债市策略思考：曲线牛陡后是否会转向牛平

正文目录债市周度观察 5曲线牛陡后会牛平吗？ 5行情转换的启示与思考 8债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 投资地产相关 出行消费相关 12风险提示 13图表目录图1：2026年以来债市整体呈现牛陡与牛平的相互切换 5图2：债市行情先牛陡再熊陡后熊平 6图3：2008年12月新增人民币贷款超预期走强 6图4：债市行情先牛陡再牛平 6图5：2011年8月CPI见顶回落 6图6：债市行情先牛陡再熊平 7图7：2023年二季度宏观经济持续超预期走弱 7图8：国债利率曲线 9图9：国债到期收益率 9图10：同业存单到期收益率 9图国开-国债利差 9图12：国债期货主力合约收盘价 10图13：利率互换收益率 10图14：南华农产品指数 10图15：国际原油价格 10图16：蔬菜&水果平均批发价 10图17：肉类平均批发价 10图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价 图20：高炉开工率 图21：石油沥青开工率 图22：100大中城市--成交土地占地面积 图23：30大中城市—商品房成交面积 图24：二手房出售挂牌价指数 12图25：房屋竣工面积累计值 12图26：地铁客运量 12图27：电影票房收入 12图28：乘用车零售量 12图29：国内执行航班数量 12表1：债市牛陡后行情走势复盘 7债市周度观察（226年6月29日至7月3日06月9益率全线下行。630PMI超预期抬升，短期止盈叠加资金面驱动债市行情出现调整。71现券收益率小幅上行。72日，资金面均衡偏松，债市行情转为震荡。73日，资金价年国债活1.7340%，302.2650%。曲线牛陡后会牛平吗？2026年以来，债市行情超预期走强，结构上表现为牛陡与牛平之间的相互切换。当前国债10年-1年期限利差再度有所走阔，投资者或对后续牛平行情抱有一定期待。复盘历史可以发现，债市牛陡后并非一定指向牛平。图1：2026年以来债市整体呈现牛陡与牛平的相互切换从相对典型的历史行情来看：1）2008年10月至2009年7月，债市行情先牛陡再熊陡后熊平。在国际金融危机的宏观背景下，我国货币政策快速转向宽松，央行于2008年9月15日161089年-115BP164BP，呈现出鲜明的牛陡行情。200841000200810200921日起在全国2008121020091月中旬转向上行的主要原因，短端则受益于央行货币政策尚未转向、银行间资金利率仍处低位，整体表现相对稳定，使得债市走出熊陡行情，10年-1230BP的高位水平。2009年6月30日，央行上调91天正回购利率，被视为流动性将要收紧的政策信号，200971年期央行票据发行，带动流动性环境由松转紧。受此影响，债券市1180BP转为熊平。图2：债市行情先牛陡再熊陡后熊平 图3：2008年12月新增人民币贷超预期走强2）2011年9月至2012年1月，债市行情先牛陡再牛平。2011年上半年，国内通胀持续走高，央行通过上调存款准备金率、加息等手段试图平抑9月后，8CPI10年-19BP。2011年-160BP以内。图4：债市行情先牛陡再牛平 图5：2011年8月CPI见顶回落 4.50

BP10年10年-1年:右 1年国债到期收益率10年国债到期收益率牛平牛陡

7.00

CPI当月同比4.003.503.002.50

12010080604020

6.005.004.003.002.001.0011-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0610-0110-0310-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0610-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-113）2023年3月至12月，债市行情先牛陡后熊平。2022年末防控政策优化叠加房地产政策发力，宏观经济向好预期升温，债市于2023年1-235%月CPI3810年-190BP。78910年-125BP。图6：债市行情先牛陡再熊平 图7：2023年二季度宏观经济持续预期走弱3.102.902.702.502.302.101.901.7023-0123-0223-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-121.5023-0123-0223-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12

