不以物喜不以己悲如何看待科技股调整

图表索引图1：电子（申万指数月度K线图 4图2：通信（申万指数月度K线图 5图3：15年创板的杠杆牛表现远远领先于基面表现，本轮股价基本“进退一” 6图4：15年创板的杠杆牛制配资、关闭HOMS导了市终结 6图5：DRAM价格指数96年幅下跌超过70%当时科网硬的基本面也有巨大议 7图6：英特尔97-98年因亚洲融危机，海外收入受剧烈冲，也造成了硬件公的股价波动 7图7：千年虫事件间轴 8图8：全球PC出货--在96-99年下、在2000因千年虫行、在2001年断崖下滑 9图9：全球半导体售额与增在96年下、在99-00年年虫大幅抬升在01年度崖 9图10：美计算机与电产库存—99年千年虫需求降在00-01年因千年未出现而幅累积 10图11：以TMT150为，2013-15年的主线行中，也经历势-横盘-势延续/势终结” 12图12：以指数为例，2019-21年的线行情中，经历“势-横盘-势延续/势终结” 13图13：以能源车为例，2020-21年的主线行中，也经历势-横盘-势延续/势终结” 13图14：当仍是趋势且跌均线5%，主要集中半导领域（截至7月10日） 14图15：以信设备为例核问题是横盘还是终？如果横，可能调整多少？ 14图16：2021年白酒顶后，业高景气出现边际化 15图17：2021-22年电力设备顶前后，也伴随产高景气边恶化 15图19：分统计下，当和史的主线回调幅度没有显著异 17图20：至7.10，当前要技成长板块的调整度 17图21：2023年以来美股科的6次调整复盘 18表1：美股重点公二季度业预计发布时间表 11表2：2012以来主线的调时长与幅度（图中整时长为易日） 16表3：美股科技调/结束调原因 19一、如何看待成长板块近期的调整？A23AI产业以来假设产业进步的车轮仍在向前，如何看待历次成长主线的调整时间、调整空间？我们在下文会通过美股案例、A股案例的数据论证来详细展开。21个交易19%A情形还略有不足。图1：电子（申万）指数月度K线图、广发证券发展研究中心图2：通信（申万）指数月度K线图、广发证券发展研究中心（Tokens从这一点来看，截止目前来看，23年至今A股的AI产业链的股价走势，和15年的创业板互联网+牛市、和90年代末期的科网走势，存在着明显的不同。15+1515年上半年创业板的快速泡沫化与杠杆资金入市直接相关，泡沫崩盘也与15年6月彻底清查杠杆、资金快速抽流相关。166HOMS接口，同时，613AI（（严格披露25图3：15年创业板的杠杆牛股价表现远远领先于基本面表现，但本轮股价基本“进二退一”、广发证券发展研究中心注：业绩增速为归母净利润同比增速，指数26E增速采取 一致预期自下而上整体法成图4：15年创业板的杠杆牛，限制配资、关闭HOMS导致了牛市终结、广发证券发展研究中心9095-9895PCDRAM扩产后，96PC出货量放缓，DRAM70%，美95996780%961-719%。（98Intel由此可以看到，95-98年美股的科技产业基本上也是“进二退一”、在分歧中不断验证进展的走势。图5：DRAM价格指数96年大幅下跌超过70%、当时科网硬件的基本面也有巨大争议1.2

DRAM价格指数（以1990年Q4为基期标准化）96年96年跌72%0.20FED、广发证券发展研究中心图6：英特尔97-98年因亚洲金融危机，海外收入遭受剧烈冲击，也造成了硬件公司的股价波动英特尔海外收入合计（亿美元） 同比增速（右轴）30%19%30%19%14%15%4%0

45% 47%

50%200 40%150 30%100 20%50 10%0 0%1993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-12Bloomberg、广发证券发展研究中心98-99bugPCBC9899年核心公司ROE200011PC图7：千年虫事件时间轴Bloomberg、广发证券发展研究中心图8：全球PC出货量--在96-99年下降、在2000因千年虫上行、在2001年断崖下滑0

