心动公司深度报告：长青矩阵构建TapTap生态跃迁平台价值重估

索引索引内容目录一、心动再出发 4二、分发渠道生态基础设施 6稀缺垂类平台，收入增速快于行业大盘 6平台边界拓展 8Dirichlet，开发者变现工具+投放工具 8制造，降低游戏创作门槛 10PC，顺势而出 三、游戏：多品类自研+海外发行能力强 14四、投资建议 17五、风险提示 18图表目录图1：心动公司财务数据 4图2：心动内部大力支持AI 5图MAU 6图每MAU广告收入 6图收入增速快于游戏大盘 6图为开发者构建了全方位生态基础设施 7图7：广告展示案例 8图8：Dirichlet聚合变现效率更高 9图9：国内小游戏市场广告 10图制造核心优势 10图Maker对比 图12：客户端游戏月流水 图13：20-25年进口游戏版号跨端占比 图PC 13图15：2025年公司游戏业务收入同比增长10.5%（单位：百万元） 14图16：公司游戏业务毛利率 14图17：心动历年收入TOP5游戏 14图18：心动公司自研游戏梳理 15图《出发吧麦芬》中国台湾OS游戏畅销榜排名 图《心动小镇》在日本市场OS游戏畅销榜排名 图21：我们预期公司26年收入单位：百万元） 17图22：我们预计公司26年归母净利润单位：百万元） 17图23：心动公司PEBand 17表1：Dirichlet优势 9表2：心动公司股东信中有关PC表述 12表3：可比公司估值表 17一、心动再出发通过近5战略调整聚焦（22203年：资源向核心项目集中，经营质量稳步改善。0200212220231031（VS2021年135人253303（04年450.12母净利润8.12亿元，实现近五年来首次规模化年度盈利。年内游戏业务收入同比增长中国版23.0%平台边界拓展（025年至今p平台建设持续深化。202515.3526.64%，IPPC254720261AIMaker。图1：心动公司财务数据0

游戏收（百元） TapTap收入（万元）2019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H12019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H1毛利率毛利率

2020年2021年2022年2023年2024年2025年

毛利率毛利率0

经营活动现金流净额（百万元）20202020年 2021年 2 年 2023年 2024年 2025年022心动公司2020-2025年中报及年报，我们看到心动也是行业里最积极拥抱战略聚焦AIAIAI4月公司向全体员工开放ChatGPTAIAPIAIAIAgents261AI10-20图2：心动内部大力支持AI心动XD公众号二、TapTap：分发渠道→生态基础设施稀缺垂类平台，收入增速快于行业大盘已成为国内移动戏不可或缺的重要道我们20210331- -动司：缺游垂渠，自游厚薄》告中点了垂类台缺性：手游分渠道格正在经历变，通过采取零分成”、打造友社区围以及为戏开发提供富的服务建了好的游供需态。业化与态构建看，2520CAGR+31%App45002020年约2570万人。图MAU 图每MAU广告收入中国版App平均月活跃用户（百万人）504540353025201510502019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H1

43210

每MAU广告收入（元/月）2019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H1心动公司2020-2025年中报及年报 心动公司2020-2025年中报及年报图5：TapTap收入增速快于游戏大盘0

TapTap收入（万元） TapYoY 游戏大盘2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%心动公司2020-2025年中报及年报，游工委，分发渠道。测试→上线→→MakerAD2B的图6：TapTap为开发者构建了全方位生态基础设施开发者文档 绘制平台边界拓展Dirichlet投放工具（Dirichlet）&""和""。DirichletDirichlet//横幅/图7：广告展示案例Dirichlet官网Dirichlet托管DirichletDirichletx18210-30%5DAU29%，64%。图8：Dirichlet聚合变现效率更高TapTap开发者视频号表1：Dirichlet优势优势 具体优势 具体高额的广告收入回报高质量广告供给，对游戏留存更好流量扶持助力游戏用户增长

0100%的eCPMDirichletp2p;平台曝光扶持（）14-6个曝光（irclet+1TapTap开发者服务0专注游戏领域，变现收益100%归开发者所有。开发者能借助平台提升产品的填充率、eCPM主要ADN图9：国内小游戏市场广告0

国内小序游广告现收（元） YoY2022年 2023年 2024年 2025

250%200%150%100%50%0%伽马数据零门槛I6年1月0ap正式推出AI制造”AI“AI+AINative三部TDS图10：TapTap制造核心优势TapTap分发平台MakerIAADirichlet25Maker1020Maker图11：TapTapMaker对比开发者文档，Roblox，IGN，Unity，UnrealEngine开发者社区，UnrealEngine，CDPRMaker论坛，GameLookPC，顺势而出多端互通为游戏行业发展趋势。一方面，我们看到越来越多新的重点产品都会做成跨端（C10CPC从纯PC——PC图12：客户端游戏月流水 图13：20-25年进口游戏版号跨端占比0

中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）YoY

60%50%40%30%20%10%0%-10%

非跨端 跨端2020年2021年2022年2023年2024年2025年2023-012023-092024-052025-012025-09游工委， 国家新闻出版署PCPC254SDK”到PC”25MuMuPCDAU50维度 2023年 2024维度 2023年 2024年 2025年"PCPC（ppppPC"或"PC版"

