开源证券化提速大投行业务链迎来重估

目 录1、科技资产证券化提速，大型IPO推进，券商大投行业务链直接受益 32、商业模式对比：投行＞直投＞跟投 33、长鑫科技测算：承销收入具备确定性，直投/跟投放大弹性 84、头部券商项目储备占优，硬科技IPO推动高景气延续 125、投资结论 156、风险提示 16图表目录图1：头部券商大投行收入贡献增长，中金公司贡献22% 5图2：头部券商大投行利润贡献增长，中金公司贡献19% 5图3：全市场IPO规模来看，2025年是2022峰值的22% 6图4：头部券商IPO市占率提升 6图5：投行分部营业利润率历史在40-50%，2023年监管加强后利润率下降明显 6图6：2025年头部券商及长江证券PE子公司ROE较高 7图7：头部券商PE子公司ROE优于行业 7图8：2025年头部券商及国联证券、长江证券另类投子公司ROE较高 8图9：头部另类投子公司ROE优于行业 8图10：头部券商IPO项目储备优势显著 13表1：投行商业模式最优、确定性最高 4表2：2025年头部券商大投行业务收入同比高增长 4表3：2025年头部券商大投行净利润同比高增 5表4：中金公司、中信建投单家约获1.8/2.2/3.0亿元保荐收入 9表5：预计中金公司和中信建投单家跟投金额为7.44亿元 9表6：1.5-3万亿市值假设下，预计跟投券商浮盈38-83亿元 10表7：穿透后，招商证券和华安证券直投持有长鑫科技股份数较多 10表8：招商证券穿透持股对应直投收益为95.8、131.3、166.8、202.3亿元 表9：招商证券、中信建投、华安证券直投+跟投收益领先 表10：中信证券参与科创板IPO12单，募资总额234亿元，行业排名第一 12表历史跟投收入可观，头部券商优势突出 13表12：长鑫科技和宇树科技等明星IPO项目将登录科创板，券商跟投受益 14表13：中信证券、中信建投为长江存储保荐人，长江存储注册地位于湖北，长江证券或受益 14表14：受益标的估值表 161、科技资产证券化提速，大型IPO推进，券商大投行业务链直接受益2026IPOβIPO保/20265172026Q1247.6亿+168500PO推进，华安证券、招商证券等相关标的相对券商板块出现较明显超额，市场关注点由单一承销收入进一步延伸至直投持股价值重估和保荐跟投浮盈弹性。该案例反映，在硬科技企业资本化提速背景下，券商大投行业务不仅贡献手续费收入，还可能通过股IPOIPOIPOROE2、商业模式对比：投行＞直投＞跟投从商业模式质量、估值方式和可持续性看，投行、直投、跟投分别对应不同的收益属性，综合排序为投行＞直投＞跟投。投行业务以承销保荐费、财务顾问、再融资及并购延伸收入为主，轻资本属性和客户入口价值突出，确定性最高；直投业务通过一级市场股权投资分享科技企业估值跃迁，弹性较强，但收益确认、持股主体和经济权益穿透更复杂；跟投业务与保荐机制绑定，短期利润弹性较强，但受发行估值、锁定期及二级市场波动影响更明显。从短期利润弹性看，直投和跟投在科技股上涨阶段可能高于投行业务；从估值方式PEROE和项目储备给予PB券商是科技资产证券化的重要金融基础设施。本轮大投行能力重估的核心，不是押注单一科技企业上市，而是在优质科技资产批量证券化、权益市场生态改善和头部券商综合服务能力提升背景下，对券商产业客户入口价值、股权投资能力和机构业务协同价值进行重估。表1：投行商业模式最优、确定性最高维度 投行

直投/私募股权（PE子公司-基金管理）

跟投（另类投子公司-自有资金）（1）自有资金直投：IPO前低估值进保荐绑定安排，被动配置，限制投行商业模式 手续费客户入口，确定性最高

入,主动性强但周期长。（2）管理基金：管理费+CARRY

发行价格过高，绑定IPO价格与投行利益收益来源 保荐承销费、财顾、再融资/并购延伸股权升值、退出收益、管理费、Carry上市后二级价格相对发行价涨跌单项目算净资产价值（NAV），项目估值方式

