紫金黄金国际承袭紫金底蕴铸就黄金国际龙头

目录公司简介：紫金矿业黄金全球化载体 1经营概况：受益金价、产量增长，公司经营持续向上 3黄金行业：上行通道虽显崎岖，中枢上移方向不改 6短期：受降息全面弱化、美元走强压制，黄金维持震荡 7中长期：核心上涨逻辑稳固，上行方向不改 10定价逻辑转向：实际利率让位于边际需求，后者成为金价主引擎 10美元信用弱化下的资本逻辑：增配“硬通货”黄金 储量稳增，产量攀升，成本领先 15并购能力优秀，托举外延生长之路 20盈利预测 22投资评价和建议 23风险分析 24报表预测 25图目录图1：公司金矿并购历程 1图2：公司股权结构图 2图3：公司营业收入（亿美元） 3图4：公司分产品收入结构（%） 3图5：公司分矿山收入结构（%） 3图6：公司分矿山产量（吨） 3图7：公司黄金平均销售价格（美/盎司） 4图8：公司黄金产销量（吨） 4图9：公司毛利润（亿美元） 4图10：归母净利润持续增长（亿美元） 4图11：公司单位销售成本（美/盎司） 5图12：公司全维持成本（美元/盎司） 5图13：公司毛利率、净利率 5图14：公司三费费用率 5图15：公司所得税及所得税税率 5图16：2026年初至今黄金、原油价格走势（美/盎司） 6图17：美联储利率观测长期维持降息趋势 7图18：美国国债收益率（%） 7图19：美国联邦基金目标利率（%） 7图20：美国数据（%） 8图21：美国PCE数据（%） 8图22：美联储负债与黄金价格（十亿美元） 8图23：美国通胀预期与金价 8图24：美元指数和黄金走势 8图25：避险情绪与黄金价格（美/盎司） 9图26：2025年以来全球黄金累计净流入（吨） 9图27：SPDR黄金持仓量（万盎司） 9图28：近年来黄金的美元和实际利率定价框架已“失效” 10图29：黄金需求占比拆分 11图30：亚洲地区继续领衔全球黄金ETF流入（吨） 11图31：亚洲地区实物金投资连续大幅增长（吨） 11图32：全球央行黄金购买量维持高位（吨） 12图33：中国央行黄金储备与月度净增量变化（万金盎司） 12图34：外汇、黄金占比分布 12图35：2022-2026.06黄金累计增幅较多国家（吨） 13图36：美国新增非农就业人数及就业率 13图37：美国财政赤字规模持续扩大（十亿美元） 13图38：美国国债总额（十亿美元） 13图39：美国政府债务占GDP比值14图40：美国政府支出和收入占GDP比值14图41：公司黄金资源量（金属量，单位：吨，截至2025年12月31日） 15图42：公司黄金储量（金属量，单位：吨） 15图43：公司黄金品位（克/吨） 16图44：公司各矿山储量剩余可开采年限（单位：年） 16图45：公司现有矿山历史产量及预测（吨） 17图46：2026年分矿山产量预测（吨） 17图47：公司、行业对比 19图48：2019-2024公司单位收购成本低于行业 20图49：2019-2025H1公司平均勘探成本低于行业 20图50：加权平均资本支出 21图51：公司收购前后各矿山储量比 21表目录表1：公司部分高管情况 2表2：公司主要产量增长及技改项目 17表3：联合黄金产量指引（吨） 18表4：公司旗下矿山美元/盎司） 18表5：联合黄金分矿山美元/盎司） 18表6：公司主营业绩预测简表（亿美元） 22表7：不同黄金销量、不同黄金价格下2026年归母净利润敏感性分析（亿美元） 24公司简介：紫金矿业黄金全球化载体紫金黄金国际系由紫金矿业整合其海外黄金矿山而成的全球领先黄金开采公司，主营业务为黄金的勘探、2025年公司黄金业务占比超过95%。公司在南美920251972年产量约47吨，平均全维持成本（AISC）约为1501美元/盎司，于2025年9月30日在香港联交所主板上市。公司依托持续海外并购完成四大黄金产区全域布局。2007年取得吉劳/塔罗金矿70%股权，落地中亚首个黄金项目；2011年收购左岸金矿形成中亚资源协同，2012年切入澳洲诺顿金田并于2015年全资控股，叠加波格2020—2023年新增加纳、哈萨克斯坦金矿资产，补足非洲板块布局。20261月公司推出史上最大规模海外黄金并5月底各项跨国审批尚在推进阶段。图1：公司金矿并购历程司官 注：括号为紫黄金际持的矿山权紫金矿业通过金山香港和紫金西北合计持有紫金黄金国际85%股权。公司上市引入的外部股份由多家国际202512319座金矿权益，其8座控股、1座参股，分布在南美洲、大洋洲、中亚及非洲的世界知名成矿带。图2：公司股权结构图紫金黄金国际管理团队大多来自紫金矿业集团核心团队。董事长林泓富为紫金矿业常务副总裁，教授级高2006年起担任紫金矿业副总裁。首席执行官郭先健在中外矿业工程和经营管理领域经验丰富，主持过武里蒂卡、奥罗拉、罗斯贝。表1：公司部分高管情况姓名 现任职务 经历林泓富

