6月债市回顾及7月展望：震荡蓄力跨季后债市定价几何

目录Catalog一、债市回顾：利率先上后下，收益率曲线走陡 4二、本月展望与策略 7（一）债市展望：关注三季度进入供给高峰及资金面波动回归均衡情况 7（二）债市策略：震荡格局或延续，静待配置合力 15三、7月重要经济日历 17四、 风险提示 18一、债市回顾：利率先上后下，收益率曲线走陡图1：主要利率债收益率表现

6月以来，在5月部分基本面数据表现有限、资金面边际收紧、隔夜逆回购工具首次落地等因素的影响，债市收益率先上后下，其中10Y国债收益率上行2.4BP至1.73%，1Y国债收益率下行3.6BP至1.12%。月初，受资金面持续偏紧、进出口表现较好等影响因素下，债市收益率震荡上行；月中旬，受5月经济数据表现有限、资金面边际转松等因素的影响，债市收益率整体下行；月末，受跨季资金面改善、隔夜逆回购工具首次落地等因素的影响，国债收益率震荡略下。截至6月30日，10年期国债收益率自5月29日的1.71%上行2.4BP至1.73%，1年期国债收益率自5月29日的1.16%下行3.6P收于1.12%，期限利差扩大6.0BP至61.1BP。截至6月30日，6月国债收益率曲线整体走陡，其中长端上行幅度更大，超短端有所下行。2-5Y、10Y上行幅度较大均在2BP左右，而7Y上行幅度不到1BP，此外其余1Y内期限均下行，幅度均在2-4BP。国开债隐含税率整体回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别-3BP、-1BP左右至11BP、5BP，5年、10年期国开债隐含税率分别-1.83%、-0.72%至6.84%、2.56%。海外影响方面，核心经济数据显示美国通胀压力仍存，劳动力市场展现韧性，美联储6月议息会议点阵图释放鹰派信号。5月CPI同比上涨4.2%，符合市场预期，创2023年5月以来新高，主要受到能源价格大幅上涨推动，其中核心CPI同比上涨2.9%，符合市场预期，环比上涨0.2%较前值大幅回落，表明剔除能源后的基础通胀压力有所缓和；而在新公布的5月非农数据中，增加17.2万个非农就业岗位，大幅超过市场预期的8.8万个，继上个月再次大幅增长，劳动力市场展现韧性；5月失业率继续维持4.3%，符合市场预期。沃什正式出任美后的首次议息会议上，美联储全票通过决定维持3.5%-3.75%的联邦基金利率目标区间不变，连续四个月暂停降息，符合市场预期。但是点阵图呈现鹰派倾向，9位美联储官员支持年内加息一次以上，8位支持全年按兵不动，仅1支持年内降息一次6月305月29日美债收益率整体小幅下行4.45%下行至4.44%，中美利差倒挂缩小3.4BP至271BP左右。美元兑人民币汇率中间价下行收于6.81。表1：主要利率债收益率表现图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率22026-06-302026-05-292025年初2026-06-302026-05-292025年初（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（5Y国开-5Y国债）/5Y国开%1.81.6 101.4 51.2010.8

7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

-52022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图4：中美长债利率及利水平 图5：美元兑人民币汇率5.04.03.02.01.00.0

右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 10Y国债%0-502022-092022-122022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06

7.576.562020-102021-012020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP

4002000-200-400受基本面数据表现较弱、央行持续回笼资金等因素的影响，第一周债市收益率整体上行但保持低位震荡（W1）；受资金面持续偏紧、进出口数据表现较好等因素的影响，第二周债市收益率整体上行（W2）；受5月经济数据表现有限、资金面边际转松等因素的影响，第三周债市收益率整体下行（W3）；受超长期国债发行、跨季资金面改善、隔夜逆回购工具首次落地等因素的影响，第四周债市收益率震荡略下（W4）。第一周（6/1-6/5），债市收益率整体上行但保持低位震荡。前半周，5月PMI数据公布，较上月回落0.3个百分点至50%，表现较弱，随着收益率持续下行至低点后交易盘止盈情绪升温，多空因素博弈下，债市窄幅震荡；后半周，30年期特别国债续发，边际倍数仅1.56倍，市场购债意愿偏弱，叠加央行通过买断式逆回购缩量与7天逆回购零投放持续净回笼资金，资金面均衡偏紧，债市震荡走弱。在基本面数据表现较弱、央行持续回笼资金等因素下，10年期国债收益率上行1.2BP收于1.72%，1年期国债收益率上行2.0BP收于1.18%。第二周（6/8-6/12），债市收益率整体上行。前半周，5月进出口数据公布，出口同比增速较4月增长5.3个百分点至19.4%，连续两个月处于高位，进口增速27.4%，连续五个月保持高位，均高于预期，叠加资金价格持续上升，DR007上破1.4%，资金面维持偏紧格局，债市承压；后半周，在连续调整后债市配置价值有所回升，配置盘逐步入场，叠加央行加大逆回购投放力度，债市震荡走强。在资金面持续偏紧、进出口数据表现较好等因素下，10年期国债收益率上行2.2BP收于1.74%，1年期国债收益率上行1.9BP收于1.20%。图6：CPI同比表现（%） 图7：进出口数据表现CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:当月同比CPI:食品:当月同比 C::CPI:不包括食品和能源:当月同比10 356152-2 -5-62021-052021-092021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

