保险行业研究框架（一）：认识保险-

证券研究报告悦享投资之美行业研究行业研究|深度报告非银行金融行业评级：看好（维持）国家/地区：中国保险行业研究框架（一）何佳航（联系人）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明保险，是指投保人按照合同约定向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险从社会角度看，保险是社会经济保障制度的重要组成部分，是社会生产和社会生活的“稳定器”。进一步说，保险本质上是对现金流的一种规划和管理。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明22保费汇聚与责任形成来赔付或给付责任。4保费与投资收益覆盖赔付、费用与资本成本后形成利润。1精算定价与收取保费基于风险发生概率、损失程度3风险发生与赔付给付客户赔付或给付。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明投资板块以保险资金配置资产并获取收益投资板块以保险资金配置资产并获取收益将可投资资金配置于各类资产，实现资产增值并产生投资收益。客户缴费增加保险负债和可投资资金保费流入形成保险负债，同时带来可投24赔付、费用和退保减少负债并消耗现金24赔付、费用和退保减少负债并消耗现金3投资收益扣除负债成本、费用及税收后赔付费用退保投资收益可投资资金/资产配置保费流入/保险负债有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明财产保险、机动车辆险、农业保险、责任保险等以财产或利益为保险标的风险标的以人的寿命、健康为标的利润核心剩余边际摊销（保单未来利润的现值释放依承保利润（综合成本率<100%）和投资收益（如寿险、年金险、重疾险）（如车险、企财险、责任险）驱动因素赖精算假设（利用保费资金投资承保结果当期确认产品期限风险周期风险周期长（数十年依赖长期精算假设（死亡率、退保率）事故率）直接影响利源结构利源结构•承保利润（头部公司为主）盈利来源依赖“承保杠杆+投资杠杆”双轮驱动监管重心•综合成本率（赔付率+费用率）行业集中度头部公司主导（如平安、国寿但竞争格局稳定“老三家”（人保、平安、太保）占据超60%份估值方法估值方法•资产久期：长期（十几年至几十年）•资产久期：中短期（通常几年）资产配置•利率敏感性：低（存量资金为主）利率敏感性高（负债久期长，利率波动影响准备金计较低（资产与负债久期匹配更灵活）•业务协同：支持主业（如健康险产业链投资）利润确认特征利润释放滞后，依赖长期精算假设，需平利润确认特征损风险（低利率环境下尤为关键）盈利高度依赖投资端，但承保能力是竞争壁垒有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明客户群体直接面向个人或企业（终端客户）核心业务直接承保客户风险（如车险、健康险、财产险）承接直保公司分出的风险（分散风险或承担巨灾风险）风险标的具体风险（如车辆损失、疾病、火灾）直保公司的整体风险池或特定大额风险（如巨灾、责任险超赔）风险角色风险二次分散者，充当“保险公司的保险公司”产品类型与•标准化保单为主（车险、寿险等）和监管要求风险周期风险集中度风险分散于大量个体客户风险集中于少数直保公司或特定区域/行业资本要求需满足偿付能力监管（如偿二代资本需求与资本实力要求更高（需应对巨灾风险依赖信承保规模挂钩用评级获取业务技术壁垒侧重客户渠道管理和精准定价依赖巨灾模型、风险累积控制能力和全球数据网络盈利核心驱动因素•投资收益（保费资金短期投资）利润结构•超额赔款再保险：依靠大数法则和巨灾模型精算关键指标•综合成本率（赔付率+费用率）利率敏感性中等（资产与负债久期匹配较灵活）较低（长期投资占比高，利率波动对资产端影响更大）盈利更稳定（分散全球风险），盈利更稳定（分散全球风险），但巨灾事件可能导致巨额亏损（如飓风、地震）盈利波动有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明支付保费支付保费承担保险责任支付保费分摊风险责任原保险人（C）（A）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明不同类型的保险商业模式决定不同的投资逻辑和寿险：具有长期性和储蓄性的特点。商业模式核心在于通过合理的精算定价，预估未来赔付责任，收取保费并进行投资，以实现资金的增值来覆本并获取利润。因此寿险公司的投资逻辑更倾向于追求长期稳定的回报。投资行为上，会大量配置如长久期债券、具有稳定分红的长期股权等财险：保险期限通常较短，一般为一年期或更短。商业模式依赖于对风险的准确评估和定价，通过收取保费来覆盖可能发生的短期赔付，赔付灾害等多种不确定因素影响。财险公司的投资逻辑更强调资金的流动性和安全性。因为随时可能面临赔付需求，因此在投资行为上，会更多再保险：主要为直保公司提供风险分散服务，通过承接直保公司转移的部分风险责任，收取再保险保费。商业模式依赖于对直保公司风险的评估表：四类保司在业务模式上的不同导致投资逻辑和行为特定性资产，注重长期价值增长，短期（一年期或更短）险多样（短期、长期均有）与医疗费用、疾病发生率相关，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明护护理保险失能收入损失保险医疗保险健康保险意外伤害保险万能型投连型养老金保险年金保险定期寿险终身寿险疾病保险两全保险分红型有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明被保险人死亡被保险人死亡被保险人死亡被保险人死亡或生存约定的疾病发生约定的医疗行为发生约定条件下工作能力丧失约定条件下产生护理需求被保险人生存养老保障为目的定期寿险终身寿险疾病保险损失保险护理保险健康保险人身保险按保险责任有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明人身险保险保费收入（亿元）yoy（右轴）0寿险保费收入（亿元）寿险保费收入（亿元）yoy（右轴）0健康险保费收入（亿元）健康险保费收入（亿元）yoy（右轴）0201920200意外险保费收入（亿元）yoy（右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明人身险销售渠道——客户、产品与经营模式各有个险渠道银保渠道经代渠道团险及其他主要客户个人及家庭客户银行存