交银国际-金融行业剖析：头部券商利润快速增长收入成本结构改善

目录TOC\o"1-1"\h\z\u头部券商利润进一步向好 3持牌业务收入贡献加大 6利息净收入大幅改善 11投资收益面临阶段性扰动 12员工成本仍为头部券商主要支出项 14预计2026全年头部券商盈利继续改善 16头部券商利润进一步向好2025年以来，头部券商净利润增速明显加快。其中，中金公司（3908HK/买入）、中信证券（6030HK/买入）、中信建投（6066HK/买入）、华泰证券（6886HK/买入）202598亿元（人民币，下同）、310亿元、94.5163.772.7%、37.3%、30.6%5.5%。上述四家头部券商1Q26分别实现净利润36亿元、104.6亿元、36.7亿元和48.1亿元，同比分别增长76.2%、53.2%、95.1%及32%，增速较2025年进一步加快。1Q25202520.9%、21.0%、19.5%22.3%，均落后于当时的时间进度。1Q262026全年预测净利润中的比重已分别达到32.7%、22.3%、31.3%24.7%1Q25相比明显提升，其中中金公司和中信1Q26净利润增长已大幅超出时间进度。从利润结构看，四家头部券商的净利润改善首先来自收入端的进一步向好。2025284.8亿元、748.5亿元、233.2358.1亿元，同比增速分别为33.5%、28.8%、22.4%6.8%1Q2688.3亿元、231.6亿元、77104.254.3%、40.9%、62.3%41.5%，均2025全年增速进一步加快。四家头部券商的净利润改善亦来自于支出端的降本增效。2025年中金公司、中168.8亿元、346.9亿元、115174.316.5%、17.1%、11.9%及-2.9%，除华泰证券同比下降外，其余机构为正增长，但增速分别低于同期营收增长17个百分点、11.710.5个百分点，对利润增长产生正向贡献。上述四家头部1Q2643.6亿元、99.4亿元、30.345.5亿元，同比增速分别为31.3%、22.2%、14.8%及40.9%，尽管高于2025年营业支出增速，23个百分点、18.7个百分点、47.50.6个百分点，对利润增长的贡献更加明显。图表1：头部券商2025年净利润快速增长人民币)20242025同比(右轴人民币)20242025同比(右轴)73%31,00722,58931%15,51916,3739,8009,4545,6747,236%637%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际

80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表2：头部券商1Q26净利润增速进一步加快10,45976%6,8254,8103,60110,45976%6,8254,8103,6013,6703,6432,0441,84632%53%10,0008,0006,0004,0002,0000

1Q25 1Q26 同比(右轴)95%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%得，各公司资料，交银国际图表3：头部券商1Q26营收增速加快比增速)20251Q2662%比增速)20251Q2662%54%41%41%34%29%22%7%70%60%50%40%30%20%10%0%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表4：头部券商营业支出增速低于营收增速比增速)20251Q2641%比增速)20251Q2641%31%22%17%17%15%12%-3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际持牌业务收入贡献加大2025年以来，四家头部券商持牌业务收入增长整体好于营收增长。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现手续费及佣金净收入151.8亿元、348.5亿元、131.7144亿元，同比增速分别为39.8%、33.6%、29.8%11.2%6.3个百分点、4.8个百分点、7.44.41Q26分别实现手续费及佣金46.4亿元、102.7亿元、3643.780.1%、40.8%、38.5%47.2%，如与同期营收增速相比，则中信证券基本持平、中信25.85.7个百分点。从手续费及佣金净收入在整体营收中的占比看，截至1Q26，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券手续费及佣金净收入分别占比52.5%、44.4%、41.9%。除华泰证券手续费及佣金净收入略低于投资收益外，其余机构中手续费及佣金净收入均为最主要的营收贡献项，其中中金公司占比过半。从持牌业务内部看，证券经纪业务为头部券商最主要的收入贡献项。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现证券经纪手续费及61.7亿元、147.5亿元、79.791.2亿元，同比增速分别为44.7%、37.7%、37%41.5%4.9个百分点、4.1个百分点、7.230.3个百分点。上述四家头部券商1Q2620亿元、49.2亿元、23.8亿元及29.1亿元，同比增速分别为54.5%、47.8%、36.9%及50.5%，如与同期手续费及佣金净收入整体增速相比，则中信建投基本持平、中金公司低于整体增速，中信证券、华泰证券分别快于整体增速7.1个百分点及3.3个百分点。头部券商投行业务收入规模小于证券经纪业务，但亦保持较快增长。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现投资银行手续费及佣金净收入50.3亿元、63.4亿元、31.331亿元，同比增速分别为62.6%、52.3%、25.6%47.8%增速外，中金公司、中信证券和华泰证券分别快于同期整体增速22.7个百分点、18.736.61Q26分别实现投资银行手续费及佣金净收入15.5亿元、12.1亿元、0.6亿元和0.9283.1%、23.8%、71%58.9%203个百分点、32.511.7个百分点。多数头部券商资管业务收入规模小于证券经纪及投行业务，增速亦低于手续费及佣金净收入的整体增速，但1Q26收入增长有所加快。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现资产管理手续费及佣金净收入15.8亿元、121.7亿元、13.51830.8%、15.9%、0.1%及-56.6%9个百分点、17.7个百分点、29.767.81Q26分别实现4亿元、35.1亿元、3.64.8亿元，同比增28.9%、36.7%、9.3%13.4%，分别低于同期资产管理手续费及佣金净收入的整体增速51.3个百分点、4个百分点、29.2个百分点及33.8与2025全年相比，华泰证券资产管理手续费及佣金净收入的同比增速由负转正。四家头部券商中除中信证券外，持牌业务收入均呈现“证券经纪>投行>40%以上及华泰证60%30%，其余25%以内，其中中信证券的投行业务收入占20%30%外，其余三家券商的资管10%20251Q26，头部券商的证券经纪业务收入贡献最大，且占比仍在提升；投行业务收入增速较高，但受制于规模因素，收入占比略有下滑；资管业务收入占比最低，且比重基本稳定。图表5：头部券商2025年手续费及佣金净收入同比增速均快于同期营收(同比增速)40%34%40%34%34%29%30%22%11%7%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

