医疗服务-医药生物投融资复苏重点关注GLP-1产业链

研究员：黄逸慧投资咨询证书号：S0620524110002联系方式箱：huangyihui@2026年6月30日摘要1.行情回顾2026至今（2026/6/16）医药生物一级指数下跌13.10%，位列第25位，跑输上证指数16.20pct。医药生物二级行业中，医疗器械、医疗服务、板块排名第二下跌0.59%，跑输上证指数3.69pct。医疗服务三级子行业中，医疗研发外包（CXO（CXO)行业PE-TTM(不调整）为22.83倍，位于五年历史估值12.38%分位，行业估值受投融资周期景气度影响，自2021顶回落。CXO板块基金持股比例自2021年Q3到达峰值6.08%，持续回落，2024年受生物安全法案影响，基金持股比例下降，2024Q3起逐步恢复，至2.行业发展情况投融资端，全球医药生物投融资恢复出现波动，24Q3-25Q1连续3季度同环比上行，但25Q2回落较为明显创下22年以来季度投融资额新低，25年下降。26年1-5月全球医药生物一级市场投融资总金额为145亿美元，同比+26.1%。受降息节奏影响，预计全球医药生物投融资势。国内医疗健康投融资额25H1同比仍下行，较24H2环比已有明显改善。25Q3起国内医疗健康投融资额快速复苏，26年国内医药势，26年1-5月国内医疗健康投融资总金海外BD端，中国创新药企的对外授权交易在2025年创下历史新高，2025年全年共达成158笔交易，首付款总额达到70亿美元，总保持高速增长态势，大额交易频繁涌现，26Q1国产创新药出海交易总额已超过600亿美元。截至5月29日，已发生但尚未完全计入最新报表的BD首付款就接近4国内CXO部分环节已开始涨价，国内临床前安评环节订单需求旺盛，25Q4食蟹猴价格GLP-1重磅药品持续放量，国内头部CDMO产业链受益。替尔泊肽2025年实现翻倍以上增长，销售额达365亿美金超越司美格鲁肽登顶全球药王，口服GL3.业绩跟踪及标的推荐关注有涨价逻辑的国内临床前安评及临床CRO环节，建议关注有望受益于国内研发活跃度复苏的科研服务环节，25Q4-26Q1受人民币升值影响行业出口业务有一定汇兑损失影响利润，之前板块4.风险提示医疗服务板块排名第二下跌CXO板块基金持股比例自2021年Q3到达峰值6.08%，持续回落，2024年受生物安全法案影响，基金持股比例下降，2024Q全球医药生物投融资恢复出现波动，24Q3-2投融资额达36亿美金同比+140%，26Q1延续高景气融资额环比持平达36亿美金，同比+64%，26年1-5月融资总额达我国创新药海外BD金额自2022年以来开始放量并保持高速增长，2022-2024年BD总金额及首付款金额复合增速金额达523亿美金，首付款金额达41亿美金。2025年BD放量加速，全年BD总金额达1357亿美金，同比+159%，首付款达70亿美金，同比+70%。2026年，BD交易继续提速。仅第一季度，国产创新药出从全球创新药BD交易占比来看，中国占比持续提升从需求端来看，跨国药企正面临严重专利悬崖，2025年-2030年面临仿制药竞争的药品销售金额大幅增加，2028年达10力跨国药企急需要布局新的研发管线，同时通胀削减法案(IRA)/最惠国供给端，根据医药魔方数据，全球在研创新药共覆盖3212个赛道，截至2024年中国在研管线覆盖1300个赛道，覆盖度40%。在其中的716个赛道（22%）中的研发进度排名第一，美国覆盖度53%，其中中国临床数据认可度不断提升，2015年《药物临床试验质量管理规范》等一系列政策法规，到2024年药监局成功连任ICH管委会成员，全面实施ICH指导原则，中国药品审评标准已与欧美日等国际监管机构趋同，数据认可度大幅提升。20资料来源：泰格医药JPM报告、中国政府替尔泊肽2025年实现翻倍以上增长，销售额达36胖超重，中国适应症为2型糖尿病+肥胖超重，已于4/1日美国获及注射液制剂产能，预计2026年底投入使用，至2应体系，已投资2亿美元扩建苏州工厂，聚焦替尔泊肽注射液。与康龙替尔泊肽：药明康德为中间体/API核心供应商,20/API商业化生产，凯莱英也有参与奥格列龙研发预计A股CXO公司分类A股CXO及科研服务公司整体营业收入2021-2022持续高增，2023起营业收入出现2024年下滑幅度增大,2025年开始回暖，26Q1增长加速。分类来看，A股CXO公司分类A股CXO及科研服务公司整体营业收入2021-2022持续高增，2023起营业收入出现2024年下滑幅度增大,2025年开始回暖，26Q1增长加速。