全球PC出货量(百万台) 同比增速(右轴)19901991199219931994199519961997199819992000200120022003

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%IDC、 、广发证券发展研究中心图9：全球半导体销售额与增速在96年下降、在99-00年因千年虫大幅抬升，在01年再度断崖0

全球半导体销售额(百万美) 同比增速(右轴)198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%WSTS、广发证券发展研究中心图10：美国计算机与电子产品库存—99年因千年虫需求下降、在00-01年因千年虫未出现而大幅累积70000

美国计算机与电子产品库存(百万美元)6500060000550005000045000400001992/011992/091992/011992/091993/051994/011994/091995/051996/011996/091997/051998/011998/091999/052000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/09圣路易斯联储、广发证券发展研究中心AI99A（验，才是更重要的。表1：美股重点公司二季度业绩预计发布时间表美股重点公司二季度业绩预计发布时间表代码公司环节发布日期（北京时间）PEP.O百事可乐饮料7月9日ASML.OASML半导体设备7月15日TSM.N台积电先进制程7月16日GE.NGEAerospace航空7月16日MMM.N3M工业7月21日DHI.N霍顿房屋美国地产7月21日GM.N通用汽车乘用车7月21日GEV.NGEVernova两机7月22日TXN.O德州仪器模拟7月23日*TSLA.O特斯拉乘用车7月23日*URI.N联合租赁设备租赁7月23日*INTC.OINTEL算力芯片7月24日UL.N联合利华个护7月28日BA.N波音航空7月28日CLS.NCELESTICA服务器7月28日*GLW.N康宁光互联7月28日*KO.N可口可乐饮料7月28日RMBS.ORAMBUS连接芯片7月28日*OSK.N豪士科重卡7月28日GOOGL.OGOOGLECSP7月29日*VRT.NVERTIV电源7月29日*TER.OTERADYNE芯片测试设备7月29日*APH.N安费诺铜连接7月29日STX.O希捷存储7月29日*KLAC.OKLA半导体设备7月29日PG.N宝洁日化7月29日F.N福特汽车乘用车7月29日SBUX.O星巴克咖啡7月29日*BE.NBloomEnergy电源7月29日*LRCX.O泛林（LAM）半导体设备7月30日*META.OMETACSP7月30日*MSFT.O微软CSP7月30日*QCOM.O高通SOC7月30日*TTMI.O迅达科技PCB7月30日*WDC.O西部数据存储7月30日*TEX.N特雷克斯工程机械7月30日*AMZN.O亚马逊CSP7月31日*AAPL.O苹果消费电子品牌7月31日*CAT.N卡特彼勒工程机械8月4日ETN.NEATON电源8月4日*SNDK.O闪迪存储8月14日*ARXS.OArxis航空航天/防务8月14日*SPCX.OSpaceX商业航天/卫星互联网8月17日*QNT.OQuantinuum量子计算8月17日*INIO.OINNIO分布式能源/数据中心电力8月17日*CBRS.OCerebrasAI芯片8月19日*DPC.NDoncasters航空发动机/工业燃机8月29日*FRVO.OFervoEnergyAI电力/地热待披露*Bloomberg、广发证券发展研究中心二、成长板块调整的A股经验我们曾在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘-251019》中，详细复盘过主线板块的调整时间、幅度，一个大致的经验结论是：平均调整21个交易日、调整幅度19%。大半年过后，科技板块经历了去年9月-今年3月的横盘后走出新一轮主线行情，近期再度迎来横盘消化，而彼时的经验在当下依然适用。-横盘-趋势延续/要点：①趋势何时会进入横盘消化？②趋势破位后，到底是横盘（消化之后还能新高）还是终结（见大顶）？③横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？图11：以TMT150为例，2013-15年的主线行情中，也经历“趋势-横盘-趋势延续/趋势终结”、广发证券发展研究中心图12：以茅指数为例，2019-21年的主线行情中，也经历“趋势-横盘-趋势延续/趋势终结”、广发证券发展研究中心图13：以新能源车为例，2020-21年的主线行情中，也经历“趋势-横盘-趋势延续/趋势终结”、广发证券发展研究中心-251019》20横盘。入横盘消化阶段。