万吨/年MTO（甲醇制烯烃）和70万吨/年PDH（丙烷脱氢），构建起"煤头+气头"万吨/年）、国内最大EVA供应基地（现有90万吨/年，10万吨/年MMA（34万吨/年（30万吨/年（EVA+60POE10万吨（超高分子量聚乙烯2万吨、EC/DMC3.8+7万吨）、高端精细化工（1030万吨、非离子表面活性剂等烯烃原料可由盛虹炼化直接补充，强化上下游协同，巩固一体化优势。其中斯尔邦通过"醇-烯烃-精细化工"的产业链布局，原材料方面可依托盛虹炼化1600万吨/年炼化一体化项""三头并举的灵活H图37：尔产链要产产能 公司公告1）光伏胶膜：市场规模受光伏新增装机驱动扩张POE和EVA均为主流光伏胶膜材料。2025年全球光伏封装胶膜市场总规模达到约亿元人民币，较2024年增长23.6%。受光伏新增装机量持续攀升驱动，2026年市52276%以28%2025POE胶膜市占率首次超过EVA47.2%，主要受益于NTOPConHJTPIDEVAEVA33%。图38：伏膜料率 19.8%33.0%47.2%19.8%33.0%

POEEVAEPE全球环保研究网POE是乙烯和α-2025POE产能70万吨/159%2025POE93POE43%（25%）图39：国POE国程度步升 图40：国POE下费结构 8691698691697073270323%8060402002022

2023(万吨

2024进口量(万吨)

2025

9%25%

光伏43% 汽车百川盈孚 国内外POE市场分析及预测张瑞,王立娟，申万宏源研究乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是继高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)、线性低密度聚乙烯(LLDPE)VAVA含10%EVAVAVA28%EVA是最主目EVA53%。EVA2017-202060%2021年，国内新产能集中投放，进口量小幅下滑到112万吨。截2025年，EVA7021%，国产化基本完成。图41：内游求结构 图基完国化替代 15%

2%6%

53%

光伏胶膜发泡料电缆料热熔胶涂覆料其他

0

80%70%60%50%40%30%20%10%年年年年年年年年年年年9%15%进口量（万吨） 进口依存度（%，右）9%15%百川盈孚 钢联资讯20229800吨/POE中试线，2025810万吨/POE工EVA和POE自主工业化生产能力的企业。依托其丰富的光伏级粒子生产经验，公司于2022年9月成功投产800吨/年POE中试装置，POE202510万吨/POE工业化装置顺利投产，打破了国外在该领域长达数十年的垄断。丙烯腈：碳纤维需求高速增长，ABS高景气助力产能消化丙烯腈是三大合成材料——塑料、合成纤维、合成橡胶的基本且重要的原料，广泛应用于ABS、尼龙66、碳纤维、聚丙烯酰胺、腈纶等工程塑料、化学纤维的制备。碳纤维53%来自风电，在风电叶片大型化趋势下，碳纤维复材渗透率快速提升，单域对高强高模碳纤维需求也在快速增长。我国碳纤维产业已从T300/T700级突破至T800/T1000级，进口依存度逐年下降，上游丙烯腈原料保障至关重要。2025年我国碳纤9.051.7%12吨原丝，而每吨原丝约消耗0.92吨丙烯腈，因此单吨碳纤维对丙烯腈单耗约为1.84吨，2025年碳纤维产量增量拉动丙烯腈需求约为5.6万吨。ABSABS产量和表10%，2026ABS0.222026图43：内烯下求结（%） 25%3%3%2%25%21%46%ABS/SAN 丙烯酰胺 腈纶纤维 丁腈胶乳 己二腈 其他百川盈孚104万吨/凭借质104万吨/2020年2021年2022年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026E2027E2028E产能251290381440440542621634674产量214255300322346423458505556开工率（%）85%88%79%73%79%78%74%80%82%进口量3120102060000出口量72122172331354044表观消费量238255289325330392423466512表观消费量同比增速(%)7%14%12%2%19%8%10%10%钢联资讯锂电材料：下游需求旺盛带动上游材料景气全球锂电池出货量延续高增态势22812024191495652货增量的主要动力。展望2026年，EVTank预计全球锂电池出货量将达3016GWh；中长期来看，2030年全球锂电池出货量预计达6012GWh，2026–2030年复合增速约18.8%，储能赛道接力动力电池成为行业增长的核心驱动力。201920202021202220192020202120222023202420252026E2030E动力电池（GWh）117158371684865.2105114951868.83502YOY35%135%84%26%21%42%25%16%储能电池（GWh）3459661592243706521005.52334YOY74%12%141%41%65%76%54%20%其他电池（GWh）7077125114113124134142.04176YOY10%62%-9%-1%10%8%6%5%全球锂电池出货量（GWh）2212955629571202.21545228130166012YOY33%91%70%26%29%48%32%17%EVtank伊维碳科公司基于自身大化工平台持续赋能与新材料开发的多年积累，在新能源新材料领域布局锂离子电池原材料，相关产品广泛涉及正极材料、电池隔膜、电解液溶剂等众多关键环节。在电池隔膜方面，公司现已建成2万吨/年超高分子量聚乙烯（UHMWPE）项目，2022UHMWPE是一种性能优异的热塑性工程UHMWPE也广泛用于航空航天、海洋工程、轨道交通等尖端领域。在电解液溶剂方面，公司现有建设3.8万吨/年碳酸乙烯酯及7万吨/年碳酸二甲酯（EC/DMC）装置，该产品下游主要应用于锂电池电解液领域。盈利预测与估值关键假设2026-2028年公司原油加工能力维持1,600万吨/95%，国际原油价格中枢逐步回落，石化相关板块营业收入有所下降，但化工品价差随行业景气2026-20281,055.6亿元、923.9亿元、898.4亿元，毛利率分别为18%、19%、19%。PTA板块：预计2026-2028154.7亿元、162.4亿元、168.90.4%、0.7%、2.7%PTA行业新增产能放缓、PX-PTA2025年底拥有约360万吨/年差50万吨/2026-20272026-2028年聚酯长丝主要品种销量分别为325/341/394万吨，聚酯长丝板块2026-2028年预295.3318.4368.58.5%8.8%9.1%。随着行业产能有序投放及产业链利润向长丝环节倾斜，盈利水平逐年改善。斯尔邦（新材料）板块：2026-2028年主要产品销量假设为EVA70万吨/年、丙烯腈95万吨/2026-2028220.3201.3205.42.0%、2.3%、5.6%。板块单位2026E2027E板块单位2026E2027E2028E炼化营业收入百万元1055619239389838毛利率%18%19%19%PTA营业收入百万元154681624216892毛利率 % 0.4% 0.7% 2.7%聚酯长丝营业收入百万元295263183836849毛利率%8.5%8.8%9.1%斯尔邦（新材料）营业收入百万元220252013420544毛利率%2.0%2.3%5.6%合计营业收入百万元172580160607164123毛利率%12.3%13.0%13.2%申万宏源研究可比公司估值EVAPOE2026-2028PE.倍、.倍、.倍，PB倍。代码2026/6/29收盘价(元)总市值代码2026/6/29收盘价(元)总市值（亿元）净利润PEPB25A26E27E28E25A26E27E28E荣盛石化002493.SZ11.41127.88.580.1121.0148.9132.914.19.37.62.4恒力石化600346.SH18.41330.470.7128.5150.1168.118.810.48.97.91.9恒逸石化000703.SZ16.7573.22.675.277.180.3221.97.67.47.12.2联泓新科003022.SZ25.4339.53.16.27.89.3111.155.243.536.74.5鼎际得603255.SH34.546.40.12.64.05.8406.618.111.78.12.9行业平均75.921.116.213.52.8东方盛虹000301.SZ11.4747.11.341.250.458.4558.618.114.812.82.2

