倍加洁AKK前景广阔善恩康业绩高弹性

内容目录一、护ODM基内外延轮动 4护ODM家内生外延轮动 4护本稳，腔护多类展 7二、内AKK料头益生打第增曲线 8开大户动长，赌绩标成期高 8代生供于，二益菌起 10三、利测投建议 11盈利测 11投资议估值 13风险示 13图表目录图表1：2024年美售费大上升 4图表2：2025年美利改（位百元） 4图表3：善康绩协议应非利情测算单：元） 5图表4：善康25年亏，26业目达期较高 5图表5：公营收同比动 6图表6：公归净及同变动 6图表7：2025年毛高成性品带公业务构化 6图表8：分区入比变动 6图表9：分区入比 6图表10：倍洁权构 7图表11：主产营及同变动 7图表12：分品入比 7图表13：BOP色粒膏打带公牙收翻倍长 8图表14：善康营务收结构 8图表15：善康要株及品 8图表16：善康模小（业入百元） 9图表17：善康2025收入速长 9图表18：AKK放带恩康利快提升 9图表19：截止2025恩康粉量低微康 9图表20：善康产慎 9图表21：中益菌菌粉场速容 10图表22：24微产释放菌价大下滑 10图表23：微康AKK生环节速进善在AKK力用向研上仍备先势 10图表24：善康AKK株作AKK产的部牌中使菌中恩占比高 11图表25：分块利测 12图表26：费预测 13图表27：可公估比较止2026年7月3日） 13一、个护ODM为基，内生+外延双轮驱动1.1个护ODM起家，内生+外延双轮驱动2018年陆交收善康52入生赛务伸至健ODMMedlineOBMHEYPERFECT。202155002.5亿元资海舒期二期权资金间合计有美股份15.67；2023年16.49674.7120245司全子司京洁拍取薇姿1.59股完成集合持薇姿33.86股20252024202411pct55.231.380.77202524.5万，比长177，除PPA摊后献资益1590元。图表1：2024年薇美姿销售费用大幅上升单位：万元2024年2023年2022年2021年营业收入220,568.64194,764.58181,813.14181,267.82营业收入增长率13.257.120.3012.15净利润3,296.0416,408.0612,589.96-44,561.76净利润增长率-79.9130.33-128.25毛利率64.7963.5462.9762.54销售费用率55.2344.5041.0340.05销售净利率1.498.426.92-24.58图表2：2025年薇美姿盈利改善（单位：百万元）

薇美资净利润 投资收益-薇美资 计提减值准备-薇美资 倍加洁归母净利润164.48114.7992.51114.7992.5191.2732.965.3815.902023(8.70)20242025(50.32)(77.32)(50.00)(100.00)

(137.78)公司年报公司持有善恩康522023年1152.0006202442.11.42024-20261200180030006000，2024202590.2620264028.71，26Q1330012126,000（（,006,0052.00631.9图表3：善恩康业绩补偿协议对应扣非净利润情况测算（单位：万元）需要业绩补偿股权比例05101520三年累计实现扣非净利润60005,423.084,846.174,269.253,692.33前两年累计扣非净利润1971.292024年-90.262025年2061.55三年累计实现扣非净利润目标6000对应2026年需实现扣非4,028.713,451.792,874.882,297.961,721.0420242025AKK2026281008AKK202634，202512-13AKK167036.6。图表4：善恩康25年扭亏，26年业绩目标达成预期较高收入 净利润 扣非净利润 目标业绩12000100008000单位：万元6000单位：万元400020000-2000

2022

2023

2024

2025

2026Q1公司年报20242025年明显改善。20241.383,9627,731.62025业入15.35元同增长18.20归净润1.15亿，功亏。图表5：公司营业收入及同变动 图表6：公司归母净利润及比动百元 收入 同比02020 2021 2022 2023 2024 2025

30.025.020.015.010.05.00.0

1500

2020 2021 2022 2023 2024 2025

300归母净利润同比250归母净利润同比200150100500-50-100-150-200-250同顺 国金券究所 同顺 国金券究所优化。2025，刷类品现入5.12元，比34其牙为第大品类并极展线漱水口品湿巾入3.79比25高毛利益菌品入0.52元，入比毛比13。图表7：2025年高毛利、高成长性新品类带动公司业务结构优化分类收入（亿元）收入占比毛利（亿元）毛利率口腔护理产品10.3768.092.5324.40牙刷 5.1233.62牙膏 3.7924.89其他 1.469.59湿巾类产品3.7924.890.8422.16益生菌产品1.077.030.5248.73公司年报2025年公司海外市场主营业务8.1253.3625ODM图表8：分地区收入及同比动 图表9：分地区收入占比国内地区营业收入（百万元）0

