隆鑫深度研究报告：驰光逐影势越长空

目 录引言：行业范式转，主品牌和出海共振 8一、隆鑫通用：从出老兵到品牌新王的价值蝶变 81、史盘老摩战略型自品扬起航 82、司理股重落地宗入开新局 93、务现卸包，量齐升 104、品构整和动机务献要收通机务稳长 12二、摩托车出海景度何？ 13（一）业模大定，构化中排景气 13（二）解口构非拉家主出国中大增领先 16（三）美场高量的排成市场 18（四）美场大健，大加渗透 23（五）洲场体大的托消市，局稳固 25（六）洲场通需高气价敏度高 28（七）结中排车出可长，视洲和美场会 29三、无极品牌：品化舞西风，驰骋欧陆无极 31（一）盘极长工奠，+道+品三位体力 311、品：跬以千里 312、道：球局标杆行 323、牌：上下渠道广品势持强化 32（二）何无出间？ 331、洲场星燎，势破竹 332、美场珠在，放可期 343、非场低透高成性场 35四、通路车基本盘固全地形产品表现亮眼 371、路：美工主，主牌速长 372、地车渠布完善高放可期 38五、宗申入主治理塑迈向一流摩托车企业 39（一）权构塑业资与资同筑长期展座 39（二）望来产合落，同值确 40六、盈利预测与估值 42七、风险提示 44图表目录图表1 鑫用史盘 8图表2 司产组股权构 9图表3 司产组股权构 9图表4 班+新控人 10图表5 司核资剥离况 10图表6 司史誉动情（元） 10图表7 鑫用业入及增速 图表8 鑫用地收入分 图表9 司利力稳修复 图表10 公期费基本持稳 图表隆通资值损和用值失 图表12 隆通归利润其速 图表13 隆通产阵 12图表14 隆通分营收分 12图表15 我摩车表现其速 13图表16 我摩车表现其速 13图表17 全摩车及其速 14图表18 部新市家24年托销及速 14图表19 全摩车规模其速 14图表20 全摩车单价其速 14图表21 2023年球十大托品销份额 14图表22 前大托牌基情梳理 14图表23 传赛文求速崇拜 15图表24 摩车事维持热度 15图表25 摩成一生活式 15图表26 抖机话小红机笔记 15图表27 分区分车出量 16图表28 分区分车出销额 16图表29 欧与洋托车口构好 16图表30 250cc以中排量路为口力 17图表31 中排托口景度高 17图表32 2025年洲拉丁是250cc+摩主要口地 17图表33 欧市摩市场模其速 18图表34 按量，核心国场额过70%（202318图表35 欧摩车以踏、车ADV车型主 18图表36 踏车意市场流托车（%） 19图表37 2025年极SR16踏车场额约2.8% 19图表38 2025年的畅车中有19款板车 19图表39 按量分利市新册托数（万） 20图表40 2014-2024年班牙托新册及增速 20图表41 2025年班摩托产结构 20图表42 西牙250cc+车型注量比步升 21图表43 2025年班轻型托畅品、型 21图表44 2025年班踏板畅品、型 21图表45 2025年班摩托畅品、型 21图表46 根注量法国轮结（辆） 21图表47 2024年国板车仅18.2% 21图表48 2025年法市场产牌额步升 22图表49 2025年国托车量缩 22图表50 美大量路车比高亿元） 22图表51 2024年国托车场业局（%） 23图表52 拉摩车温和长万） 23图表53 拉美前摩托市规模 23图表54 2024年丁洲摩车争局 24图表55 拉市公托车额先 24图表56 巴摩车产量持位增长 24图表57 按品分摩托市格局 24图表58 巴摩车集中高 25图表59 巴市分拆分型构 25图表60 墨哥场车产占较（%） 25图表61 2025年西摩托市品格局 25图表62 亚摩车销量模百辆） 26图表63 2023年洲场前大托消国 26图表64 按量，2025年洲托市格（%） 26图表65 按售计，2025亚摩车场（%） 26图表66 土其托册量其速 27图表67 土其125cc量以车仍主导 27图表68 2025年耳摩托分牌册及份额 27图表69 东亚托场销规（万） 28图表70 2020-2024年南亚托销（辆） 28图表71 2025年系雄在南市份过90% 28图表72 以尼场，2022年125cc以排车型主导 28图表73 2015-2024年洲市摩车量万） 29图表74 2023年洲场分域构分 29图表75 2024年洲场摩车争局 29图表76 隆通与二十年工础定行业先产研能力 31图表77 无品燃推新况理至2025年） 31图表78 无品内现及增速 32图表79 无品外现及增速 32图表80 无品国场渠网数 32图表81 无品海场渠网数 32图表82 无在EICMA展会出SR450X33图表83 无全代吴磊 33图表84 2025年洲托车业入库周期 33图表85 欧摩车注册稳扩容 33图表86 VOGESR450X产品意图 34图表87 VOGESR450X与竞对比 34图表88 VOGESR16A产品意图 34图表89 VOGESR16A与竞对比 34图表90 拉地摩骑行化行具消土壤 35图表91 DS800X阿廷场为畅销摩车型 35图表92 无合马亚渠商MForce在地出DS900X 36图表93 隆通通销售入其速 37图表94 LONCIN主牌摩车 37图表95 隆通全车营收及增速 38图表96 隆通全车产布局 38图表97 宗动营入及增速 39图表98 宗动归利润其速 39图表99 宗集业系 39图表100 第期工股计业考目标 40图表101 双有在应链生制、品渠道领深协同 41图表102 2024控变更，司分比提升 41图表103 公分务入预拆分 42图表104 公财比率 43图表105 可公估值 43引言：行业范式转移，自主品牌和出海共振2018“无极VOGE”“向“一、隆鑫通用：从“出口老兵”到“品牌新王”的价值蝶变1、历史复盘：老牌摩企战略转型，自主品牌扬帆起航隆鑫通用成立于19932005马深度合作，并于2013、2015议。2018VOGE”“”到”（25（2523%）“VOGE”、“LONCIN图表1 隆鑫通用历史盘股说明书，公司公告，公司官2、公司治理：股权重整落地，宗申入主开启新局2021972024122333.465.044.5521.53.9（552305图表2 公司资产重组股权结构 图表3 公司资产重组股权结构，公司公2024