1100 %出口同比%%7005003001002021-052021-092021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05202620232025 20242022 2021图8：社融当月规模及社存量规模比增速 图9：金融机构新增人民202620232025 20242022 202160,00002022-012022-052022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

中国:社会融资规模:当月值亿元 社融当月同比多增亿元

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月第三周（6/15-6/18），债市收益率整体下行。前半周，受税期影响资金面偏紧，债市短端承压，但在央行对资金面呵护与配置盘需求支撑下，债市长端收益率调整相对有限；后半周，5月经济数据公布，5月社零同比下降0.6%，为2022年12月以来首次转负，不及预期，叠加资金面持续改善，债市走强。在5月经济数据表现有限、资金面边际转松等因素下，10年期国债收益率下行1.3BP收于1.73%，1年期国债收益率下行2.5BP收于1.17%。第四周（6/22-6/30），债市收益率震荡略下。前半周，临近季末资金价格有所上升，资金面持续收紧，叠加超长期国债发行，边际倍数1.46，发行利率2.23%略高于发行前水平，债市承压；后半周，央行超额续作MLF跨季资金面持续改善，叠加隔夜逆回购工具首次落地，支撑债市走强，但6月最后一个交易日6月制造业PMI公布回升至50.3%，重返扩张区间，债市回调。在超长期国债发行、跨季资金面改善、隔夜逆回购工具首次落地等因素下，债市10年期国债收益率上行0.3BP收于1.73%，1年期国债收益率下行5.0BP收于1.12%。二、本月展望与策略（一）债市展望：关注三季度进入供给高峰及资金面波动回归均衡情况1、基本面来看，其一，关注内需走弱、原油拉动减弱带来CPI阶段性回落的可能，以及大宗商品托底下PPI同比继续上行、上下游分化加剧的情况；其二，观察PMI维持扩张区间运行继续回升的持续性；第三，地产结构性分化修复，稳地产政策效果仍待持续验证；此外，5月出口大幅回暖、高端制造支撑韧性凸显，需综合关注通胀变化、外需修复预期对债市的扰动。首先，当前通胀K型分化仍未显著改善、输入性结构仍延续，内需偏弱拖累CPI存在阶段性回落压力，大宗商品支撑下PPI同比延续上行但上下游传导不畅。其一，5月CPI同比持平1.2%、环比转负至-0.1%，核心CPI同比回落至1.1%，内需修复动能边际走弱；6月能源拉动减弱、食品价格分化，猪肉低位下行、菜价季节性抬升对冲部分拖累，随着五一假期效应消退，旅游等服务价格环比回落，但同比仍保持正增长，对核心CPI形成一定支撑，叠加国际油价回落至100美元/桶下方，能源分项拉动继续弱化，整体CPI预计维持正增但读数或小幅下行，后续走势锚定服务消费复苏力度与原油价格传导节奏。其二，5月PPI同比升至3.9%创本轮修复新高、环比续涨0.5%实现连续多月正增长，预计6月在海外大宗商品高位、国内制造业设备更新与产业需求支撑PPI同比仍有动能进一步走高，但原油短期回调、上游涨价向下游传导受阻，生活资料PPI仍为负，环比上涨动能边际放缓。在PPI回升节奏加快、但结构分化加剧的背景下，需持续关注国际原油价格同比拉动的可持续性，以及输入性通胀从上游向中下游传导过程中对企业盈利分化及债市预期的影响。图10：猪肉价格均值变化元/公斤） 图11：蔬菜批发价均值变（元/公）50 7202120242022202520212024202220252023202620212024202220252023202640 635 5.53025 520 4.515 410 3.5图12：原油价格表现 图13：PPI同比环比表现0

