房地产行业“向回看”系列研究13：五年之变潮起潮落！-中国核心城市房产与全球重点城市对比研究

目录研究标 3为什研：轮整，中核城在球底处什位置.31.2. 研究法 全球心本市租比 5毛租比 5净租比 7名义售比 9全球心本市居购房担力 100美的房力 12房价入比 14未来望中一率企稳突重围 16国泰通产投价四象分矩阵 16底部现修追赶 19投资议 21风险示 21研究目标么位置本篇文章研究的核心，并不只是单纯关注绝对房价，而是重点探究全球视野下，我国一线城市房产资产配置价值和购买力问题。希望着重解决：1）我2021却不结合当地的收入与租金水平。第一个错误会掩盖中国一线城市因持有基于以上思考，本报告围绕两条主线展开：一是租售比，用于评估房产作为资产所能带来的现金流水平；二是购买力，用以衡量房产对当地居民造成的支付压力。前者更贴近资产定价的分析逻辑，后者更接近居民部门负担的研究视角。图1：房产研究国际对比双主线框架租售比房产研究双主线框架

用于评估房产作为资产所能带来的现金流水平，更贴近资产定价的分析逻辑购买力用以衡量房产对全球居民造成的支付压力，更贴近居民部门负担的研究视角自2021年以来，随着政策调节与周期轮转，我国一线城市二手房价格从高2026526.7%26.6%32.4%24.4%，202651.60%、1.95%、1.85%1.82%0.35、0.460.59、0.752026市房价指标的重要窗口期，对判断行情的持续性以及投资价值具有重要意义。图我国一线城市二手价高位回落 图我国一线城市租售从部开始修复300250

北京二手房出售挂牌价指数（2015年01月=100）上海二手房出售挂牌价指数（2015年01月=100）广州二手房出售挂牌价指数（2015年01月=100）深圳二手房出售挂牌价指数（2015年01月=100）

3.02.5

北京二手住宅租金回报率（上海二手住宅租金回报率（广州二手住宅租金回报率（深圳二手住宅租金回报率（200 2.0150 1.5100 1.050 0.502015-012016-092018-052020-012021-092023-052025-01，

0.02015-012016-092018-052020-012021-092023-052025-01，研究方法16420毛租售比即房屋年租金收入与当前房价的比值，反映静态的租金回报率。在毛租售比基础上进一步扣除房产的持有成本，得出净租售比。这一指标更贴近投资者实际到手的净现金回报率，用于评估不同城市持有房产的真实性价比。为在不同时期或不同城市之间实现可比，实际租售比应通过加上潜在通胀调整为名义口径。经此调整后的名义租售比，更能反映真实的收益水平。4）100万美元购房能力以100万美元为统一预算，计算在各大城市可购买到的住宅面积。这一指标直观反映不同城市房价的绝对水平，以及人民币升值背景下中国一线城市与全球顶级城市的购买力差异。5）房价收入比一套标准住房的总价与当地家庭年度可支配收入中位数的比值。该指标衡量普通居民以当前收入水平买房的负担能力。比值越高，购房压力越大。这是判断城市房价泡沫程度和长期可持续性的重要参考。我们主要选取Numbeo的房价指标进行国际比较。Numbeo是全球最大的由用户提供的关于世界各地城市和国家情况的数据库，包括生活成本、住房指标、医疗保健、交通、犯罪和污染等方面。NumbeoNumbeoNumbeo结构、泡沫程度、投资价值。全球核心样本城市：租售比从本质上看，租售比相当于房产投资的股息率。在缺乏显著资本利得的市场环境中，投资者的回报主要依赖于租金收入，以弥补资金成本及持有成本。因此，若某城市租售比长期显著低于成本项，则意味着该市场存在价格高估，未来可能存在房价下降或租金上涨的方式实现均衡。20212026毛租售比5020211.64%2.18%1.41%1.20%，16151920图4：2021年中全球重点城市核心区毛租售比（%）8.625.88 8.625.88 5.854.65 4.574.003.513.34 3.323.263.002.612.462.19 2.181.64 1.601.44 1.411.209876543210芝加哥洛杉矶旧金山纽约波士顿悉尼莫斯科柏林伦敦罗马东京新加坡孟买巴黎上海北京中国香港中国台北广州深圳Numbeo，20261.68%1.57%、1.55%1.43%2021+0.04、-0.61、+0.14+0.23161718、第1920212进1位。图5：2026年中全球重点城市核心区毛租售比（%）14.087.5214.087.526.625.994.834.053.793.683.30 3.212.922.67 2.672.462.271.68 1.57 1.55 1.431.3114121086420芝加哥洛杉矶旧金山波士顿纽约悉尼罗马柏林伦敦莫斯科新加坡孟买巴黎东京中国香港