，公司公2026外部战略引领，内部稳定经营，核心管理层基本保持稳定。李耀多年的龚晖图表4 旧班底新实控人，公司公2019+20240。图表5 公司非核心资剥离情况 图表6 公司历史商誉动情况（亿元）3、财务表现：卸下包袱，量利齐升2018191.4CAGR7.9%191.4+13.8%202561.8+5.8%32.3%128.0亿元，同比+17.9%，收入占比66.9%。图表7 隆鑫通用营业入及其增速 图表8 隆鑫通用分地收入拆分营业收（亿） ，右轴）0

2018201920202021202220232024202526Q1

50-10，公司公 ，公司公毛利率2021201818.5%+20215.3pct净利率20212.9%20258.6%综上20189.2亿元提升至2025年的16.5亿元，对应CAGR为8.7%。图表9 公司盈利能力稳修复 图表10 公司期间费用基本保持平稳毛利率（） 归母净率（）18.519.318.518.519.318.519.016.617.417.613.88.28.65.86.74.62.94.2 4.55

销售费用率（） 管理费用率（） 研发费用率（财务费用率（） 期间费用率（）5002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，公司公 ，公司公图表隆鑫通用资产值损失和信用减值失 图表12 隆鑫通用归母利润及其增速资产减损失亿元） 信用减损失亿元）543210-12019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

