金融工程及基金研究：ETF投资全景与基于私募资金流的择时轮动策略

目录正文 1一、海外ETF市场全景 1美国市场成熟多元，引领全球创新方向 1洲ETF：监管体系完善，焦主题投资 3日本由央行主导，产品类型相对简单 4二、国内ETF市场全景 6规模变化趋势：近年来指数化发展趋势明显 6产品结构特征：股票型为主，行业主题日益丰富 7监管及政策：制度优化与产品创新并进 8投资者结构：市场参与者生态重构提供增量资金 10三、ETF成为资产配置工具的核心优势 12四、私募基金运用ETF的策略分类 13配置型策略 13买入持有策略 13资产配置策略 13交易型策略 14波段交易策略 14轮动策略 15套利型策略 15折溢价套利策略 16日内套利策略 16期现套利策略 16事件套利策略 17同类套利策略 17五、基于私募ETF资金流构建择时轮动策略 18股票择时策略 18行业轮动策略 21私募资金流行业轮动策略 21多维度行业轮动体系迭代 22六、总结与展望 26风险分析 27图目录图1:全球历年规模变化 1图2:全球最新规模占比 1图3:美国历年规模变化（亿美元） 2图4:美国不同类型最新规模（亿美元） 2图5:美国比特币发展历程 3图6:美国ETF历年规模和数量 3图7:美国杠杆/反向历年规模变化（亿美元） 3图8:美国主动型历年规模变化（亿美元） 3图9:欧洲历年规模变化（亿美元） 4图10:欧洲不同类型最新规模（亿美元） 4图欧洲不同地区ETF最新规模（亿美元） 4图12:SFDR为和的欧洲ETF历年基金规模（亿美元） 4图13:日本历年规模变化（亿美元） 5图14:日本不同类型最新规模（亿美元） 5图15:日本央行历年买入金额（万亿日元） 5图16:日本央行购买日本金额占比 5图17:被动基金规模增长 6图18:ETF规模增长 6图19:日本和中国市场规模变化 7图20:不同类型历年规模变化 7图21:股票型细分类型历年数量变化情况 7图22:主被动权益基金机构投资者占比变化 10图23:ETF机构投资者占比变化 10图24:国家队持有数量与增持金额 图25:2025年年报国家队持有不同跟踪指数的份额 图26:私募基金各报告期持有份额变化 图27:2025年年报私募持有不同跟踪指数的份额前20 图28:被动指数基金费率比较（%） 12图29:ETF投资策略分类 13图30:私募基金宏观策略产品数量（只） 14图31:私募基金宏观策略指数走势 14图32:私募基金套利策略产品数量（只） 15图33:私募基金套利策略指数走势 15图34:私募机构持有金额（亿元） 18图35:私募资金流股票择时策略净值走势 20图36:私募资金流行业轮动策略超额净值走势 21图37:私募资金流行业轮动策略年度收益 22图38:行业轮动体系 22图39:多维度行业轮动策略超额净值走势 24图40:多维度行业轮动策略年度收益 24图41:多维度行业轮动策略最新明细 25表目录表1:中国不同类型规模及占比 8表2:私募基金宏观策略指数业绩表现 14表3:私募基金套利策略指数业绩表现 15表4:ETF套利策略分类 16表5:私募资金流的股票周度择时信号构建 19表6:私募资金流的股票周度择时信号胜率 19表7:私募资金流股票择时策略业绩指标 20表8:私募资金流股票择时策略年度收益 20表9:私募资金流行业轮动策略业绩指标 21表10:私募资金流行业轮动策略与其他子模块的超额收益相关23表多维度行业轮动策略业绩指标（2012年以来） 23表12:多维度行业轮动策略业绩指标（2021年以来） 23正文一、海外ETF市场全景全球ETF格局以美国为主导，欧洲和亚太地区近年发展较快，呈现多元化与区域差异化趋势。截至20265ETFETF，产品丰富度和流动性保持领先水2019ETFETF20%、10%左右，其中，欧洲聚焦于ESGETFETF市场ETF市场发展提供参考经验。图1:全球历年规模变化 图2:全球最新规模占比亚太地区,200000180000160000

美国 欧洲 其他 亚太地区

其他0.26%,466亿美元

10.77%,19681亿美元140000120000100000800006000040000200000

欧洲,20.05%,36653亿美元

美国,68.92%,125972亿美元20101231201112312012123120131231201412312015123120161231201712312018123120191231202012312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202412312025123120260531美国美国被动投资规模持续扩张，在2023年超过主动管理规模。美国ETF市场成熟，产品类型丰富，多元化发展趋势明显，涵盖比特币现货ETF、SmartBetaETF、杠杆ETF、主动型ETF等多种创新产品。从美国的发展历程来看，1990-2000s，美国被动投资发展进入快车道，ETF迎来爆发式增长；ETF逐渐覆盖了更多资产类别，包括小盘股、国际市场、债券、行业主题和策略性ETF。2010-2025，被动投资成为主流，2020年，美国被动股票基金总规模超过$7.9万亿，份额首次超过主动管理型基金；2023年，被动管理型基金总规模全面超过主动管理规模，总规模达到$1320265ETF规模以股票型77%ETF15%。图3:美国历年规模变化（亿美元） 图4:美国不同类型最新规模（亿美元）140000120000100000800006000040000200000

规模 增长率（右轴）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20101231201112312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202412312025123120260531