期货结算价(连续):WTI/桶(连续):WTI

150100500-50

中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04第二，5月出口在全球外需持续扩张、AI产业高景气、工业品涨价效应释放及去年同期低基数支撑下同比大幅抬升至19.4%，今年以来出口高端升级与市场多元化趋势强化，2026年出口韧性凸显，全年出口增速有望两位数高增。2026年5月，我国以美元计价出口同比增长19.4%，较4月14.1%的增速明显上行，主要受益于全球制造业持续扩张（5月全球制造业PMI52.6%）、海外AI需求集中释放、国内PPI涨价对出口价格形成正向贡献，叠加去年同期低基数加持，外需整体景气度显著修复。结构上看，出口市场格局持续优化，对美出口继续大幅回暖，东盟、日韩、俄罗斯等国家（地区）出口全面高增，仅对欧盟出口增速边际回落。当前AI产业链、高端制造出口持续高增，叠加出口价格拉动转正支撑工业企业营收与盈利修复，对实体经济形成托底。因此对于6月，全球制造业高景气延续、海外AI基建投资周期持续发力，叠加去年同期基数偏低，预计出口同比增速维持高位运行，短期若有结构性波动仍不改全年出口高韧性格局，预计2026年全年出口有望持续受益于产业升级，高端制造、新能源出口及新兴市场增量或是全年外贸稳健运行核心支撑。2026-052026-0442.132026-052026-0442.1335.4135.7924.3024.5825.6919.4014.0011.3113.437.5615.2210.944.0450403020100全球 美

欧盟 东

日本 韩

印度 俄罗斯 非洲第三，月制造业PMI小幅回升重回扩张区间，产需同步修复、原材料成本明显回落。趋势上，政策托底与高端制造景气支撑景气延续7月有望继续维持扩张区间6月制造业PMI录得50.3%，50.3%0.2个百分点，持续位于扩张区间，企业生产节奏稳步抬升；新订单指数为51.2%，较上月上行1.3指数回升至50.1%54.2%，较上月大幅回落6.3个百分点，出厂价格指数回落至48.2%，大宗商品带来的成本压力缓和但终端定价传导能力偏弱。后续来看，7月高温淡季或对生产形成小幅扰动，内需内生动力仍待夯实，叠加海外订单波动、地缘不确定性仍存，预计7月制造业PMI扩张力度或维持温和水平。但随着以旧换新政策资金落地、超长期特别国债配套项目持续推进，宏观稳增长政策效能持续释放，制造业景气基础依然稳固，预计7月PMI大概率维持在扩张区间运行，经济温和复苏态势有望延续巩固。图15PMI60.0055.00

中国:制造业PMI 中国:制造M:生产经营活动预期中国:制造业PM出厂价格 中国:制造M:新出口订中国:制造业PM新订单50.0045.0040.002022-072022-092022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05第四，地产市场修复分化，区域上一线与强二线热度延续、三四线持续承压，稳地产系列政策效果仍在持续验证期。从5月地产数据来看，一方面需求端修复力度仍偏弱，1-5月全国商品房销售面积、销售额累计同比分别为-10.8%-13.5%，销售面积同比小幅走阔但销售额累计降幅略有收窄；另一方面供给端持续深度磨底，1-5月房地产开发投资累计同比-15.9%，较上月-13.4%跌幅明显扩大，房屋施工、新开工、竣工面积累计同比分别为-12.3%、-22.6%、-23.4%，拿地、开工、竣工全线仍承压。进入6止6/20，上海、苏州等城市二手住宅成交套数同比增幅超20%，深圳、宁波等超10%，一二线市场仍在延续小阳春后的活跃度，而三四线城市去库存仍有承压，市场回暖传导不畅。因此预计6月全国地产市场依旧维持一二线偏暖、三四线低迷的分化格局，房地产投资、新开工、竣工等供给指标难现趋势性反转，后续需重点跟踪二手房市场成交热度持续性，以及低线城市需求修复动能。图16：商品房销售表现% 图17：各投资分项表现%商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比10 300 20

制造业投资累计同比 房地产投资累计同比 基建投资累计同比 工业增加值累计同比-10 10-20 0-30 -102023-052023-082023-112024-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