北京上海广州深圳中国台北Numbeo，20211.92%2.12%、1.41%1.35%141920位。图6：2021年中全球重点城市外围区毛租售比（%）12.356.4512.356.456.135.62 5.624.784.41 4.393.83 3.753.25 3.132.582.12 2.04 1.921.681.47 1.41 1.35121086420芝加哥波士顿洛杉矶纽约旧金山伦敦罗马悉尼莫斯科柏林孟买新加坡东京上海巴黎北京中国香港中国台北广州深圳Numbeo，20262.00%1.74%、1.86%1.75%2021+0.07、-0.39、+0.45+0.40161917、第1820215进2位。图7：2026年中全球重点城市外围区毛租售比（%）13.708.5513.708.557.146.546.295.594.674.393.98 3.853.23 3.042.87 2.862.462.00 1.861.75 1.741.5014121086420芝加哥波士顿纽约洛杉矶旧金山罗马伦敦悉尼莫斯科柏林孟买东京新加坡巴黎中国香港

北京广州深圳上海中国台北Numbeo，20212026净租售比悉尼0.440.800.45悉尼0.440.800.450.85保险费等土地税、物业费、保险费等洛杉矶2.202.062.411.99房产税、物业费、保险费等罗马0.360.440.400.56物业费、保险费等（首套普通住房取消征收2021年中核心区持有成本占2021年中外围区持有成本占2026年中核心区持有成本占2026年中外围区持有成本占核心持有成本构成房价比重（%）房价比重（%）房价比重（%）房价比重（%）中国香港0.190.200.260.28差饷、地租、物业费、保险费等新加坡0.750.800.730.63房产税、物业费、保险费等巴黎0.520.410.650.59土地税、物业费、保险费等伦敦1.261.281.251.26市政税、物业费、保险费等纽约2.673.232.613.72房产税、物业费、保险费等旧金山1.991.652.281.73房产税、物业费、保险费等中国台北1.181.141.191.14房屋税、物业费、保险费等波士顿1.852.141.912.23房产税、物业费、保险费等东京1.011.211.181.70柏林0.490.420.500.42城市规划税）土地税、物业费、保险费等孟买0.150.180.170.20年度财产税、物业费、保险费等莫斯科0.480.610.340.45房产税、物业费、保险费等芝加哥4.124.344.964.27房产税、物业费、保险费等北京0.040.030.060.07物业费等上海0.040.040.050.06物业费等（房产税试点）广州0.060.050.080.13物业费等深圳0.040.030.050.07物业费等测算国一线城市在租售比上的相对劣势将显著收窄。这一视角有助于更客观地不同市场的真实投资回报差异，也为理解国内一线城市房产长期持有价值提供更准确的比较基础。20211.60%、2.14%、1.35%1610181951位。图8：2021年中全球重点城市核心区净租售比（%）4.513.864.513.863.693.563.032.89 2.862.722.312.142.061.99 1.981.861.681.601.411.351.170.264.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0芝加哥旧金山洛杉矶悉尼莫斯科罗马柏林波士顿孟买上海伦敦东京纽约新加坡巴黎北京中国香港

广州深圳中国台北Numbeo，20261.63%1.52%、1.47%1.38%151617、第1820211海后退6位。与2026年中同期的毛租售比排名相比，四城均前进1位。图9：2026年中全球重点城市核心区净租售比（%）9.125.109.125.104.344.083.603.383.182.872.502.22 2.192.052.01 2.011.63 1.521.471.38 1.280.139876543210芝加哥洛杉矶旧金山波士顿悉尼罗马柏林莫斯科孟买纽约新加坡伦敦巴黎中国香港

北京上海广州深圳东京中国台北Numbeo，20211.89%2.09%、1.36%1.32%13181921图10：2021年中全球重点城市外围区净租售比（%）8.014.328.014.324.083.96 3.963.58 3.503.323.223.072.39 2.332.091.891.631.481.37 1.36 1.320.34876543210芝加哥波士顿洛杉矶旧金山罗马悉尼伦敦柏林莫斯科孟买纽约新加坡上海北京巴黎中国香港