营收 手续费佣金收入中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表6：头部券商1Q26手续费及佣金净收入同比增速有一定分化(同比增速)80%62%80%62%54%47%41% 41%39%42%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

营收 手续费佣金收入中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表7：头部券商1Q26手续费及佣金净收入占比均在四成以上占比)100%

手续费佣金收入 利息净入 投资收益 其他47%22%47%22%1%25%27%5%5%10%53%44%47%42%60%40%20%0%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表8：头部券商证券经纪收入增速继续加快(同比增速)55%51%55%51%45%48%38%42%37% 37%70%60%50%40%30%20%10%0%

2025 1Q26中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表9：头部券商投行业务收入保持高增速(同比增速)63%71%63%71%52%48%59%24% 26%

283%

2025 1Q26250%200%150%100%50%0%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表10：头部券商资管业务收入增长有所好转(同比增速)31%37%31%37%29%16%9%13%0%-57%40%20%

2025 1Q260%-20%-40%-60%-80%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表11：证券经纪为头部券商2025年持牌业务收入的最主要来源(占比)10%12%10%12%10%35%24%22%33%18%61%63%41%42%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

其他 资管 投行 证券经纪中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表12：1Q26证券经纪在头部券商持牌业务中的收入贡献进一步加大(占比)10%11%10%11%9%34%17%20%33%12%66%67%43%48%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

其他 资管 投行 证券经纪中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际利息净收入大幅改善2025收敛，利息净收入均呈向好态势。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华2025-10.4亿元、16.3亿元、1144亿元，50.4%、39.4%62.5%，快于同期营收整体增速21.6个百分点、16.9个百分点及55.71Q261.1亿元、10.5亿元、3.610.7元，其中中金公司、中信证券由负转正和华泰证券同比分别增长6.8倍及11%。从收入贡献看，利息净收入在头部券商整体营收中的占比稳中有升。其中，中金公司由2025年-3.6%转正为1Q26的1.2%，中信证券由2025年的2.2%提高至1Q26的4.5% 基本持平，华泰证券则略有下滑。图表13：头部券商利息支出增速收敛比增速)20251Q2634%比增速)20251Q2634%1%3%-4%-1% -2%-2%-12%40%30%20%10%0%-10%-20%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表14：头部券商利息净收入的收入贡献稳中有升比)20251Q2612%比)20251Q2612%10%5%5% 5%1%2%-4%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际投资收益面临阶段性扰动2025中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现投资收益138.8亿元、402.7亿元、83.6201.94.6%、23.1%、9.4%及-6.6%28.9个百分点、5.7个百分点、1313.51Q2619.3亿元、58亿元、20.549.4亿元，同比增速分别为-54.5%、-60%、3.7%16.3%108.8个百分点、100.9个百分点、58.625.2个百分点。从收入贡献看，投资收益在头部券商整体营收中的占比有所下降。其中，中公司由2025年的48.7%降至1Q26的21.9%，中信证券由2025年的53.8%降至1Q26的25.1% 由2025年的35.8%降至1Q26的26.7%，华泰证券由2025年的56.4%降至1Q26的47.4%，分别下滑26.8个百分点、28.7个百分点、9.1个百分点及9个百分点。图表15：头部券商2025年投资收益同比增速低于整体营收(同比增速)34%29%34%29%23%22%9%5%7%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