120000100000800006000040000200000

968601867318673358121942109117241235328617113519 6loomberg 美国多元化发展趋势明显。第一，SmartBeta，价值、动量、小盘股、低波动等策略品种不断丰富；第二，主题类复合期权类；第四，另类资产：数字资产、私募股权、私募信贷等。近年来，美国ETF市场在数字资产上不断推进创新，比特币现货ETF20241月正式获批，数字资产逐步纳入主流金融体系。美国Smart-Beta产品规模大、品种丰富，过去十年Smart-Beta产品复合增长率高于整个被动市场的增长情15002.8848%、28%，增长动能Smart-Beta8000亿美元，与美股科技股表现突出、成长风格长期占优的情况相应。美国杠杆/ETF1.53倍不等。股票是当前最主要的杠杆/ETF2021年以来相关杠杆/ETF规模显著增长。截至20265月底，美国杠杆/ETF2109亿美元，投资者对高波动品种的交易性与对冲需求持续增强。美国主动ETFETF是对投资组合进行主动管理而非跟踪指数被动构建投资组合的ETF。由于实时披露持仓，基金公司过往对发展主动ETF态度较为谨219年美国SEC首次批准了非透明主动管理TETF22653141ETF1.96202529%，占美国15%。图5:美国比特币发展历程 图6:美国SmartBeta历年规模和数量时间发展特征2013-2020年多家机构申请比特币ETF，SEC全部驳回，主要考虑市场操作风险、托管问题等2021年10月首只比特币期货ETF获批，基于CME受监管市场的期货合约，开启合规化突破口2022-2023年多家机构（如BlackRock、Fidelity）提交现货比特币ETF申请，监管层逐步对话，市场期待升温2024年1月11日SEC正式批准首批现货比特币ETF，共11只产品上市，标志比特币金融化进入新阶段2024年9月20日SEC批准贝莱德iShares现货比特币ETF期权上市交易，加密金融衍生品市场进一步成熟信建投证券 中证指图7:美国杠杆反向历年规模变化（亿美元） 图8:美国主动型历年规模变化（亿美元）Commodities

主动占比（右轴）Commodities 25002000150010000

2500020000150001000050000

18%16%14%12%10%8%6%4%2%20101231201112312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202412312025123120260531注截至注截至欧洲ESG主题投资欧洲ETF规模稳步发展，监管体系不断完善。欧洲ETF产品类型较丰富，以股票型ETF为主，地域集中效应明显，同时是全球最大的ESG基金市场。ETF的发展历程来看，20002008ETF迎来启动和发展阶段，42001-2008年，ETFETFETF、新兴ETFETF20082015ETF由于低成本、灵活性和透明度特性进入快速扩张期。20162020ETF市场监管体系不断完善，MiFIDII和欧盟ETF的销售、交易和透明度提出了更高要求。2021ETF创新步伐加、主动型ETFETF等不断丰富。20265ETF3.67ETF20%。分类型来看，欧洲ETFETFETF75%ETF16%。分地ETFETFETF73%，其次是卢森堡（16%）国（4%）、瑞士（3%）和法国（2%），其他国家规模较小。ESGESGETF2026年第一季度全球可持续基金报告显示，全球可持续基金资产总额为3.51万亿美元，其中欧洲、美洲可持续基金分别占总规10%SFDR分类为Article8和Article9ETF历年基金规模情202657325亿美元。图9:欧洲历年规模变化（亿美元） 图10:欧洲不同类型最新规模（亿美元）4000035000300002500020000150001000050000

规模 增长率（右轴）

0%-1020101231201112312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202412312025123120260531

300002500020000150001000050000

2746860116011241238613712365 31 12 7 1 0注截至注截至图11:欧洲不同地区最新规模（亿美元） 图12:SFDR为和的欧洲历年基金规（亿美元）德国,3.82%,

瑞士,2.72%,法国,2.32%,

其他国家,2.07%,

80001402亿美元,16.31%,5977亿美元

996亿美元

850亿美元

760亿美元爱尔兰72.76%,26669亿美元

700060005000400030002000100020101231201112312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202412312025123120260531注截至注截至日本产品类型相对简单，规模主要集中于股票型。从日本ETF的发展历程来看，1995年至2001年，日本ETF开启尝试阶段，1995年，野村资管推出日本首ETF指数；20017ETFTOPIX225等指数。年至2009年，养老金改革助推日本ETF发展，ETF20102020ETFETF产品布局虽然更加ETF20265ETF7325亿ETFETFETF80%；其次是固定收益20%ETF规模较小。ETF企稳市场，2021ETF20142020大量买入日本ETF，贡献了绝大部分日本股票ETF2021的力度开始放缓，但其存量仍然是日本ETF市场的重要支撑。2024年3月议息会议上，日本央行表示停止购买ETF行为阶段性地告一段落。图13:日本历年规模变化（亿美元） 图14:日本不同类型最新规模（亿美元）9000800070006000500040003000200010000

规模 增长率（右轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20101231201112312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202412312025123120260531

70006000500040003000200010000

5,867.01,431.21,431.217.2 4.84.60.30.1注截至注截至图15:日本央行历年买入金额（万亿日元） 图16:日本央行购买日本金额占比8 净买入金额（万亿日元） 日本央行购买金额占796 85 764 53 432 21 12010年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年0