归母净利润（亿元） YOY（，右轴）201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

100806040200-20-40，公司公 ，公司公4、产品结构：整车和发动机业务贡献主要营收，通机业务平稳增长公司持续深化摩托车通机摩托车年，45.9亿元，对应CAGR16.2%25.35%摩托车发动机13.428.1CAGR13.2%+19.7%202422.043.5CAGR12.1%2025年+23.2%683.1%图表13 隆鑫通用产品阵图表14 隆鑫通用分产营收拆分二、摩托车出海景气度几何？（一）行业规模：大盘稳定，结构分化，中大排高景气内销总量萎缩，出海是确定性方向。根据摩托车商会分析数据，2025年国内规模以上企业共销售燃油摩托车1846.15万辆，同比+12.2%。内销：2020-2025CAGR为-4.5%2025860.2（250cc+）95.23+25.87%。1823.46+25.8%2025668.61+10.8%2025595.96万+59.1%。图表15 我国摩托车内表现及其增速 图表16 我国摩托车出表现及其增速16001400120010008006004002000

内销（万辆） YOY（，右轴）2020 2021 2022 2023 2024

3020100-10-20-30

2000180016001400120010008006004002000

摩托车出口（万辆） YOY（，右轴）2022 2023 2024 2025

302520151050国摩托车商会数 关总量56002014-2024年CAGRStatista202962802024-2028CAGR2.5%201932320245226080（年实现摩托车销量167.09.9%价ASP201420572024年的2604CAGR2.4%。3）20141045202414792014-2024CAGR为3.5%202917632024-2029年CAGR3.6%。图表17 全球摩托车销及其增速 图表18 部分新兴市场家24年摩托车销量及其速全球摩托车市场销量（百万辆） ，右轴）706050403020100tatista《Motorcyclesmarketdata&analysis，November2024

151050-5-10-15

创证券

风动力可转债问询函回复（205年9月0日，华图表19 全球摩托车销规模及其增速 图表20 全球摩托车销单价及其增速0

规模（美元） ，右轴

50-10

0

单价（元/辆） ，右轴）tatista《Motorcycles:marketdata&analysis，November2024

tatista《Motorcycles:marketdata&analysis，November2024Statista202336.8%3.6%2.3%1.6%。图表21 2023年全球十大摩托车品牌销份额 图表22 前十大摩托车牌基本情况梳理26.69.58.14.926.69.58.14.94.33.62.32.11.91.650tatista《Motorcycles:marketdata&analysis，November2024

品牌官网，Imotor摩托车资场景主要集中在农村和城乡结合部等交通便利性较差的地区。赛事文化传播：MotoGP、Superbike（WSBK）CRRC（图表23 传统赛车文化求速度崇拜 图表24 摩托车赛事海维持高热度otoGP官网 otoGP官网 悦己消费理念“玩具”图表25 摩旅成为一种生活方式 图表26 抖音机车话题小红书机车笔记马官网 嗅APP（二）拆解出口结构：亚非拉国家为主要出口国，中大排增速领先拆分地区来看，亚非拉份额稳坐前三，欧洲和大洋洲结构更好。ASP20251200美元/图表27 分地区拆分摩车出口量 图表28 分地区拆分摩车出口销售额 关总 关总图表29 欧洲与大洋洲托车出口结构更好关总 算250cc2021-202550%/250cc份额的41.0%/38.8%，是中大排摩托车出口主要目的地。图表30 250cc以下中排量通路车为出口力关总 算图表31 中大排摩托车口景气度高

图表32 2025年欧洲拉丁美洲是250cc+摩托车主出口地2.70.714.32.438.841.0亚洲非洲欧洲2.70.714.32.438.841.0拉丁美洲北美洲大洋洲关总 算 关总 算）欧洲是中大排摩托车出口高地市场，意西法德英为主要消费国。Statista数据，1020142023163CAGR2029（70%图表33 欧洲市场摩托市场规模及其增速

