南山铝业国际东南亚领先氧化铝制造商电解铝项目打开成长空间

目录TOC\o"1-2"\h\z\u东南领先铝制造，电项目增可期 6公司简介 6财务分析 8海外端政紧，氧铝成撑或抬升 9主要铝土矿生产政策趋紧，矿端资源属性强化 9氧化铝投产高峰近尾声，后续新增产能门槛或提升 12公司心亮点 15氧化铝：依托印铝土矿资源，成本优势突出 15电解铝：一期项筹备工作启动，远期成长空间广阔 17盈利测与值 18风险示 20图表目录图1：南山铝业国际氧化铝产业链布局 6图2：南山铝业国际发展历程 7图3：南山铝业国际股权结构（截至2026年1月底） 7图4：南山铝业国际营业收入及增速 8图5：南山铝业国际归母净利润及增速 8图6：氧化铝业务营业收入及占比 8图7：氧化铝产品销量及平均售价 8图8：南山铝业国际资产负债率 9图9：南山铝业国际期间费用率 9图10：中国铝土矿储量仅占全球2.4%（2025年） 10图11：国产铝土矿供需存在错配 10图12：国内晋豫两地铝土矿产量受限（万吨） 11图13：国产铝土矿价格（元/吨） 11图14：中国铝土矿进口依存度不断提升 11图15：进口铝土矿价格（美元/吨） 11图16：氧化铝价格走势 13图17：中国氧化铝建成产能及增速 13图18：国内氧化铝产能开工率 13图19：氧化铝成本利润情况（单位：元/吨） 15图20：公司氧化铝销量及平均售价 16图21：印尼氧化铝项目毛利率与国内行业平均对比 16图22：中国自印度尼西亚进口铝土矿情况 17图23：南山集团印尼民丹岛产业园 18表1：国内铝土矿储量与静态可采年限（2022年） 10表2：2026年国内氧化铝新增产能规划（单位：万吨/年） 13表3：不同铝土矿价格下氧化铝成本情况 14表4：公司氧化铝产能布局 16表：南山铝业国际业绩拆分.............................................................................表6：可比公司估值表（H股、A股收盘价单位分别为港元/股、元/股） 19公司简介2025202612550图1：南山铝业国际氧化铝产业链布局 公司公告，南山铝业官网集团于21709211004100万1002025年三季度投产，二期100万吨于2025年四季度投产，截至2025年底公司氧化铝年产能合计达到400万吨。2023年南山1120253252026125万吨电解铝项目一期筹备工作启动，4.4502026年1月完成配售，募资约20亿港元。图2：南山铝业国际发展历程公司公告主体NAIHL间接持有公司股份59.96%，为公司控股股东，依托南山集团完整（马PressMetal全资中国香港子公司第三大股东Redstone（新加坡）由印尼本土铝土矿资源方Santony家族全资持有，持股3.00%，该家族为公司印尼铝土矿、煤炭核心供应商，股东层面同步锁定上游原料供给。图3：南山铝业国际股权结构（截至2026年1月底）公司公告，财务分析202511.424.08亿美元，同比增长1.6%。2025年营收稳健增长主要依托印尼氧化铝基地新投产能释放，氧化铝外2025年全球氧化铝新增产能集中投放、行业价格中枢下行，公司凭借400万吨氧化铝产能分阶段投产，全年氧化铝销量达到264.33.60亿美元。图4：南铝国营收入增速 图5：南铝国归净利及速南山铝业国际主营业务聚焦冶金级氧化铝产销，氧化铝业务贡献当前公司几乎全部营202511.42202410.21264.3432美元/8.7%2025100万吨新增氧化铝产线先后投产，年末总设计产能升至400球大宗商品贸易商，长单锁量模式有效平抑周期波动对销量的冲击。图6：氧铝务业入及比 图7：氧铝品量平均价公司公告 公司公告集团资产负债率持续维持极低水平，2024整体资产负债率仅24.77%，2025年末进一步下行至3.21图8：南铝国资负债率 图9：南铝国期费用率海外矿端政策趋紧，氧化铝成本支撑或抬升2025年全球铝土矿资源储量为290亿吨，储量最大的国家依次为几内亚、澳大利亚、越南、印度尼西亚、牙买加、巴70%2025年中国铝土矿产量为870025年中国氧化铝产量00万吨，2.3图10：国土储占球2.4%（2025年） 图产土供在错配 美国地质调查局 美国地质调查局1002年储量占比分别为%、24%24%10地区探明储量（万吨）国内总储量占比国产矿年开采量（万吨）静态可采年限广西地区探明储量（万吨）国内总储量占比国产矿年开采量（万吨）静态可采年限广西2026930%2034<10贵州1627824%1074>10河南1650224%1384<10山西903413%2520<3重庆32955%0-其他21743%336<5合计67552100%7348阿拉丁20235808万158648127.8%、14.7%。