东京广州深圳中国台北Numbeo，20261.93%1.67%、1.73%1.67%151816、第17202115220261位。我国一线城市核心区与外围区的净租售比排名均较同期毛租售比排名有所0512显著削弱作用。但数据暂时不足以改变我国一线城市在全球住宅回报率中在此期间，北京净租售比保持相对稳定，外围区的改善幅度优于核心区；广州与深圳则在核心区与外围区的净租售比绝对值与排名上均实现提升，其中外围区的进步更为明显。图11：2026年中全球重点城市外围区净租售比（%）9.436.329.436.325.034.56 4.553.54 3.533.43 3.42 3.413.032.27 2.25 2.191.931.731.67 1.671.340.359876543210芝加哥波士顿罗马旧金山洛杉矶悉尼莫斯科柏林纽约伦敦孟买巴黎新加坡中国香港

北京广州深圳上海东京中国台北Numbeo，名义租售比CPI年来国内通胀下行，考虑CPI以“名义租金/名义房价”所测算租售比，存在讨论口径差距造成资产间不可（=/。“=+”，为增强不同城市间租售比的可比性，我们引入名义租售比指标，其计算公=+CPICPICPI2021年中，北京、上海、广州、深圳的核心区名义租售比分别为2.50%、3.34%2.85%161315、17位。图12：2021年中全球重点城市核心区名义租售比（%）9.919.269.919.269.098.56 8.498.127.387.065.344.564.26 4.193.343.182.852.502.272.11 2.091.491086420芝加哥旧金山洛杉矶孟买莫斯科波士顿纽约悉尼柏林伦敦新加坡罗马上海巴黎广州北京深圳中国香港中国台北东京Numbeo、 ，20262.23%、2.52%、2.57%、2.38%，较2021年中分别变动-0.28、-0.82、-0.28、191716、182021341图13：2026（%）12.928.9012.928.908.147.88 7.827.806.09 6.08 6.02 5.984.854.213.993.712.782.57 2.522.38 2.231.86121086420芝加哥洛杉矶旧金山波士顿莫斯科悉尼柏林罗马纽约孟买伦敦巴黎新加坡中国香港

东京广州上海深圳北京中国台北Numbeo、 ，20212.79%、3.29%2.86%161315、第17位。图14：2021年中全球重点城市外围区名义租售比（%）13.419.7213.419.729.489.36 9.338.687.797.086.005.815.264.733.29 3.132.862.792.422.18 2.170.8714121086420芝加哥波士顿洛杉矶旧金山孟买莫斯科纽约悉尼伦敦柏林罗马新加坡上海巴黎广州北京深圳中国香港中国台北东京Numbeo、 ，20262.53%、2.67%、2.83%、2.67%，较2021-0.26、-0.61、-0.02、+0.26191816、17202135退1位，深圳持平。图15：2026年中全球重点城市外围区名义租售比（%）13.2310.1213.2310.128.48 8.36 8.357.74 7.737.226.516.346.214.474.053.892.84 2.832.67 2.672.532.08121086420芝加哥波士顿莫斯科旧金山洛杉矶悉尼罗马纽约孟买柏林伦敦巴黎新加坡中国香港

东京广州深圳上海北京中国台北Numbeo，20262021202510CPI从全球重点城市角度看，我国一线重点城市与租金收益相关的各项指标暂时排名并不高。过去造成以上现象原因来自房屋价格过高，市场回报率不2026年6全球核心样本城市：居民购房负担力20212026100入比，从而衡量当下时点我国一线房产的负担力。100万美元的购房能力Numbeo10080%202110050.0451.5676.8048.51181719图16：2021年中全球重点城市核心区100万美元购买力（平）209.47168.49209.47168.49149.21131.56118.58117.4889.7183.8181.7179.3476.8074.9666.6263.8359.8555.4851.5650.0448.5131.04200150100500芝加哥莫斯科孟买柏林罗马洛杉矶悉尼东京波士顿中国台北

广州旧金山纽约伦敦巴黎新加坡上海北京深圳中国香港Numbeo，202610063.6757.5289.3061.251416152021413位。图17：2026年中全球重点城市核心区100万美元购买力（平）257.10151.76257.10151.76126.21116.62114.3393.4593.4089.3084.3681.7875.0469.3066.7763.6761.2557.5253.7852.1640.3837.80250200150100500芝加哥孟买洛杉矶柏林罗马东京旧金山广州莫斯科悉尼波士顿中国台北

