建发国际集团历史包袱拐点已过盈利修复可期

内容目录一、司绍 5展程：福区龙头全头开商 5权构与理：具国背和场的理机制 5营务：开业为核，绕下布产业链 7二、心营势 9售销售名势升，品领打差化竞能力 9地顺周灵调拓储布高级市化去韧性 11储土储焦流性佳滞库占少 12三、务析 14务健，资畅强信优显著 14续提大减释风险历包相较轻 14定比例红积回报东 15司营高，货转率于业高平 16四、利测估值 174.1利测 174.217风险示 18图表目录图表1：公发历程 5图表2：公股结截止2025末） 6图表3：公核管层 6图表4：公三限股权励划 7图表5：公营收模及比 7图表6：公收分比 7图表7：公毛率母净率 8图表8：公归净规模同比 8图表9：公销增续跑行业 9图表10：司售排逐年升跻前十 9图表11：2025年司售额献TOP10城亿元） 9图表12：司2025年售金按域布 9图表13：发大品列 10图表14：司塔目 10图表15：司地额同比 11图表16：司地度 11图表17：司增目售货及比 11图表18：司五拿力度行中前 11图表19：2025年司过招挂地额TOP10城市单：元） 12图表20：司储售积按市级布 12图表21：2025年司储可销建面分的主城市 12图表22：司储售值 13图表23：司储限布 13图表24：竣存占低 13图表25：年，司合融成持下行 14图表26：点企两综合资本 14图表27：司有负及同比 14图表28：司道线况 14图表29：司几物存货其存减拨备 15图表30：部企五累计产值失/存货 15图表31：司分总和分率 15图表32：部企息对比（%） 15图表33：口回金及回率 16图表34：口回/息负债 16图表35：货转处较高平 16图表36：司利测 17图表37：比司值 18图表38：司净率 18图表39：司期盈率 18一、公司介绍图表1：公司发展历程

发展历程：从福建区域龙头到全国头部开发商（108.K有限公司（）成员企业——建发房地产集团有限公司（简称“建发房204年2年，通过定向增发的方式实施管理层持股，为高速发展奠定基础；201620251220瑞百强房企排行第7位，已从福建区域龙头房企成长为全国性头部开发商。司官网，公司公告，克而瑞，公司官方公众股权结构与管理层：兼具国资背景和市场化的管理机制背靠福建龙头国企，国资背景雄厚。公司控股股东为建发房产，截止2025年末，建发房产持有建发国际55.68%的股权。建发房产是建发集团旗下专业房地产开发企业，截202535.35%64.65%集团拥有建发股份46.79%的股权。建发集团为厦门市属国有企业，2025年营收近70008000202550098公司上市后的快速发展离不开大股东在品牌、资金及土地资源上提供的全方位支持。2016-2018年先300图表2：公司股权结构（截止2025年末）公司公告图表3：公司核心管理层

建发国际核心管理层均深耕建发体系层具备较强的长期稳定性，核心高管多数拥有15年以上的建发体系内从业经历，这使公司在经营策略上更具一致性和延续性。姓名 职务 年龄 个人履历2019年3月获委任为公司执行董事，2025年3月获委任为董事会主席。2007年加入林伟国

董事会主席、执行董48事

建发房产，历任财务总监、总经理助理、副总经理、总经理及党委副书记等职务。现任建发房产董事长、党委书记，建发房产及本集团部分附属公司的董事及法定代表人。从事基金管理、投资管理、资本合作等工作多年，具有丰富的相关经验。20228月获委任为执行董事，20253月获委任为行政总裁。2012产工作，历任建发房产上海事业部副总经理、苏州事业部总经理、华东区域公司总经田美坦 行政总裁、执行董事 48赵呈闽 执行董事 58许伊旋 执行董事 47陈诗楠 财务总监 38蔡振平 审计总监 45司官

