全球宏观经济2026上半年回顾与下半年展望：全球K型经济下的转向

2026半11全球K型经济下的转向全球宏观经济2026上半年回顾与下半年展望方正中期期货研究院宏观金融和航运团队陈臻Z00187302026年7月4日封锁,能源、化肥、化工供应链断裂,工厂无法正常开工,引发物价高企松逐步转向收紧,导致全球面临滞涨风险,多个国际经济机构下调2026年全球经济增速预期,2026年经济增速很可能放缓至2.8%左右,创2021年新低,全球通胀水平可能从2025年4.1%攀升落至3.7%2026年全球经济K型分化日益显著,体现在多个维度。其一,具有AI、芯片、算力优势国家的经济发展显著强于其他国家,美日韩股市连创历史新高;其二,股市中与AI相关科技股涨幅先于高于传统板块,中国、韩国等制造业大国的出口货物中以高新产品显著加速;其三,各国加大了对于AI等高新技术的走势,对于房地产等传统产业投资显著下降,朝阳和夕阳产业泾渭分明;此轮资产板块轮动将进入尾声。2024-2025是贵金属的牛市,期间带动有色金属崛起,2026年被封导致化肥无法正常出运,影响新季种植,联合国粮农组织多次发布全球粮食危机的预警。关税战和地缘冲突是下半年两大潜在影响全球经贸的灰犀牛事件。美国贸易代表办公室可能贸易顺差大幅锐减,正在考虑用关税战方式挽救颜势向美国头部互联网科技企业征收巨额数字服务附加费以及向中国全面发起贸易战。虽然美伊签订了初步协议,但是核问题尚未开启正式讨论,双方在霍尔木兹海峡管辖权和伊朗资产解封方面也存在重大分歧,同时以色列持续攻击黎巴嫩试图破坏美伊和谈进程。一旦美加墨世界杯结束,并且双方未达成共识,美国可能再度对伊朗发动袭击。除此之外,美国还有可能对于古巴、哥伦比亚、格林兰岛等其他国家或地区发起提出不合理诉求甚至引发军事行动。美国发动的所有地缘冲突的根源是对资源(如:能源、矿石、航道)的争夺2026半22 3一、美伊冲突爆发引发全球滞胀风险 3 4 5 7 引发全球K型经济日益凸显 8六、大类资产:股市、能源、海运、农产品接棒债市和贵金属 9第二部分美国:经济整体强劲加息预期升温 19 IEEPA关税虽已取消下半年关税战或将再起 25四、三大资产:美元、美债、美股 28 32 32 IMF上调英国经济增速预期降息节奏被打破 37 38 38 韩国:推动股市翻番 40第五部分新兴经济体:一季度GDP环比下降出口筑底反弹 42 452026半33第一部分全球:滞涨风险升温央行转向紧缩一、美伊冲突爆发引发全球滞胀风险层,随后伊朗发起反击,并且封锁霍尔木兹海峡,兹海峡是全球海运航道的重要咽喉,连接波斯湾和阿拉伯海(阿曼湾)的重要海上通道,位于伊朗和阿曼45%硫磺、38%甲醇、34%氮气、33%尿素、25%聚乙烯、19%乙二醇、12%电解铝贸易途径此海峡图1-1:霍尔木兹海峡日度通航量数据来源:船视宝、方正中期期货研究院整理布伦特原油一度冲高逼近120美元/桶。诸多国家被迫启用石油战略储备,有些国家储备较低,工厂无法全面正常开工,严重影响工业生产和民生,引发全球滞涨风险。IMF指出在2025年承受了关税战及其带美伊冲突爆发后,多家国际机构下调了2026年全球经济增速的预期,虽然下调幅度不大,整体在0.1-势判断,2026年全球经济增速可能在2.8%左右;2027年有望提升至3%,既有2026年基数下调的因素,也有地缘缓和对于经济复苏的提前计价。在经济预期被下率创阶段性新高。其中,美国创2023年5月以来新高,欧元区创2023年10月以来新高,加拿大创2024年6月以来新高,韩国创2024年1月以来新高,越南创2020年2月以来新高。IMF将今年全球通胀率提升0.6BP至4.4%2026半44数据来源:IMF、世界银行、公开资料、方正中期期货研究院整理地理位置北美洲经济体美国加拿大墨西哥欧元区英国瑞典瑞士俄罗斯韩国新加坡印尼马来西亚越南菲律宾泰国土耳其澳大利亚阿根廷南非2026-062026-052026-042026-032026-022026-01武器是伊朗为数不多能与西方国家博弈的筹码,被伊朗视作最核心的利益。一旦60天谈判期未能协商一致,需要警惕特朗普政府在世界杯结束之后再度袭击伊朗。无论美伊协议何时尘埃落地,这场冲突将对全球产生极为深远的影响:(1)各国会积极抢运,并加大石油和LNG等能化资源的战略储备规模。(2)降低对于霍尔木兹海依赖度,例如:沙特提升"东气西运+延布港"疏运能力,国际航运物流企业加强"阿曼港口+陆运"的海陆联运能力。(3)扩大化石能源进口渠道,比如美国委内瑞拉俄罗斯等。(4)大将发展新能源提升至战略高度,降低对于化石能源二、地缘冲突背后的资源之争格林兰岛,但是深层次的原因就是资源之争,后期特朗普也公开承认就是为了石油和稀土。自布林顿森林体系解体后,美国用美元绑定石油来实现美元霸权,期间任何挑战石油美元的国家都被严厉针对,其中就包括宣布用欧元结算原油的萨达姆政权以及宣布用黄金结算原油的卡扎菲政权。委内瑞拉和伊朗的原油储备分别占据世界第一和第三,两国长期遭受美国制裁后均采取人民币结算石油,这就被与此同时,世界正在迈入"双碳时代",2026半55在美国的怂恿之下,强行接管了原本由香港长江和记实业控股的巴拿马运河两端的巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港,随后交由总部设在欧洲的地中海航运和马士基营运。特朗普长期寻求吞并格林兰岛和掌控伊朗委内瑞拉格林兰岛数据来源:方正中期期货研究院整理三、全球货币政策从"宽松"转向"收紧"2024-2025年全球货币政策整体趋向宽松,各大央行处于降息周期2026年货币政策逐步转向,1-4月全球绝大多数主要央行停止降息,选择按兵不动,澳洲联储和丹麦央行已经开启加息,只有少部分央行澳洲联储连续三轮加息25BP美联储:2024年和2025年分别降息三轮,累计降息175BP至3.5-3.75%。