160%140%120%100%80%60%40%20%0%OJ OJ，JITA二、国内ETF市场全景中国近年来指数化发展趋势明显，虽然个别季度出现阶段性下降，但被动基金规模整体呈现上升态势。从被动基金整体的规模增长情况来看，2019-2020年在核心资产行情的推动下，主动基金超额收益表现突出，明星基金经理频出，被动基金规模占比下降；2021年以后主动管理难度增加，被动基金规模稳步增长，占比逐渐提年以后增速加快；2024年三季度以后，在政策推动下A股市场迎来强势反弹，投资者通过加仓ETF占比都有显著提升；2025年末，ETF6万亿元，全年增幅超过31.26，较上季度末下降3.9个百分点；17%75%以上。图17:被动基金规模增长 图18:规模增长与日本发展相比，中国与日本的规模差距持续收窄，期间曾实现反超，虽近期有所回落，但亚太地区竞争格局正发生显著变化。7000亿美元，同期日本约72802010ETF规模尚不足日本的二分之一，2020ETF2025ETF规模增长的内在驱动，包括监管机构对ETF强有力支持，这些支持可能会增加产品上市数量，吸引外国做市商，并促进散户ETFETF1995年推出，用了201000亿美元资产管理规模，6000200415年时间达到1000亿美元，21年时间达到6000亿美元。图19:日本和中国ETF市场规模变化中国ETF规模（亿美元） 日本ETF规模（亿美元）2010033120100930201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302021033120210930202203312022093020230331202309302024033120240930202503312025093020260331产品类型持续完善，以股票型ETF为主。截至2026/3/31，全市场ETF（除货币型）总只数达到1448只，总规模达到4.83万亿元。ETF产品类型越来越完善，包括A股宽基、行业主题、SmartBeta、跨境、商品、债券等各类资产。从不同类型ETF（除货币型）的规模来看，目前以股票ETF为主，占比接近67%，其中宽基ETF规模较大，但行业主题ETF数量较多；QDII-ETF以香港和美国为主，今年以来国内投资者的全球配置需求总体提升；债券ETF目前以信用债居多；近两年黄金ETF得到较大发展，今年一季度获较多增持。行业主题日益丰富，满足多样化投资需求。近年来指数公司积极推出编制符合国家战略、反映新质生产力2026/6/，主题指数ETF数量最多，达到只，超过规模指数ETF。在当前结构化行情明显的市场环境下，行业主题基金凭借其相对较高的集中度和弹性受到投资者欢迎，例如：随着人工智能行情的发展，多只跟踪芯片、半导体、人工智能、机器人、云计算等指数的陆续发行。总体来看，多样化的产品选择能够更好满足投资者的配置需求。图20:不同类型历年规模变化 图21:股票型细分类型历年数量变化情况7000050000400003000020000100000

股票QDII-ETF 商品债券

0

主题指数规模指数行业指数策略指数风格指数注：截至2026/6/18表1:中国不同类型ETF规模及占比基金类型 一级分类 二级分类 基金数量（） 基金规模（元） 规模占比 今年以来模变（元科创/创业板 50 1614.76 3.35% -2171.54中小盘 87 8005.79 16.59% -7171.06大盘 49 957.86 1.98% -1176.64股票ETF

宽基指数行业主题

超大盘 24 212.68 0.44% 34.85全市场 118 3045.22 6.31% -1232.14指数增强 36 81.39 0.17% 2.82沪港深 7 24.82 0.05% -14.78中游制造 153 2253.11 4.67% 424.28周期 43 1807.91 3.75% -165.15193 3736.51 7.74% 402.91医药生物 6 286.19 0.59% -32.07消费 18 64.04 0.13% -5.00金融地产 56 829.17 1.72% -1.85科技 62 1171.11 2.43% 137.22国防军工 74 2012.51 4.17% 824.62Q债券商品

