航空行业2026年中期策略报告：油价冲击短期业绩供需蓄势、低成本航司有望引领修复

正文目录1、顾从利复价压测试 41.2Q1行利率新，供增较；Q2受价冲供增大回落41.3客座高提，4月以燃附费动票价幅长 1.426H1市司利奏：Q1利兑，Q2幅回吐 62、望供蓄，27-28年望现需复 7供给：机付力有逐缓解 7需求：期压，27年求望速放 93、司度成领司更压有引行修复 103.1燃油加作航成本偿制兼燃成本盖旅承能，参有103.2高油下成领航司对势望大 3.3油价落，本先型司望先复利 4、资略 125、险示 14图表目录图1：民旅周量同比速亿公、%） 4图2：国及际较2019增情（%） 4图3：波空月飞交付据架） 5图4：波空月飞中国付据架） 5图5：全航机（、%） 5图6：主上航飞数量架、%） 5图7：行飞利率小时/5图8：全航ASK及增速亿公，%） 5图9：行客率（%） 6图10：内裸价） 6图11：内含票元） 6图12：音交飞量（） 8图13：客付机（架） 8图14：市空司表现（2026年1月1日=1） 12图15：市空司与相收（准证数涨1.2%） 12图16：伦油（元/桶） 13图17：元人币率 13图18：加航煤油FOB（美元/13图19：国空油出厂（元吨） 13表1：2026一度航空司现 7表2：主上航公机队进划架） 7表3：主上航公飞机进源架） 8表4：中航供增测算 9表5：中航需增测算 9表6：燃附费收算 10表7：4主公司RPK增速市率化 11表8：春航与国航单经性比 11表9：全航价8300元/吨设春航盈测算亿） 11表10：市司利性测（元） 12表11：空点的及财指（至2026年6月25日） 131、回顾：从盈利修复到油价压力测试 Q1民航需求端快速增长，4速大幅回落，前42026年一季度，全国民航旅客周转量同比+9.6%，较2019年同期+29.1%；其中，一季度国内线民航旅客周转量同比+7.6%，较2019年同期+32.8%；国际线持续恢复是民航需求端增长的重要动力，一季度民航国际旅客周转量同比+16%，较2019年同期+18.8%，已超疫情前水平。2026420192019+11.5%2019+13.3%。2026年1-42019年同期1-4+6%2019+30%1-4+15%，较2019年同期+17%。图1：民航旅客周转量同比增速（亿人公、%） 图2：国内及国际线较2019年增长情况（%）、招商证券 、招商证券Q1行业利用率创新高，供给增长较快；Q2供给增速大幅回落262-3%。Q1534但Q2尤其是5交付数据大幅改善2026年飞机引进、增长但是受益于25的增长。Q1行业利用率提升至9.4小时，超越19年同期水平。据民航局数据，受益春运期间需求端的快速增长，Q1全民航飞机利用率达9.4小时，同比增长0.2小时，超出19年同期水平0.1小时，创行业新高。但4月起受油价飙升、航司减班影响，飞机利用率同比减少0.2小时至8.7小时。4月受油价冲击，供给增速明显回落。2026年1-4月，行业ASK同比+5.5%，较2019Q1ASK6805K41.7%。图3：波音空客月度飞交付数据（架次） 图4：波音空客月度飞中国交付数据（架）、招商证券 、招商证券图5：全民航飞机数（、%） 图6：主要上市航司飞数量（架、%）、招商证券 、招商证券图7：行业飞机利用率小时天） 图8：全民航ASK及同增速（亿座公里，%）、招商证券 、招商证券客座率高位提升，4增长受益于Q13呈现高位爬升状态。20261-486%22019286%2.2%；4月份行业客座率86.1%，同比提升1.6%。受益航距拉长、客公里收益水平企稳，2026年Q1国内票价同比回升，根据航班管家数据，26Q1国内线平均全票价同比+3%，扣油票价同比+4.4%。5800以10元/8002060元/12051690元/17017.1%，其中裸票价贡献7.9%的增长。4-5图9：行业客座率（%）、招商证券图10：国内线裸票价（） 图11：国内线含油票价元）航班管家、招商证券 航班管家、招商证券26H1上市航司盈利节奏：Q1利润兑现，Q2大幅回吐RPK+19%+4%。25/ASK。26Q1利润集体改善预计Q2受RPK（百万） 营业收/ASK(元/座公里） 毛利（百元） 归母净利RPK（百万） 营业收/ASK(元/座公里） 毛利（百元） 归母净利（百万）26Q125Q1YOY26Q125Q1YOY26Q125Q1YOY26Q125Q1YOY中国国航 807167097114%0.5030.4648%35032101568%1714-2044n.a.南方航空 86458802018%0.5090.4855%5170368240%1481-747n.a.中国东航 718566547210%0.4750.4564%3058694341%1633-995n.a.春秋航空 156721318019%0.4170.3917%121786940%98367745%吉祥航空 12721122694%0.4100.418-2%96476326%44134528%华夏航空 368034736%0.4190.504-17%-414n.a.1348264%公司公告、招商证券2、展望：供需蓄势，27-28年有望实现供需修复 供给端：飞机交付压力有望逐步缓解飞机机队计划增长有所提升。2026-283%/6%/4%26252026-285%。2026-28年20192020202120222023202420252026E2027E2028E表2：主要上市航空公司机队引进计划（架）2026-28年20192020202120222023202420252026E2027E2028E国航69970774676290593096498410331092CAGR5%净增15839161432534204959南航862867878894908917972988105411046%净增225111614955166650东航7347347587787828048268559089143%净增42024204222229536春秋931021131161211291341461581729%净增1091135812121414吉祥96981101101171271291331341496%净增6212071024115主要航司合计24842508260526602833290730253106328734315%YOY4%1%4%2%7%3%4%3%6%4%公司公告、招商证券付仍有压力。