海外地区营业收入（百万元）国内地区营业收入-yoy（%，右轴-yoy（%，右轴2020 2021 2022 2023 2024 2025

50%40%30%20%10%0%-10%

国内地区2020 2021

海外地区2023 2024 2025202633162.7271.59%71.59%93.40%5.64%3.53%1.42% 1.25% 62.72%0.66%0.59%0.45% 0.44%0.42%100%100%100%100%100% 100%100%99.98% 100%99.99%100%100%52%100% 100%100%100%）

有限合伙间接股合持占比71.89司立家全控子司拓公司产架公公告同顺 ,国证券究所1.2个护基本盘稳健，口腔护理多品类拓展2025湿及他品收入别为5.12亿元3.79亿元6.44亿元分比+1.98、-2.33牙线等他类入比大提至41.96刷产和湿38002025BOP3.8BOP图表11：主要产品营收及同变动 图表12：分产品收入占比牙刷（百万元）MaritimeMaritimeSilkVietnamCompanyLimitedMARITIMESILKPTE.LTD0

湿巾（百万元）其他收入（百万元）牙刷yoy（%，右轴）湿巾yoy（%，右轴）其他收入yoy（%，右轴）2021 2022 2023 2024 2025

80%60%40%20%0%-20%-40%

牙刷 湿巾 其他收入2021 2022 2023 2024 2025 1Q2026公公告国证研所 公公告国证研所HEYPERFECT202420251.22026Q1实现入3900元比长41同亏约250万，比幅亏39分2025202611670（8230（920261210（340同减亏2图表13：BOP色修粒子牙膏打爆带动公司牙膏收入翻倍增长冷酸灵 舒适达 云南白药 倍加洁Perfect 波普Bop200 120000000000800106005400200-5 0-100

-200久谦二、国内AKK原料龙头，益生菌打开第二增长曲线20169OEM/ODMAKK菌、即食型益生菌、固体饮料、CDMO图表14：善恩康主营业务收结构 图表15：善恩康主要菌株及品

代工产品（万元） 标准规格菌粉（元）产品系列核心菌株产品类型益生菌原料菌粉传统益生菌：植物乳植杆菌、鼠李糖乳酪杆菌等产品系列核心菌株产品类型益生菌原料菌粉传统益生菌：植物乳植杆菌、鼠李糖乳酪杆菌等后生元和凝结菌：凝结魏茨曼氏菌（AKK）益生菌OEM/ODM代工凝结魏茨曼氏菌BC01、植物乳植杆菌H6、短双歧杆菌BB05等即食益生菌粉、固体饮料、压片糖果、晶球益生菌益生菌CDMO根据客户需求提供专利菌株转让与筛选CRO/CDMO80604020002022年

2023年

2024年

-20

公司年报2025AKK，202421.924.174743AKK图表16：善恩康规模较小（业入，百万元） 图表17：善恩康2025年收入快速长0

善恩康 微康 科拓生物 均瑶健康2023 2024 2025

0

善恩康 微康科拓生物 均瑶健康3243241312019122023 2024

903026-

350300250200150100500-50图表18：AKK放量带动善恩康毛利率快速提升善恩康 微康 科拓生物 均瑶健康7063 63655451495451495054544949395550454035302023 2024 2025，2026610040202661002002000图表19：截止2025年善恩康菌粉量远低于微康 图表20：善恩康扩产谨慎350300250200150100