理、董事长及建发房产副总经理等职务。现任建发房产总经理、党委副书记、建发房产及本集团部分附属公司的董事及法定代表人。从事房地产运营管理多年，具有丰富的相关经验。2015年2月获委任为执行董事。1990年9月加入厦门建发及建发房产工作，现任建发30丰富的财务管理经验。20244月获委任为执行董事。2004理、工程管理中心总经理、厦门事业部总经理、东南区域公司总经理及东南集群董事长等职务，现任建发房产副总经理。009年，积累了丰富的财务管理经验。2015102017112017入建发房产，历任建发房产财务中心经理、财务中心副总经理（主持、海西集群财务总监，现任建发房产运营质量中心副总经理。2025322了丰富的财务审计及内控管理经验。2008理助理、副总经理、总经理，财务中心总经理，审计监察中心总经理，华东集群内控总监，党委人力中心副总经理，现任建发房产审计监察中心副总经理。完善的股权激励与市场化管理机制，深度绑定核心人员利益、持续激活团队活力。公司重视中长期激励，管理层持股水平较高，与公司利益一致。2021–2023年连续推出三353015000应7.22/股、7.01/股、8.8/2025计占总股本4.67%图表4：公司三轮限制性股权激励计划股权激励计划 时

激励人数（上限

授予股数（最大

占2025年总股本比例

授予价格（港元/股）

人均激励力度（万港元）第一期限制性股份计划20212713530万1.58%7.2294.0第二期限制性股份计划202267010000万4.46%7.01104.6第三期限制性股份计划20237005000万2.23%8.862.9主营业务：以开发业务为核心，围绕上下游布局产业链公司以房地产开发为核心业务，近五年开发业务的收入占比达97%左右；同时，公司围绕房地产上下游产业链，积极拓展业务边界，已覆盖商业运营管理服务（代建、物业20222025年1368CAGR25.8%4820250.6个百13.9%36.524%。图表5：公司营收入模及比 图表公司收分部比0

营业收（百元，轴） 同比增速（%，右）300%250%200%150%100%50%0%-50%201720182019202020212022202320242025

物业管理服务及其他 物业开发201720182019202020212022202320242025图表7：公司毛率和母净率 图表公司归净利规模同比40%35%25%20%15%10%

毛利率 归母净率201720182019202020212022202320242025

0

归母净润（万元左轴） 同比增速（%，右）350%300%250%200%150%100%50%0%-50%201720182019202020212022202320242025二、核心经营优势销售：销售排名逆势提升，产品力领先打造差异化竞争能力2020-2023202090820231889亿元，期间虽然行业规模不断收缩，但公司逆势实现销售规模翻倍，销售排名自2022年攀升至全国前十，成功跻身行业第一梯队。2024、2025年虽然销售规模随着行业深12208.6%19.8%，7。图表9：公司销增速续跑行业 图表10：公司销额排逐年升，身十百强房企排名 （）百强房企排名0

（%）百强房企销售金额同比增速（%，右轴）20182019202020212022202320242025

200%150%100%50%0%-50%-100%

01081087721314953203040506020182019202020212022202320242025公告公司方众号，而 而深耕核心城市，已具备全国化发展的能力。公司深耕核心城市，提升市场占有率，202537个城市进入当地销售市占率TOP10（图表11：2025年司销额献TOP10城市（元） 图表12：公司2025年售金按区分布0

销售金额（亿元）

其他,19%江苏,8%上海,13%

福建,25%浙江,22%杭州北京上海厦门福州成都泉州武汉苏州南昌

北京,13%公司产品力领先，其新中式产品已具备较强的市场认可度，帮助其实现强去化、高溢价。2015图表13：建发四大产品系列

中式、风雅宋韵、海派东方、诗意东方等不同风格的新中式住宅产品。当前建发新中式产品已经具备较强的市场辨识度和品牌认可度，帮助其在去化和溢价上较周边竞品有更好表现。司官方公众号，建发股份公打造引领行业标准的“灯塔”作品，树立城市标杆，进一步提升产品竞争力。2025年公20252025司官方公众拿地：顺周期灵活调仓拓储，布局高能级城市强化去化韧性2019-202181%2022-202551%。202541654新增货值1304亿元，持续补充优质土储，为未来销售、结算增长提供充足支撑。拿地模式层面，公司突破传统招拍挂渠道，不断深化与地方政府、城投平台及头部房企的合作，积极推进收并购、城市更新等多元化拿地方式，捕捉行业结构性机会。图表15：公司拿金额同比 图表16：公司拿力度0