分类来看，以海创新药CXO，部分龙头公司受益于新冠大订单，2022年业绩高增，202下滑2025年受投融资环境好转影响业绩回暖，26Q1营收增新药CXO，2023-2025年营收增速放缓，26Q1有所恢复，受国内CXO部分环节订单价格上涨。科研服务公司2021年后受药CXO603259.SH300759.SZ一体化，临床前CRO603456.SH002821.SZ300363.SZ博腾股份300725.SZ分子砌块+CDMO300149.SZ301509.SZ金凯生科海外业务创新药CXO药CXO300347.SZ688710.SH603127.SH688202.SH301257.SZ301333.SZ688621.SH仿制药CRO301096.SZ仿制药CRO600721.SH仿制药CRO301520.SZ仿制药CRO仿制药CXO科研服务688073.SH分子砌块688046.SH688265.SH688179.SH301080.SZ688131.SH工具化合物、分子砌块、CDMO科研服务688076.SH300404.SZ博济医药301230.SZ688222.SH成都先导药物发现CRO，DEL,小核酸301201.SZ688238.SH营业收入：2021-2022以海外为主的创新药CXO8家头部企业保持高速增2022年交付相关公司营业收入高增，2023年大订单全部交付完成。2022年开始全球医药生物投融资进入下行周期于2024年触底，2023年海外为主的创新药CXO8家头部企业营业收入回落,2025年业绩开始盈利能力：8家头部企业整体毛利率2021-2023保持基本稳定，2024出现下滑，主要由于订单不饱和叠加新大订单交付结束影响，凯莱英及博腾股份下降更为明显，2025毛利率恢复至36.65%，26Q1毛利率基本稳定。净利率端，2025较2024提升3.92pct，除药石科技、凯莱英、九州药业外其余公司2025净利率均资本开支：8家头部企业整体资本开支2022年达到顶峰未180亿元，之后逐年回落，2024下降至88亿元，20在建工程：8家头部企业整体在建工程在逐步消化，2025年达114亿，头部公司加大海外及新分子产能布局，未来仍有康龙化成全年新签订单同比+41%，凯莱英在手订单同比），2025年业绩26Q1业绩订单26年业绩预测(iFind一致预26PE(26/6/30)备注药明康德+15.84%，持续经营收入+21.4%，扣非归母净利润132亿，+32.56%营收124.4亿，同比+29%，持续经营业务营收同比+39%，扣非归母净利润42.8亿，同比+84%，nonIFRS净利润46亿，同比+72%2025年在手订单580亿元，同比+29%。2026Q1新签订单同比+25%，在手订单598亿，同比+24%。营收536亿（+18%），归母净利润约179亿（-7%）26Q1业绩大超预期，主要由于O药开启商业化生产贡献，小分子DM业务同比增长80%，同时小分子管线商业化生产项目Q1增加6个达89个。TIDES业务受交付节奏影响Q1增长偏慢（6%），全年预计TIDES收入增长40%。药物安全性评价业务收入同比增长34.8%，持续保持亚太行业领先地位。得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升，2026年第一季度Chemistry经调整non-IFRS毛利率持续提升至52.8%，同比提升5.4pts，整体毛利率50.4%，保持高位。之前担忧今年由于新产能爬坡盈利能力或有下降，目前来看风险较小，盈利能力或还能有小幅提升空间。公司在一季度抓住美元短期升值机会，通过套期保值锁定了大部分全年汇率风险。康龙化成营收140.95亿，+14.8%，扣非归母净利润15.38亿,+39%，nonIFRS净利润18.37亿营收35.78亿元，同比+15%，扣非归母3.43亿，同比+17.5%，nonIFRS净利润4.06亿，同比+16%2025全年新签订单同比增长14%。26Q1新签订单同比增长30%+。实验室服务板块新签订单同比增长20%+，CDMO板块新签订单同比增长50%营收163亿（+16%），归母净利润20亿（+23%）受汇率影响，临床CRO低价订单传导，基因治疗收入下降，公司毛利率略有下降，同比-1.16pct。26Q1汇兑亏损4100万,去年亏损200万导致归母净利偏低。