2025年全国铝土矿产量同比+3.6%，产量有所恢复，并且随着海外铝土矿产量及图12：内豫地矿产受（吨） 图13：产土价元/吨） 上海有色网 上海有色网2025由于国内铝土矿需求持续增长，而国内铝土矿资源相对匮2024年我国铝土矿的进口依存度为73.3%，2025年提升至76.9%，预计我国铝土矿的进口依存度还将持续提升。自2022年几内亚和澳大利亚分别占我国铝土矿进口来源的74.3%、18.6%。图14：国土进存度断升 图15：口土价美元/） 上海有色网 上海有色网中枢有望稳步抬升，并沿产业链向上传导，对氧化铝价格形成较强成本支撑几内亚：2026620251.49国全年总进口量的74.3%。2025年5月起，几内亚矿产政策频出，多家采矿权被撤销，Axis印度尼西亚：2026年起所有矿业公司RKAB（生产计划与预算）从“三年一批”正式改为“一年一报、一年一批”，并强调进一步加大现有监管规则的执行力度，明确未经批准不得作业的要求。此前印尼已从234年印尼初次宣布“禁铝6月份开始禁止铝土矿出口，以促进本国铝土矿加工和冶炼产业。同年，能源和矿产资1742%2023年6月10日。加纳：加纳将铝土矿原矿禁止出口日期设定在2030年，该国要求原矿产品包括铝土矿、锰受矿石供应波动及氧化铝供需基本面影响，2024年以来氧化铝价格先走强后回落。2024年GAC矿山停产，氧化铝现货价格一路冲高至近5700元/吨的阶段252026图16：氧化铝价格走势 上海有色网2025-20262025-2026（2025-2027年（大气污染防治区域A生产线，原则上需配套与产能相匹配的铝土矿资源，具有一定的赤泥综合利用能力。图17：国化建能及速 图18：内化产工率 上海有色网 上海有色网类型省份企业规划产能2026年新增新投产广西防城港中丝路类型省份企业规划产能2026年新增新投产广西防城港中丝路480240广西隆安和泰新材料240100广西北海东方希望合浦铝业项目480200广西广投海亿北海临港循环经济产业园氧化铝项目400200河北河北新华冶金新投产小计2340940扩产 山东山东鲁北海生生物5050重庆重庆市九龙万博新材料100100河北河北文丰钢铝产业4800新增合计29701090爱择咨询土矿价格受海外政策变动及海运费影响，价格易涨难跌，长期提升氧化铝生产企业用矿成本。几内亚矿石CIF价格（美元/干吨）地区氧化铝矿石成本（元/吨）几内亚矿石CIF价格（美元/干吨）地区氧化铝矿石成本（元/吨）氧化铝完全成本（元/吨）70山西18402960山东1630277075山西19503070山东1740288080山西20603180山东1850299085山西21703290山东1960310090山西22803400山东2070322095山西23903510山东21803330100山西25003620山东22903450115山西28303950山东28203750阿拉丁202652,708/吨，行业平均利润为-33.65/吨。图19：氧化铝成本利润情况（单位：元/吨） 上海有色网生产一吨氧化铝约消耗2.3-2.7吨铝土矿，几内亚投资氧化铝厂可以节省可观的运输成本。52110120202510120万吨氧2027202512在几内亚博凯省投建120万吨氧化铝项目开工奠基，计划于2028年底投产。公司核心亮点公司在印尼拥有氧化铝年产能400万吨，为东南亚领先的氧化铝制造商。来致力于开发利用印尼丰富的铝土矿和煤炭资源，公司在印尼国内采购铝土矿，并采用低202394.6%20251220100万吨产能全线投入运行，截至2025年底，公司氧化铝产能已达到400万吨/年。项目氧化铝设计产能（万吨/年）开始建设时间投产时间项目氧化铝设计产能（万吨/年）开始建设时间投产时间一期氧化铝生产项目1002019年一季度2021年二季度二期氧化铝生产项目1002020年四季度2022年四季度新氧化铝生产项目2002024年上半年第一个100万吨2025年三季度投产第二个100万吨2025年四季度投产公司公告PressMetal10年的战略合作，且已与主要的国际大宗商品贸易商建立贸易关系。2025年公司氧化铝实现营业收入202410.2111.9%264.3万吨，22.5%432美元/8.7%。图20：司化销平均价 图21：尼化项利率国行平对比公司公告 公司公告，百川盈孚依托印尼资源保障及政策支撑，以及公司自有配套设施，氧化铝生产成本优势突出。年底印尼已探明铝土矿储103040-60%3-8%，较一水软铝石和一水硬铝石更软，铝土矿更易溶解，有助于降低成本。目前全球氧化铝生产所用能源80%来自煤炭，印尼丰富的煤炭储量可进一步降低生产成本。政策支撑：2023年6月印尼政府再次实施铝土矿出口禁令，鼓励国内铝土矿加工及氧化铝精炼行业的可持续发展，印尼当地氧化铝生产商能够以较低的价格获得国内铝土矿。此外，公司于印尼的主要营运附属公司BAI20212040202041年至年正常税率减半。