今年前四轮议息会议选择眼镜,导致加息预期骤降欧洲央行:2024年6月至2025年6月期间连续降息8轮25BP至2%,此后长期处于维持利率不变的三年来首轮加息,拉加德表示不加息导致通胀预期脱锚的风险已大于加息拖累经济的风险。不过,随着美伊冲突缓和,原油价格回落,市场预期下半年欧洲央行加息预期已不足一轮。2026半66经从-0.1%攀升至1%,市场预期今年底前日本央行仍有加息一轮的可能性,廉价日元渐行渐远。整体来看,下半年各大央行仍将继续收紧,不过随着美伊达成谅解备忘录,布伦特原油价格逼近70美元/桶,市场下调了各大央行下半年加息的次数预表1-42025-2026年全球主要央行利率调整情况单位：BP经济体2025年2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月4日最新利率美元美国2525253.50-3.75欧元区25252525252.252525251.00英国252525253.75加拿大252525252.25瑞典252525251.75瑞士25250.00发达经济体澳大利亚2525252525254.35新西兰5025252550252.25挪威2525254.25丹麦25252525252.00冰岛5025252525257.75捷克2525253.75韩国25252.50以色列2525253.75新兴经济体匈牙利256.00哈萨克斯坦10012515018.00波兰502525252525253.75塞尔维亚5.75罗马尼亚6.50俄罗斯10020010050505050502514.25土耳其25025035030025010015010037.00菲律宾252525252525255.00马来西亚25252.75泰国252525251.25印度252550255.25印尼252525252550505.75沙特2525253.75阿根廷30029.00巴西100100502525252514.25墨西哥5050505025252525256.75南非25252525257.00尼日利亚5027.002026半77四、全球制造业逆袭服务业年2月的38个月期间,全球服务业PMI全部高于全球制造业PMI,并且服务业PMI均处于荣枯线以上,而制造业PMI有20个月低于荣枯线。消耗疫情间图积库存、报复性服务消费、发达经济体制造业空心化是主要原因自从伊朗冲突爆发之后,这个产业发展格局被打破。虽然全球服务业PMI仍高于荣枯线,但扩张降速显著,已被全球制造业PMI超越。今年3-5月全球制造业PMI分别录得51.3、52.6、52.6,连续高于全球服务业PMI的50.8、51.2、51.3.全球制造业迎来逆袭主要有两方面因素。一方面是制造业自身驱动力。霍尔木兹海峡被货,美加墨世界杯拉动物资筹备,地缘冲突频发引发欧美再度重视本土军工行业,美德日等多国以较为宽松的财政政策刺激公共设施建设,AI兴起推动新一轮制造业革命因此,今年以来发达经济体制造业复苏尤造业成本和出厂价,同时能源供应不及导致工厂开工受限,拉长了交货周期,导致PMI分项指标中"投入需要指出的是,服务业发展更能反映民众终端需求,服务业扩张显著减速反映出民众在物价攀升的情况下首先将有限收入满足日益高企的刚性开支,无奈减少旅行,投资、医疗、图1-2:全球制造业和服务业PMI数据来源:xind、方正中期期货研究院整理2026半88五、AI引发全球K型经济日益凸显者走势截然相反,如同字母K。AI浪潮的获益群体包括AI巨产业链核心的国家和地区。他们的财富、利润和市场表现持续向上,GDP、出口、股市均大幅上涨。AI浪潮边缘化的群体包括传统行业、中低技能劳动者、中小企业,以及未能融入AI产业链的国家。他们面临着失业压力、收入停滞、市场份额急剧流失的困境,GDP和股市均表现不佳。以AI为首的科技股引领2026上半年全球权益市场,科技股(尤其与AI相关产业)占比直接影响该国股市涨幅,两者相关性超过60%科技股占比越高、AI代表企业越具有代表性且在供应链中处于核心低位,该国权益市场涨幅居前;科技股占比越低、AI代表企业仅有本地性且停留于基础操作应用,该国权益市场涨幅居后甚至下挫。上半年美日韩股市引领全球,均创历史新高,涨幅较大翻番韩国三星电子和SK海力士占据了全球HBM市场约80%的份额,在AI核心硬件方面具有绝对话语三大股指涨幅虽不及日韩,但已走出了长达四年的牛市,今年续创历史新高。美国在科技行业呈断崖式领先,在AI领域代表性企业更是堪称全明星级别,英伟达、AMD、博通、美光科技、AsteraLabs、MaxLinearLumentum在芯片、算力、服务器存储等AI核心领域均具有绝对优势。荷兰AEX指数涨幅达到15.8%,科表1-62026上半年各国权益市场累计涨跌幅及科技股占比及AI相关代表企业ASMLYandex99数据来源:公开资料、方正中期期货研究院整理加大了"信息技术"、"电子产品"等新兴科技行业的研发,放缓了"住宅"、等传统行业的投资和生产,社会更倾向消费具有高科技金量的新兴商品,这就导致高新科技等行业群体收入不断增长,截至2026年美国收入前10%群体占美国总收入比重逼近50%.数据来源：U.S.BureauofEconomicAnalysis、Win六、大类资产:股市、能源、海运、农产品接棒债市和贵金属大宗商品:美元信誉危机和美债违约风险并未解除,在地缘政治紧张局势加持下,全球央行继续减持美债并增持黄金。截至2025年末,黄金在全球央行储备资产中占比达27%,较2024年的20%大幅抬升;美国国债占比从25%回落至22%.1月贵金属延续2024-2025年牛市行情继续上涨。1月底鹰派沃什被选定为下任美联储主席候选人,美元指数上涨,导致贵金属出现史诗级跳水。