分区域来看，26Q1国内业务快速增长，北美/欧洲/国内收入增速分别为9.6%/10.7%43.4%。分客户形态来看，26Q1Top20药企占比19%增长48%，其他客户增长9.9%。O药进展，2026年主要进行工艺转移和验证以准备商业化，预计对当年订单及收入贡献有限，产能建设方面，北京地区部分车间已建成，同时规划新车间以支持未来销量提升，此外还将建设口服及无菌等其他制剂剂型产能凯莱英营收66.7亿，+15%，归母净利润11.33亿，营收18.02亿元，同比+17%，归母净利润3.04，同比-6.82%25全年在手订单13.85亿美金，同比+32%。截至2026年一季度，化学大分子在手订单同比增长164%，生物大分子增长55.56%，制剂业务增长49%，且一季度订单增速较年报披露进一步提速。营收80亿（+21%），归母净利润14亿（+23%）42一季度归母净利下滑主要受汇率影响。26Q1汇兑损失约1.2亿元，去年同期为4000万元汇兑收益，经调整归属于上市公司股东的净利润4.23亿元，同比增长27.91%。小分子收入持平，增长由新兴业务贡献，多肽和生物大分子，26Q1延续高增74%。分区域来看欧美收入12.5亿元，同比+9%，亚太收入5.52亿元，同比+40%。多肽产能达4.5w升预计26年底增加至6.9w升，将进一步扩张以应对供给缺口。随新兴业务体量增长产能利用率提升，毛利率有上行空营业收入：受益于国内医药生物投融资高景气，2021以国内业务为主的6家头部CXO公司保持高速增2025年营收下滑。其中安评业务下降最为明显，代表公司昭衍新药、益诺思2025年营收同比下盈利能力：6家头部公司整体毛利率自2021年逐年下降，2025受订单价格降低影响，除美迪西、普蕊斯外其医药/昭衍新药/益诺思毛利率分别下降6.54/7.72/7.66pct,导致扣非净利率同步下降。2临床前订单价格显著回升，业绩好转趋势明确，首推美迪西，建议关注昭衍新2025年业绩订单26年业绩预测(iFind一致预备注泰格医药营收68.32亿元，同比+3%，扣非归母净利3.55亿元，同比-58%营收18.01亿元，同比+15%，扣非归母1.20亿元同比+18%2025新签订单101.58亿元，同比+20.6%，在手订单182亿，同比+15%。26Q1新增订单维持高双位数增长，4月延续3月强劲势头（截至4月下旬新增订单超30亿元，增速快于预期）。国内新订单价格环比上涨，行业需求复苏及供给端出清背景下，涨价趋势有望延续。营收76亿（+12%），归母净利11亿（+22%）50%临床。订单执行周期2-3年，业绩25年已触底。收入端已开始恢复，连续三个季度同比增长，利润率恢复慢于收入，订单价格26年开始恢复，传导到收入端时间较长，26Q1毛利率26.64%，同比仍下降3.39pct。毛利率恢复或要到26Q4或27年。24-25年过往取消合同一次性调整完成，26年业绩有所复苏，扣非归母仍不到24年水平（8.55亿）。公司加大AI投入，临床全流程项目管理系统（CPMS）、AI智能监察平台等工具预计26H2全面上线，有望提高人效，将单个CRA覆盖医院数量从6-8家提升至8-10家，从而减少下半年额昭衍新药营收16.58亿元，同比-18%，归母净利2.98亿元，同比+303%。生物资产公允价值变动4.76亿元，实验室服务-1.64亿元。营收3.16亿元，同比+10%，归母净利2.38亿，同比+480%，实验室服务亏损0.28亿，同比下降15%，生物资产公允价值变动2.46亿2025新签订单26亿，yoy+41%,新签4.3/5.9/6.2/9.6亿同比+8%/18%/24%/118%。订单价格Q4明显恢复。在手订单26亿，yoy+18%。26Q1新签订单9.1亿，同比+112%，在手订单31亿同比+41%。营收20亿（+19%），归母净利4.9亿（同比+63%）一季度毛利率环比改善，预计已触底，二季度起将逐季度提升：二季度短期高价订单开始接替，三季度改善幅度加大，四季度更显著。全年来看，收入预计维持两位数增长（受前期低价订单滞后影响），实验室服务利润有望实现盈亏平衡或扭亏为盈；订单增速预计超30%。一季度猴价上涨，2026年一季度最新价格达16-17万元/只，对净利润形成积极贡献,若猴价维持一季度末水平，仅自然生长因素即可为每个季度带来5000-7000万元以上的评估增值.。26年盈利能力开始改善，预计27年实验室服务盈利能力明显改善。