图表34 按销量计，欧核心五国市场份额过702023182916814150

欧洲摩托车市场规模（亿美元） YOY（，右轴）

意大利德国法国西班牙英国其他tatista《Motorcycles:marketdata&analysis，November2024

tatista《Motorcycles:marketdata&analysis，November2024拆分产品来看，欧洲摩托车消费以踏板、街车、ADV等车型为主。欧洲摩托车消费品类结构多元化，踏板、街车和ADV为主要销售车型。 CVT50-300cc。 250-1000cc。 ADV：鸟嘴”800c图表35 欧洲摩托车主以踏板、街车、ADV三车型为主田摩托官网，钱江摩托官网，宝马官网，Ridingmoto官网，区块链财富中意大利：欧洲最大摩托车消费市场，250cc+大排量占比接近60% ANCMA数2025街车份额分别为59416.51.。其中，2025TOP2019SR162.8%。图表36 踏板车是意大市场主流摩托车车型（%） 图表37 2025年无极SR16占踏板车市场份额约2.8%1009080706050403020100

踏板车 拉力车 街车 旅行 仿赛 巡航 其他20152016201720182019202020212022202320242025NCMA《ImmatricolazioniTrendpertipologia10

2.1

31.439.211.51.831.439.211.51.86.15.12.8

HONDAPIAGGIOYAMAHAKYMCOVOGESYMZONTES其他合计anni

注：以上市场份额仅纳入该品牌进入TOP20畅销车型的产品，未在此范围内的车型并不纳入份额计算考虑范围。图表38 2025年的TOP20畅销车型中有19款为踏板车NCMA《MotoDicembre2025250cc+大排量占比接近20159.8202519.2万辆，对应期间CAGR6.9%。图表39 按排量拆分意利市场新注册摩托数（万辆）<125cc. 126-250cc. 251-750 750cc+ 250cc+份额（，右轴）62.461.660.962.461.660.960.158.8356230612520 6015591058502021 2022 2023 2024

57NCMA《ImmatricolazioniTrendpercilindrata10anni西班牙：摩托车新注册量稳健增长，125cc以下排量车型仍占主导2014202423.2CAGR为7.3%Anesdor12.9%13.25.152.342.5图表40 2014-2024年西班牙摩托车新注册及增速 图表41 2025年西班摩托车产品结构5.152.342.5摩托车册量万辆） ，右轴）30 25 2020 1015 510 05 -100 -15201420152016201720182019202020212022202320242025

摩托车踏板车GT nesdo《Ruedadeprensa（2026/1/13250cc+250cc+202549.5%1）2025年踏+11.9%/+17.7%。2）2025年摩托车品类中无极增长亮眼，新注册量同比+108.1%至1.27900DSX、625DSX5447/21305.1%/2.0%。图表42 西班牙250cc+车型新注册量占比步升 图表43 2025年西班轻型摩托车畅销品、型≤125cc 125-250cc 250-750cc750cc+ 250cc+占比（）48.148.146.445.443.9252015105

49.5

504846444202020 2021 2022 2023 2024

40GT nesdo《Ruedadeprensa（2026/1/13图表44 2025年西班踏板车畅销品牌、型 图表45 2025年西班摩托车畅销品牌、型nesdo《Ruedadeprensa（2026/1/13 nesdo《Ruedadeprensa（2026/1/13法国：2025年注册量同比-16.4%至17.9万辆，国产品牌份额加速扩张V+202516.4%17.9CSIAM数据，202418.2%。图表46 根据注册量拆法国两轮车结构（辆） 图表47 2024年法国板车占比仅18.2%202320242025H113.9202320242025H113.914.67.15.95.77.46.62.42.114121086420摩托车（非轻型） 轻型摩托车 轻型助力车

摩托车18.281.8踏板车18.281.8SIAM《L’évolutiondumarchédes2/3rouesàBilan2024CSIAM《Evolutiondumarchédes2/3rouesmotorisés.BilanJanvier-Juin2025

SIAM《Evolutiondumarchédes2/3rouesmotorisés.BilanJanvier-Juin2025MotorCyclesQJMotor202536.6%/231.1%/2.1%。图表48 2025年，法市场国产品牌份额步升otorCyclesDat美国：关税影响下销量大盘阶段性承压，中大排车型占比高202550.7万85%。图表49 2025年美国托车总量收缩 图表50 美国大排量的路车占比较高（亿元）销量（辆） ）6050403020100