2026-202840.8/49.5/57.5亿元，当前股价对2026-2028PE18.315.113.0EVA和POE自主技术的企业，以及公司在其他新材料方面的布局具备注：恒逸石化、联泓新科、鼎际得盈利预测为 一致预，其余公司为申万宏源研究预测风险提示原油价格及产品价格波动风险。20262026-2028年国际油价进一步出现超预期大幅上涨或下跌，将对公司炼化板块库存收益、产品价差及盈利预测产生较大影响。同时，成品油、PX、PTAEVA、POE等化工品价格受全球供需格局、地缘政治、贸易摩擦等多重因素影响，价格波动可能超预期。新能源行业产能过剩及技术路线替代风险。公司布局的EVA、POE等光伏胶膜材料行业，受益于N型电池及双面双玻组件渗透率提升，但若光伏行业整体需求增速放缓、EVA/POE需POE2-3POE产能集中投放，可能冲击市场价格和盈利能力。炼化及聚酯行业周期下行风险。国内炼化产能已接近10亿吨/需求增速放缓，山东地炼及海外老旧产能退出进度存在不确定性。若全球经济增长不及预CR6合并损益表

财务摘要百万元 百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E营业总入 137,675 125,587 177,579 165,606 营业收入 137,675 125,587 177,579 165,606 A产品_营收入 108,277 99,472 143,054 128,768 B产品_营收入 27,151 23,957 29,526 31,838 C品_营收入 2,247 2,158 5,000 5,000 5,000D品_营收入 0 0 0 0 0E品_营收入 0 0 0 0 0营业总本 141,590 127,476 174,900 161,955 营业成本 126,062 112,064 155,786 144,075 A产品_营成本 98,963 87,845 123,963 110,223 B产品_营成本 25,402 22,629 27,022 29,050 C品_营成本 1,697 1,590 4,800 4,800 4,800D品_营成本 0 0 0 0 0E品_营成本 0 0 0 0 0税金及加 8,407 8,541 12,077 11,263 11,502销售费用 334 318 434 409 420管理费用 1,081 1,029 1,314 1,294 1,320研发费用 832 969 1,098 1,101 1,158财务费用 4,874 4,555 4,190 3,813 3,364其他收益 972 1,367 1,367 1,367 1,367净敞口净敞口期收益 0 0 0 0 0公允价变动益 40 -36 0 0 0信用减损失 -9 -60 0 0 0资产减损失 -727 -424 0 0 0资产处收益 10 603 603 603 603营业利润 -3,471 -265 4,824 5,795 6,629营业外支 -243 12 0 0 0利润总额 -3,714 -253 4,824 5,795 6,629所得税 -1,430 -372 930 1,124 1,291净利润 -2,284 119 3,894 4,671 5,338少数股损益 13 -15 -180 -275 -410归母净润 -2,297 134 4,075 4,947 5,748聚源数据百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E净利润 -2,284 119 3,894 4,671 加：旧摊减值 7,880 8,274 14,766 15,246 财费用 4,868 4,566 4,190 3,813 非营损失 -1,464 -1,257 -778 -778 -778营资本动 1,361 4,212 -453 -59 149其它 123 199 0 0 0经营活现金流 10,475 16,053 21,620 22,894 23,720资本支 12,398 7,853 4,347 3,597 1,897其它资现流 300 184 175 175 175投资活现金流 -12,099 -7,669 -4,172 -3,422 -1,722吸收资 4,838 996 0 0 0负债变化 7,424 -8,078 -9,760 -13,305 -13,029支付利、息 5,444 4,629 4,190 7,073 7,321其它资现流 601 2,340 -3,918 0 0融资活现金流 7,419 -9