10年-1年右 10年国债到期收益1年国债到期收益率

BP1009080706050403023-1123-122023-1123-12

点200150100500-50-100-150

熊平牛陡花旗中国经济意外指数熊平牛陡23-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10债市牛陡行情后并非必然指向牛平。我们选择2006年以来10段相对典型的牛陡行情，23-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1020个交易日（近似月度）7段行情转为牛平，260（似季度内，1041表1：债市牛陡后行情走势复盘牛陡持续期间10年-1年期限利差后20个交易日后60个交易日期初（BP）期末（BP）变化（BP）行情状态10债收益率变化（BP）1年国债收益率变化（BP）行情状态10债收益率变化（BP）1年国债收益率变化（BP）2008.10.08-2009.01.0715.02161.33146.31熊陡59.796.04熊陡50.94-5.842011.09.14-2011.11.158.68111.04102.36牛平-15.8114.67牛平-14.1535.782012.05.08-2012.06.1369.48118.5849.10牛平-13.493.47熊平1.4043.662013.12.31-2014.03.2533.29141.59108.30牛平-18.9547.77牛平-46.7730.062018.09.27-2018.11.2660.7691.4430.68牛平-6.6820.38牛平-29.55-19.542020.03.23-2020.04.2278.33142.1563.82熊平12.8319.76熊平39.40109.042020.11.23-2021.01.1331.4082.4351.03熊平11.4638.58熊平4.6927.292021.06.22-2021.07.2356.2580.1523.90牛平-6.1415.63熊平5.6824.552023.03.24-2023.08.0357.4890.1432.66牛平-8.6016.30熊平4.1850.802023.12.12-2024.10.0825.4981.9956.50牛平-6.533.15牛平-48.00-26.36注：牛/熊以10年国债收益率变化幅度为判断标准，平/陡以10年-1年期限利差变化幅度为判断标准行情转换的启示与思考当前，我们认为或不可过于乐观地推定本轮牛陡后会续接牛平。20081020203月，年利率在资金面暂时保持稳定的基础上能够进一步下行。反面来看，20203当前牛陡行情再度出现，或不可太过乐观地推定后续会续接牛平。6月末，央行新创设的隔夜逆回购政策工具落地，对资金面形成有效呵护，一定程度上有效缓解市场紧张情绪，阶段债市行情保持相对乐观态度，但我们认为以下潜在风险或也需要有所留意：1）6性维持转松趋势，或也应保持一定审慎态度。2）202572025期影响因素。3）后续半年度经济数据公布后，或成为博弈政治局会议潜在政策部署的催化剂，需关注潜在基本面及政策面发生变化的可能性。灵活应对或占优于左侧乐观押注。债市资产表现图8：国债利率曲线 图9：国债到期收益率% 周变化：右 2026-07-03 2026-06-262.42.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

6.05.04.03.02.01.00.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-070.825-07

1Y 7Y 10Y 30Y25-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07图10：同业存单到期收益率 图11：国开-国债利差25-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07%1.751.701.651.601.551.501.451.401.3525-071.3025-07

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.025-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0625-070.025-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0625-07

1Y 3Y 10Y 20Y25-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07图12：国债期货主力合约收盘价 图13：利率互换收益率元110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.025-0625-0725-0825-0925-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06100.025-0625-0725-0825-0925-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0121.0116.0111.0106.0101.026-0326-0426-0526-0696.026-0326-0426-0526-06

%1.81.61.425-061.225-06

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年25-1025-1125-1226-0126-02高频实体跟踪25-1025-1125-1226-0126-02物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 20261300125012001150110010501000950900850-015-015

美元/桶130120110100908070605022-1023-0123-044022-1023-0123-04

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油23-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-04图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价23-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-04中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1126-05

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元67.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0724-0824-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06

/公斤30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00100001000011/1411/14

3.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积万㎡70003.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积万㎡700060005000400030002000 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026

40553555305525552055908580757065605501-01405535553055255520559085807570656055点4555图2001-15点4555图2001-2902-122021202102-262021202103-1103-2504-082022202204-222022202205-0605-2006-032023202306-172023202307-0107-1507-292024202408-122024202408-2609-0909-232025202510-072025202510-2111-0411-182026202612-022026202612-1612-303.2工业相关图18图193.2工业相关图18图19&焦煤收盘价6050403020100500400300200100060504030201005004003002001000

图2330大中城市—图2330大中城市—商品房成交面积万㎡600 2021 2022 2023 20242021 2022 2023 2024 20252025 20262026

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00图2124-08图21期货收盘价(活跃合约):玻璃24-09期货收盘价(活跃合约):玻璃202124-10202124-1124-1225-01202225-02202225-0325-042023 202425-052023 202425-0625-07期货收盘价(活跃合约):焦煤25-08期货收盘价(活跃合约):焦煤25-0925-1025-11202525-12202526-012604202626-0526-0