15 8010 70605 5040030-5 2010-10 0

公路摩车 越野摩托车 踏板车tatiaAalyisfotoleSalesnddeStatisticsintheUSAin2021Bikerestart，MotorCyclesData，华创证券

tatista22504R3超过5，HondaKawasaki2420.0%12.2%、（19.ooCycesDaa2025CFMoto5%，图表51 2024年美国托车市场行业格局（%）20.028.13.120.028.13.15.219.911.612.2Harley-DavidsonYamahaKawasakiSuzukiBMW其他024年中国摩托车产业发展报告》，中国摩托车商（四）拉美市场：大盘稳健，中大排加速渗透市场规模：2025年摩托车销量增长，巴西、墨西哥和哥伦比亚为主要消费市场。根据MotorCyclesData20123702025586万辆R为3.6。图表52 拉美摩托车市温和增长（万辆） 图表53 拉丁美洲前十摩托车市场规模otorCyclesData注：该口径下没有将墨西哥考虑在拉美市场统计范围内

otorCyclesData竞争格局：日系品牌总体统治力强，本土品牌在部分国家具备寡头位势。50aka（0207万辆（61万辆。图表54 2024年拉丁洲摩托车竞争格局 图表55 拉美市场公路托车份额领先23.91.743.53.023.91.743.53.08.210.93.3BajajMotorcyclesSuzukiMotorcyclesAKTMotomel其他

60.721.417.960.721.417.90公路摩车 踏板车 越野摩车tatista转引自Automotiv tatista转引自Automotiv巴西：市场规模稳健扩张，玩乐车型处于早期上行阶段 20181002025年的235万辆。拆分车型来看，2025年街车/踏板/越野市场份额分别为53.3%/22.0%/23.4%，其2020-2025年产量CAGR均在15%左右。图表56 巴西摩托车市产量保持双位数增长 图表57 按产品拆分巴摩托车市场格局0

产量（辆） ，右轴）198.1174.8157.3141.4119.5198.1174.8157.3141.4119.596.202020 2021 2022 2023 2024 2025

10090706050403020100

街车踏板越野巡航仿赛旅行23.326.5 25.0 22.8 23.1 23.423.122.2 23.1 24.7 24.2 22.052.450.3 50.9 51.7 51.4 53.32020 2021 2022 2023 2024 2025abraciclo

ADOSDOSETORDEDUASRODAS2025

ADOSDOSETORDEDUASRODAS2025》，华创证券本田2024CR2以8图表58 巴西摩托车市集中度高 图表59 巴西市场分排拆分车型结构1.40.9 0.8 0.71.319.875.1HondaJTZBMW1.40.9 0.8 0.71.319.875.1TriumphBajaj

≤160cc 161-449cc ≥450cc其他

2020 2021 2022 2023 2024 2025ADOSDOSETORDEDUASRODAS2025》，华创证券 券

ADOSDOSETORDEDUASRODAS2025》，华创证墨西哥：摩托车景气度上行，本土品牌Italika份额领先墨西哥2025年摩托车市场规模超过20058%Italika202568.8%，龙二Carabela6.4%。图表60 墨西哥市场公车产品占比较高（%） 图表61 2025年墨西摩托车市场品牌格局100

踏板车 越野车 公路车18.70.9.486.468.818.70.9.486.468.82.2015201620172018201920202021202220232024

ItalikaSuzukiHondaYamaha其他tatista tatista（五）亚洲市场：体量最大的摩托车消费市场，格局稳固市场规模：小排量为主，大排量尚处起步期。摩托车兼具交通、载货和短途出行等多种功能角色；受人口结构、交通基础设施、居民收入水平、城市拥堵程度和公共交通可得性等多种因素影响，全球摩托车行业的重心高度集中于亚洲市场，其中印度为第一大摩70%；图表62 亚洲摩托车市销量规模（百万辆） 图表63 2023年亚洲场前十大摩托车消国踏板车 越野车 公路车6050403020100tatista otorcycles:marketdata&analysis2024竞争格局：三足鼎立，Honda是亚洲市场龙头。亚洲摩托车市场主要由中国、日本和印度三大国家主导，格局相对分散。销量/销售额口径下，Honda均为亚洲龙一，分别对应市场份额26.1%/33.0%。图表64 按销量计，2025年亚洲摩托车市格局（%）