紫金黄金国际董事长

19972017年加入紫金矿业，担任集团总工程师、高级顾问，全程主导武里蒂卡、罗斯贝尔、吉劳塔罗等海外郭先健 行政总裁黄志华 首席运营饶佳 首席财务廖建生 副总经理林炜 副总经理黄晓虹 副总经理司官

金矿技改、投产运营；精通海外矿山工程技术。200720112009200872015经营概况：受益金价、产量增长，公司经营持续向上聚焦黄金，2022-2025公司营收为43.60。53.83亿美元，同比增长80.05%，2022-2025年公司营收CAGR43.60%，营收增长主要系：1）金价持续上涨，2022-2025金价%2022-2025年公司黄21.11%。分产品看，98%收入来自黄金，2022-2025年公司黄金收入占比平均在。分矿山看，年贡献收入前三的矿山分别是哥伦比亚武里蒂卡金矿（收入占比19%）、苏里南罗斯贝尔金矿（收入占比18%）、澳大利亚诺顿金田金矿（16%）。图3：公司营业收入（亿美元） 图4：公司分产品收入结构营业收入（亿美元） 同比增60504030201002022 2023 2024 2025

0%

0%

黄金 其他2022 2023 2024 2025图5：公司分矿山收入结构图6：公司分矿山产量（吨）哈萨克斯坦瑞果多金矿 加纳阿基姆金矿苏里南罗斯贝尔金矿 圭亚那奥罗拉金矿 澳大利亚诺顿金田金矿吉尔吉斯斯坦左岸金矿 塔吉克斯坦吉劳/塔罗金100%

哈萨克斯坦瑞果多金矿 加纳阿基姆金矿苏里南罗斯贝尔金矿 塔吉克斯坦吉劳塔罗金圭亚那奥罗拉金矿 吉尔吉斯斯坦左岸金矿澳大利亚诺顿金田 哥伦比亚武里蒂卡金矿5050%0%2022 2023 2024

02022 2023 2024 2025图7：公司黄金平均销售价格（美元盎司） 图8：公司黄金产销量（吨）0

平均售价（美元/盎司）黄金市场价格（美元/盎司）折价系数2022 2023 2024

105%100%95%90%85%

黄金销量 黃金产量销量同比增速 产量同比增504030201002022 2023 2024 2025

5%0%成本管控优秀，盈利能力提升。2025年公司实现毛利/净利润分别为28.37/16.02亿美元，同比增长约150.10%/232.71%。2022-2025年毛利/净利润复合增长率为65.98%/105.82%。2025年公司毛利率/净利率分别为52.70%/29.75%，同比提升+14.76/+13.65个pct。2025年公司整体黄金全维持成本（AISC）同比上涨3%，主要原因：1）税务口径调整；2）并购整合及部分项目阶段性投入。2022-2025年受益金价上涨以及公司有效的成本管控，公司盈利能力持续提升。2023年公司盈利能力下降主要系：1）武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿、澳大利亚诺顿金田金矿入选品位小幅下滑，推高单位运营成本；2）诺顿金田金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿的采矿外包费用增加；3）奥罗拉金矿2023年新增地下开采业务，产生额外开支。图9：公司毛利润（亿美元） 图10：归母净利润持续增长（亿美元）黃金（亿美元） 其他(亿美元总毛利YOY(右轴）30总毛利YOY(右轴）25201510502022 2023 2024 2025