营收 投资收益

-7%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表16：部分头部券商1Q26年投资收益同比增速转负(同比增速)54%62%54%62%41%42%16%4%-55%-60%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

营收 投资收益中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表17：头部券商投资收益的收入贡献明显下降)20251Q2654%56%)20251Q2654%56%49%47%36%25%27%22%60%50%40%30%20%10%0%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际员工成本仍为头部券商主要支出项202520261季报情况看，业务及管理费仍为头部券商最大一项支出项目，在营业支出中的占比保持在90%以上。其中，中金公司、中信证、中信建投、华泰证券2025年业务及管理费分别为164.2亿元、331.1亿元、110.2160.497.3%、95.5%、95.9%及92.1%1Q2642.7亿元、93.330.4亿元和43.2亿元，在营业支出中的占比分别为97.9%、93.9%、100.5%（当期存在信用减值回拨）及94.9%。除此以外的税金及附加、信用减值损失、资产减值损失及其他业务成本（包括电子设备转运费、交易所会员费、证券保护及保障交易基金、无形资产摊销等）占比极低，且基本稳定。业务及管理费中，员工成本（包括职工工资、劳动保险费、住房公积金等）为60%。其中，中金公司、中信证中信建投、华泰证券2025110.8亿元、217.8亿元、67亿元97.5亿元，在业务及管理中的占比分别为67.5%、65.8%、60.8%及60.8%。1Q26则因季报数据颗粒度问题，未详细披露业务及管理费项下的细项支出情况。头部券商业务及管理费中的其他科目支出占比相对较低。2025年四家头部券商使用权资产折旧的支出占比均在5%以下，固定资产折旧的支出占比约为2%-3%，业务活动费的支出占比在2%-5%之间，其中中金公司和中信证券超过4%伴随盈利整体改善，2025年以来头部券商所得税支出增速加快。其中，司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年所得税支出分别为19.1亿元、88.2亿元、22.820.320252024年回拨转69.1%、51.2%56.9%。上述四家头部券商1Q26所得税支出分别为8.7亿元、27.7亿元、9.9亿元和10.6134.5%、77.8%、287.5%114.3%2025全年进一步加2025年盈利增长节奏。图表18：业务及管理费占头部券商营业支出的九成以上)20251Q26101%97%)20251Q26101%97%98%96%96%95%94%92%102%100%98%96%94%92%90%88%86%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表19：员工成本占头部券商2025年业务及管理费的六成以上(占比)4%2%4%2%5%2%2%2%2%5%3%67%66%61%61%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

其他 业务活动费 固定资产旧 使用权资折旧 员工成本中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际图表20：头部券商所得税支出增加(同比增速)288%135%288%135%114%69%78%51%57%300%