图表65 按销售额计，2025年亚洲摩托车市场格局（%）30.626.11.811.72.22.330.626.11.811.72.22.32.54.28.36.04.3Bajaj豪爵隆鑫SuzukiAtlasHonda宗申其他

HondaYamahaHeroTVS29.433.01.51.72.52.62.829.433.01.51.72.52.62.810.35.85.94.5豪爵BajajSuzuki隆鑫AtlasHonda其他tatista tatista土耳其：多因素共振下规模高增，中国品牌加速渗透。高通胀202021年的121GR为55（GR为12025125cc79.2%20242025图表66 土耳其摩托车册量及其增速 图表67 土耳其125cc排量以下车型仍占主导2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

摩托车册量万辆） ，右轴

1501000-50-100

0

≤125cc ＞125cc 125cc-占比84.184.481.179.277.878.284.184.481.179.277.878.22020 2021 2022 2023 2024 2025TUIK2025AroraRksCfmoto、1.2%/0.3%图表68 2025年土耳摩托车分品牌注册及份额URKSTAT东南亚：日系品牌长期深耕，中大排车型渗透率稳步提升7亿人Statista135.3/83.1/0.1/52.22025641图表69 东南亚摩托车场销量规模（百万） 图表70 2020-2024年东南亚摩托车销量（辆）踏板车 越野车 公路车 2020 2021 2022 2023 2024 202516141210864202015201620172018201920202021202220232024

0

印度尼亚 马来西亚 菲律宾 越南tatista AMI官2022125cc占比74.2%HodaaahC290。2233836图表71 2025年日系雄在东南亚市场份2233836

图表72 以印尼市场为，2022年125cc以上排型占主导0.30.20.30.21.4 6.325.165.3

HondaYamahaKawasakiSuzukiPiaggioSym其他

＜115cc126-150cc151-500cc＞500cctatista tatista（六）非洲市场：通勤刚需高景气，价格敏感度高Statista20242282015-2024CAGR3.3%100cc-150cc2023应市场份额为29.6%。图表73 2015-2024年非洲市场摩托车销量万） 图表74 2023年非洲场分区域结构拆分踏板车 公路摩车 越野摩车0tatista otorcyclesmarketdata&analysis2024Statista，华创证券竞争格局：日本与印度品牌主导，格局相对分散。从非洲市场的品牌结构来看，以日系（ondaahBgby印系牌主（aaHeTS局对分。图表75 2024年非洲场摩托车竞争格局19.149.413.27.64.519.149.413.27.64.50.10.12.0Hero Yamaha Bigboy 其他4.0tatista（七）小结：中大排摩托车出海可看长远，重视欧洲和拉美市场机会摩托车内销承压，出海高景气，目前在高价值市场加速突破传统优势市场（）仍是出口基本盘。669高价值市场（欧洲）成为转型升级的关键。1331261日系品牌份额领先，中国品牌向上突围IP（250cc三、无极品牌：品牌化蝶舞西风，驰骋欧陆唤无极（一）复盘无极成长：代工奠基，产品+渠道+品牌三位一体发力1、产品端：积跬步以至千里宝马二十余年代工基础背书，欧美市场认可度高。20图表76 隆鑫通用与宝二十余年代工基础定行业领先的产品研能力申动力官网，隆鑫通用官网，公司公20189CU250、CU525DS525XDS900X图表77 无极品牌燃油推新情况梳理（截至2025年）司公告，无极官网，摩托注：以上车型根据公司官网信息统计，时间仅针对首次亮相/上市节点图表78 无极品牌内销现及其增速 图表79 无极品牌外销现及其增速2、渠道端：全球布局，标杆先行以欧洲为起点加速全球布局，意西已成标杆市场。无极品牌自2019年进入骑行文化高地202561292957图表80 无极品牌国内场渠道网点数 图表81 无极品牌海外场渠道网点数0