202560072.4%737MAX440FAA20251073738架42/7934%，A320neoPW1000G2026年，波音计划将737MAX产量进一步提升至47架/月，并向52架/月迈进，全年交付目标约620-6508702025年增长约10%，2026C91933202515图12：波音年交付飞机量（架） 图13：空客交付飞机数（架）波音、招商证券 空客、招商证券表3：主要上市航空公司飞机引进来源（架）供应商机型20252026E2027E2028E波音 7374331647678747194320639211469引进空客3300000350004690925490925400合计14716723818573718282624波音787012007770000退出32040452532空客330111003500000庞巴迪EMB1905000合计74865156波音 737253385278747874-519432023478937空客330-11-100350004690925490925400庞巴迪EMB190-5000合计7371187129存量飞机数2868299131473309YOY2.6%4.3%5.2%5.1%公司公告、、招商证券2627-28年26（前4月拉长约327-2826年5%。表4：中国航空供给增长测算供给增长预测 20192023202420252026E2027E2028E2026-28CAGR期末行业飞机架数（架） 4,013412642844391458947953.8%YOY2.9%3.8%2.5%4.5%4.5%当年均值397840704205433844904692YOY2.3%3.3%3.2%3.5%4.5%飞机利用小时数（小时） 9.338.128.99.18.99.29.20.4%YOY9.6%2.2%-2.1%3.0%0.2%机型及航线结构差值影响5.9%0.3%2.5%0.5%0.0%行业ASK（亿公里） 13,23315,50416,44316,92818,31319,1795.3%YOY17.2%6.1%2.9%8.2%4.7%YOY-2019-5.9%10.2%16.9%20.3%30.2%36.3%民航局、 、商证券需求端：短期承压，27年需求有望加速释放国内需求有望维持稳健增长。国内民航旅客增长与宏观经济密切相关，2010-19GDP1.526273年复合增速4%左右。国际线航线需求增速快于国内2627312%2026-286%2627-28实现供需修复。表5：中国航空需求增长测算需求增长测算20192023202420252026E2027E2028E2026-28年国内RPK（亿公里）8,3608,98610,06210,53710,74811451117953.8%YOY6.0%7.5%12.0%4.7%2.0%6.5%3.0%国际RPK（亿公里）3,3461,3232,8533,4563,6984,3164,83411.8%YOY116%21%7%17%12%YOY-2019-15%3%11%29%44%行业RPK（亿公里）11,70510,30912,91513,99314,44615,76716,6295.9%YOY25%8%3.2%9.1%5.5%相较2019年-12%10%20%23%35%42%客座率83.2%77.6%83.3%85.1%85.3%86.1%86.7%YOY5.7%1.8%0.2%0.8%0.6%民航局、招商证券33、航司维度：成本领先航司更抗压、有望引领行业修复和旅客承受能力，参数有所调整800含=（−5,000）×800；800公里以上航线=燃油附加单位收取率×（国内航空煤油综合采购成本−5,000）×1,500，根据当月国内航油价格，5201020％；2012年调整单位收取率0.002541元；根据后续征收情况，测算实际单位收取率发生调整，但民航局未公布具体数值。根据4-5月的燃油附加费征收情况，推算单位收取率较2012年的公布值下降幅3根据6月的燃油附加费征收情况，推算单位收取率较2012年的公布值下降约不2202580%表6：燃油附加费征收测算25年均值3（供参考）4月5月6月新航油采价期均价（美元/桶）86.488175207162采价期基准汇率6.966.916.886.85进口到岸完税价计算（元/吨）5621109881288910054实际航油出厂价（元/吨）571456229802114959738折扣率11%11%3%2012收取率对应平均燃油附加费18164226164800以下139813296四舍五入10100130100800以上24183248181四舍五入20180250180新收取率对应平均燃油附加费18110154136800以下11668981.9四舍五入10709080800以上21124167154四舍五入20120170150较12年收取率比值68%68%85%民航局、招商证券注：由于附加费计算中的四舍五入，收取率推算和比值计算可能存在一定的误差,航空煤油出厂价=进口到岸完税价+贴水，本文折扣率计算未考虑贴水高油价下，成本领先航司相对优势有望扩大表7：4月主要公司RPK增速及市占率变化南航国航东航海航春秋吉祥RPK(百万)2617325122223211035651404165YOY3%6%4%0%18%3%市占率23.1%22.2%19.7%9.1%4.5%3.7%YOY-0.2%0.4%0.0%-0.3%0.6%0.0%公司公告、、招商证券表8：春秋航空与中国东航单位经济性对比指标（元/座公里）春秋航空中国东航春秋优势座公里收益0.340.41低票价定位、需求覆盖更广座公里燃油成本0.100.14相同油价下成本增量更小座公里非油成本0.200.28盈利安全垫更厚座公里毛利0.04-0.01高油价下仍可维持正毛利公司公告、、招商证券注：选取东航作为对照，主要考虑主基地相同，航线结构相对接近油价回落时，成本领先型航司有望率先恢复盈利“成本下降+裸票价稳定+客座率回升”的三重弹性。低成本航司凭借更低成本曲线，最有能力在价格竞争缓表9：全年航油加价8300元/吨假设下春秋航空盈利测算（亿元）主要假设 Q2-Q4 全年影响（含Q1，税收）