美迪西营收11.63亿），1.68亿大幅减亏，24年亏损3.3亿，境外业务占比由38%提升至47%，毛利率提升11pct.营收3.65亿元，同比+37%，归母净利0.16亿元，扭亏为盈，毛利率提升4pct至26%2025年新签订单16亿元（同比增长47%），其中境外订单6.65亿元（同比增长60%），境内订单9.45亿元（同比增长40%）；2026年一季度新签订单同比接近翻倍营收15亿（27%），扭亏为盈0.6亿，27年利润一致预期1.5亿翻倍以上增长。安评业务占比约50%，药物发现占比约40%，CMC业务占比约10%。持续加大海外业务拓展,安评业务80%为国内客户，药物发现60%业务来自海外，CMC基本均为国内客户。2026年综合毛利率预计维持在25%-30%区间，管理目标向30%努力，一季度净利润率4.28%，全年预计维持个位数水准，有望超望超股权激励目标（原目标收入增长10%、净利润不低于3000万元）。26年业绩由海外业务驱动会出现改善，有望扭亏为盈，安评订单价格提升进一步驱动27年业绩提升。益诺思营收8.11亿（-29%归母净利-0.31亿由正转负，毛利率下降8pct.营收2.10亿元，同比持平，归母净利0.12亿元，增加600万，毛利率同比提升2.5pct至31%2025年新签合同总金额11.35亿元（同比增长38.62%），2026年一季度新签合同7.29亿元（同比增长198.79%），截至一季度末在手订单17.52亿元（较2025年末增长40.38%）营收12亿（43%），扭亏为盈1.4亿。27年利润一致预期2.8亿翻倍以上增长。26年业绩恢复较慢，订单增速较快。价格趋势：国内分子砌块2023年价格下行，至2024年触底企稳暂无回升迹象。其他前端科研试剂及动物模型价格基本稳定营业收入：受研发活动活跃度降低影响，科研服务头部6家公司整体营收增速自2021盈利能力：头部6家公司整体毛利率自2021年后逐步下滑，2024年起逐步回升，2025毛利率提升1.87pct，26Q1毛利率继续提非净利率自2021年起逐年下降，2024科研服务公司25年业绩表现较好，前端好于后端，重组蛋白/工具化合物>分子砌块>实验动物模型，25Q4受人民币升值影响行公司业务分布海外业务2025业绩26Q1业绩26年业绩预测(iFind一致26PE(26/6/30)备注百普赛斯重组蛋白占比营收84%64%+30%，归母净利+27%，归母净利润0.46亿，+12%营收11亿（+27%），归母净利2.3（+39%）3526Q1海外收入增速20%+，国内收入增速50%。股份支付470万，汇兑损失700万，扣除这两项利润同比+40%。股份支付费用去年从Q3开始有股份支付，下半年同比影响减小，全年汇兑损失1000-2000万，去年下半年汇兑损失更大，同比利润影响减弱。港股预计26Q3末或Q4发行。皓元医药65%为前端业务，主要经营工具化合物、生化试剂和分子砌块，35%为后端业务主要为仿制药中间体生产及创新药CDMO40%+27%，归母净利2.40亿，+19%，扣非归母2.57亿，+38%。营收7.29亿，同比+20%，归母净利0.68亿，同比+9%，扣非归母0.66亿同比+13%营收36亿（+23%），归母净利3.3亿（+37%）22-24年完成海外仓储和销售团队部署，海外销售快速增长，且毛利率较高，另一方面分子砌块业务国内环境好转，2023年下半年开始价格战，毛利由40%下降至20%，现在价格基本稳定，通过产品更新及海外市场拓展毛利率逐季提升，25前端营收增速33%，后端增速16%，后端在手订单同比增长30%，26年有望放量。海外增速34%快于国内23%,25H2国内业务增长提速。工具化合物已形成较为成熟的国际品牌海外占比50-60%，分子砌块正在逐步拓展海外业务占比30%，后端业务以国内客户为主。公司25Q4投资并购的项目及后端工程改建项目进行资产处置导致2025年非经常性损失增加较大。毕得医药分子砌块占比85%，科学试剂占比15%58%营收13.24，+20%，归母净利润1.52，+30%+9%，归母净利0.47亿，+52%营收16(19%），归母净利2.2亿（+43%）由于国内2023年前后开始分子砌块价格战，毛利率显著下降，2024年价格已基本稳定但没有回升，海外毛利率基本平稳明显高于国内。25海外毛利率52%，国内毛利率34%，较2024年均小幅提升，国内毛利率提升更为明显4pct,26Q1公司毛利率较25全年大幅提升4