量客户多家产品比选客户企业与团体客户主要产品保障型、长期储蓄型储蓄型、养老型保障型及复杂产品团体保障、健康险客户关系保险公司及代理人长期经营银行掌握客户入口经纪代理机构掌握流量企业客户集中采购费用特征培训和队伍维护成本较高渠道手续费较高佣金与服务费用规模化、费用相对稳定业务质量期交和保障业务占比较高规模贡献突出产品适配能力较强客单价与续保稳定性不同新业务价值贡献很高较低，但报行合一后稳步提升很低很低有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明人身险产品特征（寿险）产品类型缴费期限个险（营销员）渠道高-银行渠道一般为3-5年，个别公司销售10年期（太平人寿）4%左右低4%左右低人身险产品特征（寿险）传统寿险分红寿险万能寿险投资连结寿险保单利率预定利率固定，保险双方存在利率风险险利益来源投资风险保险公司承担传统寿险分红寿险万能寿险投资连结寿险保单持有人利益锁定固定利率70%超额收益分红超额收益归客户超额收益归客户保险公司利益全部超额收益30%超额收益分红资产管理费资产管理费投资组合决定权保险公司保险公司保险公司客户盈利能力对比100%70%60%50%保户权益稳定性高中中低有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明红利实现率投保时建议书演示的当年非保证收益可包含利差、死差、费差，取决于红利分配规则可包含利差、死差、费差，取决于红利分配规则实际分配比例演示的利差盈余仅能包含利差盈余演示的利差盈余仅能包含利差盈余演示统一按照70%目前限高2.975%预定利率最新上限为1.75%客户实际收益率IRR—预定利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明基于同样的实际红利派发金额（主要基于保险公司的投资实力）：分红险的利益演示越高，红利实现率就越低——销售时容易，但实现率达成更难；（先易后难）分红险的利益演示越低，红利实现率就越高——销售时难，但实现率达成更简单。（先难后易）（主要取决于使用了怎样的演示利率）红利实现率（实际红利派发相较于利益演示的达成情况）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明演示利率上限4.5%（未考虑费用成本）（未考虑费用成本）（未考虑费用成本）（未考虑费用成本）演示利率上限4.0%演示利率上限3.9%演示利率上限3.5%分红演示收益预定利率2.0%（保证部分）分红演示收益预定利率1.75%（保证部分）分红演示收益预定利率1.75%（保证部分）分红演示收益预定利率2.5%（保证部分）（过渡产品）（老产品）（新预定利率）（新演示利率）预定利率演示利率分红实际派发收益率公布红利实现率客户收益率（未扣除费用）4.5%4.0%4.0%4.0%4.0%（4）4.0%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明上市寿险公司普遍加快分红险转型，银保渠道成为主要突破口。20险、万能险占比分别降至18.9%和8.62016201720182019202020212022202320242016201720182019202020212022202320242025100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分红险传统寿险万能险健康险和意外险2025年对分红险的表述2025年对分红险的表述中国人寿2025年银保渠道新单保费585.06亿元，同比增长95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。平安人寿持续丰富分红险产品和分红账户体系，推出新分红险产品。太保寿险2025年分红型保险新保期缴规模保费221.56亿元，新保期缴中分红险占比提升至50.0%。新华保险2025年分红型保险保费376.04亿元，分红型保险长期险首年保费收入同比大幅增加。太平人寿2025年太平人寿分红险在长险首年期缴保费中占比86.1%。阳光人寿银保新单期缴保费中浮动收益型产品占比32.2%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明u分红险传统寿险u万能险投资连结险分红险传统寿险万能险短期意外及健康险分红险传统型保险万能型保险健康保险意外保险分红型寿险普通型寿险万能型寿险健康险意传统寿险万能寿险年金保险有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明疾病保险约定医疗行为或费用发生后给付。补偿劳动能力丧失后的收入损失。覆盖约定条件下的长期护理需求。疾病保险约定医疗行为或费用发生后给付。补偿劳动能力丧失后的收入损失。覆盖约定条件下的长期护理需求。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明交强险、商车险等交强险、商车险等种植险、养殖险等雇主责任险等企财险、家财险等信用险、保证险等理财险等农业险信用保证险财产险保险保费收入（亿元）财产险保险保费收入（亿元）yoy（右轴）00201920202021车险保费收入（亿元）yoy（右轴）非车险保费收入（亿元）非车险保费收入（亿元）yoy（右轴）00短期健康险和意外险保费收入（亿元）yoy（右轴）责任险保费收入（亿元）责任险保费收入（亿元）yoy（右轴）21.3%农业险保费收入（亿元）yoy（右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明长端利率超预期下行。若长端利率进一步快速下行，新增资产配置收益率和存量固收资产再投资收益率承压，保险公司净投资收益率和利差空间面临压权益市场大幅波动。保险公司权益、基金和FVTPL资产配置比例提升后，权益市场波动将通过利润表、净资产或其他综合收益影响投资业绩和偿付能力表分红险销售及结算不及预期。若客户对分红险接受度低于预期，或分红实现率、结算水平与客户收益预期存在偏差，可能影响新业务增长、保单续期和负资产负债久期错配风险。若负债端久期延长而资产端长久期资产供给不足，或保险公司配置节奏与利率周期不匹配，可能加大再投资风险和现金流错配压监管政策变化风险。偿付能力监管、权益投资比例、金融产品投资、资本补充债投资、会计分类和分红险结算规则等政策变化，可能影响保险资金配置空有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师