200%20150%15100%50% 0% 5-50% 0

归母净利润（亿美元） 同比增速250%200%150%100%50%0%2022 2023 2024 2025图11：公司单位销售成本（美元盎司） 图12：公司全维持成本（美元盎司）0

单位销售成本（美元/盎司） YOY(右轴）5%0%2022 2023 2024 2025

0

AISC成本（美元/盎司） YOY（右轴2022 2023 2024 2025

0%图13：公司毛利率、净利率 图14：公司三费费用率0%

毛利率 净利率2022 2023 2024

8%6%4%2%0%-2%

销售费用率 管理费用率 财务费用率20222022202320242025公司所得税维持在32%左右。2022-2025年公司所得税税率分别为32.01%/22.30%/33.77%/32.00%。2023年受哥伦比亚武里蒂卡金矿汇率变动带来的递延税项影响，所得税支出有所减少。图15：公司所得税及所得税税率所得税(亿美元） 税率10864202022 2023 2024

5%0%黄金行业：上行通道虽显崎岖，中枢上移方向不改2026年至今，黄金走势先后经历了1月快速上行、2月初踩踏回撤、3月地缘冲突脉冲后下杀，以及4-5月震荡走弱行情，6月美联储释放鹰派信号，黄金快速下行。截至6月18日，COMEX黄金收盘价为4223美元/盎司。展望后市，短期金价呈现震荡格局，中长期持续向上。1-2月：从快速上行到踩踏回撤。年初黄金从4300美元/盎司迅速上冲到5598美元/盎司，主要驱动因地缘政治风险上升：格陵兰争端升级、美伊紧张、委内瑞拉局势动荡等；2）美联储宽松预期叠加美元信用担忧；与私人部门买入：20261ETF40994024吨增加吨。130日偏鹰派人选凯文沃什获提名为美联储主席候选人后，市场迅速上调未来货币政策约束预期。因黄金1月单月涨幅过快，集中了大量杠杆资金、趋势资金和短期投机盘，当核心叙事出现边际变化，金月：地缘冲突与降息预期的双重博弈。一方面，美伊地缘冲突提升黄金的避险价值；另一方面，冲突推升油价、通胀预期上升、进而打击降息预期，压制黄金上涨。2026年3月后者阶段性占优，呈现了战火中的黄金先涨后跌的走势。3月全球黄金ETF减持规模85吨，北美是主要抛售力量。月：地缘冲高、利率压制回落。4月金价在地缘利好与货币紧缩预期的双向拉扯下小幅收跌。上旬中东局势升温带动避险资金入场，金价冲高至4700美元附近；但中旬美联储议息会议释放偏紧政策信号，美债实际利率同步走高，市场重新定价紧缩周期，金价承压回落，整月维持高位震荡运行。月：通胀、美联储鹰派导致回调、月末小幅超跌修复。月初地缘担忧短暂支撑金价小幅上行，不过后续公布的非农、两项经济指标均显著超出市场预期，叠加新任美联储主席沃什释放收紧政策倾向，市场下调降息预期，金价开启连续回调；月末通胀数据边际走弱，市场情绪小幅修复，金价出现小幅技术性反弹。月：黄金主线逻辑仍由美联储利率预期主导。6月议息会议落地后，美联储释放明确偏鹰立场，市场再度交易高利率延续逻辑，金价重心持续下移。虽然各国央行持续增持黄金能够形成中长期价格缓冲，但短期利率上行带来的压制力量更强，难以扭转偏弱行情。图16：2026年初至今黄金、原油价格走势（美元/盎司）2026年下半年黄金价格展望：短期震荡、中长期持续向上。短期来看，短期金价波动更多是地缘冲突、美联储政策等不同因子在不同时间窗口内主导权切换的结果。目前，黄金价格上有压力（降息预期降温、美债收益率与美元指数高位、地缘冲突缓和，获利盘了结），下有支撑（央行持续购金、去美元化、降息长期趋势不变），短期预期金价维持震荡格局市场调整的是节奏和斜率，而非根本方向中长期金价中枢仍会上移，核心原因在于本轮黄金中长期牛市基础是全球储备结构重配和美元信用重估，而全球央行购金延续、美元信用弱化、美国财政债务压力等黄金价格上涨的核心支撑并未发生改变。短期：受降息全面弱化、美元走强压制，黄金维持震荡降息预期全面弱化，美元与美债收益率走强短期压制金价。美联储6月议息会议维持3.5%-3.75%利率不变，年内第四次暂停调整；点阵图大幅上调利率中枢，半数委员预判年内存在加息操作。当前美国通胀、就业数据强于预期，美伊达成临时停火协议，中东原油地缘溢价、市场降息交易基本出清，CME显著计价9月加息。此背景下，名义利率高位运行、通胀预期修复偏缓带动实际利率上行，美债相对非美资产的利差优势支撑美元和美债收益率维持韧性，黄金无息资产持有成本抬升，价格持续承压。图17：美联储利率观测长期维持降息趋势MEFedWatchTool（2026年6月19日图18：美国国债收益率（%） 图19：美国联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年66.0054.00 2.00 20.001