2月底中东大幅攀升,全球货币政策从宽松转向收紧,美元指数突破101点压力位,30年美债收益率冲破5%,导致无息贵金属继续承压。有色金属全线上涨,AI算力基建、化石能源供应链断裂对于新能源的战略性需求、美国战略性图货引发的虹吸效应、印度长期基建需求等诸多利多抵消了美元上涨的利空效应。上半年LME锡累计涨幅超过25%,LME铜、铝、锌也有不同程度上涨。化石能源中,一季度布伦特原油2026半1010油持续回吐前期涨幅,甚至已经低于美伊冲突爆发前NYMEX天然气受供给过剩与需求疲软同时发力影响,形成的一个强大的内部利空闭环,上半年累计下挫12.2%农产品整体上涨,CBT大豆和NYBOT2厄尔尼诺现象,严重威胁农作物播种和种植,影响下一年产量,联合国粮农组织已经发出全球粮食危机的警在AI、芯片、算力、半导体行业占据绝对优势,三国股市均创历史新高,尤其韩国综合指数翻番。韩国三星电子和SK海力士占据了全球HBM市场约80%的份额,在AI核心硬件方面具有绝对话语权;日本的东级别的英伟达、AMD、博通、美光科技、AsteraLabsMaxLinear、Lumentum等科技龙头企业。债市:上半年是全球债市出现熊市行情。霍尔木兹海峡遭受双向封锁,引发全球通胀高企,各大央行的货币政策从"宽松"转向"紧缩",推动债券收益率大幅攀升。今年上半年,2年期美国国债、欧元区公债、汇市:凯文·沃什作为新一届美联储主席缓解了美联储独立性的担忧,美国通过掠夺委内瑞拉原油再度稳固了石油美元的霸权地位,通胀高企令美联储加息预期骤然升温,叠加美国经济发展是发达经济体最强地位,人民币兑美元继续升值。峡,船舶周转效率出现下降,同时地缘局势引发订单前置,推动干散货海运费上涨38.6%伦敦现金伦敦现银LME3个月铜LME3个月铝LME3个月锌LME3个月镍LME3个月锡布伦特原油NYMEX天然气CBOT大豆NYBOT2号棉花标普500道琼斯1111纳斯达克伦敦金融时报100巴黎CAC40指数法兰克福DAX指数澳大利亚普通股指数新西兰NZ50韩国综合指数恒生指数债市2年期美债收益率2年期欧元区公债收益率美元指数欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元兑人民币VIX纳斯达克波动率数据来源:xind、方正中期期货研究院整理第二部分美国:经济整体强劲加息预期升温一季度美国GDP增速强劲,就业起伏较大,通胀突破4%。美联储迎来沃什时代,首次FOMC会议鹰味十足,美元指数和美债收益率大幅推升,不过美股得益于AI驱动屡创新高。2月美国最高法院判定IEEPA关税违法并需退返,将令美国财政赤字问题雪上加霜美关税。美国进口贸易格局出现重大变化,越南超越中国成为第三大商品进口来源国。一、经济基本面(一)GDP:强势复苏美国一季度实际GDP录得6.04万亿美元,同比增长2.7%,创近六个季度以来新高;环比增长0.4%,高于前值0.1%一季度GDP增速显著加快主要得益于两方面:一方面,低基数效应。去年一季度美国出现而美"等宽松财政政策推动基建;霍尔木兹海峡被封凸显美国能源优势,吸引制造业订单回出口收入;美加墨世界杯提振消费需求。2026半1212图2-1:美国季度实际GDP同比和环比增速数据来源:xind、方正中期期货研究院整理速趋缓,同比和环比分别增长2.1%和0.1%。其中,"服务"GDP占比是"商品"GDP的将近两倍。"国内私人投资"占比18.6%,同比下降1.2%,环比增长1.9%,"设备和器械"和"知识产权产品"发展;"政府消费支出和投资"占比16.5%,同比微增0.2%,环比增长1.1%。上个季度联邦政府停摆导致政府工程和投资项目均无法正常开展,今年一季度边际显著反弹。"净出口"负项规模相比去年同期显著收窄,指标名称实际GDP环比GDP6.05100%2.7%0.5%个人消费4.1769.0%2.1%0.1%商品1.4223.5%0.1%耐用品0.548.9%0.1%非耐用品0.8914.7%0.1%服务2.7645.6%2.3%0.1%国内私人投资1.1218.6%固定投资1.1218.5%3.3%非住宅类0.9515.7%5.8%2.6%建筑设备和器械知识产权产品住宅类0.193.1%私人存货变化0.00-109.7%6.7%净出口-27.4%3.4%0.6911.4%3.7%2.6%进口（负项）0.9415.5%2.8%政府消费支出和投资1.0016.5%0.2%单位:万亿美元数据来源:xind、方正中期期货研究院整理2026半1313(二)通胀:创阶段新高霍尔木兹海峡被封导致包括美国在内的全球通胀高企,美国三大通胀指标连创阶段性新高消费端物价显快于需求端物价,这部分成本最终将转嫁至消费者。虽然地缘局势缓和引发布伦特原油大幅回调,但是通胀影响存在惯性,可能要待三季度才会出现通胀拐点在三大通胀指标中,核心通胀率反弹速度显著低于总通胀率,消费核心通胀率反弹速度低于生产核心通胀率。例如:相较于2月,5月CPI同比增速提升1.8BP,核心CPI同比增速仅提升0.3BP;5月PPI同比增速提升2BP,核心PPI同比增速提升1.1BP具体至分项来看,能源涨幅最显著,5月能源CPI同比增长23%,远高于美伊冲突爆发前的0.4%;与能源化工关联度较高的交通CPI和服装CPI分别同比增长8.9%和与通信通胀率低于美伊冲突爆发前的2月,住宅和娱乐通胀率略高于2月。由此可见,此轮通胀就是由能源带动起来的,首先影响生产端和能源相关行业,对图2-2:2022-2026年美国通胀情况数据来源:iFn、方正中期期货研究院整理图2-3:2013-2026年密歇根大学消费者通胀预期数据来源:iFinD、方正中期期货研究院整理2026半14142026-052026-042026-032026-022026-01总项CPI4.2核心CPI大类4.5服务分项食品与饮料3能源住宅服装4.84.2交通运输5医疗保健娱乐教育与通信0数据来源:iFinD、方正中期期货研究院整理(三)就业:起伏较大际锐减15.8万人之后,3-5月连续三个月超预期增长,但6月增速远低预期,上半年月均新增9.2万人。