本川智能深度报告：电源PCB新秀CIPB打开高端PCB弹性

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u深耕精密PCB领域，布局高端赛道构筑成长壁垒 5深耕PCB，高端产品持续布局 5治理结构稳定清晰，多基地子公司协同赋能发展 7把握PCB行业结构性机遇，经营实现稳步增长 8PCB高端需求爆发，卡位CIPB蓝海 9全球PCB市场：总量稳健增长，高端结构性爆发 9CIPB：PCB+半导体融合的蓝海市场 10CIPB技术赛道错位竞争，公司深耕AI服务器电源 11盈利预测与估值分析 12风险提示 13图表目录图1：公司发展历程 5图2：公司股权架构图（2026.7） 7图3：公司营业总收入（亿元） 8图4：公司归母净利润（亿元） 8图5：公司分产品毛利率 8图6：公司期间费用率 8图7：CIPB/VPD芯片封装+铁板焊接 10图8：CIPB/VPD:功率芯片嵌入PCB内层剖面解析图 10图9：CIPB市场规模（亿元） 11表1：公司PCB产品核心重点应用领域 6表2：2025年公司PCB产能、产量、销量及产销率、产能利用率 6表3：公司董事和高级管理人员情况 7表4：应用领域PCB产值（亿美元） 9表5：结构PCB产值（亿美元） 9表6：2025年全球前十大PCB厂商情况 10表7：各公司业务盈利预测 12表8：可比公司估值分析（选取2026.7.08日股价及盈利预测） 13表附录：三大报表预测值 14深耕精密PCB领域，布局高端赛道构筑成长壁垒深耕PCB，高端产品持续布局2005年，专注于印制电路板（PCB）30PCB强化研发创新和定制化解决方案能力，形成高品质、高可靠性的竞争优势。图1：公司发展历程公司官网公司以"多品种、多批次、短交期"为核心经营模式，聚焦小批量定制化PCB赛道，并通过与客户共同开发等方式建立长期稳定的合作关系，客户粘性较强；同时凭借定制化服务能力，公司具备一定的产品议价能力，客户更换供应商、重新建立合作所需承担的时间成本与经济成本较高。公司产品广泛涉及新能源、通信、电子、工控、电力及医疗等领域，约60%产品出口欧美及澳洲市场，全球化的客户结构进一步夯实了经营的稳定性与抗风险能力。公司已形成品类齐全的高端PCB产品体系，涉及高多层板、预埋板、HDI板、软硬结合板、软板、高频高速板、金属基板等品类，广泛应用于通信、汽车电子、新能源、工业控制、电力等领域，覆盖多品种高端产品，高附加值产品占比持续大幅提升。公司实现了高阶HDI板、高精密预埋元件板、埋铜板等产品技术的布局，产品结构优化取得显著性突破。表1：公司PCB产品核心重点应用领域应用领域 主要应用场景 代表产品 产品特性应用领域 主要应用场景 代表产品 产品特性

OBC、DC/DC、PDU/车载系统/

高频微波板、厚铜板、金属基板、软硬结合板、软板、FDC板、功率芯片嵌入HDI板

（）CCS（）新能源 绿电备：能、电、伏等（1）工业自动化：工业自动化设备、工业机器人等

大功率厚铜板、金属基板、嵌入式金属基板高多层板、厚铜板、软硬

寿命工业控制电力领域

制器等AI服务器电源、低空经济、机器人

结合板大功率厚铜板、绝缘耐压板、高频板、线圈板超高层数板（技术上已实现32层）、厚铜板、高频高速板、HDI板、功率芯片嵌入板

（2）高可靠性、多层板、高频高速、高稳定性、宽温域适应、抗干扰、高载流能力、长寿命、高防护等级（6-12oz铜厚）（6）其他 智能安、医器材特种明军工 高精度层板HDI特种材料板