巴黎北京深圳上海纽约伦敦新加坡中国香港Numbeo，202110076.9278.99117.4666.9018171319图18：2021年中全球重点城市外围区100万美元购买力（平）471.70373.55471.70373.55348.55249.25205.80179.15169.32145.14141.96132.54128.04127.84117.46106.61102.0379.0578.9976.9266.9047.73500芝加哥孟买莫斯科罗马柏林洛杉矶波士顿悉尼东京纽约伦敦中国台北

广州新加坡旧金山巴黎上海北京深圳中国香港Numbeo，2026100127.46118.38平、235.52133.381314420215398位。图19：2026年中全球重点城市外围区100万美元购买力（平）387.86365.06387.86365.06277.46235.52199.81196.50173.85157.06148.75142.00133.38132.92127.46118.38114.67109.76103.3699.4860.0659.31400350300250200150100500芝加哥孟买罗马广州东京莫斯科柏林波士顿纽约洛杉矶深圳悉尼北京上海中国台北旧金山伦敦巴黎中国香港新加坡Numbeo，20212026100+27.2%+16.3%2图20：全球重点城市核心区购买力变化27.2%26.3%27.2%26.3%24.6%22.7%21.8%16.3%11.6%11.6%11.5%7.4%1.7%北京深圳旧金山芝加哥中国香广州巴黎上海东京洛杉矶孟买罗马波士顿悉尼港 -3.6%-8.2%-8.8%柏林中国台伦敦纽约新加坡莫斯科北-11.4%-12.7%-18.3%-19.3%-27.2%-49.9%0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6Numbeo，20212026100、+99.4%，在全球样本城342从2021年中到2026年中，我国一线城市核心区与外围区的购买力均明显1439位；可购面积的增速在样本城市中亦处于前列。市在全球范围内的居民购房能力大幅提升，尤其是外围区的购买力改善最图21：全球重点城市外围区购买力变化100.5%99.4%100.5%99.4%65.7%49.9%40.7%25.8%25.8%12.2%11.3%7.6%广州深圳北京上海东京巴黎中国香纽约罗马旧金山孟买波士顿悉尼中国台柏林芝加哥伦敦洛杉矶莫斯科新加坡港-7.2%-8.4%-2.3%北-10.3%-15.5%-17.8%-19.3%-20.7%-43.6%-44.4%1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6Numbeo，房价收入比房价收入比是衡量购房承受能力的一项基本指标。该比率越低，表明购房承受能力越强。房价收入比通常指公寓中位价格与家庭可支配收入中位数Numbeo1.5女性500我们在我国一线城市的房价收入比测算中，采用城镇非私营单位在岗职工平均工资作为居民家庭收入核算基准，而非居民家庭人均可支配净收入口202620212024年20262021年中，北京、上海、广州、深圳的核心区房价收入比分别为30.32倍、30.91倍、27.59倍、40.51倍，在全球样本城市中排名分别为第6、第5、第8、第3位。图22：2021年中全球重点城市核心区房价收入比（倍）55.3847.1655.3847.1640.5138.0130.9130.3229.1227.5923.5823.3323.1517.8817.3512.3211.8711.7111.208.82 8.764.9950403020100中国香港孟买深圳中国台北上海北京莫斯科广州罗马巴黎新加坡伦敦东京柏林悉尼纽约波士顿洛杉矶旧金山芝加哥Numbeo、国家统计局，2026年中，北京、上海、广州、深圳的核心区房价收入比分别为20.09倍、20.4920.4327.6912、1052021632图23：2026年中全球重点城市核心区房价收入比（倍）47.0441.8947.0441.8937.9330.2227.6926.3020.7120.4920.4720.4320.2520.0919.8319.0315.6012.6910.028.477.673.49454035302520151050孟买中国台北中国香港莫斯科深圳新加坡东京上海伦敦广州罗马北京纽约巴黎悉尼柏林波士顿洛杉矶旧金山芝加哥Numbeo，2021年中，北京、上海、广州、深圳的外围区房价收入比分别为19.73倍、20.18倍、18.04倍、29.38倍，在全球样本城市中排名分别为第5、第4、第7、第2位。图24：2021年中全球重点城市外围区房价收入比（倍）36.0229.3836.0229.3823.5920.1819.7318.8418.0417.6714.0812.0511.2210.258.927.887.336.445.89 5.785.402.2135302520151050中国香港深圳中国台北上海北京孟买广州巴黎莫斯科新加坡罗马东京伦敦柏林悉尼旧金山纽约洛杉矶波士顿芝加哥Numbeo，2026年中，北京、上海、广州、深圳的外围区房价收入比分别为10.03倍、9.967.7512.721015720214685自2021年中至2026排名呈现显著改善，这一变化主要得益于居民收入与房价区间回调至更合图25：2026年中全球重点城市外围区房价收入比（倍）25.3123.8725.3123.8719.5617.9012.9812.7712.7210.3310.039.969.69 9.608.51 8.357.75 7.537.176.534.782.312520151050中国台北中国香港孟买新加坡莫斯科巴黎深圳伦敦北京上海东京悉尼柏林罗马广州洛杉矶纽约旧金山波士顿芝加哥Numbeo，未来展望：中国一线率先企稳，突破重围国泰海通地产：投资价值四象限分析矩阵我们以样本城市的名义租售比和房价收入比的均值，作为城市象限划分的依据，可将城市归入以下四类画像：高租售比高购买力、低租售比高购买力、高租售比低购买力、低租售比低购买力。从全球主要城市的组合来看，四类城市画像各有特征：高租售比高购买力城市房价泡沫较小，具备配置价值；低租售比高购买力城市居民购买力较强，但租赁市场回报暂时缺乏相对吸引力；高租售比低购买力城市短期现金流回报可观，但长期增值潜力堪忧；而低租售比低购买力城市泡沫风险较大，投资价值整体偏低。2026图26：2026年中全球重点城市核心区投资价值矩阵芝加哥芝加哥高购买力洛杉矶波士顿旧金山柏林高租售比低购买力莫斯科悉尼纽约罗马巴黎伦敦孟买中国香港广州 新加坡低租售比 上海 东京 低租售比高购买力 深圳 低购买中国台北京12核心区租售比（）10核心区租售比（）864200 10