其数据来源:xind、方正中期期货研究院整理2026半15159.1万人,裁员和招聘人数之差为35.2万人,相比去年同期下降将近46.7%上半年失业率从4.4%逐步回落至4.2%,基本与去年下半年持平,仍处于2021年以来较高水平。ISM美国制造业PMI的就业分项与ISM美国服务业PMI的就业分项分别连续17个月和连续4个月低于荣枯线。非农部门总离职率基本稳定于3.2%,不招不裁,从而降低裁员和用工成本。AI是二季度裁员的主要原因,约占四成,当前AI削减的岗位数量远相较于特朗普重返白宫的第一年(尤其2025下半年),2026上半年美国劳动力市场有所好转,从"供过于求"恢复至"供不应求",不过美国企业整体倾向于不招不裁。待世界杯结束以及贸易战再起,美国就图2-4:新增ADP和非农就业人数数据来源:xind、方正中期期货研究院整理图2-5:美国职位空缺数与失业人数比值数据来源:xind、方正中期期货研究院整理图2-6:美国非农部门总离职率和自愿离职率数据来源:iFinD、方正中期期货研究院整理图2-7:美国挑战者企业招聘和裁员人数数据来源:iFinD、方正中期期货研究院整理2026半16162.3%。其中,进口贸易额录得3829.82亿美元,创近13个月新高。取消援引IEEPA所有关税、担忧下半年关税回归的提前抢运、美加墨世界杯物资筹备、地缘冲突引发的图货潮等多方面因素推动美国进口贸易额造业PMI均处于荣枯线以上。美伊冲突爆发后,霍尔木兹海峡被封锁,能源、化工、化肥等基础物资无法正常发运,对于欧亚制造业造成重大影响。美国对于霍尔木兹海峡依赖度较低,凭借国内充沛的能源储备以及从委内瑞拉掠夺的1亿多桶原油,确保了生产正常开展,叠加地缘推动海外军工订单增加,吸引外贸订单回落。除此之外,能源价格攀升引发全球物价上涨也是推动美国对外进出口贸易额水涨船高的重要因素。4月美国进口价格指数分别同比和环比大幅增长4.2%和1.9%,出口价格指数分别同比和环比大幅增长8.8%和一遇大通胀。根据商品进口国别来划分,4月美国从墨西哥和加拿大分别进口506.92亿美元和350.28亿美元,分别占比16.6%和11.5%,继续位列前两位。美国从中别为6.5%和6.7%,越南超越中国成为美国第三大商品进口国。美国对华商品依赖度已经逼近1996年6.4%2026半1717同盟关系更符合西方国家价值体系,因此韩国逐步替代印度成为美国制造业尤其高端制造业转移的首选。从去年以来,韩国在AI、芯片、算力方面的优势,吸引大量欧美高附加值订单。表2-41996-2026年美国商品主要进口来源国占比加拿大德国数据来源:xind、方正中期期货研究院整理2026半1818势,未来中国仍有机会反超越南重夺美国第三大商品处于去年9月以来新高。中东冲突爆发后,霍尔木兹海峡被封引发滞涨担忧,令美国消费信心急转直下,5处于历史低位。图2-9:1952-2026年密歇根大学美国消费者信心指数数据来源:iFinD、方正中期期货研究院整理美国消费信心低迷,但今年1-5月零售和食品服务销售额录得7637.05亿美元,同比增长4.7%。其中速最快的,霍尔木兹海峡被封对于油价推涨效应最为显著。除了物价因素之外,世界杯消费以及预防性图货也推动了销量上涨。图2-10:2026年1-5月美国各行业零售累计额同比增速数据来源:iFinD、方正中期期货研究院整理2026半1919二、美联储进入沃什时代加息预期多变全部投下赞同票;49位民主党籍议员仅一位反水,另有一位议员未投票,其他优势创历届美联储主席当选最低一次。在之前率先木偶,但是市场仍然对于沃什能否扛住白宫压力提出严重质疑。图2-11:凯文·沃什当选美联储主席之路数据来源:公开资料、方正中期期货研究院整理沃什长期坚持"降息+缩表"的货币政策,在参议院听证会痛斥了臃肿的资产负债表,同时隐晦暗示通坚持缩表的原因:沃什认为通胀的本质是货币超发,利率高低是次要因素,因此需要从源头收紧货币供主要掌握于富人手中;穷人自有资产较少,无法享受资产上涨的红利,却需要承受物价上涨压力。来刺激经济发展,企业融资成本下降,更愿意投资,从而降低失业率,保障普通民众就业和收入,提升消费(2)沃什改革的五大方向小组:其一,沟通改进组。改进美联储的沟通形式和功能,包括《经济预测摘要》。其二,资产负债表组。审查当前充足准备金制度的好处和风险以及美联储资产负债表的构成,评估货币政策实施和操作的备选框架;其三,信息数据组。评估新的信息来源,考虑改变方法以改进数据收集,为美联储提供更准确、更相关、更及时、也许是最重要的、关于经济状况的可操作信息。其四,生产力和就业组。调查包括AI在内的新通2、沃什首份FOMC声明出现重大变革2026半2020删除约2/3左右篇幅,概括起来就是"删除冗长程序化和易引发争议的措辞,隐藏投票人信息,保留对经市场可能对于FOMC声明大幅修改的疑惑。沃什指出6月FOMC声明更短更简单,省去了一些旧的语言,认为FOMC声明只是讲述事实,所谓前瞻性指引不太适合当前政策形势。具体来看:首先,删除了"在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的程度和时机时,委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡"。这段话在今年4月议息会议中引发重大争议,被解读为美联储未来有可斯联储主席洛根)均投下反对票要求删除,4月议息会议纪要也显示有更多委员认为应该删除此话。