-202、供给面来看，7月政府债整体净供给规模大约在1.43万亿元左右（靠年内高点2月的1.43万亿），在特别国债和新增专项债加速落地的情况下，普通国债发行可能小幅让路，整体发行节奏上3季度较2季度将小幅加速。特别国债或将发行3060亿元（1560亿超长特国+1500亿注资特国），普通国债净供给3966亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行5000亿元、1224亿元左右，新增一般债供给1065亿元左右，整体供给压力较6月1.14亿左右规模有所回升，靠年内高点2月的1.43万亿。对于7月份政府债供给情况：国债：考虑到特别国债、新增专项债发行将集中在三季度，因而预计普通国债月净供给规模将在三季度略回落让路发行，但考虑到今年赤字额度使用在下半年仍有较大空间，预计三季度国债净发行规模也将在1.39万亿元左右。考虑到已公布的特别国债发行计划中下半年发行主要集中在三季度，且专项债在上半年整体略慢的基础上6月已开启加速发行，三季度大概率延续加速，因此预计普通国债或为其他政府债在三季度略有让路。但考虑到今年赤字额度下半年仍有2.97万亿元未用，结合我们观察到2025年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，因此我们以此为基准，结合每月普通国债到期量综合动态调整，预计三季度总净融资水平在1.39万亿元左右，月供给约在3966亿元。特别国债：三季度是高峰节点，注资特国有望7月重启。根据4月公布的两类特别国债的发行计划以及发行金额来看，3000亿元的注资特别国债将在5-6月分别发行1次，但5/22财政部通过新华社口径宣布“522日这期注资特别国债推迟，时间另行安排”，目前国有大行资本补充相关工作正在稳步推进5月超长期特别国债的年内发行单月最高峰度过后，超长端压力缓释，注资特国将再度重启，或在7月超长期特国后续发行单月相对较少时重启。因此综合考虑两类特别国债发行情况，预计特别国债在7-8月（注资特国+超长期特国）7月发行或在约3500亿元及以上的水平。新增专项债：6月已明显开启提速，Q3加速落地、达到年内高峰。考虑到今年新增专项债1-5月整体进度较往年略慢，而6月明显开启了提速发行（超5700亿元），预计三季度将继续加速落地，并进入全年发行高峰，按三季度末发行完80%中性测算，三季度达到季度高峰1.46万亿左右，同时根据已公布的三季度发行计划进行季度内调整分配，预计7月发行规模或在5000亿元左右。化债专用2万亿置换隐债专项债：上半年已发81.6%，下半年其他种类政府债加速发行的基础上，剩余置换隐债专项债发行预计小幅持续，在三季度发行完毕。由于这部分是已经确定的额度，且上半年发行虽不及去年节奏快但也整体前置，但3月以来每个月发行均在2000-2800左右较为平稳。预计下半年在为新增专项债等发行小幅让路的基础上，化债专项债月规模将继续小幅回落平稳发行，剩余规模若在三季度内匀速发行完毕，则7月规模在1224亿元左右。新增一般债：往年新增一般债发行进度基本较为平稳，当前发行进度基本符合往年水平，上半年发行进度约在48%左右；下半年根据已披露的三季度发行计划来看，7月将进入超千亿的发行高峰，后逐月回落，按照披露规模中性假设三季度末发完75%预计7月将发约1065亿元。综上，根据我们的测算，7月政府债整体净供给规模大约在1.43万亿元左右，较上月回升。特别国债或将发行3060亿元（1560超长特国+1500注资特国，普通国债净供给3966亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行5000亿元1224亿元左右，新增一般债供给1065亿元左右，整体61.14亿左右规模有所回升。图18：新增专项债发行进度 图19：新增一般债发行进度2026年按4.4万亿元额度计算% 2026年0.8万元额计算% 20222021 2022202180 8060 60402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2份