美国:联邦基金目标利率:前一个观测值02022-12 2023-12 2024-12 2025-12港股图20：美国CPI数据图21：美国PCE数据8.006.004.002.000.00-2.00

美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比

8.007.006.005.004.003.002.001.002014-012014-122015-112014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-012025-122014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11

美国:核心PCE:同比 美国:PCE:同比图22：美联储负债与黄金价格（十亿美元） 图23：美国通胀预期与金价美联储负债总额（百万美元）COMEX黄金（美元/盎司）Comex黄金价格（右轴，美元/盎司）6000美国:通胀预期(%，右轴）4100000006000500038000000600000040000005000400030002000400030002000 322120000001000100010000图24：美元指数和黄金走势959085807570

美元指数 黄金价格（美元/盎司，右轴

中东地缘阶段性缓和，避险资金撤出压制金价。月美联储W数据显示，2026年5月全球黄金2011、12亿美元，仅欧洲小幅流入。其中，亚洲为8月以来首次月度流出，主要系中国境内金价走弱、人民币持续升值，同时A股市场乐观情绪分流配置资金所致；欧洲流入主要因为英德本土经济、财政担忧催生避险配置，区域债利率下行利好黄金。美伊临时停战缓解极端冲突担忧，局部零星摩擦难以提供持续避险支撑，地缘利多逻辑消退，持续拖累金价。图25：避险情绪与黄金价格（美元/盎司）0

9.11

全球:地缘政治风险指数(参考十家报纸) 现货价(伦敦市场):黄金:美

6,000伊拉克战争俄乌冲突伊拉克战争俄乌冲突4,0003,0002,0001,0002000-02-152001-02-152000-02-152001-02-152002-02-152003-02-152004-02-152005-02-152006-02-152007-02-152008-02-152009-02-152010-02-152011-02-152012-02-152013-02-152014-02-152015-02-152016-02-152017-02-152018-02-152019-02-152020-02-152021-02-152022-02-152023-02-152024-02-152025-02-152026-02-15图26：2025年以来全球黄金累计净流入（吨） 图27：SPDR黄金持仓量（万盎司）0

北美 欧洲 亚洲 其

0

持有量:SPDR:黄金ETF(万盎司）COMEX黄金（美元/盎司，右轴）

6,0005,0003,0002,0001,0002016-02-152017-02-152016-02-152017-02-152018-02-152019-02-152020-02-152021-02-152022-02-152023-02-152024-02-152025-02-152026-02-15-100-100界黄金协中长期：核心上涨逻辑稳固，上行方向不改定价逻辑转向：实际利率让位于边际需求，后者成为金价主引擎2650美元/4500美元/盎司，屡创历史新高，主要围绕美国关税、央行购金、地缘冲突以及传统实际利率定价框架相关的通胀、就业及美联储降息预期等逻辑交易。近年来黄金的美元和实际利率定价框架已“失效”。根据中信建投宏观组《黄金：从顺风期到震荡期》报告，在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。边际需求对黄金定价的解释力度增强。回归传统的供需逻辑后，由于黄金供给相对稳定，年产量基本维持在3600吨左右，因此黄金的真正定价变量在需求尤其是边际需求，黄金的需求主要包括3部分：私人部门消费需求、私人部门投资需求，以及官方购金需求，过去黄金的边际需求主要由欧美ETF需求（欧美地区私人部门投资需求，主要为海外机构投资者）贡献，而其需求或投资框架主要取决于美国国债实际利率；2023年以来黄金需求结构发生了深刻变化，全球央行购金以及亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求的弹性明显增强，海外机构投资者对于黄金的定价权重显著削弱。图28：近年来黄金的美元和实际利率定价框架已“失效”0