其次,删除了"在评估货币政策适当立场时,委员会将继续监测最新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会实现目标的风险,委员会将准备根据需要调整货币政策的立场。委员会在评估时将考虑各储决策依据在鲍威尔时代的FOMC声明中每次都会保留,而且措辞始终原封不些陈词滥调,选择全部删除。其三,仅公布投票结果,并未公布投票人的姓名。当然这次是全票通过维持现有利率不变,需要关注未其四,不再过度强调美联储的两大基本职能实现最大就业和保持2%长期通胀目标,而是更为看重确定性上升,但经济活动仍在稳步增长,生产率增长和资本投资强劲;就业增长与劳动力增长保持同步,失员会决定维持3.5-3.75%基准利率不变，来实现双向目标）Availableindicators步扩张，中东的事态发展加剧了经济前景的高度不确定性。）conflictintheMiddleEascapitalinvestmentarestrong.（尽管中东不确定性上升，但经济活动仍在稳步增长。生产率增长和资本投资强劲。）2026半乎没有变化。）Jobgainshavekeptpa力增长保持同步，失业率变化不大。）近期全球能源价格的上涨。） TheCommitteeseekssidesofitsdualmandate.（委就业和2%的通货膨胀率。委员会注意到其TheCommitteewilldeliverpricestabili会将实现价格稳定）percentobjective.（委员会正竭尽全力推动最TheCommitteereaffirmeditspoliamplereservesinthebankin在银行体系中保持充足储备的政策。）rate,theCommitteewilltheevolvingoutlook,andthe细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。）theCommitteewillcontinu胀预期以及金融和国际发展方面的数据）2026半2222VotingforthemonetarypolicyactioPowell,Chair;JohnC.Williams,ViceChair;MS.Barr;MichelleW.Bowman;LisaD.CooN.Jefferson;AnnaPaulson;andChristopJ.Waller.Votingagainstthisactionweremeeting;andBethM.Hammack,NeelKashkari,andLK.Logan,whosupportedmaintime.（哪些委员投下赞同票，哪些委员投TheFederalOpenMarketCommifollowingstatementforrele明：）来源:FederalReserveBoard、方正中期研究院整理必须兼任理事。根据以往惯例,原美联储主席卸任后会同时主动卸任美联储理事一职,为新任美联储主席腾出理事职位。不过鲍威尔一反常态,坚决在立性以及对抗针对他本人的饱含政治色彩的司法调查。特朗普政府原本希望通过以抵押贷款诈骗为由迫使另一位美联储理事丽莎·库克辞职,不过司法部的刑事部门仍在调查,尚无定论,法院叫停了解雇行为。在此情况下,米兰原本就是以顶替提前辞职库格勒而临时就职美联储理事的,因此成了为沃什腾出理事职位米兰辞职后将对美联储产生两方面重大影响:一方面,每轮议息会议反对票将会减少1票,美联储表观极端低值,拉低中性利率水平。2026半2323图2-12:2025年9月美联储点阵图数据来源:FederalReserveBoard、方正中期研究院整理图2-13:2025年12月美联储点阵图数据来源:FederalReserveBoard、方正中期研究院整理2026半2424相较于3月《经济预测摘要》(summaryofEconomicprojections),6月美联储主要对2026年经济、失业和通胀预期做了较大调整,小幅下调经济增速和失业率预期,大幅上调通胀预期;点阵图中枢上移,2026经济方面:下调2026年实际GDP增速0.2BP至2.2%,保留2027年2.3%不变,提升2028年0.1BP至2.2%。失业方面:将2026年失业率下调0.1BP至4.3%,维持2027年4.3%和2028年4.2%保持不变。通胀方面:将2026年总通胀率与核心通胀率分别提升0.9BP和0.6BP至3.6%和3.3%,将2027年总通胀率与核心通胀率分别小幅提升0.1BP和0.3BP至2.3%和2.5%;维持2028年总通胀率2%不变,将核心通胀率提升0.1BP至2.1%信息来源:FederalReserveBoard、方正中期研究院整理凯文·沃什拒绝提交个人点阵图意见,因此6月点阵图只收集到18位委员的预测 2028年:中性利率3.4%,支持下降至3-3.25%的委员人数最多,达到6位;其次是支持维持3.5-3.75%,相较于3月,2026-2028年中性利率水平分别提升0.2BP0.5BP、0.3BP至3.8%3.6%3.4%,长期中性利率维持3%不变。根据点阵图推测,美联储将在2026年加息1轮,2027-2028年各降息1轮,2029年及2026半2525图2-14:2026年6月美联储点阵图数据来源:FederalReserveBoard、方正中期研究院整理6月25日CME美联储观察显示,今年12月加息概率已经高达82.4%,其中加息1-4轮的概率分别达到39.3%、31.2%、10.6%、1.3%;维持利率不变概率仅剩17.6%不过,随着6月非农大跌眼镜,油价回落至70美元/桶,美联储加息紧迫性骤降,7月3日CME美联储观察显示加息概率下降至21.9%,维持不变概率高达78.1%降息概率合计维持利率不变概率加息概率合计45.4%45.4%454%45.4%2.9%41.9%2.0%4.3%2.8%2.1%2.6%数据来源:CNMEFedxatch、方正中期研究院整理三、IEEPA关税虽已取消下半年关税战或将再起1、美国最高法院判定IEEPA关税违法原因2026半2626特朗普强行推动这些关税之后引发世界各国的抵制和抗议,其中也包括美国民众和企业,因为这些关税大幅提升了生产和消费成本并引发别国对美国商品的反制。