国内渠道网点（个） ，右轴）2019 2020 2021 2022 2023 2024

1201000

0

其他海外地区渠道网点（个） 欧洲渠道网点（个）海外渠道网点（个） 欧洲渠道网点占比（）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：欧洲市场2023年渠道网点数为近700家3、品牌端：线上线下全渠道推广，品牌势能持续强化EICMAFacebookInstagram2003800图表82 无极在EICMA展会推出SR450X新品 图表83 无极全球代言吴磊 托车杂志 OGE无极公众号（二）如何看无极出海空间？1、欧洲市场：星火燎原，势如破竹欧V+V+20252024V+标2025-13.2%。图表84 2025年欧洲托车行业进入去库周期 图表85 欧洲摩托车行注册量稳步扩容2020 2021 2022 2023 2024 20254035302520151050法国 德国 意大利 西班牙 英国

0

新注册合计万辆） ）2020 2021 2022 2023 2024

50-10-15CEM CEM2025年米兰展新品频发，无极推出SR450X、SR16A。无极在2025年EICMA米兰摩托车展上推出了SR450X、SR16A两款产品，有望持续凭借性价比优势抢占市场份额。SR450X：定位冒险风格滑板车，满足通勤+轻度越野需求。从产品创新点来看，SR450X398cc品为单缸，提供更平顺的动力输出和长途舒适性。其直接竞争对手主要为ondaADV350和ApriliaSRGT400。图表86 VOGESR450X产品示意图 图表87 VOGESR450X与竞品对比极官网 品牌官网，BikeBroSR16AR1A搭载1248cc1614TFTLEDUSB（300cc+Liberty125AgilityS125HondaSH125i。图表88 VOGESR16A产品示意图 图表89 VOGESR16A与竞品对比极官网 品牌官网，汽车之家，摩托新品周期下看好欧洲市占率继续提升。60-70%5%2、拉美市场：珠玉在前，放量可期2025586ADV（图表90 拉美地区摩托骑行文化盛行，具消土壤AMAX官网通路车业务奠基，为无极品牌导入提供渠道和客户基础。隆鑫通用早期通过通路车进入拉美市场，建立了坚实的口碑和渠道基础，为自主品牌无极导入提供了天然的背书。从产品销售表现来看，2025年上市的无极DS800XRALLY在阿根廷市场迅速成为当地的畅销车型，验证了中大排ADV在拉美的产品适配性与高价位带接受度。未来公司有望梯度覆盖中南美洲市场，推动市占率稳步提升。图表91 DS800X在阿根廷市场成为当畅销的摩托车型otoblogArgentina，YouTube3、亚非市场：低渗透率高成长性市场从总量视角来看，亚非市场短期贡献有限，但长期空间广阔。以东南亚市场为例，当地摩托车消费仍以通勤属性为主，中大排摩托车渗透率较低，未来还需经历“文化培育→小众破圈→规模扩张”的长周期过程，因此公司目前东南亚市场的阶段性目标更偏向于渠道与品牌前置投资。在渠道策略上，公司希望以马来西亚和菲律宾市场为支点，初步打通东南亚重点市场渠道布局。图表92 无极合作马来亚渠道商MForce在当地推出DS900Xmotorbike官网四、通路车基本盘稳固，全地形产品表现亮眼1、通路车：拉美代工为主，自主品牌加速成长20192021年的45.8亿元提升至2024年的63.0亿元。图表93 隆鑫通用通路销售收入及其增速通路车入（元） ，右轴）7070口径调整605040302010-050-10-152021 2022 2023 2024 2025注：2021-2024年，通路车业务收入（包含了三轮车销售）=摩托车业务收入-自主品牌-宝马摩托车-全地形车；2025年通路车业务收入（包含了宝马摩托车）=摩托车业务收入-自主品牌-全地形车-三轮车通路车业务加速从代工向自主品牌转型，盈利能力有望进一步提升。无极品牌溢出效应下，隆鑫自主品牌拓展难度降低，未来公司有望凭借强产品力与性价比优势加速全球拓展，盈利能力有望进一步提升。图表94LONCIN自主品牌摩托车司官2、全地形车：渠道布局完善，高增放量可期1）产品端：200-1000cc2025月米兰展正式推出UTV1000MUD20246.5+62.5%500VOGE两图表95 隆鑫通用全地车营业收入及其增速 图表96 隆鑫通用全地车产品布局司官五、宗申入主治理重塑，迈向一流摩托车企业（一）股权结构重塑：产业资本与国资协同，筑牢长期发展底座破产重整实质性落地，股权结构实现平稳过渡。图表97 宗申动力营业入及其增速 图表98 宗申动力归母利润及其增速营业总入（元） ，右轴）