黄金价格（美元/盎司） 美国国债实际收益率:10年(%,右轴)

3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01图29：黄金需求占比拆分界黄金协图30：亚洲地区继续领衔全球黄金流入（吨） 图31：亚洲地区实物金投资连续大幅增长（吨）0-100-200-300

2022 2023 2024

500.0300.0200.00.0-100.0

2022 2023 2024 2025新加坡澳大利亚土耳其俄罗斯美元信用弱化下的资本逻辑：增配“硬通货”黄金央行购金已成为中长期趋势，需求将持续维持高位。近年来美元货币超发，美国总体债务占国内生产总值的比例持续走高；2022年俄乌冲突，美国将俄罗斯剔除SWIFT结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资产的认知，全球领域去美元化进一步加速。黄金作为不依赖特定国家信用的“去中心化”的无国界货币，其地位历经数千年验证，这种信任基于历史对其价值的共同认可，因此黄金成为各国央行实现资产多元化及对冲地202657496432万盎司，连续个月增持；5月增持规模为本轮增持周期次新高，央行在国际金价震荡回调阶段持续逢低加码购金。图32：全球央行黄金购买量维持高位（吨）1,080.021,050.811,080.021,050.811,092.380.00界黄金协图33：中国央行黄金储备与月度净增量变化（万金盎司）

中国:官方储备资产:黄金储备(万金盎司） 金储备净增量（右轴，万金盎司

100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00图34：外汇、黄金占比分布其他 澳元 加元 法郎 欧元 日元 人民币 英镑 美元 黄金港股新兴市场央行的购金潜力广阔，支持黄金长期需求。根据世界黄金协会最新数据，全球央行黄金储备占总储备比约28%左右，其中新兴市场国家的占比较低，仍具备显著提升潜力，若其储备占比向高收入国家靠拢，可能带来数千吨的增量需求。此外，近期市场担忧的央行抛售，实际多为内部调剂、临时周转或储备调配，并非趋势性减持，因而对黄金的长期需求支撑稳固。图35：2022-2026.06黄金累计增幅较多国家（吨） 图36：美国新增非农就业人数及就业率400.0

增持量（吨） 占外汇储备比例（右轴

100.0%

美国:新增非农就业人数:季调:初值（千人）美国:失业率:季调（%)50.0

波兰波兰印度乌兹别克斯坦巴西加纳

0.00

7.006.005.004.003.002.002021-032021-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-030.00界黄金协美元信用的边际弱化与全球金融波动加剧抬升新兴市场私人部门的黄金配置需求。一方面，据美国国会预算办公室（CBO）测算，相关立法（OBBBA）将推高美国财政赤字与债务负担，预计公众持有的联邦债务占2036120%，加剧主权信用担忧。同时，长期国债供给扩容，可能通过供需关系及期限溢价推高长端利率，加重付息压力，进一步削弱美债及美元资产信用。因此，新兴市场私人部门的资产配置行为可能发生结构性转变。在获得对西方国家的贸易顺差后，其或将降低对美债等传统美元资产的依赖，转而增配多元化资产。黄金作为非主权、高流动性的“准货币”资产，吸引力显著上升。尤其在关税博弈引发金融秩序重构、全球市场波动加大、以及美国政府公信力趋弱的长期趋势下，黄金作为价值储存与风险对冲工具的配置占比预计将持续提升。图37：美国财政赤字规模持续扩大（十亿美元） 图38：美国国债总额（十亿美元）0-500

19801984198819921980198419881992199620002004200820122016202020242000200220042006200820102012201420162018202020222024图39：美国政府债务占GDP比值图40：美国政府支出和收入占GDP比值