图14：当前仍是趋势且未跌破均线5%的，主要集中在半导体领域（截至7月10日）、广发证券发展研究中心（（我们在《讨论一个当下不可调和的分歧-260621》《何必论是非？-251008》中详细讨论了景气投资的框架，对于科技板块，在未见到景气度边际转弱的信号时，横盘消化之后上涨的概率更高。图15：以通信设备为例，核心问题是横盘还是终结？如果横盘，可能调整多少？、广发证券发展研究中心图16：2021年白酒见顶后，产业高景气出现边际恶化、广发证券发展研究中心图17：2021-22年电力设备见顶前后，也伴随产业高景气边际恶化、广发证券发展研究中心关于问题③，横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？我们复盘了2012年至今13个主线35次调整的经102119%17.3%18.9%1（ATR20/CloseK后的调整幅度，不管是科技还是非科技，不管是平均值还是中位数，对应的经验参数都是5倍，即高位调整的幅度≈过去1个月平均K线大小的5倍，波动大的主线理论上调整更多。表2：2012年以来主线的调整时长与幅度（图中调整时长为交易日）主线时间代码名称调整开始日调整最低日调整时长调整幅度(%)调整N倍ATR最低日后创新高天数2012-15H30318.CSI科技传媒通信1502013/5/282013/6/2417-14.4-7.1212013/10/102013/11/822-15.9-8.62232014/12/162014/12/3011-10.0-4.811801193.SI证券Ⅱ(申万)2014/12/182014/12/245-15.5-2.313399991.SZ一带一路2015/1/282015/2/99-11.5-4.320399006.SZ创业板指2013/6/172013/6/246-9.1-3.662013/10/102013/11/822-14.5-6.2522014/2/252014/5/1656-20.4-7.71332014/12/162015/1/513-11.6-5.211930997.CSI新能源车2020/2/262020/3/2319-31.0-7.2692020/7/142020/9/1043-15.0-5.8162021/2/182021/3/2425-25.1-5.6482021/9/162021/10/1212-10.7-2.892019-21801081.SI半导体(申万)2019/4/42019/5/619-21.5-3.5742019/9/252019/10/1813-15.8-3.1362020/2/262020/3/3024-33.3-4.8662020/7/152020/9/1042-27.3-5.4183801735.SI光伏设备(申万)2019/4/232019/6/1736-14.3-2.9552020/2/262020/3/3125-29.9-5.0582020/10/142020/10/238-14.0-2.6362021/2/182021/3/2425-32.0-5.1648841415.WI茅指数2019/4/222019/6/631-11.3-5.2162020/3/62020/3/2312-17.5-7.125801156.SI医疗服务(申万)2019/4/112019/6/638-16.2-3.9522019/11/202019/12/29-11.0-3.4482020/3/92020/3/2311-21.4-5.7462020/9/32020/9/2214-13.5-3.4192020/11/172020/11/3010-10.7-2.5112021/2/182021/3/914-33.0-6.4708841699.WI人形机器人指数2024/12/122025/1/617-21.7-5.4172025/3/212025/4/812-25.4-7.1822024-258841147.WI宠物经济指数2024/12/162025/1/1320-9.3-3.842025/3/172025/4/816-13.3-7.8228841258.WI光模块(CPO)指数2025/9/232025/10/1713-17.3-2.835000685.SH科创芯片2025/10/102025/11/2131-18.9-4.372所有主线平均值20-18.1-4.949泛科技主线平均值(剔除证券、一带一路、茅指数、宠物)21-19.1-4.956所有主线中位数17-15.8-5.036泛科技主线中位数(剔除证券、一带一路、茅指数、宠物)17-16.2-5.048、广发证券发展研究中心；注：调整N倍ATR，是用调整幅度/(调整开始日ATR20/CLOSE)，作为波动率调整。中的占比越来越高，趋同交易是否会加剧主线的调整幅度，我们分别统计了2012-15年、2019-21年、2024-25ATR图18：分组统计下，当下和历史的主线回调幅度并没有显著差异2012-15年 2019-21年 2024-25年255.213.6151050平均调整幅度(%)

