固收量化专题：利率债市场机构间跟随模仿效应

目录TOC\o"1-2"\h\z\u数据预处理 3机构间领先-跟随关系检验 4机构分析 4领先跟随传导网络 5领先跟随传导链分析 8基于领先跟随传导链的信号挖掘 9风险提示 11插图目录 12数据预处理7（/业银行/3（T+1320231202665111Y/1-3Y/7-10Y/20-30Y、1Y/1-3Y/3-5Y/7-10Y1Y/7-10Y/20-30Y。、R007（国债/政金债/地方债（3变量性质 数据 说明 频率数据准备 变量性质 数据 说明 频率变量现券成交分机构统计数据7类机构（保险、农商行、基金公司、大行、理财、证券公司、货基）×3种券种（方债）的滚动3日净买入均值滚动3日控制变量R007DR001DR007国债、政金债、地方债净融资7隔夜资金价格7供给量滚动3滚动333日，国联民生证券研究所1003ADF3Johansen机构间领先-跟随关系检验在协整检验确认机构间存在长期均衡关系后，进一步运用格兰杰因果关系检（检验参数设置 参数作用F统计量F统计量衡量加入X的滞后项后对Y预测精度的提升幅度。F>3.84为5%水平下显著，F>10为强信号，F>50为极强信号p值用于检验F统计量是否显著。Lag表示领先滞后阶数。corr相关系数判断同向或反向关系，例如同买同卖或对手盘承接。国联民生证券研究所11（C(7,2)=212313（有效交易日≥100验201对。在检验“领先机构滞后行为项是否显著解释跟随机构行为”，5%显著性水平对应的F分布临界值约为，因此F3.84可近似判定该领先跟随关系在统计上显著。在201对机构配对中，96/201（47.8%）在5%水平下存在显（%（34%F6.99，最高F值达122.77。近半数配对呈现显著预测关系，说明在剔除DR007变动与净融资影响后，机构间仍存在较强的短期行为联动。国债国债7-10Y7-10Y20-30Y国债国债7-10Y7-10Y20-30Y7-10Y7-券商 农商农商行农商品种期限领先机构跟随机构F值1政金债7-10Y券商基金，国联民生证券研究所机构分析FF7-10Y→基金为全市场较强信号。大行是利率债市场中覆盖面最广的领先机构。25（18领先关系F（177/1317领先跟随传导网络自上而下识别出三层网络（见图4）:（信号源（20（25（18。券商在所有品种上均为最强信号源，大行在政金债中端和地方政府债上有信息优20122.81Y1-3Y7）和超长端（国债20-30Y20-30Y4）。（信号传递者（7（10（被动跟随者1Y1-3Y3-5Y间格兰杰因果网络 ，国联民生证券研究所绘制961Y（12（1Y、/7-10Y政金债是利率债市场博弈较为激烈的期限段，机构间信号传导较为密集。杰因果网络图 ，国联民生证券研究所绘制常对手盘承接关系比同向模仿更重要。领先跟随传导链分析上述格兰杰检验只能说明某个机构A配债的变动在统计上先于其他机构B，AB随效应，统计机构B在未来三天净买入均值，并且观察未来一段时间对应利率连续上行//10根据综合评分结果来看，7-10Y政金债为综合评分较高的信号品种，传导链条集中于政金债7-10Y大行→基金、政金债7-10Y券商→农商行、政金债1-3Y农商行→7-10Y→1-3Y→7-10Y本身是银行和非银共同参与、流动性较好、利率弹性适中的期限品种；另一7-10Y下行，但其投资含义并不相同，前者更像“配置力量带动交易力量确认”，信号路径更顺；后者更像“交易盘先行、银行类资金后续扩散”，收益弹性更大但回撤更深。这意味着（）中卖出→下行占图6：领先跟随高分信号示例，国联民生证券研究所基于领先跟随传导链的信号挖掘根据品种期限+领先机构+跟随机构作为一个传导链，给每个链条按照其最高评分排序对链条进行由高到低，选取代表性的前四个链条进行分析：由高到低排序 券种期限A领先机构B跟随机构目标方向最高评分政金债7-10Y大行基金下行43.72政金债1-3Y农商行基金下行42.95国债7-10Y券商大行下行40.11政金债7-10Y券商农商行下行39.97国债1-3Y券商农商行下行39.78政金债1Y大行农商行下行37.58政金债7-10Y大行农商行下行37.55国债7-10Y券商基金下行37.47政金债1-3Y大行基金下行37.11政金债1Y大行基金下行36.99政金债1Y理财基金下行35.81政金债7-10Y保险农商行下行35.79，国联民生证券研究所（1）7-10Y政金债：大行→基金7-10Y基金跟随确认买入后利率下行，10日胜率最高约93.3%，10日平均变动约-2.56BP，区间波动较低。2026年5月，大行对政金债的配置行为明显增强，大型银行日均净买入7-10Y4月的12.75亿元上升至5月的60而且从更长一点的时间看，2026年3-5月大型银行累计净买入政金债约440亿7-10Y46020263-535007-10Y280056大行加大对7-10Y政金债的买入，与负债端充裕、信贷需求偏弱、资产荒加（2）1-3Y政金债：“农商行→基金”3Y71%-88%87.5%10-2.3BP108.5BP（3）7-10Y国债：“券商→大行”这是一条典型的“交易盘领先、配置盘确认”的强链条，典型信号为券商买入、大行跟随买入，10Y利率下行，10日胜率最高约90.5%、10日均变-2.52BP、10日平均回撤-5.9BP、波动1.26BP。券商在2026年5月超季节性买入10Y以上国债，主要或为前期“逼空”后开始修正判断。（4）1-3Y国债：“券商→农商行”该链条在国债短中端表现较稳，主要是卖出信号对应后续利率下行。10-5.36BP风险提示本报告基于第三方日度统计及相关市场数据，数据中的利率债为国债、政金债、地方债，可能存在数据