402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份表2：政府债发行节奏及预测亿元政府债净发行国债净发行新增地方债置换隐债专项债（2万亿元）特别国债新增专项债（4.4万亿元）新增一般债（8000亿元）注资特国超长期特国1月110954268367760825432月1437340214565149642913月96022978335749527714月988142041744542220211905月1139545861608255245724906月1137611415716412206620407月E143153966500010651224150015608月E15286407356008101224150020809月E13530582640004001224208010月E1123661262911639156011月E89505400291163912月E7863431329116393、资金面来看，尽管6月资金面转紧，但央行通过MLF超量续作、首次启用隔夜逆回购等操作灵活精准呵护资金面平稳跨季；7月同业存单到期规模小幅回落，预计跨季后银行间流动性压力边际缓解；因此展望7月，央行的灵活投放下，实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计跨季后资金面可能会有边际宽松表现，但也难再回到此前超宽松状态，后续均衡运行可能性更大。6月以来，资金面呈现从超宽松到边际收敛、回归均衡的态势，主要是受到季节性因素扰动与央行流动性管理策略调整等因素影响所致。月上旬，受跨月后流动性自然回流、信贷投放节奏放缓因素的影响，资金面整体仍偏松，DR007利率在1.34%-1.42%区间低位运行；月中旬，受税期走款等影响，10日至16日DR007明显上行7BP至1.49%，资金面边际收敛，央行加大投放力度，6月15177DOMO4000末MPA考核、信贷冲量等季节性因素叠加，跨季资金需求集中释放，利率中枢有所抬升，21日至24日DR007迅速上行8.3BP至1.54%，但央行加大呵护资金面力度，通过MLF加量续作、7DOMO6000亿元大规模投放、开启隔夜逆回购等操作，平滑跨季流动性，DR007630日收于1.46%。尽管6月资金面结束了连续两月的超宽松，开始边际收敛、波动加大，但央行仍然通过灵活调控7DOMO投放、MLF加量续作、启用隔夜逆回购等操作保持流动性合理充裕，引导市场利率合理运行。因此展望7月，央行的灵活投放下，实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计跨季后资金面可能会有边际宽松表现，但再回此前超宽松状态概率有限，后续均衡运行可能性更大。其一，对于资金跨月、跨季方面，对齐往年数据，跨季对流动性产生阶段性脉冲，但在当前资金面整体偏宽松的基础上，季节性扰动影响有限，资金跨季压力整体可控。参考2021年-2025年的历史经验，跨月前一周内，DR007平均迅速抬升36.2BP；但进入7月后，资金利率迅速回落，跨月后一周DR007平均迅速下降47.7BP，对资金面可能产生扰动但季节性影响持续有限。图20：2021-2026年跨季DR007（%）2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00

2021 2022 2023 2024 2025 2026-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30其二，对于同业存单方面，7月同业存单到期规模回落，预计7月存单到期带来的流动性压力小幅回落。同业存单方面来看，6月存单到期规模较5月进一步升至3.18万亿元，存单利率也在今年持续下行达到低点后出现回升，由5月末1.43%小幅上升至月内高点1.5%；但后续来看，进入7月后，同业存单到期规模预计回落至2.45万亿元，尽管规模仍然较大，但存单利率在6月末已再度出现拐点向下，跨季后银行间流动性压力或有小幅缓解。图21：存单到期规模 图22：存单发行利率（%）

2.10同业存单到期（当周，亿元）1Y同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴1.901.801.701.601.502025-01-102025-02-212025-01-102025-02-212025-03-282025-05-092025-06-132025-07-182025-08-222025-09-282025-11-022025-12-072026-01-112026-02-152026-03-222026-04-262026-05-312026-07-05

1.70固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年1.601.551.501.451.40其三，整月来看，央行对资金面的呵护态度仍然明确，通过精准灵活的操作保持流动性合理充裕，引导市场利率合理运行。实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计跨季后资金面回归均衡，后续仍需持续关注央行操作。虽然月初央行OMO连续2日零投放回笼短端流动性，但月中以来央行通过OMO转为净投放、MLF超量续作、首次启用隔夜逆回购等操作，多重操作表明央行仍释放灵活呵护流动性意图。一是6月3M买断式逆回购净回笼、6M买断式逆回购等量续作，本月共有14000亿元买断式逆回购到期，累计净回笼3000亿元，月初，央行公告进行5000亿元3M买断式逆回购操作，为3M期限品种连续第四个月缩量操作，旨在引导市场利率向政策利率回归，避免资金过度宽松；月中央行公告进行6000亿元6M买断式逆回购操作，结束了该品种连续三个月的净回笼态势，为跨季流动性提供支撑。二是7DOMO灵活操作调节流动性，月初6月3日-4日央行连续暂停7天逆回购投放，金面持续收紧下央行加大投放力度平滑季末流动性。三是MLF连续第二个月加量续作6/25央行开展5000亿元1年期MLF操作，净投放2000亿元，为连续第二个月加量续作，且加量规模较上月扩大1000亿元，体现央行在季末通过加量续作维护市场流动性充裕的意图。四是首次启用隔夜逆回购，629日-30日，央行首次启用隔夜逆回购工具，月末两天分别投放3000亿元和6000元，累计净投放3000亿元，同时7DOMO投放相应减少，隔夜逆回购与7DOMO形成长短搭配的立体化调控体系，既有效平抑了月末季末资金波动，又避免了资金跨季冗余。买断式逆回购：3个月买断式逆回购：6个月净投放图23：买断式逆回购（亿） 图24：7D操作（亿）买断式逆回购：3个月买断式逆回购：6个月净投放7DOMO净操作规模（亿元）12000100000