平均调整ATR倍数、广发证券发展研究中心；注：调整N倍ATR，是用调整幅度/(调整开始日ATR20/CLOSE)，作为波动率调整。图19：截至7.10，当前主要科技成长板块的调整幅度

6月以来收盘价最大跌幅6月以来最大跌幅ATR倍数(右轴)0

% % -28% MLCCPCB-8MLCCPCB5050

锂光电锂覆电通网矿铜

玻钨光纤矿纤CPO航通 机 芯轮板租器铟体光体铜CPO

电信设 板天信 器

片机指赁

设伏材连 解 备人 备 料接 液、广发证券发展研究中心三、科技板块调整的美股经验2023年以来，美股科技经历了6次比较长的调整。平均来看：调整时间为40个交易日，标普500、纳指、MAG7、费城半导体指数的调整幅度分别为-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。图20：2023年以来，美股科技的6次调整复盘5.90 标普500(右轴) MAG7指数（2022.12.31=1.0） 费城半导体指数（2022.12.31=1.0）持续【4.903.904.903.90持续【个交易日】持续【个交易日】持续【个交易日】费半费半2.90费半1.90

8,0007,5007,000持续【个交易日】费半

持续【费半

费半

6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5000.90 3,000、广发证券发展研究中心调整的触发因素多数是贴现率/政策/地缘外生冲击；而结束调整的催化剂主要有：（1）政策投降/转鸽（比如4/9202511（20264（2026//EPS上修AI资本开支->盈表3：美股科技调整/结束调整的原因、广发证券发展研究中心四、本周重要变化本章如无特别说明，数据来源均为数据。（一）中观行业下游需求房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.98%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降13.12%1.19%42.53%1-51.79亿平方22.60%1-40.60%；50.4030355.6816.20%1-42.50%，52.1%1531201.0%，1-40.60%，514.06%。汽车：乘用车：7月1-5日，全国乘用车市场零售16.9万辆，同比去年7月同期下降15%，较上月同期增长8871-512.7735%13%1,267.36%71-510.37480.71-58.3715%687.15%。中游制造钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.57%至3170.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.02%至15086.00元/吨。截至7月10日，螺纹钢期货收盘价为3087元/吨，比上周上升0.82%。钢铁网数据显示，6月下旬，221.8068.30%。541552.90万吨，同比3.90%。化工：截至6月30日，甲醇价格较6月20日跌10.30%至2637.90元/吨，顺丁橡胶价格较6月20日跌17.24%至12038.10元/吨。上游资源国际大宗：WTI3.76%71.41美元，Brent4.56%75.22美元，LME1.00%至5549.00CRB3.72%366.16，BDI8.35%2944.00。5500202676日跌3.12%820.80/0.54%16705.0053.01%至39722.40万吨。（二）股市特征股市涨跌幅：上证综指本周下跌-1.17%，行业涨幅前三为计算机(申万)(2.74%)、传媒(申万)(2.01%)、房地产(申万)(1.89%)；跌幅前三为建筑材料(申万)(-12.43%)、电力设备(申万)(-8.87%)、基础化工(申万)(-8.22%)动态估值：截至7月10日，A股总体PE（TTM）从上周23.10倍下降到本周22.68倍，PB（LF）从上周的1.861.8340.4339.432.662.60PE（TTM）77.2973.25PB（LF）5.044.77212.98216.117.207.3013.8313.871.35倍。分位数收PE90PB900.75%下0.73%2.47%2.54%。7929561.881.57%。AHA/H124.50A/H123.30。（三）流动性7月5日至7月11日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为6785亿元；5笔逆回购，总额为420亿元。公开市场操作净回收（含国库现金）共计4165亿元。20267100.45BP0.90BP1.3601%；1.19BP0.6301%0.69BP0.3179%。（四）海外6ISMPMI54.0054.50704:季调(人)215,000.00217,000.00。5:季调(亿日元)30,645.0042,111.0