328

35菌粉年产量（） 菌粉年销量（吨）20.3018.4620.3018.4610.7117.9624.9225201510

30.91益生菌原粉产量（吨）7555益生菌原粉产量（吨）755540400微康 科生物 一生物 均润盈 善康

02022

2023

2024微康益生菌招股书2.970.372020-2025CAGR9.8、8.05.3速扩，2025-2030菌粉体场模CAGR达10.5。2024年7康生三工6002000-4000/kg800-1500善恩康标准规格菌粉科拓食用益生菌制品图表21：中国益生菌原菌粉场速扩容 图表22：24年微康产能释放后菌善恩康标准规格菌粉科拓食用益生菌制品2024年度营收（万元）2316335332023年度营收（万元）1916729752024年度销售量（吨）439312023年度销售量（吨）291202024年度单价（万元/吨）531142023年度单价（万元/吨）661462024年较2023年单价下降比例-20-22弗若斯特沙利文AKKAKK（Aermaniamucnipila，204AKKGLP-1AKKAKK202511AKK菌新食品原料申报。20259图表23：微康AKK生产环节快速跟进，善恩康在AKK潜力应用方向的研究上仍具备领先优势专利地区善恩康（几乎均获于2023年）微康（均获于2024年）内地AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗疼痛的产品中的应用一种具有调节血糖血脂功效的嗜粘蛋白阿克曼氏菌Akk11及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肿瘤的产品中的应用一种含有Akk11菌株的促进钙吸收的益生菌剂及其应用AKK菌的计数培养基及其应用一种含有嗜粘蛋白阿克曼氏菌Akk11菌株的改善阿尔茨海默症的益生菌剂及其应用一种AKK菌及其产品和应用一种含有Akk11菌株的缓解高尿酸的益生菌剂及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗关节炎的产品中的应用一种含有嗜粘蛋白阿克曼氏菌Akk11菌株的改善高血压的益生菌剂及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肠炎的产品中的应用一种分离纯化嗜黏蛋白阿克曼氏菌的培养基及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗心血管疾病的产品中的应用一种嗜粘蛋白阿克曼氏菌的培养基及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗代谢疾病的产品中的应用一种嗜黏蛋白阿克曼菌和脆弱拟杆菌混合发酵的方法AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗代谢疾病的产品中的应用一种嗜黏蛋白阿克曼菌和两歧双歧杆菌混合发酵的方法AKK菌在改善认知功能中的应用一种嗜粘蛋白阿克曼氏菌的发酵方法香港AKK菌在改善认知功能中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肿瘤的产品中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗关节炎的产品中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗男性生殖损伤的产品中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肠炎的产品中的应用淘宝，抖音，国家知识产权局，PatentSearchAKKAKKPROBIO是全球首个活菌及灭活菌均获美国Self-AffirmedGRASAKK20265AKKNDISwisseAKKPROBIOAKKNDI500AKK9000/5000-7000/AKK80-90图表24：善恩康AKK菌株运作AKK抖音，天猫三、盈利预测与投资建议盈利预测（1）分板块盈利预测2025年口腔护理业务入比幅长23，高数预整将保稳增。2023-2025年业2426-28口护业收比+14/+15/+15，毛率为24/25。·：Medline2025226-28利预未来年持定在22的平。2024AKK13至492026AKK图表25：分板块盈利预测

30-4对收规约5000万。2Q1现3300万收（+8净润1212元同+324预计26-28年生业收入别比+52毛利率分为57/59。薇投收司持薇姿3.8205薇姿绩扭亏收入1320243.669127PPA15902026-2028的稳增上利平小优润分为3.7净利分1.01/1.15/1.29PPA3802026-202815001914/2359/2859收入项目（百万元）2023202420252026E2027E2028E营业收入1,0671,2991,5231,7922,0842,430yoy-42217181617营业成本8199531,1351,3151,5231,767毛利279318389474576688毛利率262526262828口腔护理业务收入7228431037118213601563yoy81723141515成本55165278489810201173毛利171191253284340391毛利率242324242525收入336388湿巾业务379447514591yoy-1015-2181515成本265297295349401461毛利72918498113130毛利率212422222222收入yoy益生菌业务（善恩康56 10793163522102925924成本35557187105毛利215292123154毛利率3849575959收入1948薇美姿（投资收益2206 2492274130153316yoy71313101010净利率8.421.493.663.703.803.90净利润1643391101115129投资收益5.38-8.7015.9019.1423.5928.59公司年报