30 40 50Numbeo，

核心区房价收入比（倍）2026等城市的外围区属于高租售比低购买力象限；深圳、巴黎、莫斯科等城市与其他一线城市不同，深圳属于国际低购买力城市，我们认为原因在于其工资与广州接近、与北京上海有差距，但房价却高于广州。图27：2026年中全球重点城市外围区投资价值矩阵高租售比高购买力高租售比高购买力波士顿芝加哥高租售比低购买力洛杉矶纽约莫斯科旧金山柏林罗马悉尼伦敦巴黎孟买中国香港广州东京新加坡低租售比高购买力上海北京深圳低租售比中国台北低购买力14外围区租售比（）12外围区租售比（）10864200 5 Numbeo，

15 20 25 30外围区房价收入比（倍）20212026比退化购买力退化。从全球主要城市的组合来看，四类城市画像各有特征：租售比改善购买力改善城市市场正向修复，投资窗口打开；租售比退化购买力改善城市购买力的改善并未惠及投资者，而是支撑了房价的高位运行；租售比改善购买力退化城市居民购房压力在增大，租售比改善更多是被动型好转；租售比退化购买力退化城市面临价格调整的风险。北京、上海、广州、深圳的核心区均属于租售比退化购买力改善象限4%芝加哥3%租售比改善购买力改善巴黎罗马4%芝加哥3%租售比改善购买力改善巴黎罗马租售比改善购买力退化2%波士顿悉尼伦敦-40%深圳0%0%0%北京中国台北新加20%40%60%上海中国香港旧金山-1%柏林莫斯科80%纽约租售比退化购买力改善-2%孟买租售比退化购买力退化-3%核心区售比长点（）核心区价收比增率（）Numbeo，3%3%租售比改善购买力改善3%3%租售比改善购买力改善2%1%1%芝加哥租售比改善悉尼购买力退化伦敦深圳广州-80% -60%%中国台北上海-40%-20%-1%柏林0%20%纽约洛杉矶40%60%中国香港旧金山北京租售比退化购买力改善-1%-2%-2%-3%新加坡租售比退化购买力退化孟买外围区租售比增长点（）外围区房价收入比增长率（）Numbeo，CPI明朗。从购买力角度看，我国一线城市购买力已实现大步跨跃，购买力提升稳居全球前列。综合判断，我国一线城市在全球房产投资价值矩阵中的位置未来有望保持稳定改善。市场处于底部区域，修复追赶态势明确。核心区外围区北京上海核心区外围区北京上海广州深圳北京上海广州深圳毛租售比1.68%/第16位1.57%/第17位1.55%/第18位1.43%/第19位2.00%/第16位1.74%/第19位1.86%/第17位1.75%/第18位相较202