自有配套设施：自有发电厂——160MW4000Nm3/h循环3500035000100007.5202565公告拟于印尼投资建设20万吨烧碱项目及16.5万吨环氧氯丙烷项目。图22：国印尼进口土情况 上海有色网255020261月19日公告，公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目的筹备工作，初步预计在4.450依托公司现有氧化铝产能，及印尼丰富煤炭资源，公司电解铝项目竞争力突出。原料图23：山团尼岛产园 南山铝业官网201920239811079CAGR2.4%，202812082024CAGR2.3%，交通、电网及城市基础设施改进等项目预计对铝材需求形成拉动。国内电解铝产能逼近天花板情况下，盈利预测与估值关键假设及盈利预测：2627-2826/27/28年对380/392/352350/360/370美元/27%/32%/35%。电解铝：随着公司电解铝新增项目投产后，公司电解铝产销量有望逐步提升，预计26/27/28年对外销量0/2/25万吨，单吨售价-/3200/3100美元/吨，毛利率-/25%/23%。合计2024A2025A2026E合计2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万美元）10211142133014762077yoy 51% 12% 16% 11% 41%营业成本（百万美元） 毛利（百万美元） 517 478 363 467 628毛利率51%42%27%32%30%氧化铝2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万美元）10211142133014121302营业成本（百万美元）504664967961851销量（万吨）216264380392352售价（美元/吨）473432350360370单吨成本（美元/吨）234251254245242毛利（百万美元）517478363451451毛利率51%42%27%32%35%电解铝2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万美元）- - -64775营业成本（百万美元）- - -48598销量（万吨）- - -225售价（美元/吨）- - -32003100单吨成本（美元/吨）- - -23972391毛利（百万美元）- - -16177毛利率- - -25%23%，公司公告估值/股可比公司。首次覆盖，给予“增持”评级。公司400万吨低成本氧化铝产能充分释放，量能稳定保26/27/283.12/4.00/5.38PE26/277/65.7%/16.4%，首次覆盖给予“增持”评级。收盘价 归母净利润（亿元、亿美元） PE代码 简称2026/6/29 26E 27E 28E 26E 27E 28E1378.HK中国宏桥20.64344.39364.95379.565.95.65.3收盘价 归母净利润（亿元、亿美元） PE代码 简称2026/6/29 26E 27E 28E 26E 27E 28E1378.HK中国宏桥20.64344.39364.95379.565.95.65.32600.HK中国铝业7.80271.20253.78237.004.95.35.62788.HK创新实业14.4348.5859.2873.486.25.14.1H股可比公司平均5.75.35.0600219.SH 南山铝业4.1256.9569.2882.908.36.85.7002532.SZ 天山铝业11.1689.4798.97106.725.85.24.8A股可比公司平均7.06.05.32610.HK 南山铝业国际*26.083.124.005.386.65.23.8（带*公司业绩为申万宏源预测，其余为 一致预期南山铝业国际归母净利润单位亿美元，其余公司归母净利润单位为亿元，HKD/USD汇率假设为. ）风险提示未来盈利不及预期。印尼政策变化：公司全部氧化铝产能落地印尼，生产经营全链条受当地政策约束，政策变动风险多元且影响直接。合并利润表2024A2025A2026E2027E2028E营业收入1,0211,1421,3301,4762,077主营收入1,0211,1421,3301,4762,077营业成本-504-664-967-1,009-1,449销售和管理费用-34-31-36-39-56研发费用00000其他经营损益1733384259财务费用00000投资收益00000资产减值损失1-1000其他非经常性损益00000除税前利润501479366470632所得税-43-61-47-60-81净利润457418319410551少数股东损益及其他56107913归属普通股东净利润聚源数据402408单位：百万美元312400538合并资产负债表2024A2025A2026