美国劳工部统计的本国通胀率从贸易战爆发之府停摆引发失业和需求危机,通胀才出现回调。美国采取三权分立制度,总统行使行政权,国会行使立法权,法院行使司法权 ·信息来源：U.S.CustomsandBorderPr2026半27272025年美国关税累计收入达到2640亿美元,同比增长243%,占当年财政收入比重的4.9%,是最近602026年1-2月关税占比进一步提升至5%和8.5%,随着2月下旬白宫宣布消除所有援引IEEPA关税,3-4月关税占比先后回落至5.8%和2.6%美国财政遇到更棘手的问题在于美国最高法院要求退返所有违法关税所得及其利息。根据美国海关和1700亿美元,相当于2025年联邦政府财政收入的31.6%2026年5月海关与边境保护局正式开启退税,导试图阻碍或延后退款进程。1-5月美国财政赤字规模录得6438亿美元,创近四年新低,不过一美国政府仍需退返所有违法关税及其利息,财政部面临的支出压力将会骤然恢复,届时财政赤字规模或将3、下半年可能开征301关税2026半2828关税加征预期短期内可能引发抢运潮,但是这种抢运前置会透支未来发运需求,并且关税战易引发对应四、三大资产:美元、美债、美股1、美元和汇率:筑底反弹2026年美元指数整体呈现先抑后扬的走势,累计上涨1.7%,大致可以分为5个阶段,期间主要受到关第一阶段:1月1日-1月15日,延续2025年末行情,继续上涨至99.492点。美国门罗主义兴起,派遣特种部队越境抓捕委内瑞拉总统马杜罗,声称将接管委内瑞拉的石油,同时有意强行吞并格林兰岛,掠夺该岛稀土资源。虽然这些举措严重违反国际法,但是确实有助于特朗普推行石油和稀有矿产绑定美元以及第二阶段:1月16日-1月27指数承压下挫的重要因素。特朗普为了迫使美联储加速降息,令司法部门调查鲍威尔和丽莎·库克,市场担-3月31日,筑底反弹,突破100点整数关主要有两方面原什被提名为下任美联储主席缓和了市场对于美联储独立性的担忧。沃什长期支持降息缩表的货币政策,在一众鸽派候选人中相对偏鹰。其二,伊朗地缘冲突爆发,美元避险属性凸显,霍尔木兹海峡被封导致通胀预第四阶段:4月1日-5月6日,震荡回调至97.625点。美伊局势峰会路转,延长停火期,地缘局势骤然降温,市场开始计价霍尔木兹海峡通航后的油价回调。第五阶段:5月7日-6月24日,震荡反弹至101.8点,创202发达经济体中最强势的,叠加美国在AI科技领域的领先地位,都是推升美元指数上涨的重要动力。2026半2929布伦特原油价格一度跌破70美元/桶,通胀压力下降同时,6月新增非农就业人数远不及预期,就业担忧2026上半年美元指数累计上涨3%,美元兑更多数货币实现出现升值,主要通过2月之后美元复苏,实3.5-3.75%,远高于欧洲央行2.25%、日本央行0.75%、加拿大央行2.25%、瑞典央行1.75%、瑞士央行0%,从货币政政策调整来看,美联储从去年末预期降息2-3轮逐步转变为下半年可能加息,转变力度较大;上半年仅欧洲央行在6月加息25BP,其他央行均按兵不动,与美会从去年末维持利率不变预期转变为下半年可能加息1轮,元区和英国增长1%,日本0.4%,加拿大甚至出现-0.1%的弱衰退。2026半3030上半年累计贬值3.1%美元兑其他主要货币:澳洲联储为了遏制兑澳元汇率累计贬值5%新西兰联储下半年打算加息3轮,是全球主要央行中加息预期最高的,因此美元益率回调,但是30年美债收益率仍然位于5%左右。今年推动美债创阶段性新高主要有三大动能:(1)通胀高企引发加息预期升温:包括美国在内全球面险更为严峻,美国体现得尤为明显。美国今年经济增速预期2-2.(2)财政困境:美国最高法院宣布援引IEEPA关税违法并且需要连本带息退返。虽然美国可以从能源上涨中获得更多收益,但是随着IEEPA关税取消以及军费开支剧增,美国财政赤5万亿美元至41.1万亿美元。2026年7月2日美国国债总额录得39.38万亿美元,相比2025年7月3日提提升债务上限及使用途径方面讨价还价。对于美债而言,未来最严峻的问题已不是偿付本金而是能否按时2026半3131(3)防御性减持:4月海外美债持有规模录得935.2亿美元,相比美伊冲突爆发前的2月累计减持1345万亿美元,占海外比重的12.9%,仍位居首位;中国减持422亿美元至6511亿美元,创2008年10月以来新低;加拿大、新加坡印度、巴西、韩国、德国均有素的冲击,但是AI、经济强劲、投资安全等多重利好抵消了负面影响,推动美股继续上涨。2026半3232对优势地位,市场对于AI带动实际生产力爆发式增长报有极高的预期,而且短期内这种预期无法证伪。摩根大通将2026年标普500指数EPS预期大幅上调至350美元,同比增长29%;汇丰银行也预测2026年标第三部分欧洲:欧盟担忧滞涨冲击英国滞涨风险下降美伊冲突爆发后,欧洲对于霍尔木兹海峡依赖度较高,极度担忧滞涨风险欧元区一季度GDP环比增减,并且正在对贸易进行战略转向,在公开威胁对华发起贸易战的同时,大力推动与其他亚洲的经贸关系。