PE估值，轻资本手续费收入，项目储NAV≈持股数量×当前股价或估值-

按事件投资收益看，更像带锁定期的项目期权看，已体现在券商公允价值备充足，收入可持续

管理基金投资，要穿透计算】

变动损益中主要风险

IPO节奏、费率下行、项目质量、保荐LP/GP穿透、锁定期、退出窗口、股发行估值过高、24个月锁定期、浮盈风险与赔款开源证券研究所

票成本不可得 回吐注：科创板实行保荐人相关子公司强制跟投制度，创业板则在未盈利、红筹、表决权差异安排或发行定价超过“四个值”孰低值等情形下触发跟投；主板IPO不适用保荐跟投。跟投比例按发行规模分档为2%-5%，锁定期24个月PE202522%、18%15%19%+3pct2024亿元2025年收入（亿元）2025年收入同比投行收入亿元2025年收入（亿元）2025年收入同比投行收入直投收入 另类投收入合计投行直投 另类投合计国泰海通46.5713.2327.6787.4759%604%411%140%中信证券63.417.220.8101.3652%91%87%64%华泰证券31.011.57.249.7148%扭亏34239%236%广发证券8.83.38.720.9114%100%扭亏2294%中国银河8.33.20.712.2037%208%284%67%申万宏源12.13.15.020.2125%133%96%49%招商证券10.30.78.319.2820%-24%757%85%国信证券9.01.10.610.63-12%33%58%-6%中金公司50.39.02.361.5763%-16%315%46%中信建投31.32.96.640.8626%58%-585%61%东方证券15.02.05.022.0729%-160%91%102%图1：头部券商大投行收入贡献增长，中金公司贡献22%亿元2025年净利润（亿元）2025年净利润同比投行净利润亿元2025年净利润（亿元）2025年净利润同比投行净利润直投净利润 另类净利润合计投行直投 另类投合计国泰海通12.887.3620.9228.28203%1652%449%569%中信证券17.5310.019.929.88189%138%64%83%华泰证券8.5710.36.116.34181%扭亏扭亏扭亏广发证券2.451.76.58.18116%483%扭亏扭亏中国银河2.302.10.12.19160%273%250%271%申万宏源3.361.32.23.53137%1035%4906%2114%招商证券2.84-0.45.95.55128%扭亏917%877%国信证券2.490.30.50.7567%27%35041%216%中金公司13.922.61.74.27209%-35%348%-1%中信建投8.661.04.75.73139%614%扭亏扭亏东方证券4.151.03.34.25144%-121%155%扭亏注：投行业务净利润未披露，我们计算三中+国泰海通投行业务分部的营业利润率的中位数*（1-25%所得税）作为投行业务净利率，202415%，202528%（2020-202236%-42%水平。图2：头部券商大投行利润贡献增长，中金公司贡献19%投行业务空间广阔，头部集中趋势明确，利润率仍有修复空间。2025年全市场IPO13182022586920202220232025IPO37%，但距离2020-202150%图全市场PO规模来看25年是222峰值的2% 图头部券商IPO市占率提升-

80%58%70%58%60%50%40%30%20%10%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025

30.00%IPO规模市占率IPO规模市占率10.00%0.00%全市场IPO规模 三中一华+国泰海通市占率

中信证券 华泰证券中金公司 中信建投证券图5：投行分部营业利润率历史在40-50%，2023年监管加强后利润率下降明显52%56%52%56%51%50%47% 48%41%40%37%19%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中信证券 中金公司 国泰海通 中信建投 头部券商中位数各公司公告完全一致（部分含跟投投资收益，仅供参考PEROEGPLP益来包管报Ca自有资益和目出性好于单纯有金信券华证泰通中金司头机在AUM、项目备产认和出能方具优，现券商“产行”力长江证券直子 定方产基和江济产业源具一区产业映射价。图6：2025年头部券商及长江证券PE子公司ROE较高图7：头部券商PE子公司ROE优于行业15.00%

私募子公司ROE10.00%5.00%0.00%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025PE子公司样本中位数（32家） 头部券商PE子公司-中位数注：头部券商包括中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司、广发证券、中信建投、东方证券的子公司另类投资方面，头部PE2025ROE机构自有资金投资能力更强。另类投资利润弹性较强，收益主要来自保荐跟投、Pre-IPO、自有资金股权投资及公允价值变动，但受市场波动、项目退出节奏和锁定期影响较大，稳定性弱于投行业务和PE管理费收入。图8：2025年头部券商及国联证券、长江证券另类投子公司ROE较高图9：头部另类投子公司ROE优于行业另类投子公司ROE20.00%另类投子公司ROE15.00%10.00%5.00%0.00%