1000050000-5000-10000-15000

0-6,0002026/6/2 2026/6/72026/6/122026/6/172026/6/222026/6/27此外，6月17日央行行长在陆家嘴论坛上提出将收窄短期利率走廊、增设隔夜逆回购工具，并于6月29与30日首次落地隔夜逆回购操作，但未公开披露操作利率，后续仍需持续关注央行操作。一方面，本月央行在陆家嘴论坛上明确优化短端利率调控框架，将临时隔夜正逆回购利率由原7DOMO-20BP、+50BP的非对称区间，调整为对称±25BP，隔夜利率走廊由70BP收窄至50BP，对应运行区间由1.2%-1.9%切换至1.15%-1.65%。而从过往两月表现来看，即使资金面处于超宽环境下DR001运行中枢也始终落在新走廊区间内。因此本次调整一方面下移走廊上限、压缩利率上行空间，缓释了市场对资金面继续收紧的担忧，另一方面也拓宽下行容忍区间，间接肯定了近期资金利率合理运行中枢，因此后续资金面继续大幅收窄的概率降低。另一方面，本次央行未对外正式公布隔夜逆回购具体操作利率。短期仍需重点关注隔夜逆回购利率水平的设定：若操作利率在1.35%以上，则相对符合当前资金面实际情况，若利率动态调整，则意味着其主要作为框架补充发挥作用。拉长周期来看，隔夜逆回购能否实现常态化操作具备重要信号意义，目前仅在月末使用，调控市场流动性的实际意义更强，市场利率锚定作用暂时有限，后续仍需持续跟踪央行公开市场投放操作以观察货币政策调控框架加速向价格工具主导转变的情况。4、政策面来看，7月将迎来Q2GDP增速发布以及下半年政策布局窗口，核心看点集中在7月底的政治局会议定调，预计整体延续年初确立的务实增长、宽财政+稳货币协同思路，同时针对内需修复、特别国债发行节奏等做出进一步动态部署。落实到货币政策层面，预计政策基调延续适度宽松的基础上，将更侧重多种总量工具对冲政府债供给等冲击、结构持续精准滴灌实体需求，重点关注央行对输入性通胀、经济数据阶段压力及资金面波动的应对表态与操作。针对7月年中政治局会议，预计整体基调保持政策连续性，继续锚定全年4.5%-5%的务实GDP增长目标，进一步细化扩内需、培育新动能、化解重点领域风险的下半年落地路径。会议或将确认二季度经济温和修复、内需复苏偏弱、上下游通胀结构分化的特征，明确政策重心从短期脉冲刺激转向长效修复培育：消费端持续聚焦居民增收、住房以旧换新、文旅服务消费扩容落地，持续培育AI消费、低空配套服务等新业态场景；投资端持续优化新旧投资结构，巩固高端制造、新型基建投资发力节奏，加速人工智能、生物制造、新能源等新质生产力配套产业政策落地，承接两会全年产业部署；财政政策层面或将明确下半年政府债均衡投放节奏，统筹超长期建设特别国债、注资特别国债发行进度，保障专项债资金持续落地，抓实地方存量隐债化解、房企风险缓释、地方账款清欠等核心任务，依靠财政持续发力托底下半年经济基本面。而落实到7月货币政策层面，预计政策基调延续“适度宽松”的核心定调，侧重总量对冲政府债集中供给、结构精准滴灌制造业、小微实体融资需求，关注央行对大宗商品输入性通胀、经济数据阶段压力及国内物价分层走势的应对态度。三季度进入多批次特别国债、地方债集中发行窗口，央行需要持续配合财政发债节奏维稳流动性，但外围美联储加息预期上升，海内外利差约束下全面降息等总量型工具使用空间有限；叠加当前居民消费、企业中长期融资意愿修复偏慢，全面降准落地必要性也有所下降，因此后续降准降息或保持克制，多种总量工具的组合使用以及结构性工具的落地或更可期。近期央行开启隔夜逆回购操作，核心意图在于平滑政府债缴款、缴税扰动等带来的短期资金缺口，对冲债券集中供给带来的短期流动性收紧压力，压低银行短期负债成本、引导信贷投放。后续若7-8月政府债供给大幅放量等扰动资金面，央行或进一步加码逆回购操作、扩大国债买卖操作规模，平抑流动性冲击。