今年会重点推进PCPCSteamPC玩"原文摘录

仅有游戏跨端相关背景：

的PC100%PCPC"逐步推动PC版的上线。PC一贯的零抽成PC版的目目前正保持着稳定的增长PC游戏领域逐"《火炬之光：无限》以支持PC、安卓及苹果系统互联互通以及赛季制的跨平

渐建立起自己的影响力。"台运营模式，得到了暗黑类游戏爱好者的认可。""PC端用户的比例已超过一半进一步优化PC的画面表现PC版成为一款在全球市场都能更具竞争力的游戏。"战略定位 — 首次正提出作为度重推方向 已进入际运阶商业模式 — 明确"零抽成"（不成、联运） 零抽成式服务跨端游戏品类，与Steam等互补；支持独立核心目标 —

游戏开发者

持续建设PC领域影响力进展状态 仅游戏面持PC跨端 宣告即推出PC版 已上线开发支持加，定长观察到国内PC游戏市场巨大潜力及开发者PC市场判断 —

—研发实力增强关键数据/验证

PC（PC

明确提优化PC端画面现 平台"稳定增长"生态协同 — PC版与手机共享号、区下载渠道 PC版与App版协服务家和发者心司2023-2025年报 理图14：TapTapPC游戏葡萄公众号三、游戏：多品类自研+海外发行能力强2537.96CAGR+10.2%，254.85pct67.41%RO图年公司游戏业务收入同比增长单位百万元 图16：公司游戏业务毛利率0

游戏收入 YoY2020年2021年2022年2023年2024年2025年

70%60%50%40%30%20%10%0%

游戏毛利率游戏毛利率

游戏毛利率游戏毛利率2020年2021年2022年2023年2024年2025年心动公司2020-2025年财报， 心动公司2020-2025年财报，图17：心动历年收入TOP5游戏心动公司2020-2025年财报，心动公司招股书，AppStore，大话神仙网页版，神仙道网页版 整理绘制+IPARPGROIPIPARPGRPGROMMO做迭代创新，储备包括《仙境传说RO：守护永恒的爱2》《出发吧麦芬2》等。图18：心动公司自研游戏梳理横扫千军官网心动网络官网，Gamespress，心动公司2019-2025年财报心动公司招股书之家游戏葡萄，sensortower 整理RO20241月Sensor20242257%，31Heartopia50iOSSensorMyLittlePony》IP250221%105%。图19《出发吧麦芬》中国台湾iS游戏畅销榜排名 图20《心动小镇》在日本市场iS游戏畅销榜排名七麦数据 七麦数据四、投资建议26-2866.76/73.50/80.911899224247o24%19%0移动游戏的分发渠道，更重要为开发者构建了全方位的生态基础设施，形成生态闭环，Maker图21：我们预期公司26年收入单位：百万元） 图我们预计公司26年归母净利润单位百万元0

营业收入 YoY2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026E

60%50%40%30%20%10%0%-10%

0

归母净利润2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026E图23：心动公司PEBand收盘价 总市值 净利润（亿元） PE（元）（亿元）收盘价 总市值 净利润（亿元） PE（元）（亿元）2023202420252026E2027E2023202420252026E2027E002624.SZ完美世界12.42240.944.91-12.887.3116.9221.3149-19331411002602.SZ世纪华通14.101,039.275.2412.1356.0589.57107.9919886191210002558.SZ巨人网络27.56523.7910.8614.2517.5543.7849.724837301211平均2713102400.HK心动公司44.50217.74-0.838.1215.3518.9922.54-2262312.29.98.3股票代码 公司简称；注可公盈预为 致预，据止2026年6月30日，动司股与值位币五、风险提示/财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物2,7813,6895,8848,25110,765营业收入5,0125,7646,6767,3508,091应收款项437542609651728营业成本1,5341,5091,6801,8492,035存货净额00000营业税金及附加00000其他流动资产12981119110103销售费用1,3971,4361,6691,6901,861流动资产合计3,3474,3136,6139,01211,597管理费用1,1861,1941,3021,3961,537固定资产及在建工程2520212016其他费用(20)(55)(43)(39)(45)长期股权投资122199154158171营业利润9151,6802,0682,4532,703无形资产228512558645775净利息收入1439101521其他非流动资产202176219199198其他非经营性损益60433非流动资产合计5779079521,0221,159利润总额9351,7192,0822,4712,727资产总计3,9235,2207,56510,03412,756所得税费用45628399109短期借款00000净利润8901,6571,9992,3722,618应付款项9399251,1021,2051,312少数股东权益79121100119131其他流动负债141161142148150归属于母公司净利润8121,5351,8992,2542,487流动负债合计1,0791,0851,2441,3531,462长期借款及应付债券00000财务指标202420252026E2027E2028E其他长期负债12988125114109盈利能力长期负债合计12988125114109ROE38%49%39%32%27%负债合计1,2091,1741,3691,4671,571毛利率69%74%75%75%75%股东权益2,7154,0466,1958,56711,185营业利润率18%29%31%33%33%负债和股东权益总计3,9