孔、轻薄高速表2：2025年公司PCB产能、产量、销量及产销率、产能利用率核心指标2025年2024年2023年产能（万平方米）137.5699.4686.67产量（万平方米）123.1486.9267.2销量（万平方米）116.9784.5465.84产销率94.9997.2697.97产能利用率89.5287.4077.54注：以上产量均不包括全制程外协数量；销量包括全制程外协数量。CIPB产品将成为公司关键增长引擎。CIPB（芯片内嵌功率基板/芯片嵌入PCB）产品，实现了芯片与基板的一体化集成封装，可显著提升功率密度、散热效率AI成为公司未来重要增长引擎。治理结构稳定清晰，多基地子公司协同赋能发展公司高管团队整体呈现出“高学历引领、专业背景互补、产业经验深厚”的精英化特征，为公司的高质量发展奠定了坚实的治理基础。公司董事长与总经理均为博士学历，深PCB产业多年，实业与跨国管理经验底蕴深厚；其余董事及高管精准覆盖了资本运作、财务管控、法律合规以及高校科研等关键领域，形成了极佳的专业协同与多维支撑。整体团队兼具扎实的产业深度与广阔的战略视野，梯队配置合理，治理结构规范，能够有力赋PCB赛道的持续扩张与长远发展。表3：公司董事和高级管理人员情况姓名 职务 性别 履历姓名 职务 性别 履历董晓俊 董事长 江培来 董事、经理 曾均 董事

1972年9月生，博士学历。历任深圳大冷王运输制冷经理、艾威尔深圳执行董事、总经理、瀚澈冷链420261PCB1969112007620164PCB198010/高管；202512潘建职工代表董事、市场部总监女 1984年4月，本学历曾任语教师艾威深圳场经、特新能事、酷彼冷链监事；2021年9月起任公司市场部总监，2025年12月任职工代表董事，负责公司市场业务板块。刘红明独立董事男 1984年12月生本科历。任职创集团历任务部计财务经、财副总、财总监、董事会秘书；2025年12月担任公司独立董事，精通企业财务管控、上市公司财务合规管理。陈文洁独立董事女 1974年4月，博学历西安通大学职多，历工程、师、副授，任西交大教授、博导；2025年12月起任公司独立董事，具备高校科研、学术研究背景。陈楚云独立董事19831女 （深圳律所伙人兼任美材料独董事，2022年5起任司独立事，长法合规资本市场法务。本市场法务。董超财务负责人、董事会秘书男1991122019202512公司股权结构较为集中，实际控制人控制权稳定，治理结构清晰。公司实际控制人为董事长董晓俊，其直接持有公司约21.65%的股份，同时担任南京瑞瀚股权投资合伙企业法人。南京瑞瀚持有公司20.18%的股份，董晓俊通过直接持股及控制南京瑞瀚，对公司约41.83%的表决权具有控制力，实际控制权较为稳定。在组织架构方面，公司以母公司为核心，下设多家全资及控股子公司，覆盖研发、制造与区域市场职能，在南京、深圳、珠海等地形成多基地协同生产体系，有效提升产能弹性与交付能力。同时，公司通过香港及泰国子公司推进全球化布局，构建“国内多基地+海外产能节点”的全球供应链网络，以增强国际市场响应能力与客户服务能力。图2：公司股权架构图（2026.7）把握PCB行业结构性机遇，经营实现稳步增长公司受益于全球PCB行业结构性增长机遇，20258.76亿元，46.94%，其中主营业务（PCB90%以上）7.9043.44%，营收规模持续扩大，主要得益于高端产品销量提升及产品结构优化带来的单价增长；归属0.3233.74%司产品附加值提升、成本管控有效的核心优势。图3：公司营业总收入（亿元） 图4：公司归母净利润（亿元）8.85.58.85.55.65.16.02.63.04.74.43.78 40%30%6 20%4 10%0%2 -10%0 -20%

10

500%0.50.30.30.20.30.0300%200%100%0%-100%-200%营业总收入（亿元） YOY 归母净利润（亿元） YOY2025年毛利率虽保持稳定，但PCB业务盈利略有下行，随产能爬坡，后续有望提升。20250.336.18%11.42%73项，核心技术体系不断完善，构建了坚实的自主核心技术壁垒。图5：公司分产品毛利率 图6：公司期间费用率8040200