此外海外原油、工业金属价格波动仍存，输入性通胀存在结构性传导隐患，但国内终端消费需求修复温和，全面通胀大幅上行概率偏低，短期内央行货币政策难以转向收紧，但仍需持续跟踪央行对于物价等通胀方面的表态指引，以及逆回购、公开市场操作规模的动态调整。5、机构行6转弱减持，主要是大行由增转减、中小行减持收敛，仅保险大幅加仓形成核心支撑；交易盘则延续拉长久期特征，主要是公募净买入规模大幅扩容（由+1231亿元升至+2188亿元）、集中布局中长及超长端品种主导行情。当前市场交易盘做多情绪边际降温、震荡特征凸显，预计7月配置盘与交易盘的分化格局仍将延续，重点关注跨季后配置盘合力回归的修复机会：三季度保险进入传统增配旺季、季末考核后大行有望重新入场，超长端高性价比支撑底仓配置、行情或逐步切换为配置盘驱动，同时警惕公募高位多头兑现、政治局会议与政府债供给扰动带来的市场波动。其一，配置盘层面，6月配置盘操作分化，大型银行由5月增持转为小幅净减持（超长端减持明显中小银行净卖出规模有所收窄（仅1年以内增持明显，保险增持规模进一步走高（由2443亿到3560亿），是配置盘主要支撑。6月配置盘净买卖利率债表现来看：其一，中小型银行净卖出规模由52659亿元收缩至1842亿元，仅集中增持1年期以内超短端（+2818亿元）6月资金面从宽松回归均衡的背景下，采取短端增厚票息、规避长久期价格波动的防御策略；其二，大型银行由5月净增持3351亿元转为6月净卖出418亿元，结束了此前的增持行情，结构上主要7Y的中短端品种，集中减持超长端，主要是季末考核下存在控久期、对超长端头寸止盈兑现的诉求；其三，保险增持规模由52443亿元继续抬升至3560亿元，配置重心持续放在长端、超长端品种，20-30Y是重仓主力，大幅净买入2626亿元，长久期底仓配置意愿进一步增强，为超长端债市形成托底。因此整体来看，配置盘内部分化格局进一步加剧：保险逆势继续大幅加仓超长端，大行由增转减、中小银行持续抛售中长端，配置盘整体的底仓支撑力度边际弱化。其二，交易盘层面，6月交易盘做多情绪进一步上行，公募基金仍是主要买盘（净买入规模由5月的1231亿到6月2188亿），是拉长久期、加仓长端利率债的核心力量；而券商净减持规模小幅收敛。公募净买入规模由51231亿元进一步上行至2188亿元；结构上减持1年以内短端，集中加仓3-5（704亿元）、7-10（887亿元）、15-30（612亿元）长久期品种，延续缩短加长的久期布局。券商净卖出规模自5268225991Y（2137短端大幅止盈兑现，长端7-10Y同样减持，主要在3-7Y小幅试探性增配，整体依旧以短端止盈、长端减仓的波段操作为主。交易盘整体呈现公募持续拉长久期、券商持续止盈离场的格局。叠加市场表6月行情部分由公募交易行为主导，尽管月内资金面边际收紧、跨季流动性扰动加大，但受超长期注资特别国债延期发行、保险资金承接长端供给的支撑，公募持续博弈超长端利差，进一步加码20-30Y超长期利率债；月末DR007上行、央行开启隔夜逆回购维稳流动性，叠加基本面数据部分回暖，公募加仓节奏在月末边际放缓。展望7月，配置盘与交易盘的分化格局或将延续，关注跨季后配置盘加力入场的可能。一方面，配置盘上，银行信贷投放进入年中淡季、保险负债端保费充裕的背景未变，叠加7-8月超长期特别国债进入集中发行窗口，保险配置超长端利率债的刚性配置需求依旧存在，配置盘仍将是债市的重要支撑。后续持续关注季末考核过后大行配置力量的重新入场，同时三季度保险也将进入传统增配大季，若配置力量逐步形成合力，超长端或迎来更顺畅的利率下行补涨行情，继续关注超长端利差压降机会。从超长端利差来看，30-10Y国债收益率利差仍处在近三年偏高区（截止6/30为50BP，近三年90%分位，超长端配置价值依旧突出，若市场保持在震荡格局下交易盘博弈情绪逐步降温，扰动因素有所增多，7月年中政治局会议定调、特别国债、专项债等集中投放、Q2国内经济修复成色均会带来预期波动，叠加十债利率短期下行空间已经有限，公募在长久端累积多头下，一旦债市出现明确回调或触发卖出止盈，后续需重点跟踪交易盘情绪由主动加仓转为获利了结的节奏变化。