2025 1Q26250%200%150%100%50%0%中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券得，各公司资料，交银国际*华泰2025年所得税为回拨转正预计2026全年头部券商盈利继续改善我们在前期研报《金融行业-2026下半年展望：基本面向好，优选头部机构》中指出，当前证券板块基本面继续向好，市场流动性环境保持合理充裕，投资者预期回稳，居民资金持续流入资本市场，为证券行业创造较为有利的经营环境，推动头部券商经营韧性明显提升、业绩修复动能不断增强。20261-5场预期改善，资本市场交易量继续放大。2026年前五个月上证综指累计涨幅2.5%5025.7%增加，A2.7202559.4%，为头部券商证券经纪佣金增长提供强劲支撑。一级市场方面，伴随注册制深化、并购重组优化、提升上市公司质量等一系列资本市场改革措施落地显效，A股IPO自2024下半年以来持续回暖，20266056631.6%2025年基础上进一步回升。与此同时，伴随头部券商在集合资管、FOF及主动管理产品上加速布局，券商20245.5202666万亿元。资管业务在券商非利息收入中的价值贡献有望提升，有望进一步增强券商利润增长的稳定性和可持续性。从支出端看，考虑到美联储利率政策转变导致的全球利率环境变化，加上市场向好和业务扩张带来的融资需求增加，头部券商利息支出或由2025年的同比减少转为同比增加，但增幅整体可控。员工成本仍为营业支出的主要组成部分，但考虑包括人工智能技术在内的技术在助力降本方面逐步落地显效以及各行业迈向共同富裕的政策导向，头部券商在职工工资等方面的支出增加亦相对可控。所得税支出在整体盈利进一步改善的情况下可能继续增加，其他支出项保持大体稳定。整体看，业务扩张及降本增效可能驱动2026年头部券商营业收入增速快于营业支出增速，对净利润增长起正向作用。其中，中信证券（6030HK/买入）综合实力最为突出，在2025年归母净利润300.7638.6%的基础上，1Q26100亿元、同54.6%。公司在规模、全牌照、全业务链等方面的龙头优势进一步凸显，各业务板块收入均实现较快增长，其中证券经纪、投行、资管及投资业务收入同比分别增长48%、24%、37%和25%32%。我们在此前研报《中信证券：业绩保持快速增长，上调目标价》中，预测公司2026-28年归母净利润分别增至375/405/440亿元。中金公司（3908HK/买入）凭借鲜明的投行及国际化特色优势，在202597.9171.9%的基础上，1Q26实现归母净利润35.7775.2%IPOA股及港股市场均排名第30%左右，成为业绩增长的重要新引擎。我们在此前研报《中金公司：2025年业绩大幅超预期，上调目标价》2026-28110/117/126亿元。中信建投（6066HK/买入）202594.3930.7%的基础上，1Q26单季利润同比大增99.0%至36.67亿元，在头部券商中排名第676%，成为利润增长的最主要引擎。在现有业务结构下，如果市场活跃度继续保持高位，公司业绩增长弹性将得到进一步验证。我们在此前研报《中信建投：1Q26盈利超预期，上调目标价》2026-28115/122/128亿元。华泰证券（6886HK/买入）2025163.846.7%的基础上，1Q2648.0031.8%，盈利增速明显加快。其中，投行、经纪业务及自营投资净收入同比分别增长58.9%、50.5%42.7%。我们在此前研报《华泰证券：盈利增长加快，上调目标价》中，预2026-28195/219/243亿元。2026年以来公司股AI赋能降本增效的前瞻布局，估值仍有修复空间。整体而言，我们判断2026年头部券商能够维持15%其投行和财富管理业务已呈明显复苏态势。今年以来受资本市场波动影响，券1倍左51020%边际，可在风险偏好进一步改善时贡献较高弹性。建议重点关注基本面向好、综合竞争力突出的标的配置机会，包括中金公司（3908HK/买入）、中信证券（6030HK/买入）、中信建投（6066HK/买入）及华泰证券（6886HK/买入）。图表21：A股日均交易量继续放大26,50016,62810,05810,5138,772 8,769 26,50016,62810,05810,5138,772 8,769 8,50025,00020,00015,00010,0005,00002020 2021 2022 2023 2024 2025 5M26得，交银国际图表22：A股IPO募资规模进一步回暖2121089196212108919661

2025 20263002502001501005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月得，交银国际图表23：预计中信证券龙头地位持续稳固百万元人民币20252026E同比2027E同比2028E同比营业收入74,85487,00016.2%93,5007.5%101,0008.0%手续费及佣金净收入34,84841,80019.9%44,8007.2%48,2007.6%经纪业务手续费净收入14,75318,20023.4%19,5007.1%21,0007.7%投行业务手续费净收入6,3367,80023.1%8,5009.0%9,2008.2%资管业务手续费净收入12,17713,80013.3%14,8007.2%16,0008.1%利息净收入1,6311,90016.5%2,0507.9%2,2007.3%投资净收益39,75842,8007.7%45,3005.8%48,5007.1%营业支出35,54138,0006.9%40,5006.6%43,5007.4%营业利润39,31349,00024.6%53,0008.2%57,5008.5%利润总额39,82349,50024.3%53,6008.3%58,1008.4%净利润31,00738,50024.2%41,6008.1%45,1008.4%归母净利润30,07637,50024.7%40,5008.0%44,0008.6%司资料，交银国际预测图表24：预计中金公司盈利能力进一步改善百万元人民币20252026E同比2027E同比2028E同比营业收入31,01235,77015.3%38,7808.4%41,8908.0%手续费及佣金净收入15,17521,09539.0%22,0904.7%23,1855.0%经纪业务手续费净收入6,1719,00545.9%9,3403.7%9,6853.7%投行业务手续费净收入5,0316,89037.0%7,0001.6%7,3004.3%资管业务手续费净收入3,1334,00027.7%4,2005.0%4,4004.8%利息净收入(1,038)(500)NA(200)NA0NA投资净收益14,20112,000-15.5%13,0008.3%14,0007.7%营业支出19,17622,30016.3%24,2008.5%26,1007.9%营业利润11,83613,47013.8%14,5808.2%15,7908.3%利润总额11,71313,42014.6%14,5308.3%15,7408.3%净利润9,80011,02012.4%11,7306.4%12,6407.8%归母净利润9,79111,00012.3%11,7006.4%12,6007.7%司资料，交银国际预测图表25：预计中信建投保持较高业绩弹性百万元人民币20252026E同比2027E同比2028E同比营业收入23,32227,80019.2%30,3009.0%32,4006.9%手续费及佣金净收入13,16715,60018.5%17,2