151050-5PCB 其他业务

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率PCB高端需求爆发，卡位CIPB蓝海全球PCB市场：总量稳健增长，高端结构性爆发根据mark报告，2025年全球PB产值约852亿美元（同比+15.8%，2029年预计946.61亿美元，CAGR5.2%。增长背后，AI驱动的服务器/PCBCAGR11.6%4-5%。表4：应用领域PCB产值（亿美元）行业2024PCB产值占比2029PCB产值占比CAGR服务器/存储109.1614.8%189.2120.0%11.6%移动电话138.8618.9%173.2918.3%4.5%有线通信基础设备61.538.4%79.98.4%5.4%无线通信基础设备31.774.3%39.734.2%4.6%汽车91.9512.5%112.0511.9%4.0%Prismark,浙商证券研究所在产品结构方面，在电子产品不断向高性能、精密化、轻量化、集成化方向发展的趋势下，多层板、HDI板、挠性板等更适合现代电子产品需求、具有更高附加值的PCB产PCB70%长的态势。Prismark统计，受人工智能服务器需求强劲以及其他大多数电子市场复苏的推动，2025PCB18HDI增长72.8%26.0%。中长期来看，18层以上多层板、HDI和封装基板将保持相对较高的增长，2025203021.7%、9.2%10.9%，高于总体增长。表5：结构PCB产值（亿美元）产品结构种类202420252025增长率2029ECAGR单/双层板79.4784.46.2%97.092.8%4-6层板155.86165.566.2%194.933.3%8-16层板95.55116.6522.1%159.856.5%18层以上28.5349.2872.8%131.5921.7%HDI125.18157.6926.0%244.99.2%封装基板126.02148.9118.2%249.8610.9%软板125.04129.033.2%155.273.8%合计735.65851.5215.8%1233.487.7%Prismark,浙商证券研究所