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025另类投资子公司样本中位数 头部券商-中位数注：头部券商包括中信、国泰海通、华泰、中金、广发、建投、东方的子公司3、长鑫科技测算：承销收入具备确定性，直投/跟投放大弹性长鑫科技是国内领先的DRAMDDR、LPDDR球第四的DRAM295当前AI算力需求快速增长，带动服务器及数据中心存储需求提升，叠加全球主要厂商产能调配导致DRAM供给紧张，公司DDR系列和LPDDR系列产品供需关系明显改善，价格进一步上升。由于长鑫科技首发规模大、产业地位突出、市场关注度高，且涉及承销保荐、保荐跟投和券商直投等多条业务链，因此我们选择长鑫科技作为券商大投行业务链条弹性的测算样本。投行端主要赚取承销费，核心价值是客户入口以及产业客户的持续绑定。我们按1.2%/1.5%/2.0%3.5/4.4/5.91.8/2.2/3.0IPO投行业务更多体现为长期ROE【投行保荐费收入】费率总保荐费用单家保荐费（中金、建投）保守1.2%【投行保荐费收入】费率总保荐费用单家保荐费（中金、建投）保守1.2%3.54亿1.77亿中性1.5%4.42亿2.21亿乐观2.0%5.90亿2.95亿3.5元/3722%7.441.5/2.0/2.5/3.038/53/68/83【发行价格和跟投金额】测算发行价3.5元/【发行价格和跟投金额】测算发行价3.5元/股发行股数106.22亿股募资规模371.77亿元较295亿拟募资超募76.77亿元超募比例27%单家跟投金额（2%）7.44亿元3.5元/27%7.4亿元跟投浮盈（亿元） 对应二级市场股价【跟投浮盈测算】长鑫市值预测（单家7.44亿获配额度）涨幅1.5万亿跟投浮盈（亿元） 对应二级市场股价【跟投浮盈测算】长鑫市值预测（单家7.44亿获配额度）涨幅1.5万亿37.58505%2.0万亿52.58707%2.5万亿67.59908%3.0万亿82.601110%IPO1.5/2.0/2.5/3.02024121.56%201282表7：穿透后，招商证券和华安证券直投持有长鑫科技股份数较多公司穿透后持股数（万股）直投收益（亿元）1.5万亿2.0万亿2.5万亿3.0万亿公司穿透后持股数（万股）直投收益（亿元）1.5万亿2.0万亿2.5万亿3.0万亿招商证券50,48796.2131.8167.5203.1华安证券26,39150.368.987.5106.2中信建投8,89717.023.229.535.8广发证券6,17511.816.120.524.8国泰海通5,71310.914.919.023.0方正证券4,2238.011.014.017.0（）上市后估值：226500000亿净利润，15202530PE1./202.530（04121.6%022（3直投收益上市后股价上市后股份数上市前股价上市前股份数。需注意，各家上市前进入时间不同，股价成本不同，无法拆分。上市前股价统一以2024年12月估值计算。预计直投跟投在股票解锁前打4-6折计入公允价值变动损益，直投锁定1年，跟投锁定2（4）106亿股（上限。2132亿、中信建投7669541615亿、方正证券2026年5月17。券商2025直投+跟投合计收益（亿元）本轮起涨前券商2025直投+跟投合计收益（亿元）本轮起涨前公司年净利润（亿元）1.5万亿2.0万亿 2.5万亿3.0万亿市值（5.15）招商证券123.596.2131.8167.5203.11,373中信建投94.3954.575.897.1118.41,720华安证券21.0850.368.987.5106.2287中金公司97.9138.353.668.984.21,624广发证券137.0211.816.120.524.81,560国泰海通278.0910.914.919.023.02,722方正证券39.78.011.014.017.0577注：上述直投跟投收益并不在当期反映完全体现在利润表，由于股票锁定期原因，当期会有一定折扣，仅供参考。4、头部券商项目储备占优，硬科技IPO推动高景气延续头部券商参与IPO势。IPO20252026523IPOIPO序号主承销商合计IPO单数非北交所项目单数北交所项目序号主承销商合计IPO单数非北交所项目单数北交所项目科创板项单数 单数募集资金总额（亿元）（亿元）募集总额（亿元）科创板跟投金额（亿元）1中信证券25232123573542346.52国泰海通312386277249592.63中金公司161516215213781.94中信建投161336245238852.95华泰证券11922156141461.26招商证券1174010690--7申万宏源862153484-8广发证券4401222280.49国联民生44004040--10中泰证券4312312890.411东方证券53203024--12西南证券33001717--13国投证券63314134140.614东兴证券53202723--15国金证券9270318--注：上述数据统计的时间周期2025年至2026年5月IPO数据（上市口径）从科创项目储备看，中信证券、国泰海通、中金公司、华泰证券、中信建投在科创板项目储备数量和拟募资规模上排名靠前。跟投金额预测方面，中金公司、中信证IPO图10：头部券商IPO项目储备优势显著20245292026529IPO大普微在2026Q2上过直投持有大普微涨。跟投收益 获配投入资金亿元)-2024.6.1跟投收益 获配投入资金亿元)-2024.6.1浮盈（亿元）2024.6.1-2026.6.1以来中信证券7.131.7国泰海通4.218.8中信建投3.513.3中金公司2.512.2华泰证券1.87.9中泰证券0.96.2天风证券0.753.39招商证券0.73.3东吴证券0.431.07广发证券0.440.77国金证券0.40.4股权，华安证券通过PE序号企业名称拟募集资金(亿元)↓序号企业名称拟募集资金(亿元)↓拟上市板审核状态行业保荐机构企业注册地最新一年净利润亿元)1长鑫科技集团股份有限公司295.0科创板证监会注册计算机、通信和其他电子设备制造业中金公司中信建投安徽18.7中电建新能源集团2股份有限公司超聚变数字技术股