Q2-Q4现有附加费机制对应国内票价表现

26年盈利25年Q2-Q4燃油成本（亿） 45考虑业务量增长10% 49.5Q2-4油价增长65%后增量全年均价约8300） 32（含Q1，税收） 对应国内票价表现燃油附加费对成本实际覆盖率80%（含Q1，税收） 对应国内票价表现燃油附加费对成本实际覆盖率80%下缺口60.02 裸票价下降3% 22.62全票价增长12%燃油附加费对成本实际覆盖率70%下缺口10(2.39) 裸票价下降5% 20.21全票价增长10%燃油附加费对成本实际覆盖率60%下缺口14(5.53) 裸票价下降7% 17.07全票价增长8%公司公告、 招商证券

Q2-Q4

26年盈利4、投资策略 2026626-33.4%-20.5%-28.2%输同期上证指数。图14：上市航空公司市表现（2026年1月1日=1） 图15：上市航空公司绝与相对收益（基准证数上涨1.2%）、招商证券 、招商证券表10：上市航司净利润弹性测算（亿元）客座率提升1个百分点 客公里收益提升1% 油价下降1% 汇率提升1%（亿元）202320242025202320242025202320242025202320242025中国国航13.419.018.99.811.411.63.543.82.31.81.4南方航空13.417.718.310.511.211.83.94.13.93.22.92.3中国东航10.514.715.17.89.19.73.13.43.32.21.81.3春秋航空1.52.12.31.31.51.60.40.50.513万0.0212万元吉祥航空1.82.52.51.51.6