（2）费用预测NDI2026-20289.09.08.8·管理费用：预计2026-2028管理费用率分别为4.3/4.5/4.5。·研发费用：公司益生菌AKK核心研发基本完成，预计2026-2028研发费用率分别为3.5。图表26：费用预测20222023202420252026E2027E2028E销售费用率9.98%6.99%6.97%8.21%9.00%9.00%8.80%管理费用率3.90%4.94%4.80%3.62%4.30%4.50%4.50%研发费用率3.46%2.74%3.48%3.69%3.50%3.50%3.50%投资建议及估值（0（（）AKK2026-20281.38/1.63/1.93EPS1.37/1.63/1.9220262432.88图表27：可比公司估值比较（截止2026年7月3日）代码名称收盘价EPSPE（元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E个护业务001328.SZ登康口腔27.191.31.581.9620.9217.2113.87002511.SZ中顺洁柔6.960.350.430.5219.8716.1113.38003006.SZ百亚股份14.920.921.231.6116.2212.139.27301108.SZ洁雅股份23.770.741.061.3532.3022.4317.64平均值22.3216.9713.54益生菌业务300858.SZ科拓生物15.360.410.550.8137.3027.7219.05300791.SZ仙乐健康16.331.151.461.7614.2411.219.26300146.SZ汤臣倍健9.350.450.490.5521.0018.9017.12603739.SH蔚蓝生物12.350.350.370.3935.6433.2531.52688639.SH华恒生物16.661.091.471.8815.3311.308.87平均值24.7020.4817.16603059.SH倍加洁25.781.371.631.9220.7317.5014.79；为2026年7月3日盘，康腔、亚份用金测其采用 致测。风险提示12AKK320252026损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E2023202420252026E2027E2028E主营业务收入 1,0671,2991,5351,7862,0732,398货币资金 7073117141163188增长率21.818.216.416.015.7应收款项 205259277308358414主营业务成本 -819-988-1,140-1,314-1,520-1,760存货售收入 76.876.174.273.573.373.4其他流动资产 3593122676972毛利 247311395473553638流动资产 469599718728835957销售收入 23.223.925.826.526.726.6总资产 23.327.930.931.332.834.5营业税金及附加 -8-11-12-14-17-19长期投资 984879893893893893销售收入 0.80.90.80.80.80.8固定资产 458532519544556556销售费用 -75-91-126-161-187-211总资产 22.724.822.423.421.820.1销售收入 7.07.08.29.09.08.8无形资产 51121126135241342管理费用 -53-62-56-77-93-108非流动资产 1,5461,5441,6031,5971,7131,813销售收入 4.94.83.64.34.54.5总资产 76.772.169.168.767.265.5研发费用 -29-45-57-63-73-84资产总计 2,0152,1432,3202,3242,5482,770销售收入 2.73.53.73.53.53.5短期借款 347482470540533481息税前利润（EBIT） 82101145158184216应付款项 242274321309358414销售收入 7.77.89.58.98.99.0其他流动负债 515970677787财务费用 -7-10-19-16-17-16流动负债 640815862917968982销售收入 0.70.81.20.90.80.7长期贷款 867168686868资产减值损失 -56-184-14-4-1-1其他长期负债 4019321616118公允价值变动收益 5320-19000负债 7661,0791,1461,0011,0481,058投资收益 10330293439普通股股东权益 1,2499951,0971,2351,3981,592税前利润 11.3-4.322.417.516.816.3其中：股本 100100100100100100营业利润 85-65132167200237未分配利润 5794775837218851,078营业利润率 7.9n.a8.69.39.69.9少数股东权益 0697788102120营业外收支 000000负债股东权益合计 2,0152,1432,3202,3242,5482,770税前利润 85-65132167200237利润率 8.0n.a8.69.39.69.9比率分析所得税 8-13-9-18-22-262023202420252026E2027E2028E所得税率 -9.1n.a6.911.011.011.0每股指标净利润 93-78123148178211每股收益 0.921-0.7701.1431.3731.6261.923少数股东损益 0-18111418每股净资产 12.4359.90510.92312.29613.92215.845归属于母公司的净利润 93-77115138163193每股经营现金净流 1.5381.3832.1231.6312.3822.778净利率 8.7n.a7.57.77.98.1每股股利 0.2000.0000.0800.0000.0000.000现金流量表（人民币百万元）回报率净资产收益率 -7.7710.4611.1611.6812.142023202420252026E2027E2028E总资产收益率 -3.614.955.936.416.98净利润 93-78123148178211投入资本收益率 7.367.77