归属母公司股东的净利润（亿元） YOY（，右轴）0

2016201720182019202020212022202320242025

0-10-20

76543210201620172018201920202021202220232024

50403020100-10-20-30核心管理层新老结合20248月副总裁、中国摩托车商会副会长，具备极其丰富的行业背景与顶层管理经验。而在经营执行层面，原隆鑫通用高管团队保持了高度稳定：原副总经理龚晖升任总经理，财务总监王建超、董事会秘书叶珂伽等核心高管均继续留任。图表99申集团官20251242594500图表100注：1）自主品牌包括“隆鑫og2）归母净利润需扣除股份支付费用；3）2027/2028（二）展望未来：产业整合落地，协同价值明确3052026214（发动机制造有限公司股权为核心）深度产业协同，1+1>2的规模效应。外销售网络可实现优势互补，加速全球化渗透。图表101 双方有望在应链、生产制造、品渠道等领域深度协同公司公2019-202330%202473.3%2025图表102 2024年控制变更后，公司的分比提升六、盈利预测与估值核心假设：无极出海延续高增势能，通用机械预计保持平稳增长摩托车及发动机业务：+26-28164.5/193.7/221.2+16.5%/+17.7%/+14.2%；26-2852.6/65.6/77.3+33%/+25%/+18%。通用机械业务：动产品向高端化、智能化转型，我们预计通用机械业务26-28年收入分别为51.4/59.1/66.2+18%/+15%/+12%。图表103 公司分业务入预测拆分测盈利能力：自主品牌占比提升带动毛利率上行，规模效应摊薄费用39.5亿26-2819.6%/20.1%/20.6%。26-281.5%/1.5%/1.4%3.6%/3.5%/3.4%。图表104 公司财务比率2023202420252026E2027E2028E毛利率18.5%17.6%19.0%19.6%20.1%20.6%销售费用率1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%1.4%管理费用率4.4%3.5%3.7%3.6%3.5%3.4%测投资建议：从制造出海到品牌出海，隆鑫通用兼具成长性与高分红价值。2820.8/25.8/31.0PE13/10/9X我们选取春鑫202618XPE，18.55元/“”归母净利润（亿元）PE证券代码 简归母净利润（亿元）PE证券代码 简称 总市值（亿元）20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E603129.SH春风动力404172329362418141120252026E2027E2028E20252026E2027E2028E603129.SH春风动力4041723293624181411000913.SZ钱江摩托56103446181413301345.SZ涛涛车业252812162231211512平均值20191412603766.SH隆鑫通用264162126311613109测七、风险提示国内大排量摩托车增长不及预期：国内大排量摩托车仍在渗透率提升阶段，终端需求增长不及预期或拖累销售表现。原材料价格波动风险：成本结构中原材料占比较高，若上游大宗原料成本上涨，或影响公司盈利能力。资产整合进度不及预期：宗申方面承诺，在取得控制权30个月内妥善解决与宗申动力的同业竞争，在5年内解决与其控制的非上市相关资产同业竞争问题。如果同业竞争解决方案出台和整体落地推进不及预期，或将影响公司主业竞争力。海外需求波动与贸易环境恶化风险附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金9,3329,08710,16411,089营业总收入19,13522,27826,00029,491应收票据17222629营业成本15,49417,91520,77523,416应收账款1,6322,0132,3412,657税金及附加409423468501预付账款8393113127销售费