（二）债市策略：震荡格局或延续，静待配置合力各方面综合来看，7月主要关注点一是资金面边际转松回归均衡常态的情况以及央行隔夜逆回购操作常态化的可能；二是特别国债、新增专项债等将进入发行高峰，重点关注供给压力回升态势和央行协同对冲操作；三是留意跨季后配置盘加力入场、市场行情向配置盘驱动切换的可能。1基本面来看，关注输入性通胀下CPIPPI分化趋势的延续与演变、PMI维持扩张区间运行继续回升的持续性及二季度GDP等数据表现；2）供给面来看，7月政府债净供给约1.43亿元，在特别国债和新增专项债加速落地的基础上，普通国债发行可能小幅让路，整体供给压力较6月回升，关注脉冲扰动；3）资金面上，央行的灵活投放下，实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计跨季后资金面可能会有边际宽松表现，但难再回此前超宽松状态，后续均衡运行可能性更大；4）政策面，核心看点集中7月底的政治局会议，预计整体延续年初确立的务实增长、宽财政+稳货币协同思路，同时针对内需修复、特别国债发行节奏等做出进一步动态部署。货币政策将更侧重多种总量工具对冲政府债供给等冲击、结构持续精准滴灌实体需求，重点关注央行对输入性通胀、经济数据连续走弱及资金面波动的应对表态与操作。5）机构行为上，6月机构情绪延续配置盘分化、交易盘久期拉长的态势。预计7月配置盘与交易盘的分化格局仍将延续，重点关注跨季后配置盘合力回归的修复机会：三季度保险进入传统增配旺季、季末考核后大行有望重新入场，超长端高性价比支撑底仓配置、行情或逐步切换为配置盘驱动，但考虑到10Y收益率1.73%赔率有限，需同时警惕公募高位多头兑现、政治局会议与政府债供给扰动带来的市场波动。利率方面：其一，随着央行在月底两天开启大额投放隔夜逆回购并相应减少7DOMO规模，跨季后压力缓解资金面有望回归均衡，而央行后续操作、隔夜逆回购会否常态化操作以及其锚定作用仍是市场核心关切；其二，特别国债、专项债等发行将进入高峰，关注供给压力回升情况以及央行灵活对冲操作；其三，市场机构多空博弈持续下交易盘与配置盘行为分化仍是短期行情主要扰动之一，关注季后机构配置合力成型、行情向配置盘驱动切换可能。6月十债利率收于1.73%左右位置，该点位仍处于央行合意区间偏下限，下行赔率有限、波动特征凸显，预计短期延续窄幅震荡态势，行情突破需关注以上要点变化。短端方面，短端仍以政策利率（1.4%为下限，目前短端仍在1.12%低位，因此短期收益博取赔率有限，后续着重关注央行隔夜逆回购操作情况；长端方面，当前十债利率（1.73%）仍处于央行合意区间（1.70%-1.90%）内，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下。后续关注行情在交易盘和配置盘主导间切换，尤其是季后大行与保险等配置盘重新入场情况，操作上建议维持中性偏稳健仓位，逢利率大幅调整适度增配，把握超长端利差压降机会。三、7月重要经济日历表3：月度重要经济指标及市场预期值公布日期公布时间事件/指标名称市场预期2026-07-0909:306月I:%)4.152026-07-0909:306月CI:%)1.222026-07-10待定6月2:%)8.352026-07-10待定6月新增人民币贷款(亿元)18696.752026-07-10待定6月1:%)5.302026-07-10待定6月0:%)2026-07-10待定6月社会融资规模:当月值(亿元)37330.752026-07-10待定6月社会融资规模存量:%)7.772026-07-10待定6月社会融资规模存量(万亿元)2026-07-10待定6月M0(亿元)2026-07-10待定6月M1(亿元)2026-07-10待定6月M2(亿元)2026-07-14待定6月进出口金额:累计值(亿美元)2026-07-14待定6月出口金额:累计值(亿美元)2026-07-14待定6月进口