SmartBeta 108 1988.16 4.12% 368.86港股139 3701.76 7.67% -377.84其他 69 452.27 0.94% -37.81港股39 2986.39 6.19% 56.40美股25 1547.61 3.21% -91.95欧洲3 45.00 0.09% -3.40日本5 80.64 0.17% 2.25中东2 26.76 0.06% 0.64巴西2 10.00 0.02% 4.00跨市场10 544.81 1.13% 19.52利率债 16 1331.53 2.76% -198.83信用债 35 5555.85 11.51% -596.10可转债 2 713.43 1.48% 103.53黄金14 3046.25 6.31% 624.37商品期货3 133.89 0.28% 44.88注：截至2026/3/31近几年来不断有政策明确支持指数基金的发展，重点包括推进降费全面落地、审批制度优化、指数产品创新等措施。大力发展权益类基金六大举措2023年8月，证监会有关负责人就“活跃资本市场，提振投资者信心”贯彻落实情况接受了媒体采访，明确提到，加快投资端改革，大力发展权益类基金。重点措施包括放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度；推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平；引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化；等等。新“国九条”2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），其中提到“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”。这将大大加快ETF产品的上市速度，满足市场对指数化投资产品的迫切需求。ETF作为重要的权益类基金产品，其快速审批通道的建立将推动指数化投资的发展，为投资者提供更多样化的投资工具。高质量发展行动方案20251（其中提到，持续加强优质指数供给，不断丰富指数产品体系，加快优化指数化投资生态，强化全链条监管和风险防范安排，着力推动资本市场指数与指数化投资高质量发展。主要目标：推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量。具体举措：第一，持续丰富指数基金产品体系：积极发展股票ETF、稳步拓展债券ETF、支持促进场外指数基金发展、稳慎推进指数产品创新；第二，加快优化指数化投资发展生态：优化ETF注册发行安排、全面完善ETF运作机制、切实提高指数编制质量、降低指数基金投资成本、稳步推进指数化投资双向开放、不断提升投资者服务水平；第三，加强监管，防范风险。主动管理业务指引20266172026ETF，进深交所发布《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第5号——主动管理交易型开放式基金》（以下合称《指引》），自发布之日起施行。ETF定义和命名规则：主动ETF指基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标，使用标的证券、现金或基金合同约定的其他对价进行申购、赎回，并在交易所上市交易的开放式基金。主动ETF场内简称应当包含“主动”字样。二是明确基金管理人资质要求：基金管理人应当符合公司治理健全、稳定，公司运作合规稳健，主动管理经验较为丰富等条件。公司应当具备健全有效的投资运作与风险管理制度、充足的投研人员、稳定的ETF运作团队与技术系统。基金管理人首次开发主动ETF的，应当通过交易所组织的专项检查验收。三是明确基金经理资质要求：基金经理应当具备丰富的投资研究经验，中长期业绩良好，投资风格稳定。四是明确产品投资管理要求：基金投资组合应当分布广泛且流动性良好，投资策略市场容量充足；应当基金份额在本所的认购、买卖、申购和赎回，参照产品类型分别适用相关规定。六是明确信息披露相关要求：一方面，基金管理人应当基于真实投资组合制作PCF清单每日披露，并自行或委托相关机构进行IOPV的计算与发布；另一方面，基金管理人应当在基金信息披露文件中做好风险揭示。七是明确风险监测处置相关要求：基金管理人应当建立风险监控系统，并对主动ETF潜在风险进行防范，交易所可对产品运作风险管理情况、合规情况进行检查。机构与个人均衡布局，成资金共识主战场2192020年公募基金市场整体取得了规模上的较大扩张投资意识明显提升；主动权益基金和被动权益基金中机构投资者持有市值占比均有所下降，被动权益基金下降ETF2022-2024ETF50%2025ETF的机构投资者占比不断提54%、57%。图22:主被动权益基金机构投资者占比变化 图23:机构投资者占比变化主动权益 被动权益

股票ETF45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国家队持续增持，宽基为中长期入市主线

70%60%50%40%30%20%10%0%统计全国社保基金、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司、中国诚通控股集团有ETF2025年年报，国家队持有ETF20233315693%。对增持资金进行估算，2023年下半年、2024202420252025年下半年分别增持了56546552627、2212、亿元，2024ETF2025年年报国家队持有不同跟踪指数的ETF数量来看，传统的宽基ETF获最多增持，并且主要以沪深300为主。图24:国家队持有数量与增持金额 图25:2025年年报国家队持有不同跟踪指数的份额0

持有基金数量(万份) 增持金额估算亿元（右轴）50004500400035003000250020001500100050002023-12-312024-06-302024-12-312025-06-302025-12-31

沪深300沪深300中证1000上证50科创50创业板指中证500上证180180中证800深证100MSCI中国A50诚通央企军工龙头中证A500CS稀金属CNY黄金9999中证钢铁

持有基金数量(万份)私募布局积极，科技、宽基与红利更受青睐随着国内ETF市场规模的快速发展，私募管理人表现出强烈的投资兴趣。根据上市基金半年报/年报披露的前十名持有人名单，进而筛选私募基金持有ETF（除货币型）的情况。结果显示：自2021年以来，随着ETF市场加速扩容，私募基金对ETF的布局力度亦同步加大。截至2025年年报，共有181家私募机构旗下产品出现在382只ETF（除货币型）的前十大持有人名单中，合计重仓持有份额约73.95亿份，显示出私募机构对ETF工具化产品的认可。ETF产品选择上，382ETF219只不同指数。其中，跟踪恒生互联网科技业、沪深300指数的私募机构较多，合计重仓持有份额分别约8.66、7.77亿份；除此之外，重仓持有份额前20CS人工智、机器人等，红利相关主题较多跟踪中证红利、恒生港股通高股息低波动、中证现金流等。图26:私募基金各报告期持有份额变化 图27:2025年年报私募持有不同跟踪指数的份额前20806040

持有数量(亿份)

10 持有数量(亿份)987654321恒生互联网科技业恒生互联网科技业中证CSCS恒生中国企业指数机器人50标普2020141231201506302014123120150630201512312016063020161231201706302017123120180630201812312019063020191231202006302020123120210630202112312022063020221231202306302023123120240630202412312025063020251231注：统计ETF前十名持有人三、ETF成为资产配置工具的核心优势第一，交易灵活：ETF在证券交易所上市交易，投资者可以在交易时间买入或卖出ETF。对于资产配置而言，投资者既能长期持有ETF获取被动投资收益，又能在需要时迅速调整仓位。这一特性在市场波动时期尤为关键：当出现系统性风险时，ETF的流动性使投资者能够及时减仓避险；而在市场快速反弹时，又能迅速建仓及时把握住行情机会。ETF的交易弹性大大提高了资产配置的效率和风险管理能力。第二，成本优势：与其他被动指数基金相比，ETF的管理费率与托管费率显著更低。ETF及联接的年均费率常低于0.5%不涉及传统基金的申购与赎回费用，ETF获取Beta暴露的同时成本相对较低，有助于提高策略的成本效益比。图28:被动指数基金费率比较（%）平均管理费率 平均托管费率1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00