40.0

财政支出 财政收入平均支出 平均收入

30.020.010.0190019101920193019001910192019301940195019601970198019902000201020202030204020501976198019841988199219962000200420082012201620202024202820322036国国会预办公 国国会预办公储量稳增，产量攀升，成本领先黄金资源量与储量规模持续稳步增长。按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，截至2025年12月31日，紫金黄金国际黄金总资源量约1972吨，同比增长9.77%；黄金储量917吨，同比增长7.13%。整体资源黄金品位约1.23克/吨，储量黄金品位约1.35克/吨；以2025年黄金产量测算，整体储量剩余可开采年限约20年。分矿山维度来看：资源量层面，波格拉、瑞果多、武里蒂卡、罗斯贝尔、诺顿金田金矿黄金资源量均超300吨；储量层面，阿基姆、罗斯贝尔、波格拉金矿保有储量处于较高水平；黄金品位层面，武里蒂卡、波格拉、左岸金矿品位优势显著，三座矿山储量黄金品位分别为6.57克/吨、4.28克/吨、3.15克/吨；剩余开采年限层面，阿基姆、罗斯贝尔、波格拉金矿剩余可开采年限均超过20年。图41：公司黄金资源量（金属量，单位：吨，截至2025年12月31日）探明 控制 推断0注：矿山名称括号中为公司持有权益比例图42：公司黄金储量（金属量，单位：吨）证实 可信证实 可信500注：矿山名称括号中为公司持有权益比例图43：公司黄金品位（克吨） 图44：公司各矿山储量剩余可开采年限（单位：年）资源量品位 储量品位87654321武里蒂卡金矿（武里蒂卡金矿（69%）诺顿金田（100%）奥罗拉金矿（100%）（95%）(100%)瑞果多金矿（100%）波格拉金矿（25%）

剩余可开采年限2426182426182014 1414168252015105武里蒂卡金矿（武里蒂卡金矿（69%）诺顿金田（100%）（60%）奥罗拉金矿（100%）(100%)瑞果多金矿（100%）波格拉金矿（25%）司公告，昆明国家高新公司依靠内生扩产与外延并购双轮驱动，黄金产量实现持续快速增长。2022-2025年公司黄金产量由26.421.11%20.514.6吨增量来自并购贡献。放眼中长期年年报指引，202659.226.14%，2028年现有矿山产量可达70-75吨。此外，公司行政总裁郭先健在2025中国国际矿业大会提出目标，2030年黄金总产量有望达到100吨，预计2025至2030年产量复合增速为16.35%。内生增量主要来自旗下各矿山在建及技改扩容项目。1）瑞果多金矿将新增1000万吨/年采选产能，扩产后选矿年处理量达1600万吨，达产后年产金由当前6吨提升至10吨以上；2）阿基姆金矿正在论证500万吨/850万吨/1350万吨/8.513吨；3）罗斯贝尔金矿万吨/年提升至2300万吨/年，达产后年产金约13吨；4）奥罗拉金矿通过改善选冶生产稳定性提质增效，达产之后年产金有望达到6吨。外延并购层面，拟并购联合黄金有望带来25吨长期增量。公司2026年1月公告拟全额收购联合黄金。该企业核心资产包含马里Sadiola在产金矿、科特迪瓦金矿综合体，以及预计2026年下半年投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。产量预期方面，联合黄金2026年预计产金15.1-17.9吨，随着产能逐步释放，2029年产金量有望提升至25吨，为公司整体产量提供显著增量。港股图45：公司现有矿山历史产量及预测（吨） 图46：2026年分矿山产量预测（吨）产量（控股企业总量+参股企业权益量）产量（权益产量）80产量（权益产量）60402002022 2023 2024 20252026E

武里蒂卡金矿 诺顿金田 左岸金矿奥罗拉金矿 吉劳塔罗金矿 罗斯贝尔金阿基姆金矿 瑞果多金矿 波格拉金矿7060504030201002025 2026E表2：公司主要产量增长及技改项目矿山项目 主要建设内容 建设目标阿基姆金矿瑞果多金矿罗斯贝尔金矿奥罗拉金矿

500万吨/矿库扩容工程1000/及尾矿库扩容推进Saramacca选电积系统

年处理能力从目前850万吨/年提高至1350万吨/年，年产金量有望提升至约13吨600//11吨矿石处理能力从800万吨/年提升至约2300万吨/年，年产金量有望提升至约13吨提升选冶生产稳定性，达产后年产金量有望提升至约6吨诺顿金田吉劳/塔罗金矿