拿地金（亿，左） 同比增速（%，右）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019202020212022202320242025

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

拿地力度2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图表17：公司新项目售货及同比 图表18：公司近年拿力度行业居前0

新增项目可售货值（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）2019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%-40%-60%而拿地兼顾流动性和盈利性，精准布局核心城市兑现经营优势。公司拿地坚持“流动性优先、兼顾利润率”的核心原则，投资质量突出。城市布局上聚焦北京、上海、杭州、成都等市场韧性更强的核心城市，同时深耕具备品牌根基的福建区域，核心城市抗风险性较强、去化相对稳健，能够一定程度减缓行业下行压力。图表19：2025年公司通过招拍挂拿地金额TOP10城市（单位：亿元）拿地）

0

杭州市北京市厦门市上海市成都市南昌市重庆市泉州市苏州市武汉市注：通过中指数据库统计的招拍挂口径拿地金额，不包含公司所有口径的土储：土储聚焦，流动性佳，滞重库存占比少土储布局高能级城市为主，资产质量和流动性佳。从结构分布来看，公司土储以一线及核心二线城市为主，2025年末土储可售面积中一线、二线、三线占比分别为13%、47%、40%，且一二线占比在近两年显著提升，土储结构不断优化。其中一线以上海、北京核心城市为核心，二线聚焦杭州、成都、厦门等强二线城市，三线主要以基本面相对较好的福建省和浙江地区为主，土储安全边际较强。图表20：公司土可售积按市能分布 图表21：2025年司土可供售建积分布主要市

一线城市 二线城市 三线城市2020 2021 2022 2023 2024 2025

2025年可供销售建筑面积（万平方米）2025年可供销售建筑面积（万平方米）120100一线城市二线城市806040200

杭南成贵州昌都阳

福长苏重武州沙州庆汉因为公司一直保持着适量规模的土储，且去化速度较快，所以土储结构中新货占比高，历史包袱轻。202020252000-300020251147221720251.8。202520222021图表22：公司土可售值 图表23：公司土年限布0

土储可售货值（亿元，左轴）覆盖销售倍数（倍，右轴）2019202020212022202320242025

3.53.02.52.01.51.00.50.0

2021年及前拿地 2022年后地2023 2024 2025公司已竣工库存占比处于行业较低水平。已竣工存货一般为难以去化的库存，在去库过程中往往需要通过降价或其他举措进行促销，毛利率水平一般比易去化产品低。对比几家头部房企已竣工存货（开发产品）占总存货的比例，来观察房企现房库存的情况，公司已竣工库存占比常年低于10%，土储健康度在行业中领先。趋势来看，虽然随着新房市场持续调整，房企已竣工库存占比出现抬升的迹象，2025年末公司已竣工库存占比提升至14%，但依然小于其他房企。图表24：已竣工存货占比低保利发展 中国海发展 华润置地 建发国集华发股份 滨江集团 绿城中国 龙湖集团中国金茂 招商蛇口50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021 2022 2023 2024 2025公司公三、财务分析3.1财务稳健，融资通畅，强信用优势显著202541BP3.15%图表25：近年来公司合融成本续行 图表26：重点房近两综合资成本6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

平均融资成本2020 2021 2022 2023 2024 2025

7%6%7%6%5%4%3%2%1%0%新华金龙绿中建越万滨中招华保城发地湖城国发秀科江国商润利控股集集中金国地集海蛇置发股份团团国茂际产团外口地展集 发团 展A官方众 司公，公官公众A截至2025388.5384.6773.18.5%。公司剔除预收账款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为61%、34.8%、3.6倍，三道红线处于绿档。借款总额中，短债占比16%，债务结构合理。图表27：公司总息负及同比 图表28：公司三红线况净负债率（%，左轴）0