0.860.600.390.080.600.390.080.120.14注：数据截至2026/6/26ETF每日涨跌、第四，流动性好：ETF在交易所上市，投资者可在盘中即时交易，提供了强大的日内流动性和交易便利度，吸引了众多投资者。此外，由于ETF存在套利机制，当ETF的市场价格与净值出现较大偏差时，会引发套利行为。套利机制促使ETF的市场价格与净值保持紧密联系，从而进一步增强了ETF的流动性。第五，分散风险：购买一只ETF即相当于投资一篮子资产，天然实现了分散投资、降低个股或单一资产风险。如果投资者在某领域缺乏研究能力或不想承担个股风险，使用ETF就能快速获取敞口。同时ETF由专业基金公司管理，跟踪误差一般较小，投资者可获得接近指数的平均回报。第六，品种丰富：ETF涵盖多种资产类型，如股票、商品、债券、黄金、货币等，便于投资者构建不同的ETFETF、行业/ETF、风格/ETF等；债券ETFETFETFETFETFETF等。四、私募基金运用ETF的策略分类ETF投资策略可大致划分为三大类：配置型策略、交易型策略、套利型策略。其中，配置型策略注重ETF的长期价值投资与多资产布局的短期交易机会，ETFT+0事件套利、同类套利等，策略风险相对较低。图29:ETF投资策略分类信建投证券ETF买入持有策略ETF买入持有策略是一种以长期持有为主、兼顾市场波动的投资方法，包括逢低买入策略、定投策略等，其中定投策略可进一步划分为等额定投策略、均线定投策略、目标盈利定投策略、成本定投策略和估值定投策略。整体来看，买入持有策略的构建方法简单但净值波动相对较大，主要通过时间来平滑市场波动风险，适合风险承受能力较强的投资者，在私募基金中实际运用较少。资产配置策略ETF资产配置策略是在多资产之间进行均衡配置的投资方法，有助于分散风险并且捕捉不同市场环境下的收益机会，常用的投资策略包括大类资产配置策略、核心卫星策略等。大类资产配置策略利用固定投资比例、均值-方差、BL、风险平价、美林时钟等资产配置模型将资金分散配置不同的ETF品种，并在固定时间期限进行资产再平衡，底层资产通常涉及股票、债券、商品等多元资产。核心卫星策略将投资组合划分为核心仓位和卫星仓位，核心仓位配置长期收益相对稳定的ETF品种以获取基准收益，卫星仓位配置短期预期较好且弹性较高的ETF品种以获取超额收益。在资产配置策略实际应用中，私募基金通常构建宏观策略，又称之为宏观对冲策略。宏观策略以宏观经济分析为基础，通过多资产、多工具、多市场的投资方式，捕捉宏观经济变化中不同资产的投资机会。该策略高具进行资产配置。宏观策略根据决策依据的不同可进一步划分为主观宏观策略和量化宏观策略。主观宏观策略根据管理人的主观经验判断进行决策，操作灵活度较高，适用于市场环境变化较快、需要快速调整组合配置的情况。量化宏观策略基于量化模型和数据分析预测市场走势并据此进行投资决策，注重客观性与稳定性，适用近年来，在全球不确定因素较多的背景下，宏观策略受到越来越多投资者的关注。当前私募基金宏观策略44412021162820202026/6/18，16.41%13.25%，最大回撤为13.86%，Sharpe1.15。图30:私募基金宏观策略产品数量（只） 图31:私募基金宏观策略指数走势5000450040003500300025002000150010000

富 ：数截至信建投证托管 ：数截至2026/6/18表2:私募基金宏观策略指数业绩表现区间收益率年化收益率年化波动率最大回撤Sharpe比率宏观策略指数162.34%16.41%13.25%13.86%1.15信建投证托管 ：统区间为2020/1/1至ETF波段交易策略ETFT+0交易策略等。策略整体波动相对较小，但策略容量也较为有限。网格交易策略通常选择波动率较高、流动性较好的ETF作为投资标的，然后设定一个价格波动区间并划分成N等分的T+0交易策略通过日内回转交易赚取价差收益，程序化T+0通常通过买单卖单、资金流向等Tick级数据进行高频交易，人工T+0ETF日内走势与个股利好信息等进行综合判断，国内可用于进行T+0交易的ETF主要包括跨境ETF、债券ETF、商品ETF、货币ETF。轮动策略ETF轮动策略通过捕捉不同行业或风格的阶段性表现差异，动态调整投资组合以优化收益，通常包括行业轮动策略与风格轮动策略。该策略的核心在于识别当前市场环境下表现强势的行业/风格，增加相应行业/风格ETF的配置权重，同时减少表现弱势的行业/风格ETF的配置权重。ETF套利策略指在金融市场寻找同一资产或高度相关资产在不同时间、不同市场或不同品种上出现价格偏差的交易机会，通过买入低价和卖空高价资产构建对冲组合，在严格控制风险敞口的前提下，利用价差回归的规律实现投资收益。私募基金常用的套利策略包括ETF套利、期货套利、期权套利、转债套利和混合套利。近年来，私募基金套利策略发展相对较快，当前私募基金套利策略产品数量为5249只，相比2021年底增加了2421只。从历史业绩表现来看，自2020年以来，截至2026/6/18 托管部计算的私募基金利策略指数年化收益达到13.59%，年化波动率为5.52%，最大回撤为6.24%，Sharpe比率为2.25。图32:私募基金套利策略产品数量（只） 图33:私募基金套利策略指数走势6000500040003000200010000