矿厂矿产项目200万吨/资源及尾矿库扩容

600800总处理能力提升至约600万吨/年波格拉金矿

矿山复产后续持续恢复运营并提升生产组织效率

产能逐步回稳，持续贡献稳定权益产量表3：联合黄金产量指引（吨）港股矿山名称(持股比例)20252026E2027E2029ESadiola（80%）6.036.22–7.15Bonikro（89.9%）3.133.27–3.42Agbaou（85%）2.632.49–2.64Kurmuk（93%）3.11–4.67黄金总产量合计11.7915.09–17.8819.91–21.1525合黄金公司公公司成本控制位于行业前列。2025年公司AISC成本约1501美元/盎司，同比增长2.95%，行业平均AISC约1578美元/盎司，同比增长8.75%，公司成本控制能力行业优秀。据公司招股书引用的弗若斯特沙利文统计，2024年公司AISC位居产量前十五大黄金开采公司第六位。2022-2025年公司AISC成本小幅上升，主要系并购成本较高的矿山所致。表4：公司旗下矿山AISC（美元/盎司）矿山名称2022202320242025变动原因吉劳/塔罗金矿759147515811380产量提升，固定成本摊薄左岸金矿1007111913181685矿石品位单位成本影响诺顿金田金矿1604211220472092处理量提升、地下采矿量增加带来的固定成奥罗拉金矿1764171215721432本摊薄，合同优化与成本改善措施逐步落阶段性入选品位下降、掘进工程量增加，选武里蒂卡金矿8569628021003厂维持满负荷运行，规模效应未完全释放。罗斯贝尔金矿146315471573阿基姆金矿1719瑞果多金矿1249税项口径、并购整合及部分项目阶段性投入公司合计1046144914581501的影响表5：联合黄金分矿山AISC（美元/盎司）矿山名称(持股比例)2025Q42026Q120252026ESadiola（80%）210426422190–2300Bonikro（89.9%）174616281750–1840Agbaou（85%）198723762200–2320Kurmuk（93%）900–1100联合黄金总体1980226423071750–1900合黄金公司公注：2026系公司公告指引图47：公司、行业AISC对比行业AISC（美元/盎司） 金价（美元/盎司） 公司AISC(美元/盎司）0司公告、IncrementumAG并购能力优秀，托举外延生长之路公司通过20多年并购经验，沉淀出一套高度成熟、可复制的外延体系，这种成熟、体系化的并购能力，是公司未来持续外延扩张的核心基石，将持续支撑公司长期稳健增长：低价入手“问题矿山”，精细运营实现翻盘：/成熟矿山，接手后通过精细化运营快速降本增效、扭亏为盈；卖方因经营压力愿意在价格上让步，从而从源头压低并购成本。2019-2024年，公司收购矿山的平均成本约为61.3美元/盎司，而同期业内平均收购成本约92.9美元/盎司，行业收购成本高于公司约52%。后续勘探增储能力强，显著摊薄对价：11.7美元/32美元/盎工程与资本效率高，快速释放并购项目价值：依托“矿石流五环归一”的全流程管理、集中采购和低资本开支强度，公司黄金扩建加权CAPEX1,666/盎司（3500-4000/盎司），能以更小投入、更快节奏释放价值。海外并购积淀深厚，优质资源获取能力突出：公司出海布局起步较早，项目筛选覆盖范围广阔，跨境交易能力及稳健支付履约保障，公司在同业竞争的并购项目中持续斩获更优收购对价。图48：2019-2024公司单位收购成本低于行业 图49：2019-2025H1公司平均勘探成本低于行业806040200

平均收购成本（美元/盎司）紫金黄金国际 行业平均

平均勘探成本（美元/盎司）61.392.911.732.361.392.911.732.3302520151050紫金黄金国际 行业平均图50：加权平均资本支出 图51：公司收购前后各矿山储量对比4,500