英国情况超预期转好,一季度GDP环比增速创近八个季度新高,通胀率甚至低于美伊冲突爆发前,IMF将一、欧盟极度担忧滞涨风险1、欧元区GDP边际衰退通胀高企1月特朗普以支援格林兰岛为由,威胁对欧洲八国加征关税,虽然受欧盟反制后宣布暂停,但扰乱了欧2026半3333油和航空燃油进口来自中东海湾地区,严重影响欧盟企业生产和民众生2.91万亿欧元,同比增长0.33%,连续4个季度放缓,创近9个季度新低;环比下降0.22%,为2023年以来区在上半年陷入技术性衰退数分别下跌至-43和-20.4,分创近12个月和40个月新低;4月欧元区投资信心指数下跌至-19.2,创近122026半3434美伊冲突爆发后,欧盟和欧洲央行多位高层持续不断地表达担忧正在直面滞涨风险欧盟经济事务专员应链已遭受大量破坏,能源价格仍向欧洲整体经济传导,高油价引发欧洲经济疲软和高通胀并存隔夜贷款利率)分别提升至2.25%、2.4%、2.65%,这是2023年10月以来欧洲央行首次加息议息会议声预期,不加息导致通胀预期脱锚的风险已大于加息拖累经济的风险欧洲央行行长拉加德并不认为此次加时,拉加德也十分担忧经济和需求持续放缓,服务业尤为明显。欧元区当前面临滞涨压力,拉加德强调未来加息路径取决于经济和通胀两方面走势,供应链压力在推升能源价格的同时也令欧元区经济遭遇多重影响相较于3月,6月欧洲央行下调了2026-2027年欧元区随着美伊先后签订谅解备忘录和初步协议,下半年加息预期从两轮缩减至一轮,拉加德讲话趋向缓和。62026半3535表3-l2026年3月和6月欧洲央行指标预测年份3月预测6月预测调整幅度2026年2.6%3.0%+0.4BP2027年2.0%2.3%+0.3BP2028年2.1%2.0%0.1BP2026年2.3%2.5%+0.2BP2027年2.2%2.5%+0.3BP2028年2.1%2.2%+0.1BPGDP增长2026年0.9%0.8%0.1BP2027年1.3%1.2%0.1BP2028年1.4%1.5%+0.1BP数据来源：EuropeanCentralB2023-2025年三年期间欧盟均实现贸易顺差,分别达到421.3亿欧元、1272.6亿欧元、1218.7亿欧元。今年欧盟对外贸易形势风云突变,1-4月贸易逆差总额录得22.5亿欧元,其中4月达到71.5亿欧元,创2023欧盟对外贸易不振最直接原因是过于依赖对美出口。美国长期以来一直都是欧盟最大贸易顺差国,这是欧盟去年7月宁可牺牲重大经济利益也要与美国签订贸易协议的核心易来源国。从内部生产动力看来,欧盟为了制裁俄罗斯,试图切断对于俄罗斯的能源进口,导致本经济体的能源供应并不及时且成本高昂,这在霍尔木兹海峡被封之后能源短板问题更为凸显,严重制约了欧洲工业发展。诸多实体企业无法承受较高能源成本和能源供给不稳定将工厂外迁,进一步导致欧盟产业空心化。盟最大贸易逆差国,1-4月欧盟对华贸易逆差达到1295亿欧元,同比增长9.4%最近数年欧盟频繁挑起与2026半3636罪羊,另一方面有可能是从意识形态出发报复日益密切的中俄关系。中欧正在就贸易问题进行磋商,但是媒体曝出欧盟诚意不佳。面对欧盟挑衅,中国警告欧盟此类行为不仅损害中欧经贸关系,还将破坏全球产供链欧盟在与中国可能开启贸易战的同时,却在不断加强与亚洲国家的贸易合作。欧盟此举有多重因素考量:其一,降低对于美国出口的依赖度,欧盟主席冯德莱恩去年就明确表态要加强与亚洲合作,提升自身战略主动性;其二,从意识形态出发,降低对于中国商品的依赖度,为可能爆发的贸易战做准备;其三,全力分别录得67.4、2721.2、10.1亿欧元。l欧盟vs印度:1月26日欧盟与印度签订自由贸易协定。根据协议,印度将取消或降低96.6%欧盟5-10年取消;44%机械关税、22%化学品关税、11%制药关税将基本被取消;葡萄酒关税将从150%逐2026半3737领域全面深化合作欧盟将参与越南稀土资源的可持续开采与加工,帮助其提升加工能力,荷兰ASML的供应商已将部分生产转移至越南,欧盟还将为越南建设电信网络交通、能源等基目。概括起来,欧盟用"技术投资"换取越南"稀土资源劳动力"。今l欧盟vs日本:2月欧盟对日本汽车的10%关税在2026年2月正式降至零,5月举行的第四次盟-日本数字伙伴关系理事会"上,双方签署了关于加强数字平台监管的合作协议,同意在AI、数二、IMF上调英国经济增速预期降息节奏被打破1、英国一季度GDP超预期一季度英国实际GDP录得7096亿英镑,同比增长0.91%,高于前值0.86%和预期0.8%;环比增长0.63%,创近八个季度新高。市场原本担忧英国经济3月会受霍尔木兹海峡被封拖累而速实现0.3%的正增长,高于预期-0.2%不过,4月实际GDP环比下降0.1%,为去年9月以来首度负增长。0.9%和0.6%;政府最终消费支出GDP占比紧随其后,达到21%,同比和环比分别增长1.4%和0.4%;固定资本形成总额GDP占比19.4%,位居第三,同比增长0.5%,环比下降0.6%;商品和服务净出口GDP依然IMF将2026年英国经济增速预期从0.8%提升至1%,认为英国经济颇具韧性。不过,IMF直言今年英国经济将面临美伊冲突引发的能源价格大涨以及国内政局不稳两大困境。IMF还建议英国央行必要时应降息从而刺激经济,但在中东局势依然多变的情况下,英国央行不可能降息。表3-2：2026年一季度英国GDP及分项增速2、英国央行打破每季度降息25BP的节奏企,既想降息促进经济发展,又担忧降息过快导致通胀反弹进入2026年,这个降息节奏被打破,2月底2026半3838爆发的美伊冲突引发原油价格大涨,英国央行担忧本国通胀未来将会攀升,选择上半年均按兵不动。市场一4-5月英国CPI同比增速均录得2.8%,甚至低于美伊冲突爆发前,创2025年4月以来新低。英国能源增速降至1.4%和1.2%,创2024年10月以来新低英国劳动力市场有喜有忧,4月失业率降至4.4%,创2025打击,4月英国GFK消费者信心指数滑落至-25,创2023年11月新低。