富 ：数截至信建投证托管 ：数截至2026/6/18表3:私募基金套利策略指数业绩表现区间收益率年化收益率年化波动率最大回撤Sharpe比率套利策略指124.46%13.59%5.52%6.24%2.25信建投证券托管注：统计区间为2020/1/1对于ETF套利策略，根据风险敞口的不同，可划分为无风险套利和统计套利两大类。无风险套利指同步进行一组正向和反向操作套取无风险收益，操作在瞬间完成且无风险暴露。统计套利指通过统计模型来捕捉历史数据中的稳定规律进行套利，具有一定的计量风险。根据交易品种的不同，可进一步将ETF套利策略划分折溢价套利、日内T+0套利、期现套利、事件套利、同类ETF套利。表4:ETF套利策略分类类别 原理 适用策略折价套利：二级市场价<IOPV净值折溢价套利 一二级市场的ETF价差日内T+0套ETF与其成股的差期现套利 ETF现货与指期的价事件套利 含停牌成分股的

溢价套利：二级市场价格>IOPV净值日内看涨套利：ETF低开或者盘中急搓开始向上拐头日内看跌套利：ETF正向套利：期货价格反向套利：期货价格利好事件套利：预期ETF中的某停牌股在复牌后股价将大涨利空事件套利：预期ETF中的某停牌股在复牌后股价将大跌同类ETF套跟踪相同指数的不同差买入折价ETF，赎后得一篮股票用以购溢价卖出信建投证券折溢价套利策略ETF折溢价套利原理：ETF的交易可在一级市场和二级市场同时进行，一级市场指投资者采用申购与赎回的方式直接与ETF发行方交易ETF份额，二级市场指交易所中不同投资者之间直接进行的交易，采用场内买入与卖出的方式进行。折溢价套利策略的核心是ETF的二级市场价格与一级市场净值之间出现偏差，当价格偏离幅度大于套利成本时，则会产生跨市场的套利空间，投资者可以通过两个市场的价差进行瞬时的折溢价套利。ETF折溢价套利包括折价套利和溢价套利两种形式：折价套利：当二级市场的ETF价格低于其一级市场净值时，投资者可以通过在二级市场购买一级市场赎回换取一篮子股票，并卖出股票实现套利。溢价套利：当二级市场的ETFETFETF在二级市场上以高价卖出实现套利。套利策略日内T+0套利原理：同样利用ETF可同时在一、二级市场交易的机制，本质上也是一种折溢价策略，但与前文瞬时的折溢价策略相比，日内T+0套利策略是一种有风险的延时套利策略，策略成功与否主要取决于投资者对于日内行情的正确研判，因此相对瞬时折溢价套利而言具有较高风险与预期收益。ETF日内T+0套利包括日内看涨套利和日内看跌套利两种形式：日内看涨套利：投资者有两种操作方法，方法一：低点买入一篮子股票，申购成ETF基金份额，待价格上ETF份额，待指数上涨后赎回得到一篮子股票并卖出，从而实现看涨的日内回转交易。日内看跌套利ETF交还券期现套利策略ETF期现套利原理：指利用ETF现货和股指期货之间的价差进行套利。当现货价格与期货价格的偏离幅度大于套利成本，投资者可以通过买入低价品种，同时卖出高价品种获取价差收益。ETF期现套利包括正向套利和反向套利两种形式：正向套利：当期货价格高于现货价格时，投资者可以买入或申购ETF现货，同时卖空对应的股指期货锁定价差。等到股指期货与现货的价差收敛时，将期货合约平仓，同时卖出现货，从而获取套利收益。反向套利：当期货价格低于现货价格时，投资者可以买入股指期货，同时融券现货并卖出锁定价差。等到股指期货与现货的价差收敛时进行反向操作，从而获取套利收益。事件套利策略事件套利原理：ETFETF跟踪的指数成分股出现停牌、涨跌停以及其它利好或利空事件时，买入或卖出本无法通过二级市场交易得到的股票，从而实现套利操作。ETF事件套利包括利好事件套利和利空事件套利两种形式：利好事件套利：预期ETF中的某停牌股在复牌后股价将大涨时，可以迅速通过二级市场买入该预期ETFETFETF实现了停牌股的做空套利。套利策略套利原理：ETFETF之间进行套利。具体操作为：先在二级市场买入折价较大的ETF，赎回得到一篮子指数的成分股，次日可以利用这些成分股申购溢价较高的ETFETF直接使用同类进行套利会具有更大的利润空间。五、基于私募ETF资金流构建择时轮动策略本节使用的私募基金ETFETFETF产品（如跟踪沪深300指数的不同ETF）的买入金额、卖出金额及持有金额分别加总，最终输出各跟踪指数的周度合计值这一处理方式在保护私募管理人交易隐私的同时亦能反映机构资金的配置动向具备 价值此外，受结算校验等流程影响，托管部于每周交易结束后的下周三晚间推送上周汇总数据。基于此，在实际策略应用中，所有信号计算与策略回测遵循以下规则：T+1周的周三晚间获取第T周数据并计算配置信号，于T+1周的周四上午开盘时开始执行调仓操作，以确保回测设定与实盘可操作性保持一致。下图展示了托管于中信建投证券的私募机构对不同指数类型TF021年之前，ETF2亿元以内；2021ETF快速发展，私募机构250ETF资金动向蕴含着丰富的增量信息，有望为投资决策提供参考价值。图34:私募机构ETF持有金额（亿元）股票指数 黄金指数 其他指数 商品指数 债券指数706050403020102015051520150828201505152015082820151120201602052016042920160715201609302016123020170317201706022017081820171110201801262018042020180706201809212018121420190308201905242019080920191025202001102020040320200619202009042020112720210219202105072021072320211008202112242022031820220602202208192022111120230203202304212023070720230922202312152024030820240524202408092024102520250110202503282025061320250829202511212026020620260430信建投证托管 ：数截至仅统托管中信投证的私募构基于托管于中信建投证券的私募机构ETF交易与持仓数据，我们从资金流向、持仓变动、交易活跃度、资金价格关系、极端情绪五个维度，分别构建股票周度择时信号。各维度从不同视角刻画私募资金在ETF上的交易行为与配置特征，力求在捕捉机构资金动向的同时，兼顾市场情绪与价格之间的联动关系，为周频择时提供多层次的决策参考。表5:私募ETF资金流的股票周度择时信号构建类别 指标 计算逻辑 阈值买卖力量比 本周买入金额/本周卖出额 >1.5为多头信号资金流向类持仓变动类