90.0 上证主板 已问询 电力、热力生产和供应业 中金公司 北京 19.9计算机、通信和其他电子3份有限公司蓝箭航天空间科技4股份有限公司粤芯半导体技术股5份有限公司杭州海康机器人股

80.0 创业板 已问询75.0 科创板 中止审查75.0 创业板 报送证监

设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业

中信证券 河南 10.3中金公司 北京 -8.8广发证券 广东 -23.56份有限公司上海燧原科技股份7有限公司上海超硅半导体股

60.0 创业板 已回复第二次) 通用设备制造业 中信证券 浙江 6.460.0 科创板 报送证监会 软件和信息技术服务业 中信证券 上海 -11.6计算机、通信和其他电子89宇树科技股份有限9宇树科技股份有限公司42.0科创板报送证监会计算机、通信和其他电子设备制造业中信证券 浙江2.8

49.7 科创板 中止审查

设备制造业

长江证券 上海 -13.0深圳嘉立创科技集10团股份有限公司中科宇航技术股份11有限公司上海兆芯集成电路12股份有限公司宁波力勤资源科技13股份有限公司

42.0 深证主板 证监会注册41.8 科创板 已问询41.7 科创板 已回复第二次深证主板 已回复

计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业有色金属冶炼和压延加工业

国泰海通 深圳 13.1国泰海通 广东 -8.6国泰海通 上海 -10.3中金公司 宁波 28.6注：时间截至2026.06.18。最新公告日企业名称拟上市板审核状态最新公告日企业名称拟上市板审核状态省份城市保荐机构2026-05-29杭州朗迅科技股份有限公司辅导验收通过浙江省杭州市广发证券2026-05-29MiniMaxGroupInc.辅导备案登记受理中信证券2026-05-29江苏鲁汶仪器股份有限公司辅导验收通过江苏省徐州市中信证券最新公告日企业名称拟上市板审核状态省份城市保荐机构2026-05-29宝鸡西工钛科技股份有限公司辅导验收通过陕西省宝鸡市国金证券2026-05-28中山百灵生物技术股份有限公司辅导验收通过广东省中山市申万宏源2026-05-28安世亚太科技股份有限公司辅导备案登记受理北京北京市招商证券2026-05-28广东高云半导体科技股份有限公司辅导备案登记受理广东省广州市国泰海通2026-05-27山东汇川精密科技股份有限公司创业板辅导验收通过山东省济宁市平安证券2026-05-27四川腾盾科创股份有限公司辅导验收通过四川省成都市中金公司2026-05-27深圳市晋铭航空技术股份有限公司辅导验收通过广东省深圳市国信证券2026-05-23安闻科技集团股份有限公司辅导验收通过河北省廊坊市广发证券2026-05-22苏州科润新材料股份有限公司科创板辅导验收通过江苏省苏州市国联民生2026-05-22宸芯科技股份有限公司创业板辅导工作完成山东省青岛市中信建投2026-05-20广东东博智能装备股份有限公司辅导备案登记受理广东省东莞市国联民生2026-05-20苏州法特迪科技股份有限公司辅导验收通过江苏省苏州市中信证券中信证券、中2026-05-19 长江存储控股股份有限公司 辅导备案登记受理 湖北省 武汉市信建投2026-05-15浙江长龙