总有息债（元，轴） 同比（%，右轴）0%20182019202020212022202320242025

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

剔除预收账款的资产负债率（%，左轴）现金短债比（倍，右轴）65432102020 2021 2022 2023 2024 2025司公告连续计提大额减值释放风险，历史包袱相对较轻202536.52021134/为5.7%，减值规模和减值比例在主流房企中居前，减值压力释放得相对充分。考虑到公司土储高度聚焦核心城市，资产质量更优，减值出清后轻装上阵，随着近年新增优质土储陆续进入结算阶段，公司盈利水平有望逐步改善。图表29：公司近年物存货其他货值拨备 图表30：头部房近五累计产减损失/存货公司物业存货及其他存货减值拨备（亿元，左轴）占存货比重（%，右轴）40353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%公告 司公告稳定高比例分红，积极回报股东公司近年来延续高比例派息，积极回报股东。公司2023-2025年的分红比例均维持在50%20250.931.8456%应股息率7%图表31：公司年红总和分率 图表32：头部房股息对比（%）分红总额（亿港元，左轴） 分红率（%，右轴）30 60%25 50%20 40%15 30%10 20%5 10%0 0%2021 2022 2023 2024 2025公司公告，公司官方公众 分

876543210建越华中发秀润国国地置海际产地外集 发团 展

华滨保招发江利商股集发蛇份团展口红率=分红总额/扣除永续债利息后的净利润）公司经营高效，存货周转率处于行业较高水平20202025/1.594%2025105%202553.9%图表33：全口径款金及回率 图表34：全口径款/息负债0

全口径款金（亿，左） 回款率（%，右轴）20182019202020212022202320242025

2.52.01.51.00.50.0

全口径回款/有息负债00001 02030405图表35：存货周转率处于较高水平2024 2025

A绿滨建华中万新城江发润国科城A集团

龙 金 湖 地 集 集 团 团

发展四、盈利预测与估值盈利预测2026/2027/20281276/1226/1195；归母净利润分别为37.8/39.3/41.4亿元，同比增速分别为3.5%/4.1%/5.4%营业收入：考虑到公司2024-2025年销售金额规模有所下滑，一般项目销售后两年左右进入结算周期，预计2026-2028年公司营业收入仍有下行压力，同比分别为-6.7%/-4.0%/-2.5%。期，公司毛利率在2026年有望进一步夯实，预测公司2026-2028年毛利率分别为14%/14.6%/15.4%。2022占比达83%，历史包袱较少，减值压力往后将有所缓减，叠加毛利率企稳，公司业绩2026单位：百万元202420252026E单位：百万元202420252026E2027E2028E营业收入 142,986 136,789 127,613 122,558 yoy 6.4 -4.3 -6.7 -4.0 物业开发 138,623 132,362 122,964 117,677 yoy 6.5 -4.5 -7.1 -4.3 物业管理服务及其他 4,363 4,427 4,648 4,881 yoy 1.5 1.5 5.0 5.0 营业成本 124,014 117,782 109,773 104,724 101,058yoy 3.8 -5.0 -6.8 -4.6 综合毛利润 18,972 19,006 17,839 17,834 毛利率（） 13.3 13.9 14.0 14.6 归属母公司净利润 4,804 3,651 3,777 3,931 yoy -4.6 -24.0 3.5 4.1 估值考虑公于2014过借上，初务展主通母司发产资注，相比同净产要多时完积，PB充分映司值因我用PE对公司进行估值。纵向对比看，以公司近五年的估值区间作为参考，过去五年的公司PE中为6.4x，公司前估值水平已经回近年均值附近。横向比，我们选取同为央企的股头企越秀产、城中中国海发展华润作为可公司，司前价应