经过多次产业转移，中国大陆已经成为全球PCB最大的生产区域，根据Prismark2025年三季报统计，中国大陆PCB产值占全球总产值的57.0%。Prismark报告，2025PCB858PCB厂商（臻鼎科技、欣兴电子、东山精密、深南电路、迅达科技）198.65亿美元，CR523.2%PCB323.91亿美元，CR10约为37.8%PCBCR1040%，属于分散的竞争格局。2018PCB1韩、美企业主导；2025年东山精密、深南电路、胜宏科技三家内地内资厂商跻身前十，两PCB厂商实现了从追赶者到全球第一梯队的跨越。表6：2025年全球前十大PCB厂商情况序号企业名称所在国家/地区营业收入（亿美元）1臻鼎科技中国台湾58.692欣兴电子中国台湾42.253东山精密中国大陆35.74深南电路中国大陆32.955迅达科技美国29.066楠梓（沪士）电子中国台湾27.67胜宏科技中国大陆26.868华通电脑中国台湾24.469健鼎科技中国台湾23.6110日本旗胜日本22.73PrismarkCIPB：PCB+半导体融合的蓝海市场随着AI服务器GPU/ASIC功耗提升，传统水平供电路径较长，容易带来PDN阻抗、IRDrop和寄生电感等问题，VPD垂直供电趋势推动电源模块向芯片正下方迁移。CIPB通过将功率器件进一步嵌入PCB基板内部，能够承接“短路径、高集成、高功率密度”的供电升级需求，有望成为公司未来高端PCB业务的重要增长点。图7：CIPB/VPD芯片封装+铁板焊接 图8：CIPB/VPD:功率芯片嵌入PCB内层剖面解析图 公公告、VPD资料 公公告、PowrelectricNews资料预计到2030年，CIPB对应下存市场规模广阔，其中服务器电源市场90-250亿元，新能源汽车60-150亿元，光伏逆变器50-160亿元，机器人模块350-650亿元。图9：CIPB市场规模（亿元）公司公告CIPB技术赛道错位竞争，公司深耕AI服务器电源布局CIPB产品存在行业进入壁垒：工艺壁垒（难度最高、耗时最长）CIPB生产需同步解决高温压合板材翘曲变形、高压工况绝缘击穿、微米级微孔填铜无空洞、芯片埋入应力平衡等多项难题；整套生产参数需要数年、上万次调试积累，仅采购设备无法直接实现量产。路线壁垒（技术赛道割裂）PCBCIPB完全不通用，二者属于两条独立技术赛道，低压埋入成熟技术无法平移复用。客户认证壁垒（核心护城河）18-24走完全套认证，容易错失新品迭代窗口，也让赛道短期竞争格局相对稳定。VDP路线、错位，竞争格局清晰。公司率先布局CIPB，先发优势明显：技术层面，完成AI服务器头部客户CIPB验证并实现小批量生产的企业。这一领先地位是公司在埋铜、埋陶瓷、元器件埋入等量产工艺上多年积累的自然延伸，相较同业新进入者更具工艺成熟度与量产确定性。客户与场景层面，AICIPB产品已顺利进入头部企业、大型上市公司客户验证阶段；汽车电子方向，公司已与部分全球性头部车企就CIPB且该领域已跃升为主营业务增长的核心驱动力之一。生产模式层面，公司小批量多品种的柔性制造体系（90%100%）CIPB现阶段客户定制化、多批次打样验证的需求高度适配，为承接头部客户订单提供了差异化的交付保障。盈利预测与估值分析PCB业务涵盖多层板、HDIAI算力的高附加值新型产品。考虑到南京基地满产、珠海与泰国基地产能陆续爬坡带来的量增,叠加高多层/HDI/高频高速等高端产品占比提升与覆铜板涨价向下游传导带来的价升,我们预计:PCB业务2026-2028年分别实现营收12.73/24.21/38.85亿元,对应收入同比增速分别为61.12%/90.22%/60.43%;毛利率水平随规模效应释放及芯片埋入功率板、800G光模块用板等高附加值产品占比提升而逐年改善,预计分别为16.09%/23.91%/27.88%。其他业务其他业务主要为废料、边角料及材料销售,随PCB产量增长同步小幅增加,体量相对较小。考虑到该业务与主业产量高度联动、盈利水平稳定,假设其2026-2028年收入分别为1.00/1.15/1.30亿元,毛利率维持44%左右的稳定水平表7：各公司业务盈利预测业务 指标2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）7.9012.7324.2138.85PCB YOY43.44%61.12%90.22%60.43%毛利率8.45%16.09%23.91%27.88%毛利（亿元）0.672.055.7910.83营业收入（亿元）0.861.001.151.30其他业务 YOY89.44%16.40%15.00%13.04%毛利率43.79%44.00%44.00%44.00%毛利（亿元）0.380.440.510.57营业收入（亿元）8.7613.7325.3640.15营收合计 YOY46.94%56.74%84.74%58.28%毛利率17.13%21.98%27.22%30.11%毛利（亿元）1.503.026.9012.09浙商证券研究所盈利预测与估值我们预测公司2026-2028年分别实现营业收入13.73/25.36/40.15亿元,同比增长56.74%/84.74%/58.28%;实现归母净利润1.09/2.66/5.21亿元,同比增长242.17%/145.19%/95.58%。选取科翔股份、中富电路、深南电路作为可比公司,2026-2028PE分别169/74/52倍,PE71/29/15倍,各年度均显著低于可比公司平均水平,CIPB等新业务放量在即、成长弹性突出。首次覆盖,给予"买入"评级。证券代码 公司名称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE表8：可比公司估值分析（选取2026.7.08日股价及盈利预测）证券代码 公司名称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE2025 2026E 2027E 2028E 2025 2026E 2027E 2028E002916.SZ 深南电路 2,741 32.76 53.27 72.48 99.88 84 51 38 27300814.SZ 中富电路 308 0.29 1.71 3.87 6.10 1058 180 80 51300903.SZ 科翔股份 368 -2.46 1.34 3.57 4.70 -149 275 103 78平均值 169 74 52300964.SZ 本川智能 77 0.32 1.09 2.66 5.21 243 71 29 15风险提示PCB产业景气度由盛转衰，行业竞争加剧，公司盈利能力下滑:AI资本开支节奏放PCB格竞争加剧、毛利率进一步承压，盈利能力下滑的风险。CIPB产品在AI服务器领域的验证进度慢于预期或订单量、盈利能力不及预期：CIPB处于产业化早期，从"小批量"到"大规模量产"存在良率爬坡、客户引入节奏、终端需求波动等多重不确定性，或量产后订单量与盈利能力低于当前假设，CIPB第二曲线的收入和利润弹性存在削弱风险。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2025A2026E2027E2028E(百万元)2025A 2026E 2027E 2028E流动资产8191,0471,7802,865营业收入876 1,373 2,536 4,015现金16570111336营业成本7261,0711,8462,806交易性金融资产92142192242营业税金及附加571320应收账项3124748761,386营业费用3969152241其它应收款35913管理费用4269152241预付账款35914研发费用3369127201存货202298513779财务费用1(4)(1)(2)其他43537295资产减值损失(6)000非流动资产803824832838公允价值变动损益(1)000金融资产类0000投资净收益2163048长期投资22222222其他经营收益13213861固定资产638666684691营业利润 39 129 314 614无形资产34333129 营外收支 (1) (1) (1) (1)在建工程20161210利润总额37128313613其他89888386所得税7194792资产总计1,6221,8712,6123,703净利润31109266521流动负债5537341,2331,852 少股东益 (1) 0 0 0短期借款0000归属母公司净利润 32 109 266 521应付款项4776401,1021,676EBITDA104212409711预收账款0000EPS（最新摊薄）0.301.022.494.88其他7694131176非流动负债 53505255主要财务比率长期借款77772025A2026E2027E2028E其他46434548成长能力负债合计 6067831,2851,90