净买入持仓比 本周净买入金额/本周持金额并算处过去周分数 >0.7为多头信净买入变化率 （本周净买入金额-上净买金额上周买入额 >0为多头信号持仓变化率 （本周持有金额-上周有金）/上持有额 >0为多头信非交易性持变化率 （本周持有金额-上周有金-净入上周持金额 >0为多头信交易活跃度 周度换手率 （本周入金额本周出金额上周有金额并算处去周分数 <0.3为多头信号资金与价格向 本周净买入金额)*Sign(本股票数收率) =1为多头信号资金价格关系极端情绪类

资金与价格离 股票指数价格所处过去52分位-持量所过去52分位数 >0.3为多头信号资金极端反因子 Zscore(净买入额,52) <-2为多头信号持仓极端拥因子 Zscore(持有金,52周) >2为多头信号信建投证券回测区间为2016/7/1至2026/6/25，单指标的择时效果如下表所示。持仓变动类指标中，持仓变化率与非交易性持仓变化率的多头胜率均超过58%，但非交易性持仓变化率触发多头信号的频率不高，进一步合成持仓变动类信号，持仓变化率和非交易性持仓变化率任意指标触发多头信号即为多头。极端情绪类指标中，从指标构建逻辑来看，资金极端反转因子关注多头信号，持仓极端拥挤因子关注空头信号，结果显示资金极端反转因子触发频率极低，但每次触发后的多头胜率达70%，而持仓极端拥挤因子的空头预测效果并不明显，故采用资金极端反转因子作为最终的极端情绪类信号。综上，我们根据单指标的择时效果进一步构建私募ETF资金流的周度综合择时信号，当持仓变动类和极端情绪类任意信号触发多头信号即为多头，其余为空头。表6:私募ETF资金流的股票周度择时信号胜率类别 指标 多头信号占择时胜率 多头胜率 空头胜率买卖力量比 51.79% 52.98% 56.70% 48.97%资金流向类持仓变动类

净买入持仓比 40.87% 48.02% 52.43% 44.97%净买入变化率 49.40% 49.40% 53.41% 45.49%持仓变化率 44.44% 55.56% 60.71% 51.43%非交易性持变化率 18.45% 49.01% 58.06% 46.96%交易活跃度 周度换手率 23.21% 49.01% 56.41% 46.77%资金与价格向 50.60% 50.99% 54.90% 46.99%资金价格关系极端情绪类