加权平均资本支出（美元/盎司）

2025年黄金储量（吨） 收购时黄金储量（吨）16663500-4000增幅（%，右轴）16663500-40000

紫金黄金国际 行业平均

500

500%400%300%200%100%0%左岸金矿瑞果多金矿盈利预测公司盈利主要来自黄金，其他业务利润贡献较少，我们预计2026-2028年公司黄金销量分别为62.71/80.09/89.13（考虑合并联合黄金情况4300/4500/4800美元/20262028年营业收入分别为87.65/116.82/138.50亿美元，归母净利分别为29.54/41.17/51.15亿美元。表6：公司主营业绩预测简表（亿美元）202420252026E2027E2028E黄金收入28.3952.8586.70115.87137.55成本17.6525.0535.7246.1552.10毛利10.7327.8050.9869.7285.45其他业务收入1.510.980.950.950.95成本0.900.410.400.400.40毛利0.610.570.550.550.55营业收入29.9053.8387.65116.82138.50营业成本18.5625.4736.1246.5552.50毛利12.2528.7851.5370.2786.00归母净利润5.7216.4329.5441.1751.15投资评价和建议29.54/41.17/51.15PE12、87倍，考虑公司存量矿山扩建技改保障产量稳步释放，海外并购持续落地，联合黄金交割后黄金产能有望再上台阶；叠加突出的成本管控优势，公司成长性充足，给予“买入”评级。风险分析黄金价格大幅下跌风险：国通胀持续反弹、美联储维持高利率周期拉长、美元指数和美债收益率走强，将显著抬升无息黄金持有机会成本；同时全球权益市场走强分流避险资金，将从计价与需求两端共同压制国际金价。金价趋势性下行会直接压低公司矿产金销售均价、压缩矿山毛利空间，显著拖累营业收入、归母净利润。联合黄金并购落地不及预期，进而导致公司产量与业绩低于预测的风险次跨境并购需完成国内境外投资备案、多国反垄断及马里、科特迪瓦、埃塞俄比亚东道国矿业权变更审批，协729公司主要产品产量不及预期风险：度依赖当地采矿许可、环保合规审批、电力稳定供应、社区关系及治安环境。若项目所在国环保监管收紧、采矿证延期审批受阻、区域电力缺口限电、本地社区冲突或非法盗采干扰生产，将迫使矿山技改停工、阶段性停产或产能爬坡进度放缓，直接拖累矿产金产出规模。本报告基础假设2026年公司矿产金销量62.71吨，黄金基准价格美元/金价（美元/盎司）390041004300金价（美元/盎司）39004100430045004700销量（吨）52.7121.0323.0625.0827.1129.1357.7122.8925.127.3129.5231.7362.7124.7527.1529.5431.9334.3267.7126.6229.1931.7734.3436.9272.7128.4831.2434.0036.7639.52海外矿山并购、技改扩产产能释放不及预期风险：海外金矿并购扩张实现矿产金产量增长。对外并购层面，收购项目受目标国外资审查、反垄断审批、当地矿业政策限塔罗等矿山深部开拓、选矿扩建受地质条件复杂、设备交付延迟、环保验收周期拉长制约，产能爬坡速度低于可研预期，若并购落地、技改投产持续滞后，将拖累公司长期矿产金产量增长目标，影响公司业绩释放。矿山安全生产、环保合规与非法盗采损失风险：国际化经营风险：外经营造成影响。（（利润表（百万美元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产 1,200.875,116.299,529.3814,391.2619,690.12营业收入 2,989.945,383.488,764.9111,681.8613,850.07现金241.243,616.827,031.8811,102.7715,858.30营业成本1,855.612,546.583,611.634,654.935,250.36应收票据及应收账款合118.22216.66416.84555.57658.69营业税金及附加23.5361.7220.0020.0020.00其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用0.260.351.111.091.32预付账款311.43536.49937.841,249.951,481.95管理费用141.10213.93410.40520.82605.46存货437.36682.35894.931,153.451,300.99研发费用0.000.000.000.000.00其他流动资产92.6263.98247.89329.51390.19财务费用43.1537.0360.3480.4095.21非流动资产 4,201.867,451.196,573.855,806.695,139.02资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资12.54178.08404.63741.351,177.55信用减值损失0.000.000.000.000.00固定资产2,533.643,737.063,151.592,566.121,980.64其他经营收益0.000.000.000.000.00无形资产1,494.873,110.452,592.042,073.631,555.22公允价值变动收益0.000.000.000.000.00其他非流动资产160.81425.60425.60425.60425.60投资净收益0.0070.25226.54336.72436.21资产总计 5,402.7412,567.4816,103.2320,197.9524,829.13营业利润 926.292,594.134,887.976,741.338,313.93短期借款112.51158.070.000.000.00应付票据及应付账款合244.77345.13543.07699.95789.48其他流动负债597.72748.201,804.552,392.202,814.67短期借款112.51158.070.000.000.00应付票据及应付账款合244.77345.13543.07699.95789.48其他流动负债597.72748.201,804.552,392.202,814.67利润总额 936.962,754.104,893.956,747.328,319.92所得税 316.40 881.641,566.072,159.142,662.37非流动负债 1,545.652,420.942,420.942,420.942,420.94少数股东损益139.18270.91非流动负债 1,545.652,420.942,420.942,420.942,420.94少数股东损益139.18270.91373.89471.56542.14长期借款569.15 423.