虽然5-6月修复至-23,但是处于第四部分亚洲:廉价日元渐行渐远韩国股市翻番今年日韩股市出现大牛市,连创历史新高,尤其韩国股市翻番,主要得益于两国在AI、芯片、半导体等科技领域的全球领先地位,抵消了霍尔木兹海峡的负面效应。韩国外贸出口强劲,上半年贸易顺差同比飙升405%,一季度韩国实际GDP同比和环比增速均创2022年以来新高。日本央行为了防止地缘局势引发的输入型通胀,开启第四轮加息,同时为了防止国债利率过快上升,宣布明年4月暂停缩表。虽然廉价日元渐上。2026半3939了浅田统一郎主张继续按兵不动之外,其他委员均认为央行应采取实际行动。日本央行行长植田和男因病住院未能参加,此次会议由副行长内田真一主持。日本央行在议息声明中明确指出加息的主要原因是物价日本央行在2016年1月至2024年2月长达8年期间内,始终维持-0.1%的负利率时代,为了拯救长期陷入衰退的经济。国际资本和日本民众通过借贷和持有的廉价日元投资以美国为主的西方资本市场进行套融资成本,但也遭受极大的副作用,例如:滋生僵尸企业、国债市场功能下降、金融机构盈利能力受损、加虽然日本央行继续加息,但是加息节奏符合市场预期,而且日本基准利率(1%)相对于美国(3.5-3.75%)、力源于日本在AI、芯片、半导体行业的全球领先地位,相比韩国有过之而无不及;同时,美伊冲突趋向缓和,令市场提前计价通胀见顶和经济复苏。此外,日本敢于加息,说明经济相对坚挺,反而给于市场更鉴于美伊签订谅解备忘录,布伦特原油价格跌破80美元/桶支撑位,同时日本经济复苏前景多变,日本2026半404010年期国债收益率从1.52%提升至2.655%,涨幅达到74.7%;40年期国债收益率从2.804%提升至3.692%,涨幅达到31.7%2万亿日元。这一举措可以视作稳定债券市场,防止加息预期和持续缩表的情况下,收益率过快上升,引发日本国债市场供需失衡,导致大规模抛售。日度相当。压低日本国债收益率有助于减缓日本政府的财政压力,暂停量化紧缩有助于经济筑底复苏。二、韩国:AI推动股市翻番贸易顺差达到1383亿美元,同比飙升402026半4141图4-5：2026年韩国综合指数日K线图海力士占据了全球HBM市场约80%的份额,而AI浪潮对HBM的需求激增,巩固了两家公司掌握核心硬件的话语权。两家巨头合计占韩国KSPI指数总市值的40-50%,对指数涨幅的贡献率一度接近一半,成为牛市发动机。此外,李在明入驻青瓦台台后,采取更为务实开放的外交策略,在与美日稳固传统盟友关系的同时,上任后首个访问国家就是中国,并不排斥与朝鲜和俄罗斯交流,因此打造了一个相对良好的外部经贸不过,韩国股市和经济同样存在潜在危机,创新历史新高后出现多次下跌垄断,最大回撤幅度达到21.3%。市场一直担忧此轮AI目前更多停留在概念,对于生产力尚未体现出革命性的推动,一旦未来被证伪,或引2026半4242国4-5月失业率录得2.8%,处于近5年均值水平。在通胀有意愿和条件加息,对于以科技股为主导的韩国股市是不利消息从更长期来看,韩国最大的隐忧在于出生人口。2023年韩国新生儿出生比例仅有0.72,2025年略微回升至0.8,依然是全球最低,韩国诸多小学出现"整个年级仅有一名学生"的情况。可以预见韩国未来劳动力将出现断层,这也是韩国大力发展AI以及人形机器人的重要推动力,希望用机器人弥补人力不足。第五部分新兴经济体:一季度GDP环比下降出口筑底反弹中国一季度实际GDP环比下降10.5%,主要受到春节假期影响;同比增长5%,实现了高层年初设定的游业,去年发起的清除本国和柬埔寨电诈行动初见成效,一季度旅游业收入录得7590亿泰铢,同比增长3.8%。印尼和马来西亚GDP同比增速高达5.6%和5.3%,菲律宾录得2.8%。不过,南亚和东南亚国家均高度依赖2026半4343美伊冲突对于中东国家影响最为显著。美伊冲突引发霍尔木兹海峡汇受限,基础设施受到导弹和无人机的袭击,短期难以复产。沙特经济现状是海湾国家缩影,沙特一季度GDP环比下降2.5%,是2021年以来同期最低水平。阿联酋于今年5月1日退出OPCE,希望能够自主决定石油产量,待霍尔木兹海峡开放之后,增加石油收入,这对于以沙特为主导的OPCE将是重大打击。斯原油;印度作为俄油最重要买家之一,美国禁令取消后,也打算扩大购买量;韩国接收了俄罗斯的石脑油;越南、菲律宾和泰国也在于俄罗斯商讨购买协议。1-2月俄罗斯出口分别同比下降2.2%和7.6%,而3-4月同比大幅增长17%和15.6%。在能源行业带动下,二季度俄罗斯制造业PMI反弹至53左右。阿根廷和土耳其继续饱受恶性通胀之苦,两国央行通过高利率将通胀率从2023-2025年期间逐步下降,但是随着重启降息,叠加霍尔木兹海峡被封,今年以来两国通胀率长期维持于货币继续贬值,6月26日美元兑土耳其里拉和阿根廷比索的汇率分别为46.47和1477.2991,相比去年底进一步上涨8.3%和1.2%GDP环比常年负增长,但是今年-4.4%仍创2014年以来同期最低。特朗普上台后,持续不断地对墨西哥发起关税战,严重制约了墨西哥的经济发展。GDP环比均出现负增长。3月之后,环比实际GDP（本币）汇率实际GDP（美元）地理位置中国5.0%-10.3%33.57496.94934.8314亚洲印度7.8%3.7%87.771091.33330.9610印度尼西亚5.6%-0.8%3447.700016858.16360.2045泰国2.8%2.7%3.095031.65880.0978菲律宾2.8%-11.8%5.627058.97170.0954马来西亚5.3%-4.4%0.43743.96850.1102沙特3.0%-2.5%1.24273.75000.3314墨西哥0.2%-4.4%24.974017.55621.4225北美洲1.8%0.8%0.34335.25910.0653南美洲阿根廷2.3%-1.3%0.72561420.1091