资金与价格离 39.09% 46.63% 50.76% 43.97%资金极端反因子 1.98% 46.83% 70.00% 46.36%持仓极端拥因子 76.39% 53.77% 55.06% 49.58%综合信号 55.75% 56.55% 59.43% 52.91%基于私募ETF资金流综合信号构建的股票择时策略能够取得良好的业绩表现。回测区间内，策略年化收益为12.32%，相对万得全A的年化超额收益为6.83%，同时策略在风险控制方面也表现较好，最大回撤明显低于万得全A，风险调整后收益较为突出。从分年度收益表现来看，综合信号择时策略在大多数年份均能实现正收81.82%（9/11）2022年熊市行情中收益为负，但择时策略在这两年超额收益更为显著，分别为19.94%、17.80%私募资金流综合择时信号，2026/6/252026/7/1这周提示风险信号。图35:私募ETF资金流股票择时策略净值走势万得全A 综合信号择时策略3.503.002.502.001.501.0020160630201609082016112820160630201609082016112820170214201704272017071120170919201712052018021420180508201807182018092720181213201903042019051720190729201910152019122420200312202005272020080720201026202101052021032320210607202108172021110420220114202204012022062020220829202211152023020120230413202306292023090720231124202402052024042520240710202409202024120620250225202505122025072220250930202512172026030920260522注：数据截至2026/6/25表7:私募ETF资金流股票择时策略业绩指标组合区间收益率年化收益率最大回撤夏普比率波动率万得全A64.35%5.31%37.17%0.2919.31%综合信号择时策略204.88%12.32%20.85%0.7814.29%注：数据截至2026/6/25表8:私募ETF资金流股票择时策略年度收益年份万得全A综合信号择时策略超额收益20164.98%10.20%5.22%20174.93%3.56%-1.37%2018-28.25%-8.32%19.94%201933.02%36.27%3.25%202025.62%19.57%-6.05%20219.17%2.54%-6.63%2022-18.66%-0.85%17.80%2023-5.19%8.67%13.86%202410.00%23.67%13.67%202527.65%29.52%1.87%202611.93%5.65%-6.29%注：数据截至2026/6/25资金流行业轮动策略本节基于私募ETF变化。策略通过对各行业每周的私募净买入金额进行52周滚动窗口的Z-score标准化处理，进而将原始资金流Z-score5个行业作为多头组合，Z-score5个行业作为空头组合，通过跟踪私募资金的“聪明钱”流向实现行业轮动配置。私募资金流行业轮动策略具备有效性，多头组合相对等权组合的年化超额收益为8.67%回测区间为2021/1/12026/6/258.67%，空头行业组合年化超额-5.97%，多头与空头形成反向对照，表明策略能够有效区分强势与弱势行业。与此同时，多头组合不仅收益表现明显优于等权组合，回撤控制和夏普比率均表现更优。从分年度表现来看，截至2026/6/25，多头组合自2021年以来每年均能实现不错的正超额，同时今年以来表现突出，超额收益高达10.95%。最新一期私募ETF资金流综合择时信号显示，2026/6/25至2026/7/1这周的行业推荐为：通信、电力及公用事业、煤炭、家电、房地产。表9:私募ETF资金流行业轮动策略业绩指标组合区间收益率年化收益率最大回撤夏普比率波动率多头组合97.27%13.78%24.60%0.6620.51%空头组合-4.44%-0.86%43.35%0.0021.68%等权组合29.98%5.11%32.78%0.2818.14%注：数据截至2026/6/25图36:私募ETF资金流行业轮动策略超额净值走势多头超额 空头超额1.601.501.401.301.201.101.000.900.800.70202012312021022520210415202012312021022520210415202106072021072620210910202111082021122420220218202204112022060120220720202209062022110120221219202302132023033120230524202307132023083020231025202312122024013020240326202405202024070820240823202410212024120620250124202503212025051420250702202508192025101420251201202601202026031720260508注：数据截至2026/6/25图37:私募ETF资金流行业轮动策略年度收益多头组合 等权组合 超额收益7%9.36%7%9.36%10.95%2.39%1%0.96.11%16.90%-10%-20%2021 2022 2023 2024 2025 2026注：数据截至2026/6/255.2.2多维度行业轮动体系迭代中信建投证券及基金研究团队此前构建的多维度行业轮动体系采取月频调仓，子模块主要涵盖宏观、财务、分析师预期、被动基金资金流、主动基金资金流、事件动量维度。宏观维度主要刻画了行业的经济周期动量效应，财务维度则主要从三大报表出发优选财务状况较好的行业，分析师预期展示分析师预期边际上调的行业动量效应，ETF份额变动逻辑为超卖行业ETF反转，公募基金/优选基金仓位动量刻画了公募基金/优选基金重仓行业的动量效应，事件动量效应的逻辑则是事件发生时的市场惯性（非线性行业动量）。图38:行业轮动体系PMI等PMI等通胀：CPI，PPI等流动性：M1，M2宏观被动基金资金流ETF份额资产负债表利润表现金流量表财务行业轮动体系主动基金资金流公募基金实际持仓&估算预期营业收入预期净利润分析师预期事件动量量价数据信建投证券接着，我们将研究在原先月频调仓的行业轮动体系中，新增周频私募ETF资金流模块能否带来超额增强。在研究这个问题之前，我们先观察私募ETF私募ETF资金流模块与其他子模块的相关性绝对值均低于0.17，甚至与大多数模块存在轻微负相关，表明该模块能够为现有行业轮动体系提供差异化的增量信息，具有良好的策略补充价值作用，为后续将其纳入多维度行业轮动框架以提升组合整体表现奠定基础。表10:私募ETF资金流行业轮动策略与其他子模块的超额收益相关性宏观财务分析师预期ETF份额全体基金仓位优选基金仓位事件动量-0.0757 -0.0592-0.0002-0.16250.0796-0.0283构建行业轮动复合策略时参考因子动量的思想，每个调仓日选择近期超额表现较为优秀的维度作为下一期决策的依据，具体是使用过去一段时间的超额胜率作为筛选依据。2021年之前，宏观、财务、分析师预期、被动基金资金流、主动基金资金流、事件动量维度这些子模块均为月频调仓，每月底选近期超额胜率较稳定的子模块等权构建复合因子；2021年之后，新增周频调仓的私募ETF资金流模块，同样根据近期超额胜率表现决定是否纳入复合因子构造中，同时匹配最新一期可用的超额胜率较稳定的其他月频子模块信号，进而等权构建最终的复合因子。在每个调仓日，策略选取复合因子得分最高的5个行业作为多头组合，复合因子得分最低的5个行业作为空头组合，从而实现多维度框架下行业轮动策略。叠加私募ETF资金流模块之后，多维度行业轮动策略的收益弹性和风险调整后表现均得到提升。回测区间为2012/1/1至2026/6/25，多维度行业轮动原策略年化收益率为29.27%，叠加私募ETF资金流模块之后，新1.230.47%1.061.102021年以ETF3.26个百分点至41%.29提升至1421.%收窄至1.%3.1%，进一步验证了私募资金流维度在行业轮动中的有效性与增量信息贡献。表11:多维度行业轮动策略业绩指标（2